事件
　　2026年3月28日，荣昌生物发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入32.51亿元，同比+89.36%；归母净利润7.10亿元，同比+148.33%；扣非归母净利润0.68亿元，同比+104.49%。
　　2026年4月28日，公司发布2026年一季报，报告期内实现营业收入6.56亿元，同比+24.76%；归母净利润3.28亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润-0.35亿元，同比减亏86.12%。
　　点评
　　2025年扭亏为盈，2026Q1现金流继续向好
　　2025年，公司整体毛利率为87.28%，同比+6.92个百分点；期间费用率84.87%，同比-82.57个百分点；其中销售费用率34.19%，同比-21.07个百分点；研发费用率37.49%，同比-52.20个百分点；管理费用率11.20%，同比-7.24个百分点；财务费用率1.99%，同比-2.05个百分点；经营活动净现金流由-11.14亿元转正为0.53亿元。
　　2026年一季度，公司整体毛利率为82.18%，同比-1.09个百分点；期间费用率87.52%，同比-44.07个百分点；其中销售费用率41.88%，同比-5.78个百分点；研发费用率31.98%，同比-30.55个百分点；管理费用率12.25%，同比-4.89个百分点；财务费用率1.40%，同比-2.85个百分点；经营性现金流净额为0.11亿元，同比大幅改善。
　　商业化进展：双核心产品高速放量，医保支持内生增长
　　公司核心产品维迪西妥单抗（RC48）与泰它西普（RC18）商业化进程加速，2025年合计实现国内销售23.07亿元（+35.8%），占总营收71%。泰它西普作为全球首款双靶点融合蛋白，5月新增重症肌无力适应症获批并快速纳入医保，系统性红斑狼疮、类风湿关节炎适应症持续放量，IgA肾病、干燥综合征适应症上市申请获受理，成长空间广阔。此外，泰它西普海外权益授权VorBiopharma，实现技术授权收入8.95亿元，国际化价值初步兑现。维迪西妥单抗作为国产首款原创ADC药物，尿路上皮癌一线联合治疗上市申请获受理，胃癌、乳腺癌等多适应症同步推进，临床数据登顶《新英格兰医学杂志》，品牌影响力持续提升。
　　研发与出海：海外临床多点铺开，RC148开启3期研究
　　公司管线布局丰富，泰它西普IgA肾病、干燥综合征适应症上市申请获受理，重症肌无力全球III期临床入组推进中。维迪西妥单抗胃癌HER2低/高表达一线III期临床入组中，2026年ASCO将公布高表达组数据，乳腺癌第四项适应症已获批。
　　RC148（PD-1/VEGF双抗）进展迅猛，成为公司管线核心引擎：2025年8月，其二线治疗NSCLC获得CDE突破性治疗药物认定；12月ESMO-IO公布I/II期数据，单药一线ORR61.9%、DCR100%，高表达亚组ORR77.8%；联合二线ORR66.7%、mPFS8.3个月，同类最优。临床试验进展方面，2026年5月5日启动一线肺鳞癌III期头对头研究（vs替雷利珠单抗），全国67家中心、计划入组574例；二线NSCL中美双III期均获批，全球布局提速。
　　此前，2026年1月与艾伯维达成56亿美元海外授权（大中华区外），4月已收6.5亿美元首付款，公司现金流显著改善。
　　其他管线中，RC278（CDCP1ADC）进入剂量爬坡，RC28（眼科药）DME上市申请获受理，wAMD计划2026年提交上市申请，管线梯队持续完善。
　　投资建议
　　我们预计，公司2026~2028年收入分别74.0/41.6/60.0亿元，分别同比增长127.5%/-43.7%/44.1%，归母净利润分别为27.1/4.6/15.4亿元，分别同比增长282.2%/-83.2%/237.2%，对应PE为26X/153X/45X。我们看好RC148后续的临床推进、公司后续管线的推进、公司上市产品的销售进一步放量，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。

On April 28,RemeGen announced its 1Q26 results,with revenue of RMB656mn(+24.76%YoY)and attributable NP/ex-nonrecurring attributable NP of RMB328mn/-RMB35mn,accompanied by one-off gains,mainly from fair value changes in Vor Bio warrants.In 1Q26,operating quality improved,with gross margin/selling expense ratio at 83.9%/43.4%(+0.3/-4.4pp YoY,based on domestic sales revenue).Operating cash flow was RMB10mn,a positive result achieved without relying on BD income.The company's fundamentals remain strong as suggested by:1)RC148 having been licensed out overseas,with global phase III about to begin;2)solid sales momentum behind mature assets,and smooth clinical development progress;and 3)global opportunities arising from the potential gradual validation of novel ADCs.
Domestic sales improve;milestone income in sight
Domestic sales continue to improve on:1)Better accessibility after NRDL inclusion of telitacicept for MG,which should support demand,while approvals for pSS and IgAN are likely to come through gradually within the year;approval of disitamab vedotin for 1L UC in 4M26,and RC28 set to enter commercialization,which should jointly drive sales growth;2)We expect upfront payments from the RC28 and RC148 licensing deals to be recognized gradually in 2026,while milestone payments tied to RC148 may also be received this year,lending further support to revenue growth.
RC148:global pivotal trials near launch
RC148 has been licensed to AbbVie.The sizable upfront payment and strong early data support blockbuster potential,in our view,based on:1)early clinical studies showing efficacy in 2L/3L gastric cancer was better than that of PD-1 monotherapy,while ORR in IO-resistant patients and 1L PD-L1+NSCLC was 66.7%and 52.4%,respectively;2)clinical progress,namely the phase III study in domestic 1L sqNSCLC reaching FPI in 4M26,and the phase II study in CRC having already begun;the global phase III study in 1L sqNSCLC,which is expected to start this year,with subsequent expansion into nsqNSCLC and 1L CRC;3)the possibility RC148 will realize synergies with Temab-A,and our expectation multiple phase II combination studies will begin this year.
Earnings forecast and valuation
Considering the company's solid sales momentum and pipeline development,we maintain our 2026-2028 attributable NP forecasts at RMB4.24bn,RMB472mn,and RMB1.10bn.We maintain WACC at 7.0%and the terminal growth rate at 2.5%.Based on DCF,we maintain the A-share target price at RMB158.75.We also maintain the A/H premium at 25.5%and the H-share target price at HKD143.74.Maintain BUY on both RemeGen-A and RemeGen-H.
Risks:Pipeline R&D failure risk,product commercialization risk,overseas clinical and approval risk.

　　摘要内容：公司披露2025年年报，公司2025年实现营收32.51亿元（+89.36%），归母净利润7.10亿元，归母扣非净利润0.68亿元。
　　内生销售放量与BD出海双轮驱动，报表端显著改善。2025年公司营业收入大幅增长89.36%，主要因核心产品泰爱（泰它西普）、爱地希（维迪西妥单抗）快速放量、及泰它西普授权VorBiopharma带来的技术授权收入大幅增加；扣除非经常性损益前后的净利润均实现扭亏为盈。
　　公司核心品种商业化稳步推进。泰它西普：截至2025年，公司自免商业化团队已达约900人，完成超1200家医院准入；维迪西妥单抗：截至2025年，公司肿瘤科商业化团队约500人，完成超1050家医院准入。两款核心产品均已进入国家医保目录，新增适应症获批有望持续推动商业化放量。
　　Abbvie助力重磅单品RC148全球临床推进。2026年1月，RC148（PD-1/VEGF双抗）大中华区以外地区开发、生产和商业化的独家权利成功授权Abbvie，公司将获得6.5亿美元首付款、最高49.5亿美元里程碑付款及大中华区以外地区净销售额两位数分级特许权使用费。截至2025年年报，RC148海外临床顺利推进中：RC148联合化疗用于2LNSCLC的III期临床、联合化疗用于多种实体瘤的II期临床IND申请均获FDA批准。国内方面，截至2025年年报，RC148联合化疗用于1LSqNSCLC的III期临床患者招募中、联合化疗用于2LNSCLC的III期临床IND申请已获批、联合化疗用于1L结直肠癌的II/III期临床已启动、联合化疗用于1LNSCLC的II期临床已完成患者招募，多癌种前线疗法均展现临床潜力。
　　盈利预测及评级：考虑技术授权款项陆续确认，预计2026-2028年公司收入分别为77.7/41.0/49.5亿元，同比增长138.9%/-47.2%/20.7%。商业化品种放量叠加RC148海外临床开展，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险等。

RemeGen has reported 2025 revenue of RMB3.3bn (+89.4% YoY), and an attributable NP and recurring NP of RMB710mn and RMB68mn (both turning profitable from losses YoY). The main non-recurring profit came from the fair-value change in Vor Bio warrants. Results were in line with the profit alert. We think that the company’s overseas potential, domestic business, and earnings quality are all improving. 1) RC148 has been licensed out overseas, and a global phase III trial may start within the year. 2) The pipeline is advancing steadily. In 2026, telitacicept in IgAN and pSS may win domestic approval, and six new phase III trials may begin. The overseas phase III trial in pSS has already started. Disitamab vedotin in 1L UC may win domestic approval, while overseas phase III enrollment is progressing smoothly. 3) Sales momentum remains solid, and price cuts in NRDL renewal for core products were manageable. Maintain BUY.
Organic growth + BD may drive a step-change in 2026 revenue
Higher sales of core products and BD income drove a sharp increase in revenue in 2025. We expect the 2026 results to benefit further. 1) We estimate 2025 revenue from telitacicept and disitamab vedotin at about RMB1.4bn and RMB900mn. By the end of 2025, the two products had entered 1,200 and 1,050 hospitals, respectively. Price cuts in NRDL renewal were mild. Telitacicept may also win approval in IgAN and pSS in 2026, while RC28 should enter commercialization, supporting further sales growth. 2) BD revenue was about RMB900mn in 2025, mainly from the upfront payment and warrants tied to the telitacicept licensing deal. In 2026, upfront payments from RC28 and RC148 licensing deals are to be recognized progressively. RC148 may also hit multiple clinical milestones, which should further support step-change revenue growth.
RC148 shows global potential, AbbVie helps ADC+IO strategy
RC148 was licensed to AbbVie for an upfront payment of USD650mn and a total deal value of USD5.6bn. We see blockbuster global potential. 1) Early clinical data showed that it delivered better efficacy than PD-1 monotherapy in 2/3L gastric cancer. It also showed strong efficacy in IO-resistant NSCLC and in 1L NSCLC with PD-L1≥1%. 2) A global phase III trial in 1L squamous NSCLC may start within the year. It may later expand into nonsquamous NSCLC and 1L CRC. 3) IO bispecifics plus ADCs are an important frontier in 1L oncology. AbbVie has already built positions in indications such as NSCLC and CRC with assets including Temab-A. We expect multiple domestic phase II trials of RC148 plus Temab-A to begin within the year.
Earnings forecast and valuation
Based on product sales, we slightly revise our attributable NP forecasts for 2026 and 2027 to RMB4.2bn and RMB472mn, versus our previous forecasts of RMB4.3bn and RMB550mn. We also forecast attributable NP at RMB1.1bn for 2028. At the same time, given the RC148 licensing deal and the expected gradual progress of overseas clinical development, we raise our long-term profit-sharing forecast for this asset. We keep our WACC at 7.0% and terminal growth rate at 2.5%. Based on DCF, we revise our A-share target price to RMB158.75 from RMB151.81. We also revise our A/H premium assumption to 25.5%, in line with the company’s average A/H premium over the past 12 months, from 18.8% previously. This implies an H-share target price of HKD143.74, versus HKD143.58 previously. Maintain BUY on both RemeGen-A and RemeGen-H.
Risks: pipeline R&D failure, product commercialization risk, and risks related to overseas clinical development and regulatory approval.

　　投资要点
　　商业化+BD驱动业绩高增长。2025年，公司实现营业收入32.51亿元（同比+89.36%），归母净利润7.10亿元（扭亏为盈），扣非归母净利润0.68亿元。2025年公司授权给VorBio泰它西普在除大中华以外的全球权益，合计确认技术授权收入8.95亿元。2025年，公司在国内商业化产品销售收入22.71亿元（同比+33.66%），商业化产品销售毛利率84.3%（同比+3.7pp），销售费用11.1亿元，销售费用率48.9%（同比-6.9pp）。收入端持续高速增长，利润端若剔除BD收入及成本的非经常性影响，亏损7.71亿元（同比大幅收窄47.5%）。公司商业化生产规模效应逐步释放，毛利率稳步提升。
　　核心产品管线开发稳步推进。（1）泰它西普销售维持高增长态势，系统性红斑狼疮仍是贡献最大的适应症，类风湿性关节炎和重症肌无力（MG）患者数量及销售量大幅增长。IgAN和干燥综合症（SjD）的上市申请已获受理，预计有望在2026年获批上市。同时公司前瞻性布局启动眼肌型重症肌无力、抗结缔组织间质性肺炎III期临床，进一步丰富RC18的适应症矩阵。海外方面，BD落地后快速推进临床，MG全球III期临床正在患者入组，SjD全球III期已启动。（2）维迪西妥单抗适应症持续拓展，UC领域，RC48联合治疗一线UC上市申请已获受理，预计2026年年中获批，将为RC48打开新增长空间。GC领域，联合治疗一线GC的II期临床数据优异，2025年ASCO大会公布了HER2低表达人群数据，2026年ASCO大会将披露HER2高表达人群数据，公司已启动HER2高、低表达人群的两个III期临床试验，实现了胃癌适应症的全人群覆盖。BC领域，RC48联合治疗二线HER2高、低表达乳腺癌已获批上市，填补了临床空白。海外方面，辉瑞已完成联合治疗一线UC的III期临床入组，预计2027年上半年输出核心数据并确立申报策略。（3）RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体，单药治疗一线NSCLC数据在ESMOIO大会公布临床数据，联合治疗二线NSCL已获CDE突破性疗法认定并已取得III期临床许可，联合治疗一线NSCLC的II期临床数据优异，已启动III期临床。RC148联合RC118（Claudin18.2ADC）治疗二线胃癌的疗效与安全性，展示出双抗与ADC联用的巨大潜力。海外方面，2026年1月，公司与艾伯维达成56亿美元的海外授权协议，6.5亿美元首付款将于近期到账，目前RC148联合化疗治疗二线NSCLC已获FDA的III期临床许可。
　　创新技术平台不断突破。全球首创PR-ADC载荷回收平台即将在2026年AACR大会披露，通过特异性捕获游离毒素解决传统ADC系统性毒性问题，提升治疗指数，有望推出FIC药物。公司新一代ADC药物研发稳步推进，RC278是靶向CDCP1的ADC，目前处于剂量爬坡及目标剂量拓展阶段。RC288是双特异性ADC，靶点为PSMA+B7H3，近期获批临床。公司还布局了双抗、三抗ADC、双payloadADC等新型ADC分子，持续推出具有差异化竞争优势的创新产品，构筑起公司在ADC领域的核心技术壁垒。
　　投资建议：考虑到公司BD款项确认情况，我们上调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营业收入77.88/46.26/57.59亿元（2026-2027年原预测为31.74/41.27亿元），归属于母公司净利润39.09/6.22/13.03亿元（2026-2027年原预测为-3.29/0.88亿元）。公司经营效率不断提升，国际化进程加速，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进展不及预期风险；海外拓展不及预期风险；核心产品商业化进展不及预期风险等。

　　事件：公司公告2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营业收入17.2亿元，同比+42.3%；实现归母净利润-5.5亿元（2024年前三季度为-10.7亿元），实现扣非归母净利润-5.5亿元（2024年前三季度为-11.0亿元）。2025年第三季度，实现营业收入6.2亿元，同比+33.1%，环比+8.7%；实现归母净利润-1.0亿元（2024年第三季度为-2.9亿元，2025年第二季度为-2.0亿元），实现扣非归母净利润-1.0亿元（2024年第三季度为-3.0亿元，2025年第二季度为-1.9亿元）。
　　点评：2025年前三季度公司产品销量增加，营业收入快速增长。泰它西普在国内和海外的自身免疫适应症积极拓展，全球临床进展顺利。泰它西普用于IgA肾病的中国3期A阶段数据入选2025年美国肾脏病学会（ASN）年会，用于干燥综合征的中国3期研究结果入选2025年美国风湿病学会（ACR）年会，以及用于系统性红斑狼疮（SLE）的中国3期成果于2025年10月发表于国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》；临床进展方面，泰它西普于2025年5月在中国获批上市用于治疗重症肌无力，分别于2025年9月和10月在中国申报干燥综合征和IgA肾病的NDA。维迪西妥单抗（RC48）持续在HER2表达肿瘤展现治疗实力，并借助与海外MNC辉瑞的合作持续拓展全球市场。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗对比化疗一线治疗HER2表达尿路上皮癌的3期临床研究入选2025年ESMO大会主席论坛，并在国际顶刊《新英格兰医学杂志》发表；公司的海外合作方辉瑞正在准备维迪西妥单抗单药用于二线UC的美国NDA申报工作，维迪西妥单抗联合治疗一线UC的海外3期正在患者入组中。公司早期管线布局丰富。公司将RC28（VEGF/FGF双抗）的大中华区以及亚洲区权益授权参天制药，另外RC28用于DME的中国NDA于2025年9月获得受理。RC148（PD-1/VEGF双抗）联合化疗治疗1LNSCLC的2期临床正在随访中，部分数据将在2025年12月的ESMOIO大会读出；此外RC148于2025年8月在美国获批开展实体瘤2期临床；RC148联合RC118（CLDN18.2ADC）治疗2L胃癌的1/2期研究在2025年ESMO以LBA形式公布，展现出公司IO双抗联用ADC疗法的巨大潜力。公司在ADC、双抗产品的布局处于不同的临床阶段，将持续为公司的长期发展提供动力。
　　盈利预测与评级：荣昌生物专注全球未被满足的临床需求，以及差异化药物开发，目前已经具有产品商业化能力，并通过积极地全球适应症拓展逐步开拓全球市场。我们预计公司2025-2027年营业总收入为29.80、32.81、42.74亿元，同比增长为73.6%、10.1%、30.3%，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：国内外临床推进不及预期、国内销售不及预期、持续亏损和现金流压力。