Sany Renewable Energy’s(SRE)2025 and 1Q26 results:For 2025,revenue reached RMB27,380mn(+53.89%YoY),the attributable net profit was RMB712mn(-60.69%YoY),and the recurring net profit was RMB448mn(-71.88%YoY).The attributable net profit fell within SRE’s guidance of RMB680-880mn.The full-year profit decline was mainly due to concentrated delivery in 2025 of low-priced domestic onshore wind orders from the 2024 backlog,while profit from domestic wind farm transfers also thinned as new energy projects entered market-based pricing.For 1Q26,revenue reached RMB3,985mn(+82.19%YoY),and the attributable net profit was RMB179mn(+193.80%YoY).The recurring net profit was RMB64mn(+129.11%YoY),mainly driven by wind farm sales completed in 1Q26,versus no such deliveries in the same period last year.Looking ahead,we remain positive on:1)profit recovery as the 2024 low-priced onshore wind order backlog is gradually absorbed and 2025 orders–priced higher YoY–begin concentrated delivery in 2026;and 2)steady progress on offshore and overseas projects,where high-margin projects should add profit upside.Maintain BUY.
Domestic wind turbine market share rose steadily
China’s wind power market grew rapidly in 2025,with new installations reaching 130.82GW,up by 50%YoY.SRE’s external turbine shipment hit 14.71GW,surging by 61%YoY–outpacing the broader market–lifting its domestic market share by 0.72pp to 11.24%.As of end-2025,the company’s order backlog was approximately 23GW.On the wind farm front,1.27GW of self-developed capacity was connected to the grid in 2025,with over 1GW transferred to third parties.Capacity under construction reached 2.24GW at year-end.While Document 136 compressed wind farm transfer margins–the gross margin fell by 11.53pp YoY to 24.84%–the sharp increase in transfer volume from 0.7GW ayear earlier provided meaningful profit support.In offshore wind,the company entered mass delivery,securing the 200MW Shibeishan offshore wind turbine project and the 250MW Xiangyundao project in Hebei in 2025,with over half of the Xiangyundao project already delivered.Overseas,international revenue reached RMB1,364mn,up by 1,806.64%YoY,with agross margin of 20.78%,as anew growth curve begins to take shape.
Earnings forecasts and valuation
We slightly lower our 2026/2027 offshore wind shipment forecasts to reflect the company’s offshore order delivery progress,trimming 2026/2027 attributable net profit estimates to RMB1,879/2,512mn(-0.8%/-3.9%vs previous).We introduce our 2028 attributable net profit forecast of RMB2,821mn.Our EPS estimates for 2026/2027/2028 are RMB1.53/2.05/2.30.The company’s one-year average EV/EBITDA(23 April 2025 to 24 April 2026)is 14.26x.Given the 2H25 earnings volatility that temporarily inflated the valuation multiple,we retain our previous multiple on aprudent basis,applying 11.2x EV/EBITDA for 2026.Our target price is revised down to RMB30.46(from RMB31.74).Maintain BUY.
Risks:intensifying industry competition;policy implementation falling short of our expectations;raw-material price increases.

　　事件：2026年4月22日，公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入273.80亿元，同比增长53.89%；归母净利润7.12亿元，同比下降60.69%；扣非归母净利润4.48亿元，同比下降71.88%。根据公司年报，2025年整体利润下降主要受2024年国内陆上风机中标价格整体下降以及新能源上网电价调整等因素的影响。
　　单季度来看，25Q4公司实现营业收入129.29亿元，同比增长48.21%，环比增长120.74%；归母净利润和扣非归母净利润分别为5.90亿元和4.61亿元，同比分别下降47.62%、53.07%，环比均扭亏。2026Q1实现营业收入39.85亿元，同比增长82.19%；归母净利润1.79亿元，扣非归母净利润0.64亿元，均同比扭亏，预计主要受益于报告期内风场出售。
　　盈利水平方面，25年公司毛利率、净利率分别为9.70%、2.60%，同比分别下降7.20pcts、7.58pcts；销售期间费用率为7.93%，同比下降2.20pcts。26Q1公司毛利率为11.66%，实现同环比双增；净利率为4.50%，同比回正，环比略微下滑0.07pcts。
　　分业务板块：1）风机业务：销量方面，2025年公司在国内市场风机对外装机容量14.71GW，同比增长61%，创历史最高水平，国内市占率同比提升0.72pcts至11.24%；订单及价格方面，公司优化市场策略，中标订单价格显著回升，2025年底公司国内在手订单约23GW。2）电站及服务业务：25年风力发电实现收入1.79亿元，同比下降38.65%；电站销售收入64.70亿元，同比增长86.68%；风电服务收入13.73亿元，同比增长413.06%；三项业务毛利率分别为53.86%、24.84%、2.72%，均同比有所下降。
　　海外和海上风电市场持续突破。2025年公司实现海外销售收入13.64亿元，同比增长1806.64%；毛利率20.78%，同比小幅下降0.93pcts；此外公司海外市场订单实现高速增长，已签订合同的海外在手订单累计金额突破百亿元，海外业务规模与质量同步跃升。海上风电市场方面，2025年公司斩获了石碑山200MW
　　海风机型项目、河北祥云岛250MW海风项目两个项目，实现了海风业务的突破。
　　投资建议：考虑到风电行业需求景气，公司有望凭借技术成本优势和海外前瞻布局，实现盈利修复和市场份额提升，我们预计公司2026-2028年实现营收304.7/334.0/361.4亿元，归母净利润分别为15.7/23.6/29.5亿元，EPS分别为1.28、1.93、2.41元，现价对应PE为19/13/10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动，行业需求不及预期等。

　　三一重能发布2025年年报和2026年一季报，2025年实现营收273.80亿元（yoy+53.89%），归母净利7.12亿元（yoy-60.69%），扣非净利4.48亿元（yoy-71.88%），归母净利符合公司业绩预告（6.8亿元到8.8亿元），全年利润下滑主要系24年存量低价国内陆风订单在25年集中交付所致，同时国内风场转让利润也随新能源入市有所减薄。公司26Q1实现营收39.85亿元（yoy+82.19%），归母净利1.79亿元（yoy+193.80%），扣非净利0.64亿元（yoy+129.11%），扣非净利高增主要系26Q1公司实现风场出售，去年同期未交付风场。向后展望，我们继续看好1）随着24年存量低价陆风订单逐步消纳，价格同比回暖的25年订单开始于26年集中交付，公司有望迎来利润修复；2）海上和海外项目有序推进，高毛利项目有望构成业绩弹性。维持“买入”评级。
　　国内风机市占率稳步提升，海外+海风形成突破
　　2025年国内风电市场提速发展，中国风电新增装机容量达130.82GW，同比增长50%，同期公司国内对外装机规模达14.71GW，同比高增61%，增速快于国内装机，国内市占率也提升0.72pct至11.24%。截至25年底，公司在手订单约23GW。电站方面，公司1.27GW自建风场于25年成功并网，对外转让容量超1GW，截至年底在建容量达2.24GW，虽然136号文的出台导致国内风场转让利润减薄，毛利率减少11.53pct至24.84%，但是较去年同期0.7GW转让规模大幅提升，对公司利润形成支撑。海风方面，公司进入量产交付阶段，2025年斩获石碑山200MW海风机型项目、河北祥云岛250MW项目，其中祥云岛项目交付规模过半。海外方面，公司国际业务营业收入达13.64亿元，同比+1806.64%，毛利率达20.78%，新成长曲线渐显。
　　订单价格回暖有望带动风机盈利修复，“两海”战略迎来催化
　　国内陆风方面，从市场招标来看，国内2025年1-12月陆上风电（含塔筒）均价1933~2248元/kW，高于2024年同期1894元/kW的价格中枢；陆上风电（不含塔筒）均价1385~1701元/kW，大部分月份高于2024年同期1513元/kW的价格中枢。基于典型风电项目中标到交付节奏，我们预计公司24年低价订单或已消纳约80%，对今年交付风机销售价格拖累减弱，且25年以来行业竞争环境改善叠加公司市场策略优化，我们认为公司有望于26年中期迎来风机业务毛利率拐点，全年兑现利润修复弹性。国内海风方面，“十五五”规划提出“海上风电累计并网装机规模达到100GW以上”，对应“十五五”年均装机10.6GW，较“十四五”年均提升39%，有望进一步拉动公司海风业务规模。国外陆风方面，美以伊冲突或加速能源转型，尤其是亚太部分地区或面临缺油缺气挑战，或驱动当地风电装机需求起量，公司重点布局中亚、东南亚等油气冲击敞口大的地区，有望充分受益。
　　盈利预测与估值
　　我们基于公司海风订单交付情况略微下调26/27年海风出货预测，调整公司26-27年归母净利润至18.79/25.12亿元（较前值分别调整-0.8%/-3.9%），新增28年归母净利润预测28.21亿元，对应EPS为1.53/2.05/2.30元。公司过去一年（2026年4月23日-2025年4月24日）EV/EBITDA倍数中枢14.26倍，考虑到公司25H2业绩出现大幅波动导致阶段性拉高估值中枢，我们出于审慎原则维持估值倍数前值，给予公司2026年11.2倍EV/EBITDA估值，下调目标价为30.46元（前值为31.74元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，政策落地不及预期，原材料价格上涨风险。

　　业绩简评
　　2026年4月22日公司披露2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收273.8亿元，同比增长53.9%；实现归母净利润7.12亿元，同比下降60.7%；2026年Q1实现营收39.8亿元，同比增长82.2%；实现归母净利润1.79亿元，同比扭亏，主要受益于风场出售影响。
　　经营分析
　　低价订单集中交付，风机制造业务盈利筑底：2025年公司风机制造业务实现收入191.4亿元，同比增长40.9%，主要受益于2025年国内风电装机实现大幅增长，实现风机制造毛利率4.43%，同比下降6.56pct，预计主要受2024年中标的低价订单集中交付影响，随着2025年行业风机中标均价回暖，预计2026年高价订单交付比例的提升有望带动制造业务盈利实现较为明显的改善。
　　“两海”业务加速拓展，海外收入快速放量：2025年公司海外业务实现收入13.6亿元，同比增长1807%，海外毛利率20.8%，显著高于风机制造整体毛利率，截至2025年末，公司已签订合同的海外在手订单累计金额突破百亿元。海上业务方面，2025年公司斩获了石碑山、河北祥云岛两个项目，实现了海风业务从0到1的突破。随着公司高盈利水平的“两海”业务收入持续放量，有望带动整体盈利能力持续向上。
　　费用管控卓有成效，营运质量大幅提升：受益于收入大幅增长带来的规模效应以及公司对各项费用的精细化管控，公司各项期间费用率实现明显改善，2025年及2026年一季度公司期间费用率分别为8.0%、12.6%，分别同比下降2.9、9.1pct；此外，受益于下游需求放量，公司整体营运质量也实现明显改善，2025年存货、应收账款周转天数分别同比下降34、20天。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为15.6、25.6、31.8亿元，对应PE为20、12、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　竞争加剧风险；原材料价格波动。

According to its profit alert,Sany Renewable Energy guides for an attributable net profit of RMB680-880mn(below the Wind consensus of RMB1,726mn),a YoY decline of 51.43-62.47%,with the recurring net profit at RMB415-615mn,down by 61.44-73.98%YoY.We attribute the earnings miss primarily to:1)overestimation by the market/industry regarding the digestion progress of low-priced domestic onshore wind orders from 2024,with lingering margin pressure from these orders persisting into 4Q25;2)compressed profitability from domestic wind farm transfers following the Policy Document No.136;3)uncertainties in revenue recognition timing for the 450MW offshore projects(200MW Shibeishan+250MW Xiangyun Island)commenced in 2025,given navigation and defense factors.Maintaining our view that the sector’s cyclical upturn should materialize in 2026,we expect:1)order price recovery in 2025 to drive margin restoration through 2026 deliveries;2)accelerated overseas project execution amid USD depreciation and rate-cut cycles;3)earnings upside potential from domestic offshore wind and overseas demand scaling.Retain BUY.
Given that the prolonged execution of low-priced orders from 2024 may exert greater pressure on 4Q25 earnings for the company and the industry than we expected,coupled with potential wind farm profit compression due to Document No.136,we cut our 2025 attributable net profit estimate by 60%to RMB737mn.We revise our 2026 domestic onshore/offshore wind and farm shipment forecasts downward while raising our overseas turbine shipment projections,resulting in 32/23%cuts to our 2026/2027 attributable net profit forecasts to RMB1,895/2,614mn(previous 2025/2026/2027 estimates:RMB1,854/2,793/3,411mn),with 2025/2026/2027 YoY growth of-59/+157/+38%,and EPS of RMB0.60/1.55/2.13.Based on the company’s historical average EV/EBITDA of 11.2x(5 February 2025-30 January 2026),we apply an 11.2x 2026E EV/EBITDA multiple(previous:11x),lowering our target price to RMB31.74(from RMB38.09).Maintain BUY.
Industry risks:intensifying industry competition;policy implementation delays;raw material cost inflation.

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年实现营收273.80亿元，同比+53.89%；实现归母净利润7.12亿元，同比-60.69%；毛利率9.70%，同比-7.20pct；净利率2.60%，同比-7.58pct。26Q1实现营收39.85亿，同比+82.19%，环比-69.18%，实现归母净利润1.79亿，同比+193.80%，环比-69.61%；毛利率11.66%；净利率4.50%。
　　风机盈利触底，随高价订单交付逐步修复。受2024年国内陆风中标价下行及2025年低价订单集中交付影响，2025年公司风机盈利承压。目前价格端已现拐点：公司2025新签订单价格较2024年显著上升，该部分价格回升订单将在2026年批量交付。伴随低价订单消化+价格回升订单集中交付，叠加海外销售规模扩大，公司风机毛利率有望逐步回升。
　　海外业务快速成长，在手外销订单破百亿。2025年公司国内外装机容量突破15GW，其中国内装机14.71GW，同比+61%，新增装机市占率升至11.24%，同比+0.72pct。海外市场表现尤为亮眼，2025年实现海外收入13.64亿元，同比+1806.64%，毛利率20.78%，当前公司已签合同的海外在手订单累计金额突破百亿元，且公司预计2026年新增海外订单情况将优于2025年。海外布局方面，公司深耕亚太市场，在中亚、南亚、东南亚等市场增长强劲，其中印度市场因电力基础设施加速建设形成显著增量，并成功拓展拉美及欧洲市场。展望2026年，公司预计国内风机出货量持平微增，海外出货量将迎显著提升。
　　电站转让业绩下半年释放。2025年公司实现电站转让超1GW，毛利率24.84%；截至2025年底，公司在建电站规模达2.24GW。公司预计2026年电站转让容量将保持较高水平，鉴于行业建设周期特性，主要集中在下半年尤其是Q4集中确认。
　　投资建议：伴随前期低价订单消化与2025年高价订单进入集中交付期，公司风机业务盈利拐点确立，叠加在手订单支撑，海外出货预计将显著放量。预计公司2026-2028年归母净利润为15.42/22.88/29.01亿元，对应5月6日收盘价的PE分别为20.0/13.4/10.6倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；行业政策变化；下游需求不及预期；原材料价格波动；海外贸易政策变动