三一重能发布2025年业绩预告，预计2025年净利润6.8亿元到8.8亿元（低于Wind一致预期17.26亿元），同比减少51.43%到62.47%，扣非净利润为4.15亿元到6.15亿元，同比减少61.44%到73.98%。我们认为公司净利润不及预期的主因或在于：1）市场和行业高估了24年存量低价国内陆风订单的消化进度，25Q4仍存在低价订单对利润的拖累；2）136号文出台后导致国内风场转让利润减薄；3）海风项目涉及通航、国防等敏感因素，公司450MW海风项目（石碑山200MW+祥云岛250MW）已于25年开工，确收节奏存在不确定性。向后展望，我们认为行业于2026年迎来周期向上主升浪的预期不变，在1）2025年订单价格回暖，于26年交付兑现利润修复；2）海外项目在美元贬值和降息周期中交付节奏加速；3）国内海风+海外需求起量下，看好公司展现利润弹性。维持“买入”评级。
　　订单价格修复映射26年风机业务或将盈利反转
　　风电项目往往从中标到交付具备1年左右延迟，约70%的2025年订单或将于26年落地，我们看好在行业价格修复+装机景气下带动公司风机业务扭亏。根据国能能源研究院的国央企中标价格统计，2025年1-12月陆上风电（含塔筒）均价1933~2248元/kW，高于2024年同期1894元/kW的价格中枢；陆上风电（不含塔筒）均价1385~1701元/kW，大部分月份高于2024年同期1513元/kW的价格中枢，节奏上25H1抑、25Q3扬，11~12月份因为大兆瓦招标渗透率走高导致单价有所走低。我们重申25年风机价格回归理性有望兑现为26年毛利修复，叠加零部件（尤其是大兆瓦）偏紧下具备大叶片产能的公司有望率先兑现利润弹性。
　　宏观环境有利于海外电站落地，交付节奏有望加速
　　海外项目业主主要以美元进行投资，因此美元升值周期结束和降息周期延续对海外项目的投资落地有利。考虑到截至8月28日公司在手海外风机订单价值超100亿元，25年海外已累计新增订单超2GW，我们看好宏观环境利好或推进今年海外风机交付节奏加速兑现利润。利率方面，全球降息周期仍未结束，华泰宏观组认为2026年美国仍有降息空间，在1月26日报告《1月FOMC前瞻：暂缓降息，关注候任主席人选》中重申联储或于新任主席年中上任后再降息1-2次。货币方面，1月美元指数走弱，美元指数下跌1.2%至97.1，宏观组2月1日报告《“噪音”扰动不改全球需求改善趋势》提出特朗普政府呵护资本市场以及广义流动性的取向不变，货币政策总体取向仍然（相对经济的强度）偏宽松。
　　盈利预测与估值
　　考虑到24年存量低价订单落地节奏拉长或对公司乃至行业25Q4业绩扰动超出我们预期，叠加136号文政策的出台或导致公司25Q4电站收益缩水，我们下调公司25年归母净利预测60%至7.37亿；我们下调26年国内陆风、海风和风场出货预期，上调海外风机出货预期，下调26-27年归母净利预测32%/23%至18.95/26.14亿（2025-27预测前值为18.54/27.93/34.11亿元），2025-27年归母净利润同比-59%/+157%/+38%，EPS为0.60/1.55/2.13元。我们参考公司过去一年（2025年2月5日-2026年1月30日）EV/EBITDA倍数中枢11.2，给予公司2026年11.2倍EV/EBITDA估值（前值为11倍），下调目标价为31.74元（前值为38.09元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，政策落地不及预期，原材料价格上涨风险。

　　事件：25Q1-3公司营收144.51亿元，同比59.36%，归母净利润1.22亿元，同比-82.21%，扣非净利润-0.13亿元，由盈转亏。25Q3公司单季营收58.57亿元，同比54.64%，环比-8.58%，归母净利润-0.88亿元，扣非净利润-1.12亿元，由盈转亏，不及预期。
　　短期承压，看好盈利修复。我们估计受风机中标低价订单以及无风场销售影响，风电项目整体业绩承压。Q3低价订单基本交付完毕，25年公司风机中标价格较去年提升约5%，Q4风场加速出售，我们预计25Q4及26年公司有望受益于价格回升和成本下降，盈利改善可期。
　　海外扩张加速。公司在海外加速扩张，1）布局方面，公司收购罗马尼亚目前在建最大光储混合项目之一。2）产能方面，公司印度工厂在今年已实现稳定交付，哈萨克斯坦工厂已进入试生产阶段。3）订单方面，公司已获得来自欧洲西班牙、德国的订单，中亚订单显著增长，其他新兴市场项目也正同步推进。公司海外在手订单价值已超100亿元，预计2026海外出货超1GW，我们认为海外盈利高于国内，加速出海有望提振盈利。
　　海风陆续交付。25年来陆续获粤电石碑山200MW、河北建投祥云岛250MW海上项目订单，下半年开始交付。10月10日，公司成立海上风电子公司，进一步推进海风建设。十五五规划建议稿提出，积极稳妥推进和实现碳达峰，坚持风光水核等多能并举。《风能北京宣言》明确提出十五五风电新增装机120GW/年，海风15GW/年，公司加速布局海风，有望受益行业高景气。
　　投资建议：我们预计公司2025/2026年营收217.72亿元/237.84亿元，归母净利润13.58亿元/22.23亿元，EPS为1.11元/1.81元，对应当前股价的PE为25.43倍/15.48倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险的风险；海风市场开拓不及预期的风险。

　　三一重能发布三季报：公司2025Q3实现营收58.6亿元，同比+54.6%，归母净利润亏损0.88亿元，同比-135.1%；2025年前三季度累计营收144.5亿元，同比+59.4%，归母净利润1.22亿元，同比-82.2%。公司业绩短期承压主要系2024年中标的低价订单于报告期交付所致。考虑到24年风机中标价格低点已经确立，公司前三季度陆续交付在手低价订单逐步摆脱包袱，我们认为公司盈利拐点明确，Q3亏损或确认阶段性底部。展望后续，行业方面，我们看好在风机需求增长叠加价格内卷竞争结束带动下，风电产业链盈利能力有望进入恢复周期；公司方面，Q4进入行业传统交付高峰期，高毛利率的海外订单或将兑现利润厚度，24年存量低价订单扰动亦有所减弱，看好Q4业绩环比修复。维持“买入”评级。
　　9月国央企中标价格年内新高，看好产业链进入盈利恢复周期
　　央企中标规则修改下行业低价竞争现象基本消失，根据风电头条，9月央国企陆上风电中标均价上行，含塔筒/不含塔筒均价分别为2,142/1,658元/kW，价格波动区间分别为1,636~2586元/kW、1,522~1,840元/kW，为年内均价最高/第二高。前三季度整体来看含塔筒均价趋于平稳，不含塔筒均价先抑后扬，且价格波动趋稳。整体招标情况来看，在2024年6月陆风招标价格（不含塔筒）探底至1,133元/kW后，2024Q4投标价回升至1,400+元/kW，至2025年8月逐渐爬升企稳至1,500+元/kWh，1200元/kW的成本线获得维护。我们认为在风机价格回归理性、风机毛利修复下，整机厂盈利重心有望将从风场资产转让重新回归风机制造，看好整机业务利润弹性。
　　“十五五”+《风能北京宣言2.0》提振远期信心
　　政策端，国家发展改革委党组书记、主任郑栅洁在对二十届四中全会精神解读中提到到“十五五”末新增用电需求绝大部分由新增清洁能源发电量满足，并将重点推进西北风电光伏和海上风电等清洁能源基地建设；产业端，10月20日风能企业联合发布《风能北京宣言2.0》，为中国风电设定合理的发展目标：“十五五”期间年新增装机不低于120GW，其中海风不低于15GW，确保2030年累计风电装机达1300GW（截至25年9月底累计装机为582GW）；2035/2060年累计装机不低于2000/5000GW，我们测算对应“十六五”/2035-60年期间年新增装机不低于140/120GW。（详见25年10月26日发布报告《风能北京宣言2.0》发布，夯实国内风电需求预期》）
　　盈利预测与估值
　　考虑到25年前三季度存量低价订单对公司业绩释放的扰动超出我们预期，我们下调公司25年归母净利预测8.1%至1.85亿，我们看好国内行业量利修复、公司“双海”业务兑现加速，上调26-27年归母净利预测+6.0%/+4.1%至27.93/34.11亿，同比+2.3%/+50.7%/+22.1%，对应EPS为1.51/2.28/2.78元（归母净利预测前值为20.28/26.36/32.76亿元）。我们预计公司将于2026年脱离低价订单影响，出海和海风业务的收入也将迎来释放带动盈利，因此我们认为2026年估值更客观体现公司的业绩弹性价值。我们参考过去1年平均EV/EBITDA倍数中枢，给予公司2026年11倍EV/EBITDA估值，上调目标价为38.09元（前值为38.01元，对应2025年11倍EV/EBITDA估值），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，政策落地不及预期，原材料价格上涨。

　　投资要点
　　事件：公司25年Q1-3营收144.5亿元，同比+59.4%，归母净利润1.2亿元，同比-82.2%，扣非净利润-0.1亿元，同比-102.1%，毛利率8.1%，同比-7.5pct，归母净利率0.8%，同比-6.7pct；其中25年Q3营收58.6亿元，同环比+54.6％/-8.6％，归母净利润-0.9亿元，同环比-135.1%/-122％，扣非净利润-1.1亿元，同环比-150.3%/-135.3％，毛利率4.4%，同环比-10.5/-7.6pct，归母净利率-1.5%，同环比-8.1/-7.8pct。
　　风机毛利率短期承压：25Q3公司出货4GW，环比增长24%；我们预计风机毛利率约4.4%，降幅较大主因是：1）低价单交付；2）9~11MW机型交付比例达45%，该类机型毛利率表现低，而5~6MW毛利率仍能维持在7%以上。从当前风机开标结果来看，整体风机价格同比上升5%以上，公司层面风机价格上升中位数处于7%，我们判断25年公司风机毛利率短期承压，26年有望享受涨价+成本下降的双重盈利弹性。此外，25Q3无风场转让，全年仍维持1GW+的转让目标。
　　费用率同比继续下降：公司25年Q1-3期间费用14.9亿元，同比+19.5%，费用率10.3%，同比-3.4pct，其中Q3期间费用5.3亿元，同环比+22.5%/+11.6%，费用率9.1%，同环比-2.4/+1.6pct；25年Q1-3资本开支8.9亿元，同比-39.5%，其中Q3资本开支2.4亿元，同环比-53.4%/-10.1%；25年Q3末存货96.4亿元，较年初+86.8%。此外，公司计提资产减值损失-1258万元、信用减值冲回1444万元。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司风机毛利率表现不及预期，且风电场电价存在下行的可能性，从而影响公司风机及风场转让业务的盈利，我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润为13.9/23.6/29.4亿元（前值为21.3/26.6/31.6亿元），同比-23.0%/+69.2%/+24.7%，基于公司成本控制优势凸显，26年有望展现盈利能力弹性，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期，竞争加剧。