摘要内容：公司披露2025年年报，公司2025年实现营收32.51亿元（+89.36%），归母净利润7.10亿元，归母扣非净利润0.68亿元。
　　内生销售放量与BD出海双轮驱动，报表端显著改善。2025年公司营业收入大幅增长89.36%，主要因核心产品泰爱？（泰它西普）、爱地希？（维迪西妥单抗）快速放量、及泰它西普授权VorBiopharma带来的技术授权收入大幅增加；扣除非经常性损益前后的净利润均实现扭亏为盈。
　　公司核心品种商业化稳步推进。泰它西普：截至2025年，公司自免商业化团队已达约900人，完成超1200家医院准入；维迪西妥单抗：截至2025年，公司肿瘤科商业化团队约500人，完成超1050家医院准入。两款核心产品均已进入国家医保目录，新增适应症获批有望持续推动商业化放量。
　　Abbvie助力重磅单品RC148全球临床推进。2026年1月，RC148（PD-1/VEGF双抗）大中华区以外地区开发、生产和商业化的独家权利成功授权Abbvie，公司将获得6.5亿美元首付款、最高49.5亿美元里程碑付款及大中华区以外地区净销售额两位数分级特许权使用费。截至2025年年报，RC148海外临床顺利推进中：RC148联合化疗用于2LNSCLC的III期临床、联合化疗用于多种实体瘤的II期临床IND申请均获FDA批准。国内方面，截至2025年年报，RC148联合化疗用于1LSqNSCLC的III期临床患者招募中、联合化疗用于2LNSCLC的III期临床IND申请已获批、联合化疗用于1L结直肠癌的II/III期临床已启动、联合化疗用于1LNSCLC的II期临床已完成患者招募，多癌种前线疗法均展现临床潜力。
　　盈利预测及评级：考虑技术授权款项陆续确认，预计2026-2028年公司收入分别为77.7/41.0/49.5亿元，同比增长138.9%/-47.2%/20.7%。商业化品种放量叠加RC148海外临床开展，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险等。

RemeGen has reported 2025 revenue of RMB3.3bn (+89.4% YoY), and an attributable NP and recurring NP of RMB710mn and RMB68mn (both turning profitable from losses YoY). The main non-recurring profit came from the fair-value change in Vor Bio warrants. Results were in line with the profit alert. We think that the company’s overseas potential, domestic business, and earnings quality are all improving. 1) RC148 has been licensed out overseas, and a global phase III trial may start within the year. 2) The pipeline is advancing steadily. In 2026, telitacicept in IgAN and pSS may win domestic approval, and six new phase III trials may begin. The overseas phase III trial in pSS has already started. Disitamab vedotin in 1L UC may win domestic approval, while overseas phase III enrollment is progressing smoothly. 3) Sales momentum remains solid, and price cuts in NRDL renewal for core products were manageable. Maintain BUY.
Organic growth + BD may drive a step-change in 2026 revenue
Higher sales of core products and BD income drove a sharp increase in revenue in 2025. We expect the 2026 results to benefit further. 1) We estimate 2025 revenue from telitacicept and disitamab vedotin at about RMB1.4bn and RMB900mn. By the end of 2025, the two products had entered 1,200 and 1,050 hospitals, respectively. Price cuts in NRDL renewal were mild. Telitacicept may also win approval in IgAN and pSS in 2026, while RC28 should enter commercialization, supporting further sales growth. 2) BD revenue was about RMB900mn in 2025, mainly from the upfront payment and warrants tied to the telitacicept licensing deal. In 2026, upfront payments from RC28 and RC148 licensing deals are to be recognized progressively. RC148 may also hit multiple clinical milestones, which should further support step-change revenue growth.
RC148 shows global potential, AbbVie helps ADC+IO strategy
RC148 was licensed to AbbVie for an upfront payment of USD650mn and a total deal value of USD5.6bn. We see blockbuster global potential. 1) Early clinical data showed that it delivered better efficacy than PD-1 monotherapy in 2/3L gastric cancer. It also showed strong efficacy in IO-resistant NSCLC and in 1L NSCLC with PD-L1≥1%. 2) A global phase III trial in 1L squamous NSCLC may start within the year. It may later expand into nonsquamous NSCLC and 1L CRC. 3) IO bispecifics plus ADCs are an important frontier in 1L oncology. AbbVie has already built positions in indications such as NSCLC and CRC with assets including Temab-A. We expect multiple domestic phase II trials of RC148 plus Temab-A to begin within the year.
Earnings forecast and valuation
Based on product sales, we slightly revise our attributable NP forecasts for 2026 and 2027 to RMB4.2bn and RMB472mn, versus our previous forecasts of RMB4.3bn and RMB550mn. We also forecast attributable NP at RMB1.1bn for 2028. At the same time, given the RC148 licensing deal and the expected gradual progress of overseas clinical development, we raise our long-term profit-sharing forecast for this asset. We keep our WACC at 7.0% and terminal growth rate at 2.5%. Based on DCF, we revise our A-share target price to RMB158.75 from RMB151.81. We also revise our A/H premium assumption to 25.5%, in line with the company’s average A/H premium over the past 12 months, from 18.8% previously. This implies an H-share target price of HKD143.74, versus HKD143.58 previously. Maintain BUY on both RemeGen-A and RemeGen-H.
Risks: pipeline R&D failure, product commercialization risk, and risks related to overseas clinical development and regulatory approval.

　　投资要点
　　商业化+BD驱动业绩高增长。2025年，公司实现营业收入32.51亿元（同比+89.36%），归母净利润7.10亿元（扭亏为盈），扣非归母净利润0.68亿元。2025年公司授权给VorBio泰它西普在除大中华以外的全球权益，合计确认技术授权收入8.95亿元。2025年，公司在国内商业化产品销售收入22.71亿元（同比+33.66%），商业化产品销售毛利率84.3%（同比+3.7pp），销售费用11.1亿元，销售费用率48.9%（同比-6.9pp）。收入端持续高速增长，利润端若剔除BD收入及成本的非经常性影响，亏损7.71亿元（同比大幅收窄47.5%）。公司商业化生产规模效应逐步释放，毛利率稳步提升。
　　核心产品管线开发稳步推进。（1）泰它西普销售维持高增长态势，系统性红斑狼疮仍是贡献最大的适应症，类风湿性关节炎和重症肌无力（MG）患者数量及销售量大幅增长。IgAN和干燥综合症（SjD）的上市申请已获受理，预计有望在2026年获批上市。同时公司前瞻性布局启动眼肌型重症肌无力、抗结缔组织间质性肺炎III期临床，进一步丰富RC18的适应症矩阵。海外方面，BD落地后快速推进临床，MG全球III期临床正在患者入组，SjD全球III期已启动。（2）维迪西妥单抗适应症持续拓展，UC领域，RC48联合治疗一线UC上市申请已获受理，预计2026年年中获批，将为RC48打开新增长空间。GC领域，联合治疗一线GC的II期临床数据优异，2025年ASCO大会公布了HER2低表达人群数据，2026年ASCO大会将披露HER2高表达人群数据，公司已启动HER2高、低表达人群的两个III期临床试验，实现了胃癌适应症的全人群覆盖。BC领域，RC48联合治疗二线HER2高、低表达乳腺癌已获批上市，填补了临床空白。海外方面，辉瑞已完成联合治疗一线UC的III期临床入组，预计2027年上半年输出核心数据并确立申报策略。（3）RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体，单药治疗一线NSCLC数据在ESMOIO大会公布临床数据，联合治疗二线NSCL已获CDE突破性疗法认定并已取得III期临床许可，联合治疗一线NSCLC的II期临床数据优异，已启动III期临床。RC148联合RC118（Claudin18.2ADC）治疗二线胃癌的疗效与安全性，展示出双抗与ADC联用的巨大潜力。海外方面，2026年1月，公司与艾伯维达成56亿美元的海外授权协议，6.5亿美元首付款将于近期到账，目前RC148联合化疗治疗二线NSCLC已获FDA的III期临床许可。
　　创新技术平台不断突破。全球首创PR-ADC载荷回收平台即将在2026年AACR大会披露，通过特异性捕获游离毒素解决传统ADC系统性毒性问题，提升治疗指数，有望推出FIC药物。公司新一代ADC药物研发稳步推进，RC278是靶向CDCP1的ADC，目前处于剂量爬坡及目标剂量拓展阶段。RC288是双特异性ADC，靶点为PSMA+B7H3，近期获批临床。公司还布局了双抗、三抗ADC、双payloadADC等新型ADC分子，持续推出具有差异化竞争优势的创新产品，构筑起公司在ADC领域的核心技术壁垒。
　　投资建议：考虑到公司BD款项确认情况，我们上调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营业收入77.88/46.26/57.59亿元（2026-2027年原预测为31.74/41.27亿元），归属于母公司净利润39.09/6.22/13.03亿元（2026-2027年原预测为-3.29/0.88亿元）。公司经营效率不断提升，国际化进程加速，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进展不及预期风险；海外拓展不及预期风险；核心产品商业化进展不及预期风险等。

　　事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入32.51亿元，同比增长89.36%；实现归母净利润7.10亿元。
　　国内市场泰它西普、维迪西妥单抗持续放量。公司2025年实现营业收入32.51亿元，同比增加89.36%；其中产品收入22.71亿元，同比增加33.67%，主要受益于两个核心产品泰它西普、维迪西妥单抗销售收入及销量同比快速增长。此外，商业化产品毛利率（2025年84.3%，同比增长3.7个百分点）、销售费用率（2025年48.9%，同比下降6.9个百分点）也持续改善，有望增厚利润。
　　RC148、泰它西普已实现海外授权，后续海外临床进展值得关注。PD-1/VEGF双抗RC148：已授权艾伯维除大中华区以外的全球范围内进行开发、生产及商业化的独家权利；公司将收取首付款6.5亿美元，并有资格获得最高不超过49.5亿美元的里程碑付款，还将享有基于RC148在授权区域内年度净销售额的两位数分级特许权使用费。目前联合化疗治疗二线NSCLC已获得FDA3期临床许可，后续海外临床进展值得期待。泰它西普：已授权VorBio除大中华区以外全球范围内的独家开发与商业化权利，公司将从VorBio公司取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成款。目前针对重症肌无力的全球3期临床试验正在患者入组中，针对干燥综合征的全球3期临床试验已启动。
　　风险提示：临床试验进度与数据不及预期的风险，出海进度不及预期的风险，销售放量不及预期的风险。

　　公司公告2025年度业绩，营收为32.51亿元（+89.4%yoy），归母净利润/扣非归母净利润7.10/0.68亿元（扭亏为盈），主要差异为VorBio认股权证公允价值变动，业绩与预告指引一致。我们认为公司海外潜力、国内业务及报表质量向好：1）RC148授权出海，年内有望启动全球III期；2）管线稳步推进，26年泰它西普IgAN、pSS有望国内获批并启动6项新III期，海外pSSIII期已启动；维迪西妥单抗1LUC国内有望获批、海外III期入组顺利；3）销售增势稳固，核心产品医保续约价格降幅可控。维持“买入”。
　　内生销售与BD双轮驱动，看好26年收入跨越式增长
　　核心产品的销售上量和BD收入带动2025年营收大幅提升，同时我们预计26年业绩将继续受益：1）我们估计泰它西普/维迪西妥单抗25年收入分别约14/9亿元，截至25年底二者分别准入1,200/1,050家医院，医保续约价格降幅温和，且泰它西普新增IgAN、pSS适应症有望26年获批，RC28也将步入商业化，驱动销售增长；2）25年BD收入约9亿元，主要来自泰它西普授权首付款及认股权证；26年RC28、RC148授权首付款将陆续确认，且RC148有望达成多项临床里程碑，进一步支撑收入跨越式增长。
　　RC148海外注册临床潜力凸显，艾伯维有望助力ADC+IO策略推进
　　RC148以6.5亿美元首付款、56亿美元总金额授权艾伯维，看好全球重磅潜力：1）早期临床显示其在2/3L胃癌疗效优于PD-1单抗，并对IO耐药NSCLC、1LPD-L1≥1%NSCLC疗效优异；2）1L肺鳞癌全球III期有望年内启动，后续有望拓展至非鳞NSCLC及1LCRC；3）IO双抗+ADC为肿瘤一线重要探索方向，艾伯维的Temab-A等品种在NSCLC、CRC等适应症已有布局，预计年内在国内启动多个RC148联用Temab-A的II期。
　　管线开发稳步推进，成果渐显
　　海外：1）泰它西普MGIII期有望2H26完成入组、1H27数据读出；pSS获FDAFTD，全球III期已启动；2）维迪西妥单抗1LUC全球III期入组顺利，预计明年数据读出。国内：1）泰它西普治疗膜肾、CTD-ILD、自身免疫性脑炎、小儿狼疮、小儿IgAN和oMG的6项III期临床有望年内启动；2）维迪西妥单抗1LUC有望年内获批，胃癌1L的II期临床结果有望在学术会议披露，同时HER2高/中低表达的两个胃癌1LIII期临床快速推进。
　　经营质量继续提升
　　25年公司商业化产品毛利率84.3%（+3.7pctyoy），新车间启用叠加销售规模扩大明显优化毛利率。25年销售/管理/研发费用为11.1/3.6/12.2亿元（+17/+15/-21%yoy），其中销售费用率48.9%（-6.9pctyoy，国内产品销售收入为基数），商业化团队逐步稳固、人效稳步增长。同时公司25年经营性现金流0.5亿元，由负转正，改善趋势延续。
　　盈利预测与估值
　　基于产品销售情况，我们小幅调整26-27归母净利润预测至42.4/4.7亿元（前值：43.0/5.5亿元），并预测28年归母净利润11.0亿元。同时考虑RC148达成授权，海外临床探索有望逐步开展，我们上调了本品远期分成收入预测，并维持7.0%的WACC和2.5%的永续增长率，我们调整基于DCF的A股的目标价为158.75元（前值：151.81元），调整A/H溢价为25.5%（与过去12个月荣昌生物A/H溢价一致，前值：18.8%），调整H股目标价为143.74港币（前值：143.58港币），维持A股和H股“买入”评级。
　　风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。

　　事件：公司公告2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营业收入17.2亿元，同比+42.3%；实现归母净利润-5.5亿元（2024年前三季度为-10.7亿元），实现扣非归母净利润-5.5亿元（2024年前三季度为-11.0亿元）。2025年第三季度，实现营业收入6.2亿元，同比+33.1%，环比+8.7%；实现归母净利润-1.0亿元（2024年第三季度为-2.9亿元，2025年第二季度为-2.0亿元），实现扣非归母净利润-1.0亿元（2024年第三季度为-3.0亿元，2025年第二季度为-1.9亿元）。
　　点评：2025年前三季度公司产品销量增加，营业收入快速增长。泰它西普在国内和海外的自身免疫适应症积极拓展，全球临床进展顺利。泰它西普用于IgA肾病的中国3期A阶段数据入选2025年美国肾脏病学会（ASN）年会，用于干燥综合征的中国3期研究结果入选2025年美国风湿病学会（ACR）年会，以及用于系统性红斑狼疮（SLE）的中国3期成果于2025年10月发表于国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》；临床进展方面，泰它西普于2025年5月在中国获批上市用于治疗重症肌无力，分别于2025年9月和10月在中国申报干燥综合征和IgA肾病的NDA。维迪西妥单抗（RC48）持续在HER2表达肿瘤展现治疗实力，并借助与海外MNC辉瑞的合作持续拓展全球市场。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗对比化疗一线治疗HER2表达尿路上皮癌的3期临床研究入选2025年ESMO大会主席论坛，并在国际顶刊《新英格兰医学杂志》发表；公司的海外合作方辉瑞正在准备维迪西妥单抗单药用于二线UC的美国NDA申报工作，维迪西妥单抗联合治疗一线UC的海外3期正在患者入组中。公司早期管线布局丰富。公司将RC28（VEGF/FGF双抗）的大中华区以及亚洲区权益授权参天制药，另外RC28用于DME的中国NDA于2025年9月获得受理。RC148（PD-1/VEGF双抗）联合化疗治疗1LNSCLC的2期临床正在随访中，部分数据将在2025年12月的ESMOIO大会读出；此外RC148于2025年8月在美国获批开展实体瘤2期临床；RC148联合RC118（CLDN18.2ADC）治疗2L胃癌的1/2期研究在2025年ESMO以LBA形式公布，展现出公司IO双抗联用ADC疗法的巨大潜力。公司在ADC、双抗产品的布局处于不同的临床阶段，将持续为公司的长期发展提供动力。
　　盈利预测与评级：荣昌生物专注全球未被满足的临床需求，以及差异化药物开发，目前已经具有产品商业化能力，并通过积极地全球适应症拓展逐步开拓全球市场。我们预计公司2025-2027年营业总收入为29.80、32.81、42.74亿元，同比增长为73.6%、10.1%、30.3%，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：国内外临床推进不及预期、国内销售不及预期、持续亏损和现金流压力。