投资要点
　　Q4业绩符合预期：公司25年营收8.7亿元，同增72%，归母净利润0.1亿元，同增108%，扣非净利润-0.5亿元，同比缩窄73.8%，毛利率10.1%，同增29.5pct，归母净利率1.5%，同增36.1pct；其中25年Q4营收3.3亿元，同环比+91％/+75％，归母净利润1.2亿元，同环比均转正，扣非净利润0.6亿元，同环比均转正，毛利率30.3%，同环比+47.2/+33pct，归母净利率35.1%，同环比+60.0/+51.1pct。
　　Q4产销创历史新高、26年出货预计增长50%：公司25年出货2.0万吨，同增77%，其中VC出货1.2万吨，同增55%，FEC出货8千吨，同增127%。公司Q4出货6千吨，环增30%+，其中VC出货3-4千吨，FEC出货2-3千吨，产销量创历史新高。公司预计26年H2投产VC一期3万吨，通过引入先进的短流程工艺和装备，实现高效环保、高品质和低成本优势，26年预计出货超2万吨，实现50%增长。
　　添加剂价格底部反弹、盈利水平显著改善：公司25年VC含税均价5.3万元/吨，同增9%，单吨成本3.8万元，毛利率18%，同增25pct，FEC含税均价3.4万元/吨，同降6%，单吨成本3.1万元，毛利率-4%，同增44pct。25年7月添加剂价格触底反弹，并于11月开始加速上涨，市场散单VC价格目前涨至14.3万元/吨，FEC价格涨至5.9万元/吨，公司Q4单吨利润1.9万，环比转正。26年添加剂仍维持偏紧状态，价格有望维持高位，有望贡献可观的利润弹性。
　　Q4费用率环比大幅下降、经营性现金流承压：公司25年期间费用1.6亿元，同增25%，费用率18.3%，同-6.9pct，其中Q4期间费用0.5亿元，同环比+53.2%/+7.6%，费用率14%，同环比-3.5/-8.8pct；25年经营性净现金流-2.6亿元，同比+132.7%，其中Q4经营性现金流-0.6亿元，同环比+234%/-40%；25年资本开支3.5亿元，同增13%，其中Q4资本开支0.2亿元，同环比-75.3%/-82.6%；25年末存货1.1亿元，较年初增长27%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司25年盈利超预期修复，我们上调公司盈利预测，预计26-27年公司归母净利润12.4/13.0亿元（原预期10.6/17.5亿元），新增28年归母净利润预测13.6亿元，同比增9230%/5%/4%，对应PE为17x/16x/15x，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，销量不及预期，盈利水平不及预期。

　　投资要点
　　国内电解液添加剂龙头，具备行业领先的技术优势。公司产品主要为电子化学品，是国内VC和FEC市场领先的供应商之一，主要客户包括比亚迪、天赐材料、三菱化学、国泰华荣、Enchem、新宙邦、昆仑新材、珠海赛纬等，产品广泛应用于新能源汽车、电动两轮车、电动工具、UPS电源、移动基站电源、光伏电站、3C产品等领域。
　　核心产品技术自主可控，市场占有率持续提升。公司①具备市场与规模优势，25年1-9月营收5.4亿元，同增62.3%，其中VC销量8657吨，同增70.2%，市占率18.2%，FEC销量5531吨，同增166.8%，市占率45.1%，远超行业平均增长速度；②具备研发与技术优势，自主设计开发了短流程制备技术以及全流程合成与精馏自动化工程装备技术，极大提升了万吨级装置的生产效能，应用自主设计的连续流制备控制技术及行业领先的产品精制技术；③具备环保优势，拥有行业领先的废气、废固和废液一站式清洁化处理装置，过去十多年安全环保事故为零。
　　添加剂价格底部反弹，供需处于紧平衡状态，后续有望继续上涨。近年来产品的年度平均销售价格逐年下降，25年7月VC已至市场底部价格4.5万元/吨，后续价格触底反弹，并于11月开始加速上涨，目前市场散单VC价格涨至17.8万元/吨，FEC价格涨至7.2万元/吨。添加剂供需仍处于紧平衡状态，25年产能利用率超90%，26年预计仍维持偏紧状态，价格有望继续向上。我们测算公司VC全成本5.5万元/吨，FEC全成本4.5万元/吨，有望贡献客观的利润弹性。
　　26年H2投产VC一期3万吨，引入先进的短流程工艺，具备低成本优势。公司目前具备VC产能1.4万吨，FEC产能1万吨。产能规划方面，公司已启动“年产6万吨碳酸亚乙烯酯项目”（VC一期3万吨），通过引入先进的短流程生产工艺和装备，实现高效、环保、节能及高品质、低成本优势，预计26年下半年试产，将大幅提升VC产能，优化产品组合，为公司在新能源电池材料行业的持续领先注入强劲动力。此外，公司布局硫化锂、负极、粘结剂和新型添加剂等新材料，驱动公司拓宽领域持续发展。
　　盈利预测与投资评级：考虑下游需求波动，我们下修25年归母净利润预期至-0.5亿元（原预期-0.1亿元），考虑到VC/FEC价格快速上涨，上修26年归母净利润预期至10.6亿元（原预期0.3亿元），新增27年归母净利润预期17.5亿元，25年亏损缩窄71%，26年利润转正，27年同增65%，26-27年对应PE14/8x，上修至“买入”评级。
　　风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。