投资要点
　　业绩稳步增长，结构优化驱动成长。公司披露2025年业绩快报，预计营收11.16亿元，同比增长16.15%，归母净利润2.93亿元，同比增长16.42%，主要因高性能产品营收占比提升，产品结构优化。报告期内，在先进封装技术加速渗透、高性能电子电路基板市场需求快速扩容、导热材料领域技术与产品持续升级的行业景气上行趋势下，公司精准把握下游市场发展机遇，锚定核心战略目标，在持续巩固优势业务领域市场份额的同时，高附加值高性能产品营收占比保持较快增长态势，产品结构持续优化升级，进而驱动公司营业收入与盈利规模实现稳步高质量扩张。
　　功能性先进粉体材料龙头技术壁垒深厚。公司为国内功能性先进粉体材料领域的领先企业，依托四十余年行业深耕积淀的深厚技术底蕴，突破多项行业核心关键技术，具备多品类功能性先进粉体材料的自主研发与规模化量产能力，是全球少数同时掌握火焰熔融法、高温氧化法、液相制备法核心制备工艺的企业。公司构建了以硅基氧化物、铝基氧化物产品为核心、多品类规格齐备的产品矩阵，在供应链稳定性、产品性能、产能规模及技术研发层面具备显著的行业领先优势；凭借全链条自主创新，公司已形成覆盖原料设计、颗粒设计、复合掺杂、高温球化、颗粒分散、液相制备、燃烧合成、晶相调控、表面修饰等全流程的核心技术体系，成功实现向全球高端市场的跨越式突破。
　　研发突破持续兑现，高端产品加速放量。公司持续锚定高端电子与新能源核心高景气赛道，聚焦AI、5G、HPC等高端芯片封装，Chiplet、HBM等异构集成先进封装，M8、M9等级别新一代高频高速覆铜板，新能源汽车高导热材料、先进毫米波雷达等下游前沿应用领域的技术需求，深度推进纳米级球形二氧化硅、高性能球形二氧化钛、先进氮化物粉体等功能性先进粉体材料的技术研发与产业化应用推广，成功突破氮化物球化、氮化铝防水解等多项行业关键技术瓶颈。
　　公司持续迭代升级产品矩阵，推出多规格、低CUT点、表面修饰改性、Lowα微米/亚微米级球形二氧化硅，低钠球形氧化铝粉、Lowα球形氧化铝，高频高速覆铜板专用低损耗/超低损耗/极低损耗球形二氧化硅，以及新能源汽车专用高导热微米/亚微米级球形氧化铝等系列高端产品；同时持续加码高性能球形二氧化硅、球形氧化铝、球形二氧化钛及先进氮化物粉体等核心品类的研发投入与技术攻关。公司拥有二十余年深厚技术储备的液相制备球形二氧化硅业务，充分受益于下游高性能高速基板市场的快速扩容机遇，下游核心客户产品认证进程持续加快。伴随公司高端化产品战略的深度落地，公司高阶产品营收占比稳步上行，技术壁垒与品牌护城河在与核心客户的长期深度合作中持续加固。公司始终坚持以研发创新为核心发展战略，高度重视产品迭代与技术升级，紧密围绕下游行业发展趋势与客户多元化定制需求，持续夯实全链条核心技术优势，保障公司长期核心竞争力的稳步提升。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11.2/13.6/16.2亿元，实现归母净利润分别为2.9/3.7/4.5亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；市场开拓不及预期风险；研发失败风险。

　　投资摘要
　　国内规模领先的电子级硅微粉企业，成长性凸显，高阶球粉占比快速提升。公司硅微粉起家，并进一步拓展至球形氧化铝，形成硅基+铝基多品类产品布局。目前公司围绕集成电路产业，持续推出包括Lowα球形二氧化硅、LowDf超细球形二氧化硅、Lowα球形氧化铝、氮化物等产品。随着公司产品结构转型升级和高阶产品登陆，公司利润不断提升。
　　公司驱动力：产能扩张+产品升级，迎来成长机遇。
　　硅微粉及球铝领先企业，球硅逐步实现进口替代，HBM关键填料球铝有望获得更高市场份额。受益于高速基板发展机遇，公司球硅成功打破海外垄断。公司高导热球形氧化铝产品是热界面关键材料，尤其是HBM封装材料中的关键填料。公司球铝份额2022年位列中国第三，伴随氧化铝需求不断扩张以及公司产能扩充，公司有望获得更高市场份额。
　　公司产能持续扩张，提供业绩弹性。2025年公司拟发行可转债进行扩产，用于高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目，以及高导热高纯球形粉体材料项目。伴随公司产能进一步扩张，有望提升订单能力。
　　聚焦先进技术，高阶产品占比不断提升，客户覆盖全球知名企业。公司聚焦高端芯片（AI、5G、HPC等）封装、异构集成先进封装（Chiplet、HBM等）、新一代高频高速覆铜板（M7、M8等）、高导热热界面材料等先进技术，高阶产品占比不断上升。公司客户覆盖全球知名覆铜板、半导体塑封料企业，生益科技为公司股东之一，也是公司主要客户。
　　行业驱动力：AI算力爆发，高阶CCL+HBM发展带动需求快速增长。半导体封装材料、电子电路基板、热界面材料为公司三大核心下游应用领域，占比9成以上。
　　覆铜板：高阶CCL加速渗透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择。AI算力爆发，直接拉动高性能服务器市场的快速扩张，下游硬件对性能要求不断提高，推动新一代高速覆铜板需求快速提升，尤其是M7以上级别产品，将拉动上游电子级硅微粉发展。目前SuperUltraLowLoss等高阶CCL正加速渗透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择。
　　环氧塑封料：先进封装/HBM带动Low-α球硅、Low-α球铝快速发展。“后摩尔时代”，通过先进封装技术提升芯片性能已成为主要趋势。Low-α球硅及Low-α球铝作为GMC主要填料，主要应用在集成电路先进封装中，尤其是HBM中。随着散热要求越高，HBM中的Low-α球铝的占比会更高。AI算力时代，HBM持续爆发，预计2025年HBM收入将近翻倍，预计将在2030年前保持33%的年复合增长率，Low-α球铝需求也将快速增长。
　　热界面材料：AI推升市场空间，球铝等导热填料市场需求扩大。热界面材料（TIM）应用集中在消费电子和新能源汽车。AI等终端应用技术的快速发展，对硬件性能要求进一步提升，凸显热管理需求。全球热界面材料市场规模从2019年的53亿增长至2023年的61亿元。高导热填料球形氧化铝、氮化物市场需求，也将受益于热界面市场的快速发展。
　　投资建议
　　公司作为国内硅微粉龙头以及球形氧化铝的核心玩家，持续聚焦高端芯片封装、异构集成先进封装、新一代高频高速覆铜板、新能源汽车用高导热热界面材料领域，产品认证加速，高阶产品进一步扩产，高阶产品占比进一步提升，驱动公司营收和利润水平增长。
　　我们预计公司2025-2027年分别实现收入12.25/13.56/15.78亿元，同比分别为27.57%/10.65%/16.42%；归母净利润分别3.34/3.89/4.84亿元，同比增速分别为32.87%/16.37%/24.54%。当前股价对应2025-2027年PE分别为40.39/34.71/27.87倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险；原材料及燃料动力价格波动风险；新产品失败风险；扩产项目利用率不及预期风险；客户集中度较高风险。

　　事件：公司近期发布2025年三季报，期内实现营业收入8.24亿元，同比增长18.76%；实现归母净利润2.20亿元，同比增长19.01%；扣非归母净利润为2.03亿元，同比增长19.72%。
　　营收及盈利持续双增，2025Q3业绩符合预期。公司前三季度营收同比增长18.76%至8.24亿元，归母净利润同比增长19.01%至2.20亿元，盈利能力稳健提升。前三季度研发费用达4784万元，同比增长10.32%，占营收比重达5.81%，彰显技术驱动战略。在先进封装加速渗透、高性能电子电路基板市场需求快速提高、导热材料持续升级的行业发展趋势下，公司持续聚焦功能性先进粉体材料，市场份额稳步提升，高阶产品营收占比呈上升趋势。截至25Q3，公司实现销售毛利率41.41%，近三年持续提升，公司的盈利能力稳健增长。
　　可转债获审核通过，募资推进新项目建设，有望贡献新增量。据公告，公司拟发行可转债募资不超过6.95亿元，投向高阶产品项目，已于2025年10月22日获审核通过。
　　高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目：总投资4.23亿元，建设期36个月，将形成年产3600吨高性能高速基板用超纯球形二氧化硅材料的生产能力，为HPC、高速通讯等领域提供关键材料支撑。项目达产后每年将实现营收6.59亿元，平均利润1.80亿元。
　　高导热高纯球形粉体材料项目：总投资3.88亿元，建设期18个月；项目建成后预计将新增年产1.6万吨高导热球形氧化铝的生产能力。预计项目达产后每年可实现营收3.10亿元，平均利润0.64亿元。
　　相关新产能项目将扩充超纯球形二氧化硅和球形氧化铝产能以有效满足快速增长的市场需求，持续提升公司产品市场份额。
　　投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为3.13/3.95/4.38亿元，对应当前股价PE估值分别为46x、36x、33x，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、研发不及预期、产能投放不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧等。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营收11.16亿元，yoy+16.15%；实现归母净利润2.93亿元，yoy+16.42%；归母扣非净利润2.64亿元，yoy+16.44%。25Q4公司实现营收2.92亿元，yoy+9.38%；实现归母净利润0.73亿元，yoy+9.21%；归母扣非净利润0.61亿元，yoy+6.76%。
　　平安观点：
　　M7及以上高性能覆铜板加速渗透，公司精准满足客户需求，高端球硅规模不断提升。2025年公司进一步聚焦高端球形品类，销售至高性能覆铜板领域的球形二氧化硅等产品营收占比呈上升趋势，球形无机粉体产销量达约4.33万吨和4.21万吨，同比增加16.63%和14.50%，该品类实现营收约6.5亿元、同比增加18.7%，毛利率高达51.92%、同比提升2.8pct。公司超纯球形二氧化硅可精准满足M7及以上高性能高速基板的要求，且应用于M9级高性能电子电路基板的球硅产品也已与行业主流厂商形成深度合作，并形成小批量销售。传统角形粉体产品以稳为主，2025年产销量约为7.96万吨和7.97万吨，同比增加2.83%和3.96%，该品类营收约2.6亿元，同比增加2.97%，毛利率为20.41%，同比下降7.16pct。
　　新建项目聚焦可用于M7及以上高性能基板的高端超纯球硅，以及用于新能源车和消费电子的高导热高纯球铝产品。1）高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目建成后将形成年产3600吨超纯球形二氧化硅的生产能力，精准满足AI、高性能计算、高速通信等下游领域对M7及以上高性能高速基板关键填料的迫切需求，该项目投资额4.23亿元，计划建设期3年；2）高导热高纯球形粉体材料项目建成后将新增年产16000吨球形氧化铝产能，精准满足新能源汽车、消费电子等领域日益增长的热管理需求，该项目投资额3.88亿元，计划建设期18个月。上述项目建成投产后，公司高性能高速基板用球形二氧化硅和球形氧化铝市场竞争力将进一步提高，全球市场占有率预计将提升至10%左右，有望带动公司收入实现较大幅度的增厚。
　　投资建议：行业层面，AI算力高速数据传输要求提升使M7及以上高性能基板加速渗透，同时2.5D/3D等封装技术快速发展，推动高性能球硅球铝市场需求，公司精准大颗粒管控、更低CUT点、低介电损耗等的高阶球硅产品（Lowα微米/亚微米球形二氧化硅等）需求空间有望被进一步打开，高毛利的球形粉体材料收入占比或将持续提高，进而提高公司盈利能力。公司层面，联瑞新材是国内电子级硅微粉领先生产商，产能规模居前，随着拟新建的超纯球硅和高导热球铝在未来建成投产，市场竞争力将进一步提升，叠加电子产业上行周期，技术加速迭代+国产替代推进，高性能球形粉体材料需求空间广阔，公司业绩有望呈现较好的增势。综上，我们预计2026-2027年公司有望实现归母净利润3.90亿元、4.80亿元（较原值3.98亿元、4.91亿元小幅下调），新增2028年归母净利润预测值5.54亿元，对应2026年4月21日收盘价的PE分别为58.7倍、47.6倍、41.3倍。下游AI、半导体产业景气持续走高，公司高性能球形粉体需求空间进一步打开，高毛利产品占比提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、下游需求可能不及预期。若5G、AI、云计算、消费电子等终端产业需求增速放缓，半导体基本面难修复或上行周期拐点再延后，则将导致集成电路封装材料、覆铜板等需求增速不及预期，公司硅微粉销量和售价或将无法保持增长态势。2、项目进程放缓的风险。若公司在研产品和在建项目因技术瓶颈、设施建设放缓等因素导致延后，则对公司业绩增长存在负面影响，同时在相关产品的竞争力上可能下降。3、原材料价格波动的风险。4、同业产能加速释放风险。

　　公司发布2025年三季报：报告期内，公司实现营收8.24亿元（YoY+19%），归母净利润2.20亿元（YoY+19%），扣非归母净利润2.03亿元（YoY+20%）。其中，25Q3单季度公司实现营收3.05亿元（YoY+22%，QoQ+9%），归母净利润0.81亿元（YoY+21%，QoQ+8%），扣非归母净利润0.75亿元（YoY+18%，QoQ+9%），业绩符合预期。25Q3单季度公司综合毛利率42.37%，同、环比分别变动-0.36pct、+1.34pct，净利率26.72%，同、环比分别变动-0.20pct、-0.23pct，同时费用方面基本保持稳定。
　　高频高速覆铜板叠加先进封装催化，下游高阶硅微粉需求持续放量；电池能量密度提升，电子器件复杂化、小型化趋势，散热升级需求催生球铝市场空间。通信技术、AI等发展拉动新一代高频高速覆铜板（M7、M8等）需求，Low-Df、Low-Dk熔融硅微粉和球形硅微粉等需求快速提升，AI等驱动先进封装（Chiplet、HBM等）市场快速发展，对填充材料提出了低CUT点、高填充、低放射性含量等要求。随着电池能量密度大幅提升，以及电子设备功能日趋复杂且小型化发展趋势，作为导热填料的氧化铝粉需求快速增长，且对其纯度、粒度多重改性以及放射性要求也提出了更多的需求。
　　拟发行可转债项目建设高阶粉体材料，持续扩能拓品助力公司成长。公司拟发行6.95亿元可转债，投入：1）高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目（建设周期36月），规划产能3600吨，总投资额4.23亿元，拟使用募集资金2.55亿元，项目达产后预计可实现收入6.59亿元，利润1.80亿元；2）高导热高纯球形粉体材料项目（建设周期18月），规划产能16000吨，总投资额3.88亿元，拟使用募集资金2.40亿元，项目达产后预计可实现收入3.10亿元，利润0.64亿元。
　　投资分析意见：根据25年前三季度业绩情况，小幅下调2025-2027年归母净利润分别为3.09、3.91、4.90亿元（原值为3.31、4.09、4.98亿元），当前市值对应PE分别为50、39、31X，看好公司高阶产品持续放量，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）下游需求、项目建设及新产能爬坡等不及预期；2）国内竞争加剧，硅微粉等主要产品价格下滑；3）原材料及能源成本大幅波动；4）新产品研发不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，25Q3实现营收3.05亿元，yoy+21.66%；实现归母净利润0.81亿元，yoy+20.76%；归母扣非净利润0.75亿元，yoy+18.12%。25Q1-Q3公司实现营收8.24亿元，yoy+18.76%；实现归母净利润2.20亿元，yoy+19.01%；归母扣非净利润2.03亿元，yoy+19.72%。
　　平安观点：
　　电子产业技术和材料加速迭代，公司高阶球形粉体订单高增。随着AI、5G、HPC等领域的快速发展，半导体先进封装材料和高频高速覆铜板等行业需求加速释放，带动公司高阶球形粉体材料需求高增。2025年7-8月，公司球形二氧化硅订单充足，已导入多家全球排名前列的高性能高速基板厂商，其中，M7及以上高性能高速基板用球形二氧化硅月均订单量较2025年1-6月月均销售量高增129.86%。此外，电子产业加速迭代与新能源革命双重驱动下，高导热材料市场需求持续提升，公司现有球形氧化铝产能已难以满足快速增长的市场需求，2025年1-6月产能利用率高达117.78%，2025年7-8月订单已达到产能瓶颈。
　　募资建设高性能高速基板用超纯球硅和高导热球铝，公司收入规模有望持续增厚。近日，公司发布调整募资金额后的可转债募集说明书，拟发行可转债募资6.95亿元，其中，拟使用募集资金2.55亿元，建设3600吨高性能高速基板用超纯球形二氧化硅材料，用于HPC、高速通讯等领域，该项目投资总额4.23亿元，计划建设周期3年。另外，拟使用募集资金2.4亿元，建设16000吨高导热球形氧化铝，项目总投资3.88亿元，计划建设周期18个月，建成后能够有效缓解产能不足的问题。本次募投项目建成后，公司高性能高速基板用球形二氧化硅和球形氧化铝市场竞争力将进一步提高，全球市场占有率预计将提升至10%左右。两个项目完全达产的年度预计营收有望达到约9.69亿元，带动公司收入规模持续增厚。
　　投资建议：公司是国内电子级硅微粉领先生产商，产能规模居前，随着拟新建的超纯球硅和高导热球铝在未来建成投产，公司市场竞争力将进一步提升，同时随着多个规格高阶产品（Lowα微米/亚微米球形二氧化硅、低钠球形氧化铝粉，Lowα球形氧化铝等）的持续推出，公司高毛利的球形粉体材料收入占比有望继续提高。电子产业上行周期，技术加速迭代+国产替代推进，高性能球形粉体材料需求空间有望进一步打开，公司业绩有望维持良好增势。综上，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.16、3.98、4.91亿元（较原值保持不变），对应2025年10月29日收盘价的PE分别为49.9、39.6、32.1倍。终端电子产业景气上行，公司高性能球形粉体产能规模有望进一步扩大，高毛利产品占比或再提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、下游需求可能不及预期。若5G、AI、云计算、消费电子等终端产业需求增速放缓，半导体基本面难修复或上行周期拐点再延后，则将导致集成电路封装材料、覆铜板等需求增速不及预期，公司硅微粉销量和售价或将无法保持增长态势。2、项目进程放缓的风险。若公司在研产品和在建项目因技术瓶颈、设施建设放缓等因素导致延后，则对公司业绩增长存在负面影响，同时在相关产品的竞争力上可能下降。3、原材料价格波动的风险。4、同业产能加速释放风险。