公告要点：公司公布2023年年报及2024年一季报，业绩低于预期。2023年实现营收46.8亿元，同比+16.3%，实现归母净利润-2.17亿元，同比转盈为亏，实现扣非归母净利润-2.84亿元，同比转盈为亏。2024Q1实现营收8.9亿元，同比+20.4%，环比-51.1%,实现归母净利润-1.9亿元，同比转盈为亏，环比亏损扩大，实现扣非归母净利润-2.2亿元，同比转盈为亏，环比亏损扩大。
　　新业务新客户不断突破，多项汽车电子产品放量在即。2023年总收入同比+16.3%，完成公司股权激励目标（2023年收入增长率不低于15%）。分业务看，2023年电子产品业务收入为34.2亿元，同比+11%，研发服务及解决方案业务收入为12.3亿元，同比+32%，高级别智能驾驶整体解决方案业务收入为0.12亿元，同比+262%。1）新产品，2023年公司基本完成整车电控产品的全覆盖布局，形成“分布式电控单品—域控产品—L4集成平台”短中长期结合的产品模式，并实现量产落地。2）自研软件，主要软件系列产品INTEWORK、ModelBase、OrienLink均实现了客户群体的扩大与应用，涵盖红旗、比亚迪、蔚来、长安、重汽、零跑、百度阿波罗、极氪、广汽等客户。3）国际化，2023年公司在马来西亚成立全资子公司，持续Stellantis、Scania、Navistar、BorgWarner、Magna、HI-LEX等多个国际OEM/Tier1的定点。
　　利润率承压，研发费用仍旧为压制利润的主要因素。我们认为公司目前仍处于业绩释放的蓄力期，多个项目开发亟需高研发投入支撑，2023年及2024Q1公司受研发费用高增影响较大。2023年公司研发费用率为20.7%，同比+4.4pct，2024Q1研发费用率为32.7%，同环比+4.9pct/+18.3pct。我们认为公司发展即将度过高投入阶段，待研发费用率平稳后业绩有望进入快速释放期。
　　盈利预测与投资评级：考虑到下游车企价格战加剧及公司研发投入刚性提升，我们维持公司2024/2025年营收预测为55.0/71.5亿元，预计2026年营业收入为80.4亿元，同比分别+18%/+30%/+13%；下调2024/2025年归母净利润预测为0.04/2.02亿元（原为1.51/3.35亿元），预计2026年归母净利润为3.64亿元，2025-2026年归母净利润同比分别+5135%/+80%，2024-2026年对应PE分别为1987/38/21倍，鉴于公司电子业务新品放量在即，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：智能电动汽车行业发展不及预期，法律法规限制自动驾驶发展，下游车企价格战超预期。

　　2023年营收同比增长16.30%，收入稳健增长
　　公司发布2023年年报，营收实现46.78亿元，同比+16.30%；归母净利润为-2.17亿元，扣非归母净利润为-2.84亿元，均同比转亏。由于整车价格竞争激烈，公司业绩短期承压，基于此，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.09/1.85/4.07亿元（2024-2025年原值为3.70/5.20亿元），对应EPS分别为0.08/1.54/3.40元/股，当前股价对应2024-2026年的PE分别为817.9/41.4/18.8倍，公司在智能驾驶、新能源、底盘控制等业务的加大研发投入，业绩修复可期，维持“买入”评级。
　　2024Q1毛利率实现24.68%，环比有所改善
　　公司2024Q1实现营收8.89亿元，同比增长20.35%；归母净利润为-1.92亿元，扣非归母净利润为-2.20亿元，2024Q1收入同比增速相比2023Q1有所回暖。一季度公司毛利率实现24.68%，同比-1.75pct，环比+2.10pct，毛利率环比显著提升。费用端，管理费用率/销售费用率/研发费用率分别为9.83%/8.80%/32.66%，同比分别-0.17pct/+1.89pct/+4.87pct，公司积极完善产品更新迭代和技术储备，研发费用率提升幅度较高。
　　国内+海外市场双轮驱动，致力于整车电控产品全覆盖
　　公司顺应汽车电动智能化趋势和EE架构向中央计算式快速演变的趋势，积极布局国内外市场。国内市场：（1）分布式域控单品方面，公司基于DLP方案的AR-HUD获吉利、上汽大通的定点，部分项目已实现量产出货；自研4D毫米波雷达已应用于高级别智能驾驶整体解决方案业务；（2）域控产品，城市NOA功能开发顺利进展；国内底盘域控制器市场空间广阔，同时公司全栈自研的底盘域控制器适合下一代电子电气架构，已配套多款车型，可实现迎送宾、主动预测、魔毯悬架等功能，有望获得抢占国内市场份额。海外市场：公司积极开拓国际市场，已获得Stellantis、Scania等多个OEM/Tier1产品定点，同时马来西亚全资子公司已建成投产，海外业务进展迅速。
　　风险提示：下游需求不及预期、市场竞争激烈、产品研发进度不及预期。

　　业绩符合预期。2023年营业收入46.78亿元，同比增长16.3%；归母净利润-2.17亿元，同比下降192.2%；扣非归母净利润-2.84亿元，同比下降334.7%。4季度营业收入18.19亿元，同比增长37.3%，环比增长56.6%；归母净利润-0.77亿元，同比下降189.4%，环比下降50.6%；扣非归母净利润-1.14亿元，同比下降378.3%，环比下降88.0%。2024年1季度营收8.89亿元，同比增长20.3%；归母净利润-1.92亿元，同比降低119.1%；扣非归母净利润-2.20亿元，同比降低137.5%。公司亏损扩大主要受毛利减少以及进行人才、技术储备所导致的研发投入大幅增长影响，公司2023年度不进行现金分红。
　　毛利率承压，研发费用持续增长。2023全年毛利率25.6%，同比下降3.4个百分点；2024年1季度毛利率24.7%，同比降低1.7个百分点。2023全年期间费用率30.2%，同比提升4.2个百分点，其中研发费用率同比提升4.4个百分点，主要系公司研发人员数量大幅增长，研发支出增加所致。2024年1季度期间费用率49.6%，同比提升7.6个百分点，其中销售费用率同比提升1.9个百分点，研发费用率同比提升4.9个百分点，主要系公司职工薪酬增长、售后服务费增长及研发项目投入增加所致。2023全年经营活动现金流净额-5.59亿元，同比下降1164.6%，主要系客户票据回款增加叠加货款支出、员工薪酬及相关费用增加所致；2024年1季度经营活动现金流净额-4.72亿元，同比增长12.2%。
　　汽车电子产品线不断拓展。2023年电子产品业务营收34.19亿元，同比增长11.1%。公司整车电控产品全覆盖布局基本完成，形成“分布式电控单品-域控产品-L4集成平台”短中长期结合的产品模式，并实现量产落地。公司推出新一代ADAS具备面向全球客户供货的能力；自研AEB/ACC等L2功能和城市NOA功能算法顺利进行；自研4D毫米波雷达已应用于公司高级别智能驾驶整体解决方案业务；底盘域控制器已经配套多个车型，适合下一代整车电子电气架构；AR-HUD产品开始量产；T-BOXEntry系列预计2024年量产。
　　研发服务及解决方案业务持续增长。2023年研发服务及解决方案业务营收12.33亿元，同比增长32.1%。公司成功交付长安、极氪、红旗、比亚迪、中国重汽等客户新一代车型EE开发及测试相关项目并开拓沃尔沃亚太、大众CARIAD、Stellantis等外资客户；虚拟仿真测试解决方案落地长安、比亚迪、奇瑞等多个OEM及零部件供应商客户。2023年四季度马来西亚的生产工厂投入试运行，2024年公司将培养市场营销团队提高市占率并提升经营管理水平，实现降本增效。
　　调整收入、毛利率、费用率等，增加2026年预测，预测公司2024-2026年EPS分别为0.05、1.74、2.42元（原24-25年3.57、4.80元），可比公司为汽车电子及新能源汽车产业链相关公司，可比公司25年PE平均估值39倍，对应目标价为67.86元，维持买入评级。
　　风险提示
　　乘用车行业销量低于预期、汽车电子业务配套量低于预期、研发及解决方案业务低于预期、价格战影响利润水平、信用减值风险、其他收益占比较高风险。

　　4Q23&1Q24营收增速回暖，由于研发费用快速增长归母净利润依旧亏损
　　经纬恒润2023年营收46.8亿元（yoy+16.3%），归母净利润-2.2亿元，由盈转亏。主因：（1）毛利率同比下滑3.4pp至25.6%。（2）研发费用率提升至20.7%，同比增加4.4pp。1Q24研发费用率继续提升至32.7%，导致归母净利润亏损至1.92亿元。考虑到公司在手订单开始放量增速有望回暖，但期间费用投入较高拖累24年盈利，我们上调公司24/25/26年收入预测至57.5/70.9/86.4亿元（24/25E前值54.0/65.1亿元），下调归母净利润预测至-0.7/2.4/4.3亿元（24/25E前值3.0/4.5亿元）。基于SOTP估值，考虑到24年盈利或承压，给予硬件/软件业务22.6/42.3X2025EPE,均取可比公司均值（取消溢价）。下调目标价至68元（原值：133.97元），维持“买入”。
　　2023年回顾：毛利率下滑，研发投入高增长
　　分业务：2023年（1）电子产品收入34.2亿元，占比73.1%，同比增长11.1%，毛利率19.8%；（2）研发服务及解决方案收入12.3亿元，占比26.4%，同比增长32.1%，毛利率41.7%。由于车企压价以及智驾行业竞争等影响，23年公司电子产品毛利率同比下降4.9pp，导致整体毛利率同比下降3.4pp至25.6%。2023年研发投入达9.7亿元，同比增长47.6%，占收入比例同比增长4.4pp至20.7%。主要因为公司加大在智能驾驶、新能源、底盘控制、自研软件等业务投入，23年末研发人员5,185人，同比增加35.5%。
　　1Q24&2024展望：在手订单转换加速收入增长，但费用投入依旧处于高位
　　1Q24公司录得收入8.9亿元，毛利率24.7%，归母净利润-1.92亿元（低于我们预期的-0.4亿元）。4Q23/1Q24公司在手订单开始放量，收入同比增速回暖，分别为37.3/20.4%。我们看到：（1）在区域控制器、ADAS、ARHUD等电子产品项目定点有望在24年贡献收入增量，小米等客户的订单超预期有望贡献较好成长；（2）海外项目顺利推进，有望改善电子产品毛利率。盈利方面，1Q24毛利率环比改善2.1pp，但公司研发投入依旧位于高位，整体研发费用率达到32.7%，导致亏损扩大至1.92亿元，对24年整体盈利转正造成压力。
　　目标价68.00元，维持“买入”评级
　　我们看好公司在“分布式电控单品-域控产品-L4集成产品”的全线布局，以及自研软件和解决方案形成的平台型优势。23年公司投入较大铺垫长期发展，关注24年定点项目转换的进展以及管理层对费用控制的力度。我们预计24/25/26E收入同比增长22.8/23.3/22.0%；归母净利润-0.7/2.4/4.3亿元。基于SOTP估值法，给予目标价68元，维持“买入”。
　　风险提示：新产品放量不及预期，费用管控不及预期。

　　持续的高强度研发投入是盈利能力下滑的主要原因。2023全年期间费用率30.2%，其中研发费用率同比+4.4pct，系公司研发人员数量大幅增长近千人，至3427人所致所致。24Q1研发费用率32.7%，同比+4.9pct，进一步压制净利率。
　　23年毛利率承压为成本压力及客户降本所致，但目前内部VAVE也在同步推进中，预计今年将有显著缓解。2023年毛利率25.6%，同比-3.4pct；24Q1毛利率24.7%，同比-1.7pct，毛利率进一步下滑。毛利率波动主要系公司电子产品业务受下游价格战影响较大所致，但今年开始已有众多VAVE项目落地国产芯片方案，配合客户年降有望结构性拉动毛利率。
　　盈利潜力释放节奏的测算涉及4个核心假设，包括营收、毛利率、SG&A和研发费用拆分情况。①我们预测2024全年营收60.8亿元，下半年营收增长动力主要源于下游整车厂新车型快速放量，叠加公司多款新产品量产，以及原有业务确认收入加速。②假设2024全年毛利率26.5%，毛利率水平将受益于持续降本增效、海外业务持续增长而恢复。③我们对于税金及附加、销售费用、管理费用、研发费用和财务费用作出具体假设，在全年降本控费预期下费用端有望得到有效管控。④研发费用预计2024年同比增长13.9%至11亿元，其中研发人员薪酬管控情况需要持续跟踪评估。
　　在考虑所得税减免及非经收益相对平稳的情况下，对应2024年公司净利润为2800万元，同比+112.7%。其中24Q2明显减亏，Q3开始小幅盈利，而Q4单季度净利润有望超过2亿元。
　　敏感性测算可见毛利率、研发费用率对全年净利润影响每0.3pct对应近2000万元。我们设定了2024全年毛利率中值为26.5%，研发费用率为18.1%；评估指标对公司净利润的潜在影响进行了敏感性测试。测试结果表明，每0.3pct的波动都会对净利润产生约2000万左右的影响。
　　公司此前产品化能力屡受质疑，研发投入效率不高是主要不足之一。但相信随着产品技术进步；头部客户，海外市场占比持续提升；规模效应等，将有效提高毛利率。考虑到今年爆款车型有望显著拉动公司营收，对冲行业风险；以及持续高强度的研发投入的惯性。我们上调公司24-26年营收预测由60/77/92亿元至61/78/94亿元，下调盈利预测由1.1/3.6/6.3亿元至0.3/3.2/6.2亿元，对应PE为261/22/12倍。对比可比公司德赛西威、科博达2025年平均PE为25x，仍有近13.6%涨幅，因此维持增持评级。
　　风险提示：市场需求释放不及预期，季度间收入确认节奏偏差，供应链成本转移效果不佳，新客户拓展低预期

　　事件：4月26日披露2023年年报。期内公司营收46.78亿元，同比+16.3%；归母净利润-2.17亿元，22年盈利2.36亿元。24Q1营收约8.89亿元，同比+20.35%；归母净利润为亏损1.92亿元。营收基本符合预期，盈利能力低于市场预期。
　　持续的高强度研发投入是盈利能力下滑的主要原因。2023全年期间费用率30.2%，同比+4.2pct，其中研发费用率同比+4.4pct，系公司研发人员数量大幅增长从2022年的2428人至2023年的3427人，对应研发支出增加所致。24Q1期间费用率49.6%，同比+7.6pct，其中研发费用率32.7%，同比+4.9pct，进一步压制净利率。
　　毛利率承压为成本压力及客户降本所致，但目前内部VAVE也在同步推进中，预计今年将有显著缓解。2023年毛利率25.6%，同比-3.4pct；24Q1毛利率24.7%，同比-1.7pct，毛利率进一步下滑。毛利率波动主要系公司电子产品业务受下游价格战影响较大所致，但今年开始已有众多VAVE项目落地国产芯片方案，配合客户年降。同时高毛利业务如设计服务、高端装备的增速也高于总体，有望结构性拉动毛利率。预计随着规模提升，2024年毛利率有望恢复至27.2%。
　　多业务板块开始结果，绑定大客户逐步放量，产品化能力提升助推规模效应。新产品如区域控制器、ADAS（平价L2方案）、ARHUD等电子产品项目定点有望在24年贡献收入增量，吉利（AR-HUD、ME的ADAS方案）、小米（区域控制器）等客户的订单有望在今年开始持续贡献高速成长性。
　　海外客户获得持续突破，高技术含量产品、高门槛客户突破意义重大，未来有望持续推高盈利水平。国际业务进展迅速，持续获得了多个OEM/Tier1产品定点，如Stellantis、Scania、Navistar、BorgWarner、Magna及HI-LEX等。马来西亚成立的全资子公司已经开始运营，并且已经建成投产。参考2023年报，海外业务毛利率比国内高近10pct，相信从2025年后降为公司整体毛利率提升贡献重要增量。
　　公司此前产品化能力屡受质疑，研发投入效率不高是主要不足之一。但相信随着产品技术进步；头部客户，海外市场占比持续提升；规模效应等，将有效提高毛利率。考虑到公式部分客户的增长潜力不佳，以及近2年供应链降本压力和公司研发投入的力度，我们下调2024年营收预测由71亿至60亿（主要为电子产品业务由60亿下调至46亿），下调盈利预测由5.1亿至1.1亿（主要为研发费用由7.9亿上调至10亿元）；新增25-26年营收预测77/92亿，利润预测3.6/6.3亿元，对应PE为69/22/12倍。对比可比公司德赛西威、科博达2025年平均PE为26x，仍有近18%涨幅，因此维持增持评级。
　　风险提示：市场需求释放不及预期，供应链成本转移效果不佳，新客户拓展低预期