事件：公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入2.83亿元，同比增长18.18%；实现归母净利润-0.63亿元，同比增亏0.14亿元。分季度来看，公司25Q3实现营业收入1.01亿元，同比下滑6.05%、环比下滑1.94；实现归母净利润-0.29亿元，同比增亏0.16亿元、环比增亏0.14亿元。
　　部分主营产品价格战持续、嘉兴基地产线逐步投产，公司盈利压力仍存。报告期内，公司有序调整产品结构、积极开拓新产品市场，得益于嘉兴生产基地产能逐步爬坡、生产效率提高，PI薄膜销量上升，营业收入同比显著增长。盈利能力方面，25年前三季度公司销售毛利率为19.54%，同比增长1.40个百分点；归母净利润呈现持续亏损状态。公司盈利持续承压，一是受行业价格战影响，公司主营产品之一热控PI薄膜的价格及盈利能力仍处于底部区间；二是公司嘉兴基地产能仍处于爬坡期，随公司新产线投产、新产品市场开拓，费用支出显著增加，且费用支出未能与产销量完全匹配所致。25年前三季度公司四费合计支出1.16亿元，同比增加0.24亿元元，同比增幅为26.43%。
　　新产品陆续实现销售、嘉兴基地产能稳步释放，公司业绩修复可期。新产品市场开拓方面，目前公司突破化学工艺法生产的超厚规格热控PI薄膜正逐步完成应用客户评测实现销售；自主工艺技术的TPI薄膜已通过客户批量评测、订单规模持续提升中。嘉兴基地方面，4条热法产线已从23年9月开始陆续投产；第1条公司自主技术设计的宽幅化学法产线已试产运行，生产效率持续提升中；第2条化学法产线正加快辅助配套装置的安装调试，有望于25Q4进行试生产。嘉兴基地产能陆续释放，可有效提升公司新产品生产能力，助力公司产品结构优化，强化公司在电子、半导体、新能源应用领域的产品的供货能力，持续提升公司的市场竞争力。
　　投资建议：考虑到热控PI薄膜价格战仍在继续，嘉兴基地尚未全面投产，且新产品仍需下游认证周期，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年公司营业收入分别为4.11/5.33/6.00亿元，同比分别增长21.09%/29.73%/12.61%；归母净利润分别为-0.71/0.12/0.39亿元，EPS分别为-0.39/0.06/0.22；对应的PE分别为-/224.2x/66.0x倍，评级调整为“谨慎推荐”。我们仍然看好未来嘉兴基地产能逐步释放、新产品逐步实现批量销售下，公司业绩的修复动能以及市场竞争力的提升空间。
　　风险提示：下游需求不及预期的风险；项目进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险等。

　　投资要点:
　　嘉兴基地产能逐步爬坡，2025H1业绩同比减亏
　　2025年上半年公司实现营业收入1.82亿元，同比增长37.86%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.34亿元，同比减亏0.02亿元；加权平均净资产收益率为-3.64%，同比增加0.04个百分点。销售毛利率20.87%，同比增加3.47个百分点；销售净利率-18.54%，同比增加8.84个百分点。其中，公司2025Q2实现营收1.03亿元，同比+32.88%，环比+29.55%；归母净利润-0.153亿元，同比减亏0.043亿元，环比减亏0.031亿元；ROE为-1.67%，同比增加0.34个百分点，环比增加0.30个百分点。销售毛利率21.01%，同比增加6.97个百分点，环比增加0.34个百分点；销售净利率-14.92%，同比增加10.39个百分点，环比增加8.31个百分点。
　　2025年上半年，国家补贴政策带动智能手机市场和消费类电子产品需求回暖。公司持续稳定生产、有序调整产品结构、积极开拓新产品市场。嘉兴生产基地产能逐步爬坡、生产效率稳步提高；突破化学工艺法生产的超厚规格热控PI薄膜正逐步完成应用客户评测实现销售；自主工艺技术打破国外专利技术壁垒的新产品——TPI薄膜，通过客户批量评测、订单规模持续提升。2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.84%/15.36%/9.41%/14.35%，同比-0.65/-1.91/-3.36/+1.84pct。财务费用增加主要系借款利息支出增加所致。2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为0.94亿元，同比增加164.65%，主要系2025H1政府补助同比增加4607万元、收到的税费返还同比减少1643万元，同时业务规模扩大使经营活动产生的现金流量净额同比增加2875万元。
　　2025Q2营收同环比增长，业绩减亏
　　2025Q2，公司实现营业收入1.027亿元，同比+0.254亿元，环比+0.234亿元；毛利润0.216亿元，同比+0.107亿元，环比+0.052亿元；归母净利润-0.153亿元，同比减亏0.043亿元，环比减亏0.031亿元。期间费用方面，2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.019/0.149/0.096/0.140亿元，同比+0.001/+0.028/+0.008/+0.055亿元，环比+0.004/+0.019/+0.021/+0.019亿元。2025Q2公司资产减值损失为0.022亿元，同比+0.014亿元，环比+0.016亿元。
　　嘉兴项目逐步放量，积极拓展新产品研发
　　公司嘉兴1600吨募投项目的厂房建设已完成，新建生产线和各公辅系统运行稳定，其中4条生产线已从2023年9月份开始陆续投产；1条自主技术设计的宽幅化学法生产线已试产运行，正在持续提升产线产效；第2条化学法生产线正在加快辅助配套装置的安装调试，争取四季度进行试生产。嘉兴项目提升了公司工艺技术迭代升级、扩大了新产品产能能力，新增产能将有助于公司产品结构调整，增强在电子、半导体、新能源应用领域的产品的供货能力，可持续提升公司的市场竞争力。
　　公司持续坚持研发定力，积极拓展在半导体、新能源、低轨通讯卫星领域应用的新产品评测，持续研制5/6G低介电、柔性光电、高导热、无氟等特种功能聚酰亚胺薄膜，开展新能源汽车用系列绝缘清漆、高温胶的研发，加快突破高清显示芯片封装COF的高性能PI薄膜、OLED基板应用PI和CPI浆料等新产品工艺技术。
　　盈利预测和投资评级
　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.68、6.63、8.77亿元，归母净利润分别为0.01、0.47、1.13亿元，对应2026-2027年PE分别60、25倍。公司嘉兴项目逐步放量，盈利有望进入快速增长期，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　产品性能不及预期的风险，技术扩散的风险，业务规模、产品技术与国际知名企业存在较大差距的风险，产品结构变化的风险，募投项目实施后新增产能难以消化的风险，客户结构变动风险，技术创新和产品开发落后于市场需求的风险，原材料采购价格波动风险。