事件：2026年4月22日，公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入273.80亿元，同比增长53.89%；归母净利润7.12亿元，同比下降60.69%；扣非归母净利润4.48亿元，同比下降71.88%。根据公司年报，2025年整体利润下降主要受2024年国内陆上风机中标价格整体下降以及新能源上网电价调整等因素的影响。
　　单季度来看，25Q4公司实现营业收入129.29亿元，同比增长48.21%，环比增长120.74%；归母净利润和扣非归母净利润分别为5.90亿元和4.61亿元，同比分别下降47.62%、53.07%，环比均扭亏。2026Q1实现营业收入39.85亿元，同比增长82.19%；归母净利润1.79亿元，扣非归母净利润0.64亿元，均同比扭亏，预计主要受益于报告期内风场出售。
　　盈利水平方面，25年公司毛利率、净利率分别为9.70%、2.60%，同比分别下降7.20pcts、7.58pcts；销售期间费用率为7.93%，同比下降2.20pcts。26Q1公司毛利率为11.66%，实现同环比双增；净利率为4.50%，同比回正，环比略微下滑0.07pcts。
　　分业务板块：1）风机业务：销量方面，2025年公司在国内市场风机对外装机容量14.71GW，同比增长61%，创历史最高水平，国内市占率同比提升0.72pcts至11.24%；订单及价格方面，公司优化市场策略，中标订单价格显著回升，2025年底公司国内在手订单约23GW。2）电站及服务业务：25年风力发电实现收入1.79亿元，同比下降38.65%；电站销售收入64.70亿元，同比增长86.68%；风电服务收入13.73亿元，同比增长413.06%；三项业务毛利率分别为53.86%、24.84%、2.72%，均同比有所下降。
　　海外和海上风电市场持续突破。2025年公司实现海外销售收入13.64亿元，同比增长1806.64%；毛利率20.78%，同比小幅下降0.93pcts；此外公司海外市场订单实现高速增长，已签订合同的海外在手订单累计金额突破百亿元，海外业务规模与质量同步跃升。海上风电市场方面，2025年公司斩获了石碑山200MW
　　海风机型项目、河北祥云岛250MW海风项目两个项目，实现了海风业务的突破。
　　投资建议：考虑到风电行业需求景气，公司有望凭借技术成本优势和海外前瞻布局，实现盈利修复和市场份额提升，我们预计公司2026-2028年实现营收304.7/334.0/361.4亿元，归母净利润分别为15.7/23.6/29.5亿元，EPS分别为1.28、1.93、2.41元，现价对应PE为19/13/10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动，行业需求不及预期等。

　　三一重能发布2025年年报和2026年一季报，2025年实现营收273.80亿元（yoy+53.89%），归母净利7.12亿元（yoy-60.69%），扣非净利4.48亿元（yoy-71.88%），归母净利符合公司业绩预告（6.8亿元到8.8亿元），全年利润下滑主要系24年存量低价国内陆风订单在25年集中交付所致，同时国内风场转让利润也随新能源入市有所减薄。公司26Q1实现营收39.85亿元（yoy+82.19%），归母净利1.79亿元（yoy+193.80%），扣非净利0.64亿元（yoy+129.11%），扣非净利高增主要系26Q1公司实现风场出售，去年同期未交付风场。向后展望，我们继续看好1）随着24年存量低价陆风订单逐步消纳，价格同比回暖的25年订单开始于26年集中交付，公司有望迎来利润修复；2）海上和海外项目有序推进，高毛利项目有望构成业绩弹性。维持“买入”评级。
　　国内风机市占率稳步提升，海外+海风形成突破
　　2025年国内风电市场提速发展，中国风电新增装机容量达130.82GW，同比增长50%，同期公司国内对外装机规模达14.71GW，同比高增61%，增速快于国内装机，国内市占率也提升0.72pct至11.24%。截至25年底，公司在手订单约23GW。电站方面，公司1.27GW自建风场于25年成功并网，对外转让容量超1GW，截至年底在建容量达2.24GW，虽然136号文的出台导致国内风场转让利润减薄，毛利率减少11.53pct至24.84%，但是较去年同期0.7GW转让规模大幅提升，对公司利润形成支撑。海风方面，公司进入量产交付阶段，2025年斩获石碑山200MW海风机型项目、河北祥云岛250MW项目，其中祥云岛项目交付规模过半。海外方面，公司国际业务营业收入达13.64亿元，同比+1806.64%，毛利率达20.78%，新成长曲线渐显。
　　订单价格回暖有望带动风机盈利修复，“两海”战略迎来催化
　　国内陆风方面，从市场招标来看，国内2025年1-12月陆上风电（含塔筒）均价1933~2248元/kW，高于2024年同期1894元/kW的价格中枢；陆上风电（不含塔筒）均价1385~1701元/kW，大部分月份高于2024年同期1513元/kW的价格中枢。基于典型风电项目中标到交付节奏，我们预计公司24年低价订单或已消纳约80%，对今年交付风机销售价格拖累减弱，且25年以来行业竞争环境改善叠加公司市场策略优化，我们认为公司有望于26年中期迎来风机业务毛利率拐点，全年兑现利润修复弹性。国内海风方面，“十五五”规划提出“海上风电累计并网装机规模达到100GW以上”，对应“十五五”年均装机10.6GW，较“十四五”年均提升39%，有望进一步拉动公司海风业务规模。国外陆风方面，美以伊冲突或加速能源转型，尤其是亚太部分地区或面临缺油缺气挑战，或驱动当地风电装机需求起量，公司重点布局中亚、东南亚等油气冲击敞口大的地区，有望充分受益。
　　盈利预测与估值
　　我们基于公司海风订单交付情况略微下调26/27年海风出货预测，调整公司26-27年归母净利润至18.79/25.12亿元（较前值分别调整-0.8%/-3.9%），新增28年归母净利润预测28.21亿元，对应EPS为1.53/2.05/2.30元。公司过去一年（2026年4月23日-2025年4月24日）EV/EBITDA倍数中枢14.26倍，考虑到公司25H2业绩出现大幅波动导致阶段性拉高估值中枢，我们出于审慎原则维持估值倍数前值，给予公司2026年11.2倍EV/EBITDA估值，下调目标价为30.46元（前值为31.74元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，政策落地不及预期，原材料价格上涨风险。

　　业绩简评
　　2026年4月22日公司披露2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收273.8亿元，同比增长53.9%；实现归母净利润7.12亿元，同比下降60.7%；2026年Q1实现营收39.8亿元，同比增长82.2%；实现归母净利润1.79亿元，同比扭亏，主要受益于风场出售影响。
　　经营分析
　　低价订单集中交付，风机制造业务盈利筑底：2025年公司风机制造业务实现收入191.4亿元，同比增长40.9%，主要受益于2025年国内风电装机实现大幅增长，实现风机制造毛利率4.43%，同比下降6.56pct，预计主要受2024年中标的低价订单集中交付影响，随着2025年行业风机中标均价回暖，预计2026年高价订单交付比例的提升有望带动制造业务盈利实现较为明显的改善。
　　“两海”业务加速拓展，海外收入快速放量：2025年公司海外业务实现收入13.6亿元，同比增长1807%，海外毛利率20.8%，显著高于风机制造整体毛利率，截至2025年末，公司已签订合同的海外在手订单累计金额突破百亿元。海上业务方面，2025年公司斩获了石碑山、河北祥云岛两个项目，实现了海风业务从0到1的突破。随着公司高盈利水平的“两海”业务收入持续放量，有望带动整体盈利能力持续向上。
　　费用管控卓有成效，营运质量大幅提升：受益于收入大幅增长带来的规模效应以及公司对各项费用的精细化管控，公司各项期间费用率实现明显改善，2025年及2026年一季度公司期间费用率分别为8.0%、12.6%，分别同比下降2.9、9.1pct；此外，受益于下游需求放量，公司整体营运质量也实现明显改善，2025年存货、应收账款周转天数分别同比下降34、20天。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为15.6、25.6、31.8亿元，对应PE为20、12、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　竞争加剧风险；原材料价格波动。

　　三一重能发布2025年业绩预告，预计2025年净利润6.8亿元到8.8亿元（低于Wind一致预期17.26亿元），同比减少51.43%到62.47%，扣非净利润为4.15亿元到6.15亿元，同比减少61.44%到73.98%。我们认为公司净利润不及预期的主因或在于：1）市场和行业高估了24年存量低价国内陆风订单的消化进度，25Q4仍存在低价订单对利润的拖累；2）136号文出台后导致国内风场转让利润减薄；3）海风项目涉及通航、国防等敏感因素，公司450MW海风项目（石碑山200MW+祥云岛250MW）已于25年开工，确收节奏存在不确定性。向后展望，我们认为行业于2026年迎来周期向上主升浪的预期不变，在1）2025年订单价格回暖，于26年交付兑现利润修复；2）海外项目在美元贬值和降息周期中交付节奏加速；3）国内海风+海外需求起量下，看好公司展现利润弹性。维持“买入”评级。
　　订单价格修复映射26年风机业务或将盈利反转
　　风电项目往往从中标到交付具备1年左右延迟，约70%的2025年订单或将于26年落地，我们看好在行业价格修复+装机景气下带动公司风机业务扭亏。根据国能能源研究院的国央企中标价格统计，2025年1-12月陆上风电（含塔筒）均价1933~2248元/kW，高于2024年同期1894元/kW的价格中枢；陆上风电（不含塔筒）均价1385~1701元/kW，大部分月份高于2024年同期1513元/kW的价格中枢，节奏上25H1抑、25Q3扬，11~12月份因为大兆瓦招标渗透率走高导致单价有所走低。我们重申25年风机价格回归理性有望兑现为26年毛利修复，叠加零部件（尤其是大兆瓦）偏紧下具备大叶片产能的公司有望率先兑现利润弹性。
　　宏观环境有利于海外电站落地，交付节奏有望加速
　　海外项目业主主要以美元进行投资，因此美元升值周期结束和降息周期延续对海外项目的投资落地有利。考虑到截至8月28日公司在手海外风机订单价值超100亿元，25年海外已累计新增订单超2GW，我们看好宏观环境利好或推进今年海外风机交付节奏加速兑现利润。利率方面，全球降息周期仍未结束，华泰宏观组认为2026年美国仍有降息空间，在1月26日报告《1月FOMC前瞻：暂缓降息，关注候任主席人选》中重申联储或于新任主席年中上任后再降息1-2次。货币方面，1月美元指数走弱，美元指数下跌1.2%至97.1，宏观组2月1日报告《“噪音”扰动不改全球需求改善趋势》提出特朗普政府呵护资本市场以及广义流动性的取向不变，货币政策总体取向仍然（相对经济的强度）偏宽松。
　　盈利预测与估值
　　考虑到24年存量低价订单落地节奏拉长或对公司乃至行业25Q4业绩扰动超出我们预期，叠加136号文政策的出台或导致公司25Q4电站收益缩水，我们下调公司25年归母净利预测60%至7.37亿；我们下调26年国内陆风、海风和风场出货预期，上调海外风机出货预期，下调26-27年归母净利预测32%/23%至18.95/26.14亿（2025-27预测前值为18.54/27.93/34.11亿元），2025-27年归母净利润同比-59%/+157%/+38%，EPS为0.60/1.55/2.13元。我们参考公司过去一年（2025年2月5日-2026年1月30日）EV/EBITDA倍数中枢11.2，给予公司2026年11.2倍EV/EBITDA估值（前值为11倍），下调目标价为31.74元（前值为38.09元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，政策落地不及预期，原材料价格上涨风险。

　　事件：25Q1-3公司营收144.51亿元，同比59.36%，归母净利润1.22亿元，同比-82.21%，扣非净利润-0.13亿元，由盈转亏。25Q3公司单季营收58.57亿元，同比54.64%，环比-8.58%，归母净利润-0.88亿元，扣非净利润-1.12亿元，由盈转亏，不及预期。
　　短期承压，看好盈利修复。我们估计受风机中标低价订单以及无风场销售影响，风电项目整体业绩承压。Q3低价订单基本交付完毕，25年公司风机中标价格较去年提升约5%，Q4风场加速出售，我们预计25Q4及26年公司有望受益于价格回升和成本下降，盈利改善可期。
　　海外扩张加速。公司在海外加速扩张，1）布局方面，公司收购罗马尼亚目前在建最大光储混合项目之一。2）产能方面，公司印度工厂在今年已实现稳定交付，哈萨克斯坦工厂已进入试生产阶段。3）订单方面，公司已获得来自欧洲西班牙、德国的订单，中亚订单显著增长，其他新兴市场项目也正同步推进。公司海外在手订单价值已超100亿元，预计2026海外出货超1GW，我们认为海外盈利高于国内，加速出海有望提振盈利。
　　海风陆续交付。25年来陆续获粤电石碑山200MW、河北建投祥云岛250MW海上项目订单，下半年开始交付。10月10日，公司成立海上风电子公司，进一步推进海风建设。十五五规划建议稿提出，积极稳妥推进和实现碳达峰，坚持风光水核等多能并举。《风能北京宣言》明确提出十五五风电新增装机120GW/年，海风15GW/年，公司加速布局海风，有望受益行业高景气。
　　投资建议：我们预计公司2025/2026年营收217.72亿元/237.84亿元，归母净利润13.58亿元/22.23亿元，EPS为1.11元/1.81元，对应当前股价的PE为25.43倍/15.48倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险的风险；海风市场开拓不及预期的风险。