核心产品派格宾和益佩生销售持续放量，助力公司业绩高增长
　　公司聚焦于免疫和代谢领域的创新药研发，当前派格宾销售增长稳定且益佩生有望持续快速放量，看好公司业绩持续高增长。其中，派格宾作为全球首个Y型40kD聚乙二醇干扰素α-2b注射液，于2025年10月获批全球首个以临床治愈为终点的慢乙肝治疗适应症，在构建持久免疫应答、显著降低肝癌风险方面表现优异，已成为慢乙肝临床治愈的基石药物；益佩生是全新一代每周给药一次的长效生长激素，于2025年5月获批用于儿童生长激素缺乏症，并于同年12月被纳入国家医保目录。该产品在疗效、安全性及使用便利性方面均展现出显著的差异化创新，同时，公司正积极拓展其在多种矮小症及成人生长激素缺乏症等新适应症上的应用，看好其销售快速放量，成为推动公司业绩高增长的新动能。
　　多领域布局创新研发管线，为公司的长期创新发展奠定基础
　　公司在慢性乙肝、免疫、代谢、基因治疗等领域构建了丰富的创新研发管线。其中，慢性乙肝领域，公司以派格宾为基石，加速推进ACT201、ACT560、ACT400三款创新药，旨在实现更高的临床治愈率与更短的治疗周期；免疫领域，用于治疗系统性红斑狼疮的ACT100于2026年1月已获批开展注册临床试验；代谢领域，ACT500已完成健康人群一期临床，展现出显著抗炎及抗纤维化作用。公司研发管线持续有序推进，为公司的创新发展奠定了坚实的基础。
　　风险提示：产品研发及审批速度低于预期；产品降价超预期风险；计算及假设不及预期风险。

　　业绩摘要：2025年公司实现营业收入36.96亿元（+31.2%），归母净利润10.31亿元（+24.6%），毛利率92.96%（-0.5pcts），净利率27.90%（-1.5pcts）；2025Q4单季度收入12.16亿元（+41.0%），归母净利润3.65亿元（同比+33.5%，环比+53.4%）。2025年公司收入利润高增长主要受益于乙肝临床治愈理念普及、派格宾治疗患者数量持续增加以及2025年益佩生获批上市带来收入增量。按治疗领域划分公司2025年主营产品收入，1）抗病毒用药收入30.91亿元（+26.3%），销量521.41万支（+27.0%）；2）血液/肿瘤用药收入3.33亿元（-8.1%），销量1263.46万支（-2.0%）；3）内分泌用药收入2.56亿元，销量36.25万支。2025年12月，益佩生成功纳入国家医保目录，公司已同步开展学术推广工作，2026年益佩生有望迎来加速放量。
　　早研管线加速推进，深化抗感染、代谢领域布局。公司持续推进慢乙肝、肝脏炎症及纤维化领域新药研发，目前在研新药包括：1）ACT201，慢乙肝ASO药物，动物模型展现出高HBsAg抑制活性、低脱靶毒性，公司预计2026Q2递交IND申请；2）ACT560，靶向ALPK1的免疫激动剂，有望改善部分慢乙肝患者干扰素应答不足的问题，目前已完成候选化合物筛选、非临床药效探索等临床前研究；3）ACT400，mRNA疫苗，通过激活人体多重免疫实现病毒清除，临床前动物实验表明，ACT400可在较短时间内大幅降低HBsAg，目前ACT400处于临床前研究阶段；4）ACT500，靶向维甲酸X受体，目前用于改善MASH导致的肝纤维化适应症已完成1期临床。
　　盈利预测及评级：预计2026-2028年公司营业收入47.36/60.79/72.64亿元，同比增长28.1%/28.4%/19.5%；归母净利润13.36/17.39/20.94亿元，同比增长29.5%/30.2%/20.4%。基于公司派格宾治愈适应症获批、益佩生纳入医保以及早研管线储备丰富，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，在研项目进度不及预期风险。

　　事件:
　　2026年3月26日特宝生物发布2025年年度报告：2025年公司营业收入36.96亿元（yoy+31.18%），归母净利润10.31亿元（yoy+24.61%），扣非归母净利润10.62亿元（yoy+28.44%）。
　　投资要点:
　　公司2025年Q4高速增长，生长激素2025年销售收入2.56亿元。2025年公司营业收入36.96亿元（yoy+31.18%），归母净利润10.31亿元（yoy+24.61%），扣非归母净利润10.62亿元（yoy+28.44%）。2025年Q4公司营业收入12.16亿元（yoy+40.99%），归母净利润3.65亿元（yoy+33.52%），扣非归母净利润3.89亿元（yoy+57.98%）。2025年生长激素销售收入2.56亿元、销量36万支。
　　2025年Q4公司毛利率稳定，销售费用率下降。2025年Q4公司毛利率93.79%，同比提升0.01pct；销售费用率36.37%，同比下降2.51pct；管理费用率10.37%，同比提升0.14pct；研发费用率8.94%，同比下降2.81pct。2025Q4所得税7926万元，同比增加6744万元。2025年Q4单季度净利润率30.03%，同比下降1.68pct。
　　多管线探索乙肝临床治愈，多平台布局核酸药物。公司多维度推进乙肝临床治愈研究，公司ACT201（ASO）具有BIC潜力，预计2026Q2提交IND；ACT400（mRNA疫苗）能够大幅降低HBsAg水平，目前临床前阶段；ACT560（靶向ALPK1）全新免疫激动剂药物，有望破解干扰素不敏感现象，已经完成候选化合物筛选、非临床药效探索等临床前研究。公司深度布局腺相关病毒（AAV）递送技术与脂质纳米粒（LNP）递送技术等技术路径。
　　盈利预测和投资评级我们预计，2026/2027/2028年收入为46.43亿元/62.45亿元/78.73亿元，对应归母净利润13.53亿元/17.51亿元/22.08亿元，对应PE为19.54X/15.11X/11.98X。我们认为，公司长效蛋白药物带动业绩增长，乙肝临床治愈和核酸药物研发打造创新平台企业。维持“买入”评级。
　　风险提示临床试验结果和进度不及预期，政策变化导致产品价格变化超预期的风险，新产品推广销售不及预期的风险，市场竞争加剧超预期的风险，知识产权和原材料供应商合作变动的风险。

　　投资要点
　　公司业绩符合预期。2025年，公司实现营业收入36.96亿元（同比+31.18%）、归母净利润10.31亿元（同比+24.61%）、扣非归母净利润10.62亿元（同比+28.44%）。其中，Q4单季实现收入12.16亿元（同比+40.99%），归母净利润3.65亿元（同比+33.52%），扣非净利润3.89亿元（同比+57.98%）。2025年公司销售毛利率为92.96%（同比-0.53pp），销售净利率为27.90%（同比-1.48pp），公司业绩总体符合预期。
　　派格宾保持高增长，公司持续深耕乙肝领域。2025年10月派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症获批上市，可实现30%左右的临床治愈率。派格宾是全球首个以临床治愈为目标的获批药物，进一步巩固了长效干扰素在乙肝功能性治愈中的基石地位。随着派格宾在乙肝临床治愈的研究与实践中的广泛应用，产品持续放量，2025年实现营收30.91亿元，同比增长26.34%。在乙肝领域，公司加速推进慢乙肝领域创新药物研发和不同药物联用的探索，公司重点推进ACT201（ASO）、ACT560（ALPK1激动剂）、ACT400（mRNA治疗性疫苗）等创新药项目，其中，ACT201靶向病毒生命周期，临床前数据优秀，预计将在2026Q2提交IND申请。公司积极探索ACT201与派格宾联合疗法，进一步降低治疗期间HBV感染对机体免疫系统的抑制，有望在实现更高临床治愈率、实现更短治疗周期的过程中发挥重要作用。
　　长效生长激素（益佩生）纳入医保，商业化加速。2025年5月公司长效重组人生长激素益佩生获批上市，12月纳入最新版国家医保目录，用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢，是国内百亿重组人生长激素市场第二款上市的长效产品。益佩生采用全球独创的Y型聚乙二醇长效修饰技术，凭借低剂量、无防腐剂、智能注射装置及低抗体发生率等优势，正在加速推进在儿童生长发育领域的商业化，2025年公司内分泌板块实现营收2.56亿元，2026年有望贡献显著增量。
　　公司持续布局创新技术平台，加速创新研发。公司持续拓展核酸药物修饰及筛选、创新药物递送载体开发等核心平台技术，围绕免疫和代谢领域，对mRNA、基因疗法、小核酸药物、抗体药物等相关平台技术进行深度开发。除了在慢乙肝领域主要创新药物ACT201、ACT400、ACT560等研发外，公司还重点推进了派格宾、益佩生、珮金适应症拓展，以及ACT100、ACT500等免疫、代谢领域创新药物的研发。2026年1月，公司发布15.3亿元可转债预案，大力投入新药研发项目，创新药研发进程有望加速。
　　投资建议：考虑到公司新产品上市推广费用增加及增值税率调整等多因素的影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营收48.24/60.96/74.25亿元（2026-2027年原预测为49.60/63.64亿元），实现归母净利润13.48/17.38/21.64亿元（2026-2027年原预测为14.57/18.84亿元），对应EPS分别为3.30/4.26/5.30，对应PE分别为19.62/15.22/12.23倍。公司核心产品派格宾持续增长，益佩生纳入医保放量可期，创新研发加速推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：新产品放量不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险；税率调整药品降价等不确定性风险等。

　　业绩简评
　　2026年3月26日，公司发布2025年年报。2025年公司实现收入36.96亿元，同比增长31.18%；实现归母净利润10.31亿元，同比增长24.61%；实现扣非归母净利润10.62亿元，同比增长28.44%。分季度看，2025年第四季度公司实现收入12.16亿元，同比增长40.99%；实现归母净利润3.65亿元，同比增长33.52%；实现扣非归母净利润3.89亿元，同比增长57.98%。
　　经营分析
　　治愈适应症获批，派格宾维持高增长。2025年10月，派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的新增适应症获批，成为全球首个以临床治愈为治疗目标的获批药物。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，2025年实现营业收入30.91亿元，同比增长26.34%。
　　长效生长激素商业化进展顺利，有望打造第二增长曲线。2025年5月，公司自主研发的国家1类新药——长效生长激素“益佩生”获得国家药品监督管理局批准上市，拓展了公司代谢性疾病治疗的新领域，并于当年12月纳入最新版国家医保目录。2025年公司内分泌板块实现收入2.56亿元，益佩生商业化进展顺利。
　　核心技术平台不断拓展，创新转型加速。公司创新领域核心技术平台进一步拓展，涵盖核酸药物修饰及筛选、创新药物递送载体开发等领域。在乙肝领域，公司重点推进ACT201（ASO）、ACT560（ALPK1激动剂）、ACT400（mRNA治疗性疫苗）等创新药研发；免疫及代谢领域，公司重点推进了ACT100、ACT500等创新药物的研发；此外全资子公司九天生物针对I型脊髓性肌萎缩症等疾病，正积极推进基因治疗创新药物研发。公司已具备数量丰富、梯队清晰的创新药物研发管线。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到公司新产品上市推广及创新管线的加速推进对费用端的影响，我们下调盈利预期，预计公司2026-2028年分别实现归母净利润13.14（+27%）、16.42（+25%）、19.65（+20%）亿元，对应当前EPS分别为3.22元、4.02元、4.82元，对应当前P/E分别为21、16、14倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　税收优惠政策发生不利变化风险；产品销售不及预期的风险；研发进度不及预期的风险。

　　公司业绩实现高速增长，盈利能力持续提升。2025年，公司实现营业总收入36.96亿元（YoY+31.18%）；归母净利润10.31亿元（YoY+24.61%），经调整归母净利润10.62亿元（YoY+28.44%）；经营性现金流量净额7.29亿元（YoY+69.37%）；毛利率为92.96%（YoY-0.52pct）；归母净利率为27.90%（YoY-1.47pct）；经调整净利率为28.74%（YoY-0.61pct）。2025Q4，公司实现营业收入12.16亿元（YoY+40.99%，QoQ+25.50%）；归母净利润3.65亿元（YoY+33.52%，QoQ+53.26%）；经调整归母净利润3.89亿元（YoY+57.98%，QoQ+60.99%）。费用率方面，2025年公司销售费用率为39.27%（YoY-0.24pct），管理费用率为9.85%（YoY-0.03pct），研发费用率为10.50%（YoY+0.04pct）。报告期内，派格宾联合NAs药物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的新增适应症于2025年10月获批，成为全球首个以慢性乙肝临床治愈为治疗终点的获批药物；长效生长激素益佩生于12月成功纳入2025年国家医保目录，该目录已于2026年1月1日起全国执行，有望持续提升药物可及性。
　　慢性乙肝领域创新管线稳步推进，免疫与代谢相关管线布局持续丰富。报告期内，公司重点推进ACT201、ACT560、ACT400等创新药研发。乙肝ASO疗法ACT201于2025AASLD披露临床前数据，在HBsAg抑制活性与肝脏药物暴露水平等指标优于GSK836，预计26Q2年向NMPA递交IND申请；ACT560（ALPK1免疫激动剂）在AAV-HBV小鼠模型中能够迅速降低血清HBVDNA、HBsAg水平，具备与干扰素等其他抗病毒药物的联用前景，目前已完成PCC筛选与非临床药效探索；ACT400（mRNA治疗性疫苗）旨在实现短治疗周期内大幅降低HBsAg，有望缩短治疗周期，并在防复发方面起重要作用，目前处于临床前研究阶段；ACT500（RXRα）已完成MASH导致的肝纤维化临床试验的健康人群I期临床；用于治疗SLE与CLE的ACT100（BDAC单抗）于2026年1月获NMPA批准开展注册临床。
　　现有管线持续挖潜，适应症拓展研发持续推进。公司在三大核心产品的适应症拓展上均取得关键进展：派格宾原发性血小板增多症适应症II期临床试验正常推进，已提交III期沟通交流申请，且聚乙二醇干扰素已被《2024CSCO原发性血小板增多症诊疗指南》等列入相关治疗选择；益佩生于2025年5月获批儿童生长激素缺乏症适应症，并针对特发性矮身材（ISS）、小于胎龄儿（SGA）等适应症正开展III期临床试验，特纳综合征（TS）适应症已完成II期临床研究，正开展III期准备工作，同时在成人生长激素缺乏症（AGHD）领域，IIa期临床研究正在推进中；珮金降低子痫前期发生率适应症IND已获批准。
　　盈利预测与投资建议：我们调整公司的盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润12.39/14.90/18.04亿元，对应2026年4月14日收盘价PE分别为20.8/17.3/14.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：核心产品新适应症推广不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险。

　　投资要点：
　　营收端稳健增长，利润端出现波动。2025Q1-Q3，公司实现营业总收入24.80亿元，同比增长26.85%；归母净利润6.66亿元，同比增长20.21%；扣非归母净利润6.73亿元，同比增长15.91%；受益于销售产品收到的现金大幅增加，经营活动现金流量净额为4.71亿元，同比增长61.33%；毛利率92.56%，同比下降0.79pct；归母净利率26.86%,同比下降1.49pct。2025Q3，公司实现营业收入为9.69亿元，同比增长26.68%；归母净利润2.38亿元，同比下降4.63%；毛利率91.90%，同比下降1.44pct；归母净利率24.59%,同比下降8.07pct。
　　销售投入增强，有望助力益佩生快速放量。2025Q1-Q3，公司销售费用率40.70%，同比提升0.90pct，管理费用率9.59%，同比下降0.14pct，研发费用率11.27%，同比提升1.38pct；2025Q3，公司销售费用率42.34%，同比提升5.97pct，管理费用率10.06%，同比提升0.82pct，研发费用率10.79%，同比提升0.41pct。2025年5月29日，公司怡培生长激素注射液（益佩生）正式获得NMPA批准上市，我们认为该产品当前处于快速增长期，增强销售投入将有助于加速益佩生的销售增长。
　　派格宾乙肝治愈适应症获批，开启乙肝治疗新阶段。报告期内，公司核心产品聚乙二醇干扰素α-2b注射液（派格宾）新适应症获批准，适应症为联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除，适用于核苷（酸）类似物经治、HBsAg1500IU/mL以下、持续病毒学抑制、HBeAg阴性或HBeAg10COI以下的慢性乙型肝炎患者。HBsAg持续清除是一个重要的临床治疗目标，目前被认为是获得HBV功能性治愈的标志，由于临床治愈在实现慢性乙肝治疗目标、降低停药后慢性乙肝疾病复发风险和大幅降低慢性乙肝进展为肝癌的风险方面具有重大意义，我国和欧美的慢性乙肝防治指南陆续确认了临床治愈的概念并将其作为未来慢性乙肝治疗领域主要追求的治疗终点。派格宾作为该适应症领域首个获批药物，有望成为慢性乙型肝炎临床治愈重要的基石药物。
　　九天生物完成并表，深入布局基因治疗领域。2025年7月29日，公司公告全资子公司伯赛基因与九天生物在开曼设立的合并子公司已完成法定合并，九天生物作为伯赛基因的全资子公司纳入公司合并报表范围。九天生物专注于腺相关病毒（AAV）基因治疗药物开发，拥有自主开发的尖端的AAV研发和生产技术平台，研发管线涵盖眼科、神经、心血管和代谢等多个疾病领域。本次收购是公司在基因治疗这一前沿领域的重要战略拓展，有助于进一步加强公司在生物医药领域的持续创新发展。
　　盈利预测与投资建议：我们调整公司的盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润10.2/14.3/19.3亿元，对应2025年10月29日收盘价PE分别为28.7/20.5/15.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：核心产品新适应症推广不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险。