主要观点：
　　事件
　　2026年1月12日，荣昌生物宣布，公司与艾伯维Abbvie就荣昌生物自主研发的新型靶向PD-1/VEGF双特异性抗体药物RC148签署独家授权许可协议。根据协议，艾伯维将获得RC148在大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利。公司将收到一笔6.5亿美元的首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费。
　　点评
　　26开年重磅BD交易，IO大药合作再加一员猛将
　　作为贯穿2025年全年的BD交易领域，作为下一代肿瘤免疫治疗基石药物的PD-1/VEGF领域已频出大额授权交易——从2022年12月康方生物的AK112以5亿美金首付款及有望达50亿美金的里程碑款项授权于SummitTherapeutics，并在后续的临床进展中取得头对头击败K药、多项适应症强阳性等有力数据；再到2025年5月三生制药以12.5亿美元首付款以及最高达48亿美元的里程碑付款，将SSGJ-707授权于辉瑞，目前可见将有多项联合辉瑞自有ADC的临床即将开展；荣昌生物不逊于前两次PD-1/VEGF的大额授权交易赫然出现，俨然成为2026年中国创新药BD交易市场开年一记强音。
　　艾伯维上代药王曾筑辉煌，自免肿瘤耕耘深厚
　　艾伯维作为在肿瘤领域底蕴深厚的跨国药企，致力于提升治疗标准，为全球罹患难治性癌症的患者带来变革性疗法，正在针对血液肿瘤和实体瘤在内的多种癌症类型推进多元化在研疗法管线，专注于开发能够抑制癌细胞增殖或促使其凋亡的靶向药物，布局小分子疗法、抗体药物偶联物（ADC）、免疫肿瘤疗法、多特异性抗体及新型CAR-T平台等多种靶向治疗模式。艾伯维有一支专业且经验丰富的团队携手创新型合作伙伴，共同加速潜在突破性疗法的开发与落地。
　　获得荣昌生物的RC148后进一步扩充公司IO2.0布局，为后续联合用药的临床开发提供基石药物。
　　投资建议
　　考虑到公司BD首付款对2026年有较大的一次性影响，以及未来里程碑将带来增量收入，我们上调对公司的业绩预测。我们预计2025~2027年收入分别22.5/74.2/39.8亿元（前值为22.5/28.7/36.3亿元），分别同比增长31.1%/229.6%/-46.3%，归母净利润分别为-7.6/31.9/2.2亿元（前值为-7.6/-4.8/0.7亿元），分别同比增长48.0%/517.8%/-93.1%。我们看好RC148后续的临床推进、公司后续管线的推进、公司上市产品的销售稳定放量，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。

　　1月12日，公司公告将其PD-1/VEGF双抗RC148的海外权益以6.5亿美元首付款、56亿美元总金额及分级特许权使用费授权艾伯维。该交易首付款体量位居国产创新药出海案例前十，结合PD-1/VEGF领域近期临床进展不断，我们认为RC148已初步展现了全球超级重磅的潜力。维持“买入”。
　　PD-1/VEGF：全球热门领域，MNC探索发力
　　截至2025年底，已有4个国产PD-（L）1/VEGF双抗实现对外授权，授权方包括辉瑞和BMS等全球头部MNC。其已逐步展现成为全球实体瘤治疗基石的潜力：1）依沃西单抗已经在HARMONi-2和HARMONi-6等III期临床中取得头对头优于PD-1单抗方案的PFS结果，SSGJ-707等产品亦展现了出众的早期单臂临床结果；2）多个已完成BD的MNC有充分的后续开发计划，如辉瑞计划在2026年启动SSGJ-707的10+额外适应症和10+新组合疗法的临床研究。
　　RC148：早期临床结果显现BIC潜力
　　公司已在2H25的多个学术会议披露了RC148的早期临床结果，验证了其临床潜力：1）单臂I/II期RC118-C002研究中，21例接受RC118联合RC148治疗的2/3L胃癌患者（76.2%为PD-1单抗经治）获得52.4/95.2%的ORR/DCR，6mPFS率75.0%，较RC118联合特瑞普利单抗的方案更具优势（33.3/66.7%的ORR/DCR，6mPFS率33.4%），PFSHR为0.39；2）I/II期RC148-C001研究中，20mg/kgq3w剂量的RC148联合多西他赛在21名IO耐药NSCLC患者中取得66.7%的cORR和8.3月的PFS，单药在PD-L1TPS≥1%的NSCLC患者的一线治疗中取得52.4%的cORR，均为目前同类药品中最优结果之一。
　　艾伯维有望助力ADC+IO策略推进
　　随着ADC药物逐步验证在实体瘤一线治疗的潜力，IO双抗+ADC有望成为未来肿瘤一线治疗的基础方案之一。艾伯维现有8款ADC药物处于已上市/BLA/临床阶段，其中Teliso-V、Temab-A等品种在NSCLC或CRC等适应症布局，有望和RC148联用带来新的疗法变革。
　　公司经营全方位向上，两大品种有望迎来催化
　　我们认为荣昌生物处于国内业务、海外潜力、报表质量均在持续向好的阶段：1）国内销售稳步增长，泰它西普和维迪西妥单抗在2025年前三季度均保持季度销售环比持续向上，且在2025年底国谈中以较低降幅续约，2026年收入有望显著提升；2）泰它西普海外MGIII期持续入组，我们预计年内有望启动干燥综合征全球III期；维迪西妥单抗1LUC全球临床入组顺畅，我们预计辉瑞将在1H26提交本品2LUC适应症上市申请；3）9M25公司经营性现金流净流转正，达2.17亿元，改善显著，随公司销售收入持续增长叠加成本优化成效显现，看好未来经营性现金流持续改善。
　　盈利预测与估值
　　基于泰它西普销售推广顺利、RC148成功授权出海，我们上调荣昌生物25-27E归母净利润至（3.35）/42.65/5.28亿元（前值：（3.39）/0.08/5.50亿元）。我们维持6.5%的WACC，2.5%的永续增长率，调整基于DCF的A股的目标价为151.79元（前值：140.42元），并调整A/H溢价为16.46%（与过去3个月荣昌生物A/H溢价一致，前值：8.95%），调整H股目标价为142.72港币（前值：141.13港币），维持A股和H股“买入”评级。
　　风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。

　　事件
　　公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度营业收入约17.20亿元（+42.27%，同比，下同），归母净利润约-5.51亿元，扣非归母净利润约-5.45亿元，经营活动产生的现金流量净额约2.17亿元。2025年单三季度营业收入约6.22亿元（+33.13%），归母净利润约-1.01亿元，扣非归母净利润约-1.00亿元；第三季度业绩呈季度环比向上趋势。
　　核心观点
　　维迪西妥联合免疫疗效优异，标志着尿路上皮癌治疗格局重大变革
　　据公众号，2025年ESMO年会上，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗对比化疗一线治疗HER2表达的局部晚期或转移性尿路上皮癌Ⅲ期临床研究发布。研究结果显示，维迪西妥单抗联合治疗组的中位PFS达到13.1个月，显著优于化疗组的6.5个月，肿瘤无进展生存中位时间与化疗相比翻倍，疾病进展或死亡风险降低64%（风险比HR=0.36，95%CI:0.28–0.46，P<0.0001）。维迪西妥单抗联合治疗组的中位OS为31.5个月，对比含铂化疗组的16.9个月，不仅将延缓疾病进展转化为长期生存获益，且获得了超越化疗近乎一倍的总生存时间，患者死亡风险降低46%（HR=0.54，95%CI:0.41–0.73，P<0.0001）。肿瘤缓解方面，由BIRC评估的ORR在维迪西妥单抗联合治疗组高达76.1%，优于化疗组的50.2%；疾病控制方面，维迪西妥单抗联合治疗组的DCR高达91.4%，优于化疗组的77.6%。在主要亚组分析中，不论患者是否适合接受顺铂治疗、HER2表达状态及肿瘤发生部位等，中位PFS时间和中位OS时间与含铂化疗相比均具有显著改善。此外，该联合方案所展现的安全性更优。维迪西妥单抗联合治疗组≥3级治疗相关不良事件总体发生率仅为55.1%，显著低于化疗组的86.9%。
　　泰它西普授权给VorBio，出海更进一步
　　据公告，2025年6月，公司将泰它西普有偿许可给美国VorBio公司，后者将获得在除大中华区外的全球范围内开发和商业化的独家权利。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司25-27年营业收入分别约23.2/34.7/39.1亿元，同比增长35.3%/49.6%/12.6%；归母净利润分别约-6.5/-0.02/1.3亿元，预计2027年实现盈利，2025/11/21对应PS估值分别为20/13/12X，估值水平逐年回落。公司创新药高速增长，维迪西妥有优秀的数据公布，泰它西普授权出海，首次覆盖，我们给予“买入”评级。
　　风险提示
　　产品销售不达预期；在研管线临床试验失败；海外拓展不达预期风险。

　　投资要点
　　业绩表现强劲，亏损大幅收窄。2025年前三季度，公司实现收入17.20亿元（同比+42.27%），归母净利润-5.51亿元（同比收窄48.60%），扣非净利润-5.45亿元（同比收窄50.31%）。Q3单季度实现营收6.22亿元（同比+33.13%，环比+8.72%），归母净利润-1.01亿元（同比收窄65.24%，环比收窄48.25%）。2025年前三季度，公司销售毛利率84.27%（同比+4.52pp），从费用端来看，销售费用率为47.83%（同比-3.68pp），管理费用率12.54%（同比-6.87pp），研发费用率51.78%（同比-43.63pp），其中Q3研发费用环比下降23.55%，主要由于泰它西普海外临床费用由合作方承担。公司核心商业化产品持续放量及费用优化，减亏趋势明显。
　　核心产品商业化加速，新适应症打开增长天花板。（1）泰它西普多点开花驱动高增长：泰它西普销售维持高增长态势，重症肌无力（MG）于5月获批上市以来，Q3新患者数量快速增长，凭借其上游通路作用机制和适合长期维持治疗的特点，与现有药物形成差异化定位，市场放量可期。IgAN上市申请已获受理，将于ASN公布临床数据。干燥综合症（pSS）国内III期临床取得积极结果，上市申请已获受理。海外BD落地后使得海外临床试验及相关费用下降，显著降低了公司的研发开支。（2）维迪西妥单抗一线UC数据优异：RC48联合特瑞普利单抗一线治疗UC的III期研究数据亮相ESMO大会并同步发表于《新英格兰医学杂志》。数据显示，联合疗法组中位PFS达13.1个月（vs化疗组6.5个月），中位OS达31.5个月（vs化疗组16.9个月），ORR高达76.1%。该适应症已于7月申报上市，预计2026年年中获批，将为RC48打开全新的增长空间。海外方面，单药治疗二线UC正准备上市申报，联合治疗一线UC的全球多中心III期临床入组推进较快。
　　研发管线内部协同与外部合作并举。RC28在大中华及亚洲（除日本）权益已授权给日本参天公司，治疗DME上市申请已获受理，wAMD预计2026年提交上市申请。RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体，单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC的临床随访已观察到良好的疗效及安全性，联合治疗一线NSCLC的II期已完成患者入组，目前在随访中。RC148与公司自研Claudin18.2ADCRC118联合治疗二线胃癌的初步数据显示出8个月的PFS，展示了“内部联用”的巨大潜力，为PD-1耐药患者提供了新的治疗选择。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营业收入23.89/31.74/41.27亿元，归属于母公司净利润-8.75/-3.29/0.88亿元，公司业绩表现强劲，核心产品的商业化能力不断提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发不及预期风险；新适应症拓展不及预期风险；海外拓展不及预期风险等。

　　事件1
　　2025年10月30日，荣昌生物发布2025年三季报，公司实现营业收入17.20亿元，同比+42.27%；归母净利润-5.51亿元，同比+48.60%；扣非归母净利润-5.45亿元，同比+50.31%。单季度来看，公司2025Q3收入为6.22亿元，同比+33.13%；归母净利润为-1.01亿元，同比减亏65.24%；环比减亏48.25%；扣非归母净利润为-1.00亿元，同比减亏67.14%；环比减亏48.45%。
　　事件2
　　2025年10月15日，公司自主研发的全球首创BLyS/APRIL双靶点融合蛋白创新药泰它西普（商品名：泰爱）用于治疗原发性免疫球蛋白A（IgA）肾病的上市申请，已获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，并纳入优先审评程序。泰它西普成为IgA肾病领域首个申报上市的国产原研新药，申报的剂型为泰它西普注射液（预充式注射器装），将为患者提供更加便捷的给药方式。
　　点评
　　费用率显著降低，财务状况改善显著
　　前三季度，公司整体毛利率为84.27%，同比+4.51个百分点；期间费用率115.44%，同比-54.98个百分点；其中销售费用率47.83%，同比-3.68个百分点；研发费用率51.78%，同比-43.63个百分点，管理费用率12.54%，同比-6.87个百分点；财务费用率3.29%，同比-0.80个百分点；经营性现金流净额为2.17亿元，同比125.99%。
　　IO+ADC管线协同并进，研究成果多次荣登顶刊
　　公司主要商业化产品泰它西普的IgA肾病新适应症上市申请NDA获得受理，将于四季度在美国肾科年会ASN公布临床数据；其干燥综合征的新适应症上市申请也获得受理，其相关临床数据已公布于美国风湿年会ACR；其系统性红斑狼疮SLE的中国3期临床研究成果发表于国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》。同时，泰它西普用于其他自身免疫病例如眼肌型重症肌无力、抗结缔组织间质性肺炎的3期临床试验正在启动中。海外方面，其重症肌无力和干燥综合征的3期临床试验正在积极入组和准备中。
　　公司商业化ADC维迪西妥单抗联合治疗一线尿路上皮癌3期研究成果公布于ESMO2025主席论坛，并同步发表于《新英格兰医学杂志》；其胃癌的联合治疗一线HER2低表达的3期临床试验正在进行入组，联合治疗一线HER2高表达适应症正在启动3期临床研究。海外方面，尿路上皮癌的单药二线治疗正由合作伙伴准备上市申报。
　　公司眼科FIC品种VEGF/FGF双融合蛋白RC28-E的大中华区及亚洲区域权益在今年8月授权给日本参天公司，公司获得2.5亿元人民币首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的近期开发及监管里程碑，和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款，另外公司还可获得高个位数至双位数百分比的梯度销售分成。目前，其糖尿病黄斑水肿DME的上市申请已获受理，其wAMD适应症计划于2026年申报上市申请。
　　公司双抗平台首个产品RC148（PD-1/VEGF）正在进行一线NSCLC的联合治疗2期临床试验，目前已完成患者入组，目前正在进行随访，公司计划启动一线NSCLC的联合治疗3期临床试验。在2025年ESMO大会上，公司公布了RC118联合RC148（MSLNADC）治疗二线胃癌的疗效与安全性数据，目前PFS已达到8个月，安全性优异，展示公司IO+ADC产品组合联合潜力。
　　投资建议
　　我们预计，公司2025~2027年收入分别22.5/28.7/36.3亿元，分别同比增长31.1%/27.5%/26.6%，归母净利润分别为-7.6/-4.8/0.7亿元，分别同比增长48.0%/36.8%/113.5%。我们看好公司IO+ADC平台的持续研发及出海进程、泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。

　　事件：公司公告2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营业收入17.2亿元，同比+42.3%；实现归母净利润-5.5亿元（2024年前三季度为-10.7亿元），实现扣非归母净利润-5.5亿元（2024年前三季度为-11.0亿元）。2025年第三季度，实现营业收入6.2亿元，同比+33.1%，环比+8.7%；实现归母净利润-1.0亿元（2024年第三季度为-2.9亿元，2025年第二季度为-2.0亿元），实现扣非归母净利润-1.0亿元（2024年第三季度为-3.0亿元，2025年第二季度为-1.9亿元）。
　　点评：2025年前三季度公司产品销量增加，营业收入快速增长。泰它西普在国内和海外的自身免疫适应症积极拓展，全球临床进展顺利。泰它西普用于IgA肾病的中国3期A阶段数据入选2025年美国肾脏病学会（ASN）年会，用于干燥综合征的中国3期研究结果入选2025年美国风湿病学会（ACR）年会，以及用于系统性红斑狼疮（SLE）的中国3期成果于2025年10月发表于国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》；临床进展方面，泰它西普于2025年5月在中国获批上市用于治疗重症肌无力，分别于2025年9月和10月在中国申报干燥综合征和IgA肾病的NDA。维迪西妥单抗（RC48）持续在HER2表达肿瘤展现治疗实力，并借助与海外MNC辉瑞的合作持续拓展全球市场。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗对比化疗一线治疗HER2表达尿路上皮癌的3期临床研究入选2025年ESMO大会主席论坛，并在国际顶刊《新英格兰医学杂志》发表；公司的海外合作方辉瑞正在准备维迪西妥单抗单药用于二线UC的美国NDA申报工作，维迪西妥单抗联合治疗一线UC的海外3期正在患者入组中。公司早期管线布局丰富。公司将RC28（VEGF/FGF双抗）的大中华区以及亚洲区权益授权参天制药，另外RC28用于DME的中国NDA于2025年9月获得受理。RC148（PD-1/VEGF双抗）联合化疗治疗1LNSCLC的2期临床正在随访中，部分数据将在2025年12月的ESMOIO大会读出；此外RC148于2025年8月在美国获批开展实体瘤2期临床；RC148联合RC118（CLDN18.2ADC）治疗2L胃癌的1/2期研究在2025年ESMO以LBA形式公布，展现出公司IO双抗联用ADC疗法的巨大潜力。公司在ADC、双抗产品的布局处于不同的临床阶段，将持续为公司的长期发展提供动力。
　　盈利预测与评级：荣昌生物专注全球未被满足的临床需求，以及差异化药物开发，目前已经具有产品商业化能力，并通过积极地全球适应症拓展逐步开拓全球市场。我们预计公司2025-2027年营业总收入为29.80、32.81、42.74亿元，同比增长为73.6%、10.1%、30.3%，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：国内外临床推进不及预期、国内销售不及预期、持续亏损和现金流压力。