公司公布一季度业绩：收入1.9亿元，同/环比-79.2%/-88.2%；归母净利润-8.0亿元，公司一季度经营承压，主要原因是下游需求疲软导致销量下行，叠加多晶硅下跌计提存货跌价准备。公司持续深化降本举措，单位成本稳步下降，叠加现金储备充足，有望受益于供给侧出清带来的竞争格局重构，维持“买入”评级。
　　1Q26经营承压
　　产销量：1Q26公司实现硅料产量4.34万吨，同比+74.9%，销量0.45万吨，同比-84.0%，受市场需求阶段性疲软及产业链价格博弈影响，发货节奏有所放缓，导致销量下降。公司预计2026年产量为14-17万吨，其中2Q26产量为3.5-4万吨。
　　价格：1Q26公司销售均价为41.27元/kg，在行业均价大幅回调的背景下，实现销售价格环比基本持平。
　　成本：1Q26公司单位成本为88.91元/kg，同比+67.5%，单位现金成本41.62元/kg，同比+13.0%，主要原因为公司销量下降，停产产线固定成本分摊增加，导致单位成本走高。若以产量测算，参考大全新能源公告数据，1Q26公司单位成本/现金成本分别为5.95/4.59美元/kg，同比-21.4%/-13.6%。
　　在手资金充裕有望穿越周期
　　公司财务结构保持稳健，截至1Q26末，资产负债率7.4%，较25年末下降1.2pct，保持行业较低水平；公司在手资金充裕，且无短期及长期借款，为应对行业周期提供了有力资金支持。1Q26公司经营性现金流出12.5亿元，由于公司货款结算多为银行承兑汇票不计入现金流量表，公司将票据行为视同现金进行调整，调整后经营性现金流出10.1亿元，主要原因为销售规模下降。
　　看好光伏供给侧改革持续推进
　　2026年以来，受制于下游需求低迷，硅料价格持续下跌，根据infolink统计（4月26日），致密料、颗粒料均价为3.55、3.50万元/吨，较25年底下降31.7%、30.0%。4月17日，工信部、国家发改委、市场监督总局、国家能源局等部门联合召开光伏行业座谈会，会议要求全力推进产能调控、标准引领、创新驱动、价格执法、质量监管、兼并重组、知识产权保护等“反内卷”综合治理有关工作，推动光伏产业高质量发展。我们看好未来供给侧出清叠加2H26需求侧回暖，有望支撑后续产业链盈利修复，公司有望穿越周期，实现业绩恢复。
　　盈利预测与估值
　　由于下游需求低迷且市场价格延续低位，结合公司1Q26销量大幅下降，我们下调公司26年硅料业务销售假设，考虑到销售下降或导致单位成本走高，因此下调26年硅料业务毛利率假定，看好2027年后产业链盈利有望回归合理水平，维持27-28年相关假定，预计2026-28年归母净利为0.09/25.98/32.11亿元（前值6.01/26.03/32.16亿元）。参考可比公司2027年Wind一致预期均值为20.78x，公司硅料龙头地位稳固，持续进行降本增效，且在手资金充沛，费用管控优异，财务状况优于同业，有望顺利穿越周期，我们维持公司2027年25xPE，维持目标价为30.25元。
　　风险提示：硅料供给侧改革效果不及预期、光伏需求不及预期。

Earnings forecasts and valuation
Considering weak PV demand and slow supply-side rationalization,we lower our 2026 revenue and gross margin assumptions for the company’s silicon material business,projecting attributable net profit of RMB601mn(70.15%below prior estimate).We largely maintain our estimate for 2027 attributable net profit at RMB2,603mn as we expect industry profitability to normalize,and we forecast the 2028 figure at RMB3,216mn.Assuming an industry-wide recovery on S/D improvement in 2027,we shift our valuation to 2027.Peers trade at an average 2027E PE of 17.53x(on Wind consensus).In our view,the company’s leading position in silicon materials is solid.In addition,its cost optimization,liquidity position,expense control and better-than-peer financials should help it weather industry downturn.Hence,we assign a25x 2027E PE and lower our target price to RMB30.25(from RMB33.84 previously,equivalent to 36x 2026E PE).
Risks:Slower silicon supply-side reforms than we expect,weaker PV demand than we expect.

　　事件
　　根据公司2025年年报，全年公司实现营业收入48.39亿元，同比-34.71%，归母净利润-11.29亿元，与24年相比亏损有所收窄。分季度看，2025年Q4单季营收15.96亿元，同比+13.51%，环比-9.98%，归母净利润-0.56亿元。公司利润承压主要系多晶硅供需关系趋于失衡，多晶硅价格不断下滑导致，得益于良好的公司成本管控能力，经营业绩呈现边际改善。
　　现金储备充足，蓄力布局长期发展
　　25年全年公司经营活动产生的现金流量净额为-15.77亿元，较上年同期大幅收窄70.71%。截至2025年末，公司持有货币资金45.3亿元、定期存款70.3亿元、可转让大额存单7.2亿元、银行承兑汇票9.5亿元，合计资金储备合计约132.3亿元。25年公司资产负债率仅8.62%，且无任何有息负债，良好的财务结构为公司抵御行业长期寒冬和未来战略布局储备了充足保障。
　　降开工+控成本，公司业绩改善显著
　　公司25年全年实现多晶硅产量12.37万吨，销量12.67万吨，其中25Q4产量4.22万吨，销量3.82万吨，25年主动降低产能利用率，有效控制了存货跌价以及现金流消耗；销售方面，公司通过锁量不锁价的长单合作模式，在规避风险的同时巩固了与客户的长期战略合作关系；成本方面，公司25Q4单位现金成本、生产成本分别为33.95元/kg、43.46元/kg，环比25Q3均有所改善。凭借优秀的产销策略以及成本管控能力，公司25年全年经营业绩实现边际改善。
　　投资建议
　　预计公司26-28年营收分别为60.37/89.17/106.54亿元，归母净利润分别为2.51/12.71/20.66亿元，对应4月24日收盘价，26-28年PE为195X/39X/24X，公司为硅料环节领先企业，良好的成本控制能力与资金实力有望帮助公司穿越周期，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，库存资产减值风险等。

　　公司公布2025年报业绩：收入48.4亿元，同比-34.7%；归母净亏损11.3亿元，同比大幅减亏，略低于我们预期的-10亿元。其中第四季度收入16.0亿元，同比+13.5%，环比-10.0%；归母净亏损0.6亿元，同比大幅减亏，环比由盈转亏，主要系生产成本降低与计提减值收窄。公司持续深化降本举措，单位成本稳步下降，叠加现金储备充足，有望受益于供给侧出清带来的竞争格局重构，维持“买入”评级。
　　降本增效支撑硅料成本优化
　　产销量：2025年公司实现硅料产量12.4万吨，销量12.7万吨，支撑库存去化；其中4Q25实现硅料产量4.2万吨，环比+37.6%，销量3.8万吨，环比-10.0%，销量环比下降主要系终端需求较弱。
　　价格：4Q25公司销售均价为41.35元/kg，环比-0.3%，基本维持三季度高位。
　　成本：4Q25公司单位成本为43.46元/kg，环比-5.6%，单位现金成本33.95元/kg，环比-2.0%，主要系公司产能利用率提升，叠加深化降本增效举措实现成本改善。
　　在手资金充裕有望穿越周期
　　公司财务结构保持稳健，截至25Q4末，资产负债率8.6%，同比下降0.5pct，保持行业较低水平；公司货币资金、定期存款、可转让大额存单及银行承兑汇票合计余额为132.3亿元，且无短期及长期借款，为应对行业周期提供了有力资金支持。公司强化现金流管理，通过压降库存、优化付款周期及票据管理等措施，全年经营性现金流净额为-15.8亿元，同比收窄70.7%。
　　看好光伏供给侧改革持续推进
　　2026年以来，受制于下游需求低迷，硅料价格持续下跌，根据infolink统计（4月16日），致密料、颗粒料均价为3.55、3.50元/吨，较25年底下降31.7%、30.3%。4月17日，工信部、国家发改委、市场监督总局、国家能源局等部门联合召开光伏行业座谈会，会议要求全力推进产能调控、标准引领、创新驱动、价格执法、质量监管、兼并重组、知识产权保护等“反内卷”综合治理有关工作，推动光伏产业高质量发展。我们看好未来供给侧出清叠加2H26需求侧回暖，有望支撑后续产业链盈利修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑到光伏需求低迷，供给侧出清进度较慢，产业链价格修复或低于此前预期，我们下调公司2026年硅料业务收入及毛利率假定，预计公司归母净利润为6.01亿元（较前值下调70.15%）。我们看好2027年产业链盈利有望回归合理水平，基本维持公司归母净利润为26.03亿元，并预计2028年归母净利润为32.16亿元。考虑到2027年供需向好或支撑行业复苏，我们切换至2027年估值，参考可比公司2027年Wind一致预期均值为17.53x，公司硅料龙头地位稳固，持续进行降本增效，且在手资金充沛，费用管控优异，财务状况优于同业，有望顺利穿越周期，我们给予公司2027年25xPE，下调目标价为30.25元（前值33.84元，对应2026年36xPE）。
　　风险提示：硅料供给侧改革效果不及预期、光伏需求不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报。2025年公司实现营收48.39亿元，同比减少34.71%；实现盈利-11.29亿元，同比减亏；根据年报数据计算，2025Q4公司实现盈利-0.56亿元，环比由盈转亏。2026Q1公司实现盈利-8.01亿元，同环比亏损扩大。
　　评论：
　　盈利能力磨底，财务保持健康。硅料盈利能力取决于硅料价格，25Q3硅料价格提升公司盈利能力修复，但进入2026年后硅料价格二次探底，公司盈利能力下降。26Q1公司计提资产减值损失6.85亿元，系公司硅料全成本低于销售价格，整体光伏行业仍处于盈利磨底阶段。虽然盈利能力承压，但公司财务情况稳健，截至2026Q1末公司资产负债率仅7.41%，整体公司运营稳健，具备强穿越周期能力。
　　26Q1硅料价格下降，公司战略性惜售。26Q1公司经营呈现出明显的生产、销售错配，导致账面成本高于实际水平。公司26Q1实现多晶硅生产4.34万吨，同比增加74.9%，但仅实现多晶硅销量0.45万吨，同比下降84.0%。由于受市场需求阶段性疲软及产业链价格博弈影响，公司发货节奏有所放缓，我们认为，公司惜售的核心原因在于26Q1硅料价格总体呈现降价趋势，盲目出货可能导致行业价格进一步下探。
　　实际成本优于财报展现水平，未来成本有望下降。受产品销量走低影响，停产产线的固定资产折旧、维保及人工等固定成本分摊增加，致使单位成本同比大幅提升。根据公司公告，26Q1公司多晶硅单位成本高达88.91元/公斤，环比几乎倍增，造成账面成本提升的核心原因在于公司26Q1销售规模远小于常规水平，导致单位折旧占成本比重显著提升，若公司后续进行去库存，则单位折旧又将下降。
　　投资建议：公司具备低资产负债率，具备强大的穿越周期能力，考虑行业自律叠加供给侧改革，公司产品品质及成本领先，有望率先受益于行业盈利修复。考虑行业自律推进并结合2026年一季报，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028归母净利润分别为-3.39/8.10/18.27亿元。参考可比公司目前对应估值水平，给予公司2027年1.4xPB，对应目标价25.24元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：光伏装机需求不及预期、公司产能释放不及预期、产品价格竞争加剧、原材料价格波动等。