事件：公司近日发布2025年三季度报告，2025年前三季度，实现营业收入32.43亿元，同比-46.00%，实现归母净利润-10.73亿元；2025年第三季度，实现营业收入17.73亿元，同比+24.75%，环比+214.93%；实现归母净利润0.74亿元，同比与环比实现扭亏为盈。
　　硅料报价持续修复，降本增效效果显著，产销向好。公司2025年三季度硅料不含税售价为41.49元/kg，环比+36.80%，同时受益于公司持续的降本增效，2025年三季度单位成本为46.04元/kg，单位现金成本为34.63元/kg，环比持续优化。2025年三季度，公司实现多晶硅产量、销量约3.06万吨、4.24万吨，产量、销量环比+17.83%、+133.95%，产销向好。
　　反内卷+收储预期推动报价抬升，涨价加速去库，助力公司三季度扭亏为盈。行业反内卷持续推进，硅料报价从6月以来进入上涨通道，三季度多晶硅报价与盈利持续修复。在多晶硅报价持续上涨趋势下，中下游备货节奏加快，加速多晶硅环节库存去化。根据公司10月《投资者关系活动记录表》公告，公司前期计提的存货跌价准备在本期发生转回或核销，推动公司本期盈利正向改善。
　　公司稳健经营，现金流充沛。公司资产负债率较低，截止报告期末公司资产负债率8.20%，处于行业较低水平。公司包括货币资金、定期存款、结构性存款及银行承兑汇票在内的现金储备规模达130.12亿元，现金储备充沛。
　　投资建议：公司是光伏硅料头部企业，受益于先进的产能、持续推进的降本增效与优秀的客户结构，公司2025年三季度顺利实现扭亏为盈，随着光伏行业反内卷推进，光伏硅料报价与盈利有望进一步回升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.10亿元、72.88亿元、92.92亿元；归母净利润分别为-9.97亿元、10.57亿元、21.23亿元，对应EPS分别为-0.46元、0.49元、0.99元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

　　事件
　　2025年10月，公司发布2025年三季报，根据公告，公司25Q1-Q3实现营业收入32.43亿元，同比-46.00%；归母净利润-10.73亿元，扣非归母净利润-10.94亿元。
　　分季度来看，公司25Q3实现营业收入17.73亿元，同比+24.75%，环比+214.93%；归母净利润0.73亿元，扣非归母净利润为0.60亿元，同环比均扭亏为盈。我们认为，公司Q3单季度利润转正主要系硅料价格上行，公司多晶硅产品迎来量价齐升，叠加公司降本增效持续推进，单位成本显著降低所致。
　　顺应市场变化，Q3量利齐升
　　行业在国家“反内卷”政策引导下出现价格修复趋势，公司积极顺应市场变化，适时调整生产计划与销售策略，有效把握价格回升窗口，实现了产销环节的协同运作。25年Q1-Q3公司多晶硅产量为8.15万吨，同比-52.3%，销量为8.85万吨，同比-36.4%，其中25Q3单季度公司实现销量4.24万吨，环比+134.0%，销量显著提升。成本方面，公司降本增效持续推进，25Q3单位成本、现金成本分别为46.04元/kg、34.63元/kg，分别环比-20.8%、11.1%。展望下半年，基于当前市场动态、产品价格及市场趋势的变化情况，结合年度例行检修计划进度，根据公司公告，预计第四季度多晶硅产量3.95-4.25万吨，2025年全年预期产量为12.1-12.4万吨。
　　资金充足+低负债运营，强抗风险能力助力公司穿越周期
　　公司继续保持稳健的财务结构，资产负债率维持在8.20%的行业较低水平。截至报告期末，包括货币资金、定期存款、结构性存款及应收票据在内的现金储备规模达130.12亿元，为公司应对行业周期性波动及把握未来市场机遇提供了有力的资金支持。
　　投资建议
　　预计公司25-27年营收分别为51.67/84.78/107.46亿元，归母净利润分别为-9.99/14.20/22.23亿元，对应10月31日收盘价，26-27年PE为45x/29x，公司为硅料环节领先企业，良好的成本控制能力与资金实力有望帮助公司穿越周期，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，库存资产减值风险等。

　　公司公布三季度业绩：收入17.7亿元，同/环比+24.8%/+214.9%，归母净利润0.7亿元，实现扭亏为盈，主要系硅料量价齐升推动盈利能力大幅改善，综合毛利率14.4%，同/环比+5.2/+55.9pct。公司在手资金充裕，费用管控优异，财务韧性较强。我们看好硅料供给侧改革持续推进，或通过能耗管控与产能收储实现落后产能退出；公司作为硅料龙头，资金储备充足，或充分受益于产业链盈利改善，维持“买入”评级。
　　反内卷推动硅料量利齐升
　　光伏反内卷驱动硅料价格修复，25Q3公司平均销售价格（不含税）为4.1万元/吨，环比提升37%。公司积极推动库存去化，25Q3销量4.2万吨，环比+134%，实现去库1.2万吨。受益于销量大幅提升，公司单位固定成本环比下降，叠加公司持续深化生产端降本增效与运营端精细化管理，25Q3生产成本/现金成本分别为4.6/3.5万元/吨，环比下降21%/11%。公司预计25Q4硅料产量3.95-4.25万吨，全年预期产量调整至12.1-12.4万吨（前值11-13万吨）。
　　在手资金充裕，费用管控优异
　　公司财务结构稳健，截至25Q3末，资产负债率8.2%，保持行业较低水平；货币资金、定期存款、结构性存款及应收票据等现金储备规模达130.12亿元，且无短期及长期借款。公司费用管控优异，25Q3期间费用率仅3.8%，环比下降9.8pct，其中销售/管理/财务费用率0.30%/2.93%/0.35%，环比下降0.50/8.03/0.48pct。
　　看好硅料供给侧改革持续推进
　　我们认为硅料作为光伏“反内卷”核心抓手，有望通过能耗管控与产能收储实现落后产能出清。9月16日，国家标准委《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》（征求意见稿）发布，收紧硅料等环节能耗标准；10月10日，协鑫科技首批定增款项认购完成，并公告本次募资所得款项中的18亿元用于多晶硅产能结构性调整，或验证硅料收储稳步推进。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为-10.03/20.13/26.03亿元，对应EPS为-0.47/+0.94/+1.21元。可比公司26年Wind一致预期均值32.97x，考虑到公司作为硅料龙头，成本优势显著，费用管控优异，我们给予公司26年36xPE，维持目标价33.84元（前值33.84元，对应26年36xPE）。
　　风险提示：硅料供给侧改革效果不及预期、下游需求不及预期。

　　硅料价格近期开始上涨。近期，中国有色金属工业协会硅业分会发布的信息显示，硅料价格已经突破5万元/吨。其中，N型复投料成交均价已达到5.32万元/吨，N型颗粒硅成交均价也已达到5.05万元/吨。
　　硅料价格下跌致使业绩承压。2025年上半年，公司实现营收14.70亿元（同比-67.9%），归母净利润-11.47亿元。其中Q2单季营收5.63亿元（同比-64.87%），归母净利润-5.89亿元（同比减亏），业绩承压主要系报告期内硅料价格大幅下跌所致
　　主动减产控亏损。2025年上半年，在国内光伏多晶硅行业面临价格持续下行、全行业普遍亏损的艰难环境下，公司凭借前瞻性战略调整展现出强劲应变能力，积极响应行业“反内卷”倡议，主动推行减产策略。2025H1，公司多晶硅产量为50,821吨，同比下降约60%。这一战略性减产举措虽在短期内对产出造成了影响，但却有效缓解了市场供给压力，并有效收窄亏损规模。
　　现金成本下降。2025年上半年，公司落实减产策略，同时主动调控出货量，因停工产线相关人工、折旧等固定成本影响，单位成本较上年同期有所上升。但公司通过持续深化降本增效与运营精细化管理，上半年单位现金成本下降至37.66元/公斤，同比下降6.6%，现金亏损及经营活动净流出较去年同期大幅下降。
　　资产负债率较低。2025年上半年，公司资产负债率低至8.04%，无任何有息负债。充裕的资金储备与稳健的财务表现，不仅为公司安全穿越行业周期铸就了坚实支撑，更为公司在周期底部提供了战略选择空间。
　　投资建议：我们预计公司25-27年归母净利润分别为-14.17/12.59/23.24亿元，同比47.9%/188.8%/84.6%，对应EPS为-0.66/0.59/1.08元。维持“增持”评级。
　　风险提示：行业反内卷不及预期，行业需求不及预期