事件：公司发布2023年报，实现营业收入10.83亿元，同比+40.26%；归母净利润-15.11亿元，同比亏损扩大；扣非归母净利润-15.43亿元，同比亏损扩大；经营性净现金流-15.03亿元，同比负值扩大；EPS（基本）-2.80元。业绩符合市场预期。
　　点评：
　　主力产品商业化强劲增长，研发费用导致亏损扩大：2023Q1~Q4，公司单季度营业收入分别为1.68/2.54/3.47/3.13亿元，同比+12.06%/26.94%/58.28%/54.83%；归母净利润-3.24/-3.80/-3.27/-4.81亿元；扣非归母净利润-3.32/-3.96/-3.33/-4.83亿元。2023年公司营业收入大幅增加主要是泰它西普和维迪西妥单抗销量增加。亏损扩大主要是2023年各研发管线持续推进、多个创新药物处于关键试验研究阶段，研发费用大幅度增加，另商业化销售投入团队建设费用和学术推广活动开支等增加。截至2023年12月31日止，公司自身免疫商业化团队已有约750人，肿瘤科商业化团队已有近600人。
　　持续大力投入研发，创新药梯队日渐完善：2023年公司研发投入13.06亿元，占营业收入比例为120.62%，全部费用化。截至2023年末部分主要在研项目的进展为：RC18（泰它西普）中国已获批上市，美国III期临床；RC48（维迪西妥单抗）中国已获批上市，美国II期注册性临床/III期临床；RC88（抗间皮素ADC）中国II期临床，美国II期临床；RC118（抗Claudin18.2ADC）中国：I期临床；RC28（抗VEGF/FGF融合蛋白）中国III期临床；RC148（双特异性抗体）中国I期临床；RC198（抗IL-15和IL-15α融合蛋白）中国I期临床，澳洲I期临床；RC248（抗DR5ADC）中国I期临床。随着公司研发工作的持续推进，创新药梯队日渐成型，将为公司的远期发展奠定更加坚实的基础。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司研发投入力度超过我们此前预期，下调2024~2025年归母净利润预测为-11.82/-9.22亿元（原预测为-5.97/-0.32亿元），新增预测2026年归母净利润为-3.91亿元。考虑到公司优秀的产品创新能力和潜在的海外拓展空间，AH股均维持“买入”评级。
　　风险提示：创新药研发失败的风险；销售推广低于预期的风险；海外拓展低于预期的风险。

　　事件1
　　2024年3月28日，公司发布2023年年报，公司实现营业收入10.83亿元，同比+40.26%；归母净利润-15.11亿元，同比亏损扩大51.30%；扣非归母净利润-15.43亿元，同比亏损扩大38.19%。其中23Q4，公司营收3.13亿元，同比+54.83%，归母净利润-4.81亿元，同比亏损扩大54.74%。
　　事件2
　　2024年3月30日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案》，拟发行股票数量不超过公司原总股本的13%，总额不超过25.5亿元，用于公司新药产品管线的研发项目。
　　点评
　　投入加大使财务一时承压，厚积薄发显后进潜力
　　报告期内，公司整体毛利率为77.43%，同比+12.67pct；期间费用率219.80%，同比+9.83pct；其中研发费用率120.62%，同比-6.57pct；销售费用率71.58%，同比+14.50pct；管理费用率28.09%，同比-6.40pct；财务费用率-0.50%，同比+8.29pct；经营性现金流净额为-15.03亿元，同比+19.25%。公司耕耘创新药多年，成长为平台化ADC制剂公司，多年维持高研发投入，随着在研管线的逐渐丰富，研发投入逐年增长，未来有望持续厚积薄发。2020~2022年研发费用总额由4.66亿元增长至9.82亿元，2023年研发投入总额为13.06亿元，绝对值同比增加3.24亿元。为配合核心产品商业化，公司在2023年着重发展商业化团队，销售费用随之有所大幅增加，由22年的4.41亿元增长至23年的7.75亿元，目前整体团队已搭建就位，未来销售费用将降低至合理水平。
　　两大核心产品放量显著，商业化取得长远进展
　　2023年国家医保谈判中，公司的两款核心产品泰爱（泰它西普）和爱地希（维迪西妥单抗）继续成功续约并维持原销售价格。截至2023年12月31日止，公司自身免疫商业化团队已有约750人，肿瘤科商业化团队已有近600人。泰爱于2023年11月在中国由附条件批准转为完全批准上市，并在系统性红斑狼疮（SLE）、重症肌无力（MG）和原发性干燥综合症（pSS）等疾病的治疗方面取得了重要进展，2023年销售持续放量。
　　定向增发显信心，加强公司产品管线推进速度
　　公司本次定增案，拟发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的13%，即70,763,170股（含本数），最终发行数量上限以中国证监会同意注册的发行数量上限为准，向特定对象发行股票募集资金总额不超过25.5亿元（含），募集资金总额扣除相关发行费用后的净额将用于投资新药研发项目，以支持公司产品管线海内外研发所需，为公司全球化进程提供充分的资金支持。
　　投资建议
　　我们预计2024-2026年公司营收分别为13.97亿元、22.13亿元、30.09亿元，分别同比增长29.0%、58.4%、36.0%；2024-2026年归母净利润分别为-12.85亿元、-8.26亿元、-6.80亿元，分别同比增长15.0%、35.7%、17.7%。我们看好公司ADC平台的持续研发及出海进程、泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。

　　事件1：公司发表2023年年报，全年营收10.83亿元，同比增加40.26%，两个核心产品RC18\RC48销售同比快速增长。归母扣非净亏损15.43亿元，主要由于公司对在研项目研发投入加大以及对商业化推广力度加大。公司目前共有八个分子处于临床开发阶段。生产方面，已建立符合全球GMP标准的生产体系，包括21个2,000升一次性反应器。
　　事件2：公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案》，拟募集资金不超过25.5亿元，发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的13%，用于创新药物的研究与开发，包括临床前研究及RC18、RC48、RC28、RC88、RC148及RC198等产品的临床研究。本募投项目将进一步丰富公司在研药物产品管线，快速推进公司产品的境内外临床试验，加快在研产品上市注册进程。
　　自免领域：泰它西普治疗中重度SLE于2021年3月获批上市，同年纳入医保，截至2023年底，商业化团队已有约750人，涵盖2200家医院，完成超过800家医院的药品准入。
　　泰它西普（RC18）临床开发：
　　活动性狼疮肾炎的II期进行中，SLE的III期的国际多中心临床正在招募患者;重症肌无力（MG）：III期临床已完成患者入组，FDA已批准IND申请。
　　原发性干燥综合症（pSS）：III期临床进行中。2023年12月，在美国开展治疗pSS的III期临床试验的IND申请获批；
　　免疫球蛋白A肾病（IgAN）：III期临床进行中，FDA同意在美国开展治疗IgANIII期临床；
　　类风湿关节炎（RA）：2023年8月公司向CDE递交NDA；
　　视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）：于2017年9月启动了III期临床试验，患者招募工作正在进行中。
　　点评及盈利预测：尽管2023年公司面临诸多挑战，但我们认为公司两大核心产品差异化明显，放量快速，同时开展多项海外临床前景广阔，公司发布定增预案，补充现金后将为研发的加速起到基础保障的作用。我们预计公司24-26年收入为16.85、25.02、37.42亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：销售不及预期风险、临床进度不及预期风险、政策变化风险

　　收入端快速增长，利润端亏损扩大。2023年，公司实现收入10.83亿元（+40.26%），归母净利润-15.11亿元（2022年为-9.99亿元），扣非净利润-15.43亿元（2022年为-11.17亿元）。2023年公司两大核心商业化产品的销售持续放量，泰它西普和维迪西妥单抗收入规模均超5亿元，收入端增长整体符合预期。由于公司新药研发管线持续推进，同时商业化团队扩充以及学术推广力度加大，研发销售费用支出较大，导致利润端同比亏损进一步扩大。
　　商业化团队快速完善，助力产品持续放量。报告期内，公司销售费用达7.75亿元（+75.90%），其中员工薪酬支出达4.36亿元（+87.4%）。截至2023年12月31日止，公司自身免疫商业化团队已有约750人，自身免疫商业化团队已准入超过800家医院（2022年底准入495家医院）；公司肿瘤科商业化团队已有近600人的销售队伍，肿瘤商业化团队已准入超过650家医院（2022年底准入472家医院）。随着销售团队逐步完善，产品准入医院数量持续增加，为产品的后续放量奠定良好基础。
　　研发持续高投入，管线进展顺利。2023年公司研发费用13.06亿元（+33.01%），持续加大研发投入力度推进管线进展。（1）泰它西普国内针对SLE已转为完全批准，于2023年底获简易续约。针对重症肌无力（MG）III期临床已完成患者入组，原发性干燥综合症（pSS）、IgA肾病、视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）的III期临床正常推进中。针对类风湿关节炎（RA）的新适应症于2023年8月提交NDA，有望在2024年下半年获批。海外方面，SLE正在全球推进国际多中心的III期临床研究，针对MG、pSS和IgA肾病三大适应症均已获得FDA同意开展全球III期临床研究，MG被FDA授予快速通道资格认定。此外，2023年内泰它西普分别针对SLE的IIb期、pSS的II期和RA的III期临床试验数据均有公布，产品潜力进一步得到验证。自身免疫系统疾病市场空间广阔，庞大的用药群体为泰它西普的持续放量奠定良好基础。（2）维迪西妥单抗针对UC和GC于2023年底获简易续约。针对UC领域，公司正在积极开展维迪西妥单抗联合用药研究，不断拓展UC领域的用药人群，其中维迪西妥单抗联合PD-1联合化疗用于一线UC患者的III期临床、联合PD-1治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌（MIBC）的II期正在顺利推进中。针对GC领域，联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达胃癌患者的II/III期临床研究持续推进。在BC领域，公司正在推进产品在HER2低表达人群的临床研究，目前III期临床患者招募正在进行中。海外方面，维迪西妥单抗单药治疗二线UC的II期关键性临床、联合PD-1治疗一线UC的III期临床持续推进中。（3）公司还有RC28（VEGF/FGF融合蛋白，DME适应症III期临床已完成入组，wAMD的III期临床正在推进）、RC88（MSLNADC，FDA批准治疗卵巢癌的II期临床试验并获得快速通道资格认定）、RC118（Claudin18.2ADC）等多个在研品种进入临床阶段。随着在研管线持续推进，公司产品种类将不断丰富。
　　投资建议：公司在产品商业化推广和研发推进方面持续加大投入力度，费用增加显著，考虑到受宏观行业政策影响，我们下调2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测。我们预测公司2024-2026年实现营业收入15.86亿元、21.75亿元和29.52亿元，归属于母公司净利润-11.38亿元、-9.89亿元和-3.58亿元，公司作为创新药领域的标杆企业，随着新产品新适应症的顺利推进，盈利能力有望逐渐提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：药物研发进展不及预期风险；商业化不及预期风险；市场竞争风险。