Shanghai MicroPort EP MedTech’s 2025 revenue/attributable NP/recurring attributable NP were RMB465/51.08/23.59mn(+12.4/-1.9/+364.4%YoY),in line with its preliminary results.The company’s 2025 gross margin was 57.98%(-0.75pp YoY),which we attribute to normal fluctuations in the product sales mix.The net operating cash flow in 2025 was RMB90.9mn(+35.0%YoY),reflecting acontinued improvement in cash flow.Given the potential contribution from high-end new products such as PFA,we expect robust revenue growth in 2026.Maintain BUY.
2025 HE catheter product performance shone
1)Catheter products:2025 revenue was RMB322mn(+7.5%YoY),with strong commercialization of high-end products(the company’s pressure ablation catheters were applied in over 7,000 procedures across multiple domestic centers in 2025).Given the domestic approval of in-house high-end products such as PFA and intracardiac ultrasound,we expect rapid 2026 revenue growth for this segment driven by new product adoption.2)Equipment products:2025 revenue was RMB39.44mn(+49.1%YoY),reflecting continued improvement in market competitiveness;we anticipate sustained rapid growth momentum in 2026.3)Other products primarily constitute needle sheath offerings,with 2025 revenue of RMB91mn(+12.6%YoY);we expect positive development in 2026 alongside enhanced market promotion efforts.
Overseas business becoming agrowth driver in 2025
1)International markets:2025 revenue was RMB165mn(+46.5%YoY),with strong growth in Europe,the Middle East&Africa,and Latin America,driving the overseas revenue contribution to 35.4%(+8.2pp YoY).The company focused on overseas registrations for core products(its full cryoablation product line obtained CE certification in 2025)and commercial channel expansion(entering high-potential markets such as Mexico,the UK,Tajikistan,and Colombia in 2025).We expect continued rapid overseas revenue growth in 2026.2)Domestic operations:2025 revenue was RMB288mn(-2.3%YoY),which we attribute to short-term pressure on non-premium segments like supraventricular tachycardia due to market conditions.By end-2025,the company’s 3D procedures covered over 1,100 domestic hospitals,with cumulative procedures exceeding 90,000–ranking first among domestic peers.For full-year 2026,we anticipate arecovery in domestic business momentum driven by premium new product adoption.
Earnings forecasts and valuation
While domestic industry headwinds have temporarily impacted the company’s revenue growth and gross margin,and its intensified sales promotion and new product R&D investments have weighed on the expense ratio in the short term,its strong product competitiveness and ongoing sales network expansion support long-term growth potential.We lower our near-term earnings forecasts but raise our long-term projections,estimating 2026/2027/2028 attributable NP at RMB74/112/167mn(-15%/-18%vs our prior 2026/2027 estimates).Our DCF-based target price is RMB30.62(WACC:7.5%,terminal growth rate:1.7%;previous:RMB29.79 under the same WACC and terminal growth rate assumptions).
Risks:new product R&D setbacks;commercialization delays;intensified market competition.

　　事件：微电生理发布2025年年报。2025年：公司实现营业收入4.65亿元，同比增长12.43%；归母净利润0.51亿元，同比下降1.90%；扣非后归母净利润0.24亿元，同比增长364.36%。25Q4：公司实现营业收入1.28亿元，同比增长4.77%；归母净利润916万元，同比下降11.43%；扣非后归母净利润-47.74万元，同比下降108.18%。
　　集采续约延后致国内阶段性承压，高端产品商业化加速驱动海外高增，25Q4利润表观下滑系财务费用扰动。国内：2025年收入2.88亿元，同比下降2.28%，毛利率57.54%，同比下降1.12pct。受电生理集采各省启动时间差异影响，集采续标滞后，短期影响国内收入增长。海外：2025年收入1.65亿元，同比增长46.54%，毛利率61.75%，同比提升1.67pct。受益于三维电生理系统等高端产品市场准入推进，海外收入增长弹性释放、毛利率显著提升。Q4：受利息收入下滑及汇兑费用增长影响，25Q4财务费用同比增长192.77%，对利润端产生扰动。
　　全球化布局纵深发展，高潜市场开拓成果丰硕。海外业务延续高景气，2022年-2025年海外收入CAGR为56.16%。2025年公司成功开拓墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等高潜市场，欧洲、中东及非洲、拉美均呈现高增长态势。海外业务高增长得益于高端产品布局拓展，2025年Columbus三维心脏电生理标测系统、IceMagic冷冻系列全套产品在英国、德国等重点市场实现商业化应用。
　　PFA商业化进展顺利，有望开辟第二增长曲线。公司压力监测脉冲消融导管、参股企业商阳医疗脉冲消融导管及设备于2025年获得NMPA批准上市，目前商业化进展顺利，其中商阳医疗PFA产品已基本完成全国挂网工作；商阳医疗第二代纳秒脉冲消融系统于2025下半年进入创新医疗器械“绿色通道”，有望构建差异化PFA产品矩阵。2026年公司将加速PFA产品的重点医院覆盖与新品推广，推动手术量稳步增长，研发方面重点拓展PFA产品在心律失常领域的适应症范围。PFA市场处于渗透率提升窗口期，看好PFA成为公司下一阶段核心增长点。
　　研发投入打造高端产品矩阵，长期增长动能充沛。2025年研发费用0.64亿元，研发费用率13.79%。公司研发端聚焦前沿技术迭代，2025年射频房间隔穿刺针、网状磁电标测导管、压力双弯导管等于国内获批上市，冷冻消融导管、压力双弯导管获得欧盟MDR批准上市，后续研发重心聚焦PFA、肾动脉消融等产品。
　　投资建议：受益于海外市场纵深开拓+PFA增长高潜力，我们预计2026–2028年公司营业收入分别为5.40、6.69、8.49亿元，同比增长16.3%、23.9%、26.9%；归母净利润分别为0.73、1.09、1.60亿元，同比增长43.1%、49.1%、47.1%；当前股价对应PE分别为158X、106X、72X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：销售推广不及预期，政策风险，新品研发不及预期。

　　公司25年收入/归母净利/扣非归母净利4.65亿元/5108万元/2359万元（yoy+12.4%/-1.9%/+364.4%），符合业绩快报预期。公司25年毛利率为57.98%（yoy-0.75pct），我们推测主因产品销售结构常规变动。公司25年经营性现金流量净额9090万元（yoy+35.0%），现金流水平持续改善。考虑公司PFA等高端新品有望积极贡献业绩增量，我们看好公司26年收入实现较快增长。维持“买入”。
　　25年高端导管类产品表现亮眼，设备类产品市场认可度持续提升
　　1）导管类产品：25年收入3.22亿元（yoy+7.5%），其中高端产品商业化表现亮眼（公司压力消融导管25年已在全国多家中心应用并完成超7000例手术）；考虑公司自研PFA、心腔内超声等高端新品均已国内获批，看好板块26年收入借助高端新品放量实现快速增长。2）设备类产品：25年收入3944万元（yoy+49.1%），公司设备类产品市场竞争力持续提升；看好板块26年保持快速发展势头。3）其他产品：主要为针鞘类产品，25年实现收入9100万元（yoy+12.6%），看好板块26年伴随公司市场推广而实现向好发展。
　　海外业务已成为公司25年重要增长引擎
　　1）海外：25年收入1.65亿元（yoy+46.5%），其中欧洲、中东及非洲、拉美区域呈现高增长态势，助推公司25年海外收入占比进一步提升至35.4%（yoy+8.2pct）；公司聚焦核心产品海外注册（公司冷冻消融全套产品已于25年获批CE认证）及商业渠道深耕（公司25年成功开拓墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等高潜市场），看好26年公司海外收入延续快速增长势头。2）国内：25年收入2.88亿元（yoy-2.3%），我们推测主因室上速等非高端业务短期受市场环境影响表现承压；截至25年底，公司国内三维手术已覆盖医院1100余家，累计完成手术超9万例，在国产厂商中排名第一。展望26全年，看好公司国内业务在高端新品放量背景下恢复向上发展势头。
　　新品研发硕果累累，进一步完善产品矩阵
　　1）PFA：参股商阳医疗的PFA产品及自研PFA产品均已于25年内国内获批，标志着公司正式实现在电生理治疗领域中最具潜力的“电”产品布局，构建起行业内为数不多的差异化解决方案，看好其后续为公司积极贡献业绩增量。2）心腔内超声：已于1M26国内获批，进一步完善公司电生理核心产品矩阵。3）RDN：已处于临床试验阶段，公司预计其27年国内获批。
　　盈利预测与估值
　　虽然国内行业外部因素短期扰动公司收入增速及毛利率，叠加公司积极强化销售推广及新品研发投入短期影响公司费用率，但公司产品力过硬且销售网络持续拓展，中长期成长空间广阔，我们下调短期盈利预测并上调远期盈利预测，预计公司26-28年归母净利为0.74/1.12/1.67亿元（相比26/27年前值调整-15%/-18%）。基于DCF的目标价为30.62元（WACC：7.5%，永续增长率：1.7%；相同WACC及永续增长率下的前值为29.79元）。
　　风险提示：新产品研发风险，产品商业化风险，市场竞争加剧风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布公告，一次性使用压力导管（PFA导管）获得国内药品监督管理局注册申请，产品矩阵持续丰富。
　　海外营收稳步增长，扣非归母净利润扭亏。2025年前三季度，公司实现营业收入3.36亿元（yoy+15.65%），归母净利润0.42亿元（yoy+0.46%），扣非归母净利润0.24亿元。第三季度，营业收入1.13亿元（yoy+21.78%），归母净利润0.09亿元（yoy-62.56%），扣非归母净利润0.03亿元，同比扭亏为盈。前三季度海外市场中拉美、欧洲、中东及非洲，收入均保持较高增长态势，冷冻全套产品于25Q2获得CE认证，已在部分海外市场启动推广。
　　创新医疗器械获批，电生理产品矩阵持续丰富。此次自研压力脉冲导管获批，与心脏脉冲电场消融设备配合使用，可用于心律失常治疗，与三维心脏电生理标测系统配合，可提供导管在心内位置信息及触点压力实时测量。公司目前已经实现“射频+冷冻+脉冲”三大消融能量产品布局，其中脉冲消融PFA，与子公司商阳产品形成协同。
　　费用控制良好，盈利质量提升。前三季度毛利率59.09%（yoy+0.30pct），销售费用率为28.33%（yoy+0.61pct），管理费用率为9.31%（yoy-0.97pct），研发费用率为13.60%（yoy-5.84pct），产品端持续获批，研发费率有效控制，公司销售规模扩大及降本增效举措共同推动扣非归母净利润扭亏为盈。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为4.78/6.04/8.07亿元，同比增速分别为15.62%/26.50%/33.60%，2025-2027年归母净利润分别为0.69/0.98/1.47亿元，增速分别为32.01%/42.02%/50.63%。当前股价对应的PE分别为157x、111x、73x。基于公司消融技术不断丰富，心律失常手术量稳定提升，维持“买入”评级。
　　风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

　　事件：2025年10月28日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入3.36亿元，同比增长15.65%；归母净利润0.42亿元，同比增长0.46%，增速较慢主要系非主营收益影响；扣非归母净利润0.24亿元，同比增长3298%。其中，公司第三季度实现营业收入1.13亿元，同比增长21.78%；归母净利润0.09亿元，同比降低62.56%；扣非归母净利润0.03亿元，同比增长294.70%。
　　自研PFA预计年内获批，ICE、RDN被纳入绿色通道
　　国内电生理行业手术量中，室上速增长率相对较低，房颤手术量预计有双位数增长。参股公司商阳医疗的PFA产品已于今年4月正式获批上市。目前该产品全国挂网工作已基本完成，商业化手术正逐步落地推进，临床手术反馈良好，有望快速放量。公司自研压力脉冲PFA产品已向国家药监局提交注册申请，预计将在年内获批。参股公司商阳医疗的二代纳秒脉冲产品，目前已完成临床入组，正处于随访阶段。此外，公司ICE产品已向国家药监局提交注册申请，公司ICE和RDN产品均已被纳入国家绿色通道创新产品范畴。
　　海外业务高速增长，冷冻消融在欧洲完成首台商业化手术
　　海外市场分为欧洲、中东及非洲（含部分中亚、东欧国家）、拉美、亚太四个区域，今年前三季度，前三大区域的市场体量占比相近，增速较高的区域依次为拉美、欧洲、中东及非洲，均保持较高增长态势。产品端，标测和消融等产品形成合力，共同推动海外业务增长。海外手术量中压力导管的使用占比较高。产品注册方面，冷冻全套产品已于今年二季度获得CE认证，目前已在部分海外市场启动推广，并顺利完成首台商业化手术。
　　毛利率维稳，费用率下降
　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增加0.30pct至59.09%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.33%、9.31%、13.60%、-1.25%，同比变动幅度分别为+0.61pct、-0.97pct、-5.84pct、-0.67pct。研发费用率变动较大主要系研发投入节奏影响。
　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为57.09%、28.74%、9.38%、13.39%、-0.23%、8.21%，分别变动-1.04pct、+0.85pct、-1.48pct、-6.09pct、-0.51pct、-18.51pct。净利率的大幅变动主要系其他收益影响。
　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为4.80/6.25/7.98亿元，同比增速为16.18%/30.21%/27.68%；归母净利润分别为0.80/1.17/1.65亿元，同比增速为53.35%/46.83%/40.89%；EPS分别为0.17/0.25/0.35元，当前股价对应2025-2027年PE为141/96/68倍。公司处于利润快速提升阶段，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采降价的风险，PFA推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

　　导管&设备共同放量，营收稳步增长。公司2025年实现营业收入4.6亿元，同比增长12.4%，归母净利润0.5亿元，同比减少1.9%。2025年第四季度，公司实现营业收入1.3亿元，同比增长4.8%，归母净利润0.1亿元，同比减少11.4%。2025年，公司导管类产品销售量为12.3万根，同比增长6.6%；设备类产品销售量为266台，同比增长5.1%，导管与设备的共同放量使得公司营业收入实现稳步增长。
　　国内深耕临床场景，全球化战略快速推进。国内市场方面：公司三维电生理手术已覆盖医院1100余家，累计完成手术超9万例，在国产厂商中排名第一；FireMagicTrueForce导管已完成超7000例射频消融手术，持续深耕临床场景。国际市场方面：公司2025年境外营收同比增长46.5%，其中欧洲、中东及非洲（覆盖部分中亚、东欧国家）、拉美区域呈现高增长态势，并且新开拓了墨西哥、英国等高潜市场，覆盖国家数量持续增长，全球化战略快速推进。
　　核心产品获批，创新能力逐步兑现。2025-2026年间，公司核心产品PulseMagicTrueForce导管以及FireMagicTrueForce、PathBuilder穿刺针PulseMagicSpiral导管、心脏脉冲电场消融设备陆续获批，标志着公司正式进入产品密集落地期，逐渐具备了与国际巨头全面对标并加速国产替代的实力。公司后续产品储备同样深厚，随着nsPFA系统等相继步入国家创新医疗器械特别审批程序“绿色通道”，公司的创新能力将逐步兑现。
　　考虑到公司核心产品放量稳步推进，后续新产品获批尚需时间等原因，我们预测公司2026-2027年归母净利润分别为0.82、1.20亿元（2026-2027原预测为1.08、1.51亿元），并新增预测2028年归母净利润为1.53亿元，我们采取DCF估值法给予目标价格25.49元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　产品销售与推广不及预期、产品研发进度不及预期、假设不达预期对估值不利、费用改善不及预期等风险。

　　业绩简评
　　公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入3.36亿元，同比增长15.65%；实现归属于母公司所有者的净利润0.42亿元，同比增长0.46%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.24亿元，同比增长3297.94%。
　　其中，2025年单三季度公司实现营业收入1.13亿元，同比增长21.78%；实现归属于母公司所有者的净利润0.09亿元，同比下降62.56%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.03亿元，同比增长294.70%。
　　25年前三季度经营分析
　　公司三维电生理手术国产厂商中排名第一。截至2025年中，公司三维电生理手术覆盖医院1000余家，累计完成手术超8万例，国产厂商中排名第一。公司FireMagicTrueforce一次性使用压力监测磁定位射频消融导管临床使用认可度持续提升，已在多家医疗中心完成超3000例射频消融手术。
　　国际市场收入增速强劲。2025年H1公司国际市场营业收入同比增长超40%，并成功进入墨西哥、英国、卢旺达等国家市场。同时，IceMagic冷冻系列产品25年上半年陆续获得CE认证并上市，现已在欧洲等市场开展相关产品培训及商业化推广应用。随着公司海外复杂心律失常治疗方面竞争力的持续提升及全适应症的整体解决方案的不断完善，我们预计公司国际市场收入未来有望持续高增长。
　　公司在研产品丰富，后续有望持续贡献新增量。截止2025年三季度，公司自研压力脉冲PFA产品已向国家药监局提交注册申请，预计将在年内获批。参股公司商阳医疗的二代纳秒脉冲产品，目前已完成临床入组，正处于随访阶段。此外，公司ICE产品已向国家药监局提交注册申请，公司ICE和RDN产品均已被纳入国家绿色通道创新产品范畴，我们预计在研产品未来有望给公司持续贡献增量。
　　我们预计公司2025-2027年收入端分别为4.63亿元、6.31亿元和8.29亿元，收入同比增速分别为12.18%、36.24%和31.36%，归母净利润预计2025年-2027年分别为0.72亿元、1.08亿元和1.57亿元，归母净利润同比增速分别为37.79%，50.92%和45.10%。公司2025-2027年对应PE分别为165倍、109倍和75倍，对应PEG分别为4.37、2.15和1.67。
　　风险提示：
　　公司研发进度不及预期风险、带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

　　事项：
　　2025年前三季度公司实现营业收入3.36亿元，yoy+15.65%，实现归母净利润4192万元，yoy+0.46%，实现扣非归母净利润2407万元，yoy+3297.94%。单Q3来看，公司实现营业收入1.13亿元，yoy+21.78%，实现归母净利润925万元，yoy-62.56%，实现扣非归母净利润326万元，yoy+294.70%。
　　平安观点：
　　收入增长提速，国内外市场持续发力。公司Q3单季度收入增速提升至21.78%，展现良好增长态势。国内市场方面，核心产品临床认可度不断提升，25H1国内压力监测导管使用量约3000根，其中1/3用于房颤手术，且该比例自24年下半年开始保持稳定增长，压力监测导管在全国多中心、尤其北京上海等知名大中心使用反馈良好，使用稳定性佳，术者对导管的操控性、位置精准度、与三维建模的匹配度及消融效率评价高。海外市场方面，公司25H1国际市场营业收入同比增长超过40%，主要得益于压力监测导管渗透率上升及市场拓展，年初公司制定的全年国际业务增长预期为30%左右，截至9月底全年维持这一目标趋势。
　　费用控制良好，净利润受非经常性损益所有影响。公司前三季度毛利率为59.09%，保持在较高水平，单Q3毛利率57.09%，略有下行，预计主要为国内外产品结构变化所致。期间费用率保持良好，单三季度销售费用率28.74%（yoy+0.85pp）、管理费用率9.38%（yoy-1.48pp）、研发费用率13.39%（yoy-6.09pp），其中公司单三季度研发费用化及资本化合计投入2366万元，占营收比例为21.01%，公司持续加强销售和研发投入入保障长期竞争力。随着收入规模提升，费用率有所下降，扣非净利润得到快速释放，经营质量不断提升。Q3归母净利润同比下滑主要系去年同期政府补助等其他收益较多所致，扣非后归母净利润增长快速。
　　新产品进展顺利，为后续增长提供动力。公司参股企业商阳医疗研发的一代脉冲消融（PFA）产品已于25年4月获批，其二代纳秒脉冲消融PFA产品也已完成临床入组并进入国家创新医疗器械绿色通道。公司自研的压力脉冲导管目前已递交药监局注册申请，预计2025年底能够获批。心腔内超声导管具有三维超声定位功能，可实现3DICE导管的可视化、3D超声建模、控弯指示等功能，有效提升手术安全性并减少X射线，25年上半年已进入国家创新医疗器械绿色通道，现已提交国家药监局注册申请，预计2026年上半年在国内获证。RDN产品临床入组工作有序推进中，入组进度已推进至中期阶段。
　　维持“推荐”评级。公司是电生理领域国产领先企业之一，产品和技术优势显著，有望充分受益于迅速扩张的电生理赛道。我们维持预测公司2025-2027年营业收入为4.97、6.54、8.66亿元，2025-2027年归母净利润预测为0.73、1.21、1.83亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）政策影响等风险。