事件
　　公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度营业收入约17.20亿元（+42.27%，同比，下同），归母净利润约-5.51亿元，扣非归母净利润约-5.45亿元，经营活动产生的现金流量净额约2.17亿元。2025年单三季度营业收入约6.22亿元（+33.13%），归母净利润约-1.01亿元，扣非归母净利润约-1.00亿元；第三季度业绩呈季度环比向上趋势。
　　核心观点
　　维迪西妥联合免疫疗效优异，标志着尿路上皮癌治疗格局重大变革
　　据公众号，2025年ESMO年会上，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗对比化疗一线治疗HER2表达的局部晚期或转移性尿路上皮癌Ⅲ期临床研究发布。研究结果显示，维迪西妥单抗联合治疗组的中位PFS达到13.1个月，显著优于化疗组的6.5个月，肿瘤无进展生存中位时间与化疗相比翻倍，疾病进展或死亡风险降低64%（风险比HR=0.36，95%CI:0.28–0.46，P<0.0001）。维迪西妥单抗联合治疗组的中位OS为31.5个月，对比含铂化疗组的16.9个月，不仅将延缓疾病进展转化为长期生存获益，且获得了超越化疗近乎一倍的总生存时间，患者死亡风险降低46%（HR=0.54，95%CI:0.41–0.73，P<0.0001）。肿瘤缓解方面，由BIRC评估的ORR在维迪西妥单抗联合治疗组高达76.1%，优于化疗组的50.2%；疾病控制方面，维迪西妥单抗联合治疗组的DCR高达91.4%，优于化疗组的77.6%。在主要亚组分析中，不论患者是否适合接受顺铂治疗、HER2表达状态及肿瘤发生部位等，中位PFS时间和中位OS时间与含铂化疗相比均具有显著改善。此外，该联合方案所展现的安全性更优。维迪西妥单抗联合治疗组≥3级治疗相关不良事件总体发生率仅为55.1%，显著低于化疗组的86.9%。
　　泰它西普授权给VorBio，出海更进一步
　　据公告，2025年6月，公司将泰它西普有偿许可给美国VorBio公司，后者将获得在除大中华区外的全球范围内开发和商业化的独家权利。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司25-27年营业收入分别约23.2/34.7/39.1亿元，同比增长35.3%/49.6%/12.6%；归母净利润分别约-6.5/-0.02/1.3亿元，预计2027年实现盈利，2025/11/21对应PS估值分别为20/13/12X，估值水平逐年回落。公司创新药高速增长，维迪西妥有优秀的数据公布，泰它西普授权出海，首次覆盖，我们给予“买入”评级。
　　风险提示
　　产品销售不达预期；在研管线临床试验失败；海外拓展不达预期风险。

　　投资要点
　　业绩表现强劲，亏损大幅收窄。2025年前三季度，公司实现收入17.20亿元（同比+42.27%），归母净利润-5.51亿元（同比收窄48.60%），扣非净利润-5.45亿元（同比收窄50.31%）。Q3单季度实现营收6.22亿元（同比+33.13%，环比+8.72%），归母净利润-1.01亿元（同比收窄65.24%，环比收窄48.25%）。2025年前三季度，公司销售毛利率84.27%（同比+4.52pp），从费用端来看，销售费用率为47.83%（同比-3.68pp），管理费用率12.54%（同比-6.87pp），研发费用率51.78%（同比-43.63pp），其中Q3研发费用环比下降23.55%，主要由于泰它西普海外临床费用由合作方承担。公司核心商业化产品持续放量及费用优化，减亏趋势明显。
　　核心产品商业化加速，新适应症打开增长天花板。（1）泰它西普多点开花驱动高增长：泰它西普销售维持高增长态势，重症肌无力（MG）于5月获批上市以来，Q3新患者数量快速增长，凭借其上游通路作用机制和适合长期维持治疗的特点，与现有药物形成差异化定位，市场放量可期。IgAN上市申请已获受理，将于ASN公布临床数据。干燥综合症（pSS）国内III期临床取得积极结果，上市申请已获受理。海外BD落地后使得海外临床试验及相关费用下降，显著降低了公司的研发开支。（2）维迪西妥单抗一线UC数据优异：RC48联合特瑞普利单抗一线治疗UC的III期研究数据亮相ESMO大会并同步发表于《新英格兰医学杂志》。数据显示，联合疗法组中位PFS达13.1个月（vs化疗组6.5个月），中位OS达31.5个月（vs化疗组16.9个月），ORR高达76.1%。该适应症已于7月申报上市，预计2026年年中获批，将为RC48打开全新的增长空间。海外方面，单药治疗二线UC正准备上市申报，联合治疗一线UC的全球多中心III期临床入组推进较快。
　　研发管线内部协同与外部合作并举。RC28在大中华及亚洲（除日本）权益已授权给日本参天公司，治疗DME上市申请已获受理，wAMD预计2026年提交上市申请。RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体，单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC的临床随访已观察到良好的疗效及安全性，联合治疗一线NSCLC的II期已完成患者入组，目前在随访中。RC148与公司自研Claudin18.2ADCRC118联合治疗二线胃癌的初步数据显示出8个月的PFS，展示了“内部联用”的巨大潜力，为PD-1耐药患者提供了新的治疗选择。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营业收入23.89/31.74/41.27亿元，归属于母公司净利润-8.75/-3.29/0.88亿元，公司业绩表现强劲，核心产品的商业化能力不断提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发不及预期风险；新适应症拓展不及预期风险；海外拓展不及预期风险等。

　　事件1
　　2025年10月30日，荣昌生物发布2025年三季报，公司实现营业收入17.20亿元，同比+42.27%；归母净利润-5.51亿元，同比+48.60%；扣非归母净利润-5.45亿元，同比+50.31%。单季度来看，公司2025Q3收入为6.22亿元，同比+33.13%；归母净利润为-1.01亿元，同比减亏65.24%；环比减亏48.25%；扣非归母净利润为-1.00亿元，同比减亏67.14%；环比减亏48.45%。
　　事件2
　　2025年10月15日，公司自主研发的全球首创BLyS/APRIL双靶点融合蛋白创新药泰它西普（商品名：泰爱）用于治疗原发性免疫球蛋白A（IgA）肾病的上市申请，已获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，并纳入优先审评程序。泰它西普成为IgA肾病领域首个申报上市的国产原研新药，申报的剂型为泰它西普注射液（预充式注射器装），将为患者提供更加便捷的给药方式。
　　点评
　　费用率显著降低，财务状况改善显著
　　前三季度，公司整体毛利率为84.27%，同比+4.51个百分点；期间费用率115.44%，同比-54.98个百分点；其中销售费用率47.83%，同比-3.68个百分点；研发费用率51.78%，同比-43.63个百分点，管理费用率12.54%，同比-6.87个百分点；财务费用率3.29%，同比-0.80个百分点；经营性现金流净额为2.17亿元，同比125.99%。
　　IO+ADC管线协同并进，研究成果多次荣登顶刊
　　公司主要商业化产品泰它西普的IgA肾病新适应症上市申请NDA获得受理，将于四季度在美国肾科年会ASN公布临床数据；其干燥综合征的新适应症上市申请也获得受理，其相关临床数据已公布于美国风湿年会ACR；其系统性红斑狼疮SLE的中国3期临床研究成果发表于国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》。同时，泰它西普用于其他自身免疫病例如眼肌型重症肌无力、抗结缔组织间质性肺炎的3期临床试验正在启动中。海外方面，其重症肌无力和干燥综合征的3期临床试验正在积极入组和准备中。
　　公司商业化ADC维迪西妥单抗联合治疗一线尿路上皮癌3期研究成果公布于ESMO2025主席论坛，并同步发表于《新英格兰医学杂志》；其胃癌的联合治疗一线HER2低表达的3期临床试验正在进行入组，联合治疗一线HER2高表达适应症正在启动3期临床研究。海外方面，尿路上皮癌的单药二线治疗正由合作伙伴准备上市申报。
　　公司眼科FIC品种VEGF/FGF双融合蛋白RC28-E的大中华区及亚洲区域权益在今年8月授权给日本参天公司，公司获得2.5亿元人民币首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的近期开发及监管里程碑，和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款，另外公司还可获得高个位数至双位数百分比的梯度销售分成。目前，其糖尿病黄斑水肿DME的上市申请已获受理，其wAMD适应症计划于2026年申报上市申请。
　　公司双抗平台首个产品RC148（PD-1/VEGF）正在进行一线NSCLC的联合治疗2期临床试验，目前已完成患者入组，目前正在进行随访，公司计划启动一线NSCLC的联合治疗3期临床试验。在2025年ESMO大会上，公司公布了RC118联合RC148（MSLNADC）治疗二线胃癌的疗效与安全性数据，目前PFS已达到8个月，安全性优异，展示公司IO+ADC产品组合联合潜力。
　　投资建议
　　我们预计，公司2025~2027年收入分别22.5/28.7/36.3亿元，分别同比增长31.1%/27.5%/26.6%，归母净利润分别为-7.6/-4.8/0.7亿元，分别同比增长48.0%/36.8%/113.5%。我们看好公司IO+ADC平台的持续研发及出海进程、泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。

　　10月30日，公司公告3Q25业绩，9M25营收17.20亿元（+42.3%yoy），归母净亏损/扣非归母净亏损5.51/5.45亿元，同比减亏48.6/50.3%，9M25公司经营性现金流转正，达2.17亿元。我们预计2025全年核心品种销售同比增速超过35%，考虑公司9M25合同负债约5.72亿元，4Q25BD收入有望逐步确认，我们预计2025年公司营业收入有望达28.8亿元。此外我们看好管线全球价值：1）泰它西普pSS/IgAN等III期结果轮番亮相，VorBio新首席医疗事务官加盟助力海外开发；2）维迪西妥单抗海外报产在即；3）RC148已在IO耐药患者中取得积极疗效信号，并在IIT中初步验证对IO单抗优势。维持A股和H股“买入”评级。
　　国内销售亮眼，适应症拓宽有望驱动增长
　　核心产品销售强劲攀升，看好持续增长潜力：1）我们估计9M25泰它西普收入超10亿元，其治疗SLE在核心医院对主要竞品已取得市占优势，MG通过医保谈判初审，治疗pSS/IgAN分别在9/10月递交国内NDA，其中pSS的国内III期临床数据在ACR发布，IgAN的III期临床入选ASNLBO；2）我们估计9M25维迪西妥单抗销售额近7亿元，CDE在7月受理了1LUC的sNDA，1LUC的PFS及OS强阳性数据已在ESMO和NEJM披露，看好前线渗透率持续提升；3）RC28-E治疗DME的国内NDA已在9月受理，wAMD有望于2026年递交上市申请，看好依托合作方参天的强劲眼科商业化能力兑现市场潜力。
　　管线出海有序推进，2026年有望迎多项里程碑
　　1）泰它西普海外MGIII期临床顺利入组，我们预计2026年初有望LPI；pSS已获FDA快速通道资格及全球III期临床许可，国内III期已充分验证优异疗效，VorBio有望近期启动该适应症的全球III期；2）维迪西妥单抗已完成2LUC全球II期注册临床，1LUC全球III期临床正加速入组，我们预计2026年初有望递交2LUC的海外BLA；3）RC148在治疗2/3L胃癌的早期临床中取得PoC，初步显示对PD-1单抗的治疗优势，治疗PD-1耐药NSCLC已获CDE授予的突破性疗法，考虑多家MNC对PD-1/VEGF双抗有BD需求，我们看好出海潜力。
　　经营性现金流转正
　　9M25毛利率84.3%（+4.5pctyoy），毛利率持续优化。9M25销售/管理/研发费用为8.23/2.16/8.91亿元，对应费用率47.8/12.5/51.8%。其中销售费用率-3.7pctyoy，商业化效率稳步提升，研发费用-22.8%yoy，管线优化、泰它西普海外授权有效降低公司现金流占用。9M25公司经营性现金流净流转正，达2.17亿元，在销售收入持续增长、控费成效显著的背景下，看好未来经营性现金流持续改善。
　　盈利预测与估值
　　基于泰它西普、维迪西妥单抗及RC28的开发进度我们微调了BD合作收入兑现节奏，并上调25-27E归母净利润至（3.39）/0.08/5.50亿元（前值：（3.46）/0.03/5.36亿元）。我们维持6.5%的WACC，2.5%的永续增长率，调整基于DCF的A股的目标价为140.42元（前值：138.89元），并调整A/H溢价为8.95%（与过去3个月荣昌生物A/H溢价一致，前值：8.67%），调整H股目标价为141.13港币（前值：139.96港币），维持A股和H股“买入”评级。
　　风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。

　　事件简评
　　10月30日，公司发布三季报，25Q3单季营收6.2亿，环比增长8.7%；25Q1-3营收17.2亿，同比增长42.3%。25Q3单季毛利率84.6%，同比增加2.5pct；25Q1-3毛利率84.3%，同比增加4.5pct。25Q3单季净亏损1.01亿，环比下降48.3%；25Q1-3累计亏损5.5亿，同比下降48.6%。
　　经营分析
　　RC18适应症迎来密集里程碑兑现。1）IgAN，sNDA已于10月15日获受理、并纳入优先审评，关键临床数据将于第四季度在美国肾科年会（ASN）公布。2）SS，sNDA已于9月9日获受理，在美国风湿年会（ACR）公布相关临床数据，数据优异。3）海外，MG全球多中心Ⅲ期临床试验正在患者入组中。SS全球Ⅲ期临床试验正在积极准备中。RC18在25H2递交sNDA的两个适应症将助力该产品明年加速放量，尤其是将在26年上市lgAN。
　　RC48前线拓展顺利、ESMO大会展现优异数据。1）UC，联合治疗一线UCⅢ期临床试验成果在2025ESMO年会主席论坛首次公布，并同步发表于《新英格兰医学杂志》，该适应症于7月8日递交sNDA。2）GC，联合治疗一线HER2低表达GC的Ⅲ期临床试验，正在快速入组病人。联合治疗一线HER2高表达GC的Ⅱ期临床试验取得积极成果，正在启动Ⅲ期临床研究。3）海外，公司与Pfizer合作，推动单药治疗二线UC的正在准备上市申报；联合治疗一线UC的Ⅲ期临床试验，加速患者入组。1L拓展UC及GC将打开RC48第二增长曲线，尤其是26年1L治疗UC上市预计助力产品放量。
　　RC148获得BTD认定，联合ADC治疗数据亮相2025ESMO。1）单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC目前正随访数据；联合治疗一线NSCLC的Ⅱ期临床试验也已完成患者入组，并计划启动联合治疗NSCLC的Ⅲ期研究。2）8月8日，该药获得FDA批准在美开展Ⅱ期临床，顺利迈出国际开发第一步。8月20日，该药获得CDE的BTD认证，用于联合多西他赛治疗PD-（L）1或含铂化疗经治驱动基因阴性的NSCLC。3）2025ESMO展示RC118（CLDN18.2ADC）联合RC148治疗二线胃癌的疗效与安全性，目前PFS已达8个月，且安全性优异，展现出双抗与ADC联用的巨大潜力。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计2025/26/27年公司实现营业收入23.39/32.47/45.97亿元，归母净利润-6.54/-0.57/3.68亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

　　事件：公司公告2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营业收入17.2亿元，同比+42.3%；实现归母净利润-5.5亿元（2024年前三季度为-10.7亿元），实现扣非归母净利润-5.5亿元（2024年前三季度为-11.0亿元）。2025年第三季度，实现营业收入6.2亿元，同比+33.1%，环比+8.7%；实现归母净利润-1.0亿元（2024年第三季度为-2.9亿元，2025年第二季度为-2.0亿元），实现扣非归母净利润-1.0亿元（2024年第三季度为-3.0亿元，2025年第二季度为-1.9亿元）。
　　点评：2025年前三季度公司产品销量增加，营业收入快速增长。泰它西普在国内和海外的自身免疫适应症积极拓展，全球临床进展顺利。泰它西普用于IgA肾病的中国3期A阶段数据入选2025年美国肾脏病学会（ASN）年会，用于干燥综合征的中国3期研究结果入选2025年美国风湿病学会（ACR）年会，以及用于系统性红斑狼疮（SLE）的中国3期成果于2025年10月发表于国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》；临床进展方面，泰它西普于2025年5月在中国获批上市用于治疗重症肌无力，分别于2025年9月和10月在中国申报干燥综合征和IgA肾病的NDA。维迪西妥单抗（RC48）持续在HER2表达肿瘤展现治疗实力，并借助与海外MNC辉瑞的合作持续拓展全球市场。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗对比化疗一线治疗HER2表达尿路上皮癌的3期临床研究入选2025年ESMO大会主席论坛，并在国际顶刊《新英格兰医学杂志》发表；公司的海外合作方辉瑞正在准备维迪西妥单抗单药用于二线UC的美国NDA申报工作，维迪西妥单抗联合治疗一线UC的海外3期正在患者入组中。公司早期管线布局丰富。公司将RC28（VEGF/FGF双抗）的大中华区以及亚洲区权益授权参天制药，另外RC28用于DME的中国NDA于2025年9月获得受理。RC148（PD-1/VEGF双抗）联合化疗治疗1LNSCLC的2期临床正在随访中，部分数据将在2025年12月的ESMOIO大会读出；此外RC148于2025年8月在美国获批开展实体瘤2期临床；RC148联合RC118（CLDN18.2ADC）治疗2L胃癌的1/2期研究在2025年ESMO以LBA形式公布，展现出公司IO双抗联用ADC疗法的巨大潜力。公司在ADC、双抗产品的布局处于不同的临床阶段，将持续为公司的长期发展提供动力。
　　盈利预测与评级：荣昌生物专注全球未被满足的临床需求，以及差异化药物开发，目前已经具有产品商业化能力，并通过积极地全球适应症拓展逐步开拓全球市场。我们预计公司2025-2027年营业总收入为29.80、32.81、42.74亿元，同比增长为73.6%、10.1%、30.3%，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：国内外临床推进不及预期、国内销售不及预期、持续亏损和现金流压力。