投资要点
　　拟投资103亿元投建三期，加码多维异构先进封装。为抓住行业发展机遇，进一步提升公司整体实力和市场占有率，公司拟在中意宁波生态园投资建设“微电子高端集成电路IC封装测试三期项目”，并与中意宁波生态园管理委员会及中意宁波生态园控股集团有限公司签署《投资协议书》。本项目计划总投资金额103亿元，包含土地出让金、厂房建设及设备购置费等，主要生产产品线包括BUMP、2.5D、FC类、WB类等。2025年，公司先进封装产品线客户群稳步扩大，通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力，并积极布局扇出式封装（Fan-out）及2.5D/3D封装工艺，相关产品线均已实现通线，基于硅转接板和硅桥方案的2.5D产品均实现客户送样，目前正在与部分客户进行产品验证。本项目的实施，有利于提高公司在高端芯片封装领域的研发能力及落地产业化能力。
　　员工持股计划设立营收与HCOS量产考核目标。公司2026年员工持股计划（草案）将首次授予对象划分为三类持有人，其中第一类持有人355人、第二类持有人46人、第三类持有人21人，激励范围合计覆盖422名中层管理人员、核心技术及业务骨干。第一类持有人以公司营收增长作为核心考核标准，以2025年营收为基数，2026、2027、2028年营收增速分别需不低于21.87%、47.78%、70.52%；第二类持有人公司层面考核目标为持续对HCOS系列技术的工艺开发优化，要求2026年完成不少于1家客户产品点亮、2027年实现不少于2家客户量产、2028年落地不少于3家量产客户；第三类持有人同时适用第一类持有人与第二类持有人的公司层面业绩考核指标。本次计划股份来源于公司回购专户，受让单价31.10元/股，锁定期12个月后分三期分批解锁，通过分层差异化考核绑定核心人才助力先进封装业务发展。
　　投资建议
　　我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入55/70/85亿元，归母净利润2.0/3.8/5.1亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品未能及时升级迭代及研发失败的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险，存货跌价风险，毛利率波动风险，市场竞争风险，行业波动及需求变化风险，全球经济波动的风险，产业政策变化风险。
　　

　　事件：公司公告拟在中意宁波生态园投资建设“微电子高端集成电路IC封装测试三期项目”，并与中意宁波生态园管理委员会及中意宁波生态园控股集团有限公司签署《投资协议书》。本项目计划总投资金额103亿元，主要生产产品线包括BUMP、2.5D、FC类、WB类等。
　　投资要点：
　　一期+二期项目已基本建设完成，三期聚焦行业前沿地位的先进封装产品。公司一期厂区占地面积约126亩，总投资约45亿元，主要生产QFN/DFN、WBLGA、WBBGA等中高端先进封装形式产品；二期总占地500亩，总投资111亿，以先进晶圆级封装为主，技术涉及Fan-inWLCSP、Fan-outWLP、FCCSP、FCBGA、2D堆叠POP及2.5D/3D先进封装等；此次三期拟投资103亿，项目建设周期96个月，将进行战略性布局，重点聚焦于处于行业前沿地位的先进封装工艺。
　　加快本土+海外布局，此前宣布马来西亚投资SIP封装产品。公司2026年1月宣布拟于马来西亚槟城投资集成电路封装和测试生产基地项目，项目投资总额不超过21亿元，项目建设周期为60个月，建设内容主要为系统级封装产品等封装产品，下游应用领域包括AIoT、电源模组等。
　　持续加大研发投入，积极布局Fan-out及2.5D/3D封装等先进封装领域。根据公告，公司持续加大研发投入，2025年研发投入金额达2.92亿元，占营收比例为6.63%，YoY+34.55%。公司先进封装产品线客户群稳步扩大，通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力，并积极布局Fan-out及2.5D/3D封装工艺，相关产品线均已实现通线，基于硅转接板和硅桥方案的2.5D产品均实现客户送样，目前正在与部分客户进行产品验证。
　　海外客户营收占比大幅提升，下游客户群及应用领域不断扩大。根据公告，2025年公司共有24家客户销售额超过5000万元，客户结构进一步优化。受地缘环境影响，全球龙头设计公司基于ChinaforChina等多方面战略，在中国大陆进行产能布局的意愿明显提升，公司抢抓战略机遇，在深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体，海外客户营收占比持续提升达23.29%，同比增长61.4%。公司现有核心AIoT客户群基本盘稳固，在汽车电子、射频模组等领域的持续布局也实现稳步成长。
　　上调盈利预测，维持“买入”评级。因转债转股、激励等影响我们主要调整公司股本，调整盈利预测，预计26-28年归母净利润预测为2.56/3.42/4.45亿元（原2.55/3.41/4.42亿元），对应26-28年PE为134/100/77X，维持“买入”评级。
　　风险提示：先进封装订单不及预期；行业景气度不及预期；供应链风险。

　　公司聚焦高价值客户群，重点发力海外头部客户和AI类新客户，自二期项目启动以来，成熟封装产能稼动率保持高位，晶圆级封装产能稼动率持续爬坡，营收与盈利能力持续向好，规模效应逐步体现，目前营业规模已初步跨过盈亏平衡点，主营业务盈利能力持续增强。
　　26Q1公司实现营收11.72亿元，同比增长23.97%；归母净利润2660.76万元，同比增长8.15%，环比增长43.02%；毛利率17.51%，同比提升3.32个百分点，环比提升0.31个百分点，毛利率提升主要源于规模效应。公司表示，上游材料涨价通过顺价方式传导给下游客户，对毛利率影响相对平衡；同时公司产能稼动率维持较高水平，部分客户出于保证产能、缩短交期等目的主动溢价，毛利率有望持续提升。
　　产品结构方面，2025年各产品营收呈现不同程度增长，其中晶圆级产品营收和毛利率大幅增加，先进封装发展势头良好。SiP/QFN/FC/晶圆级封装营收占比分别约为39.88%/38.74%/16.38%/4.52%。从应用领域看，AIoT占比超六成且增速超20%，PA和安防各占比约一成，运算和车规产品合计占比约10%，其中车规产品增速较快，同比增长121.59%。客户结构方面，受地缘环境影响，全球龙头设计公司基于ChinaforChina等多方面战略考量，在中国大陆进行产能布局的意愿明显提升，公司在深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体，海外客户营收占比提升至23.29%，同比增长61.40%。
　　2026年资本开支规划约40亿元，主要投向成熟封装扩产、先进封装产品线等。目前Bumping产能约3万片，计划年底提升至4.5万片；募投项目规划月产能为5000片，后续根据客户需求及国产先进制程产能释放节奏进行扩产。公司基于自有的Chiplet技术推出FH-BSAP积木式先进封装技术平台，涵盖RWLP系列、HCOS系列、Vertical系列等，精准适配Fan-out、2.5D/3D先进晶圆级封装等多元化先进封装技术需求。公司先进封装产品线客户群稳步扩大，“Bumping+CP+FC+FT”一站式交付能力不断提升，2025年晶圆级封测产品营收1.95亿元，同比增长84.22%。扇出式封装及2.5D/3D封装工艺，相关产品线均已通线；基于硅转接板和硅桥方案的2.5D产品均实现客户送样，目前正在与部分客户进行产品验证。
　　投资建议：公司持续深化AIoT大客户以及海外头部设计客户的合作，一站式交付能力不断提升，先进封装产品占比持续提高，未来随着原有投资设备折旧期陆续到期，利润空间有望逐步释放。预计公司2026-2028年营收分别为56.25/70.11/85.13亿元，归母净利润分别为2.65/4.31/5.95亿元。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

　　事件：公司2025年实现营业收入43.98亿元，同比增长21.87%；归母净利润0.82亿元，同比增长23.22%，扣非净利润亏损0.47亿元。此外，公司公告2026年一季报，实现营业收入11.72亿元，同比增长23.97%；归母净利润0.27亿元，同比增长8.15%；扣非净利润0.01亿元。年报业绩符合预告。
　　投资要点：
　　营业规模已初步跨过盈亏平衡点，盈利能力显著改善。2025年公司SIP产品实现收入17.26亿，YoY+8.55%，毛利率16.62%，YoY-6.08pcts；DFN/QFN产品实现收入16.77亿，YoY+32.9%，毛利率17.69%，YoY+4.09pcts；FC类产品实现收入7.09亿，YoY+24.42%，毛利率19.63%，YoY+1.66pcts；晶圆级封测产品实现收入1.95亿，YoY+84.22%，毛利率-17.05%，YoY+29.67pcts，新业务有效客户群持续扩大，量产规模稳步爬升，贡献了新的营收增长点。随着营业规模已经初步跨过盈亏平衡点，规模效应逐步显现，2025年公司整体毛利率达16.64%；期间费用率方面，管理费用率由2024年的7.38%下降至6.21%，财务费用率由5.53%下降至5.04%，盈利能力得到显著改善。
　　持续加大研发投入，积极布局Fan-out及2.5D/3D封装等先进封装领域。根据公告，公司持续加大研发投入，2025年研发投入金额达2.92亿元，占营收比例为6.63%，YoY+34.55%。公司先进封装产品线客户群稳步扩大，通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力，并积极布局Fan-out及2.5D/3D封装工艺，相关产品线均已实现通线，基于硅转接板和硅桥方案的2.5D产品均实现客户送样，目前正在与部分客户进行产品验证。
　　海外客户营收占比大幅提升，下游客户群及应用领域不断扩大。根据公告，2025年公司共有24家客户销售额超过5000万元，客户结构进一步优化。受地缘环境影响，全球龙头设计公司基于ChinaforChina等多方面战略，在中国大陆进行产能布局的意愿明显提升，公司抢抓战略机遇，在深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体，海外客户营收占比持续提升达23.29%，同比增长61.4%。公司现有核心AIoT客户群基本盘稳固，在汽车电子、射频模组等领域的持续布局也实现稳步成长。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。我们主要调整公司毛利率假设，26-27年归母净利润预测为2.55/3.41亿元（原2.94/3.75亿元），并增加28年预测4.42亿元，对应26-28年PE为77/58/44X，SW集成电路封测（除负值外）平均PE（TTM）约为103X，维持“买入”评级。
　　风险提示：先进封装订单不及预期；行业景气度不及预期；供应链风险。

　　投资要点
　　盈利能力逐步显现，先进封装占比提升。公司预计2025年年度实现营收42-46亿元，同比增加16.37%至27.45%，归母净利润0.75-1亿元，同比增加13.08%至50.77%。报告期内，全球半导体产业在人工智能、高性能计算、数据中心基础设施建设等需求的拉动下，延续增长态势。得益于海外大客户的持续放量和国内核心端侧SoC客户群的成长，公司营业收入规模保持增长。随着公司营收的增长，规模效应初步显现，单位制造成本及期间费用率逐步降低，正向促进净利润水平提升。公司依靠二期重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力，可以有效缩短客户从晶圆裸片到成品芯片的交付时间及实现更好的品质控制；随着晶圆级产品线的产能与稼动率持续爬坡，公司先进封装产品占比不断提升，产品结构持续优化。
　　AIoT、海外客户驱动成长，拟投建马来西亚基地深化合作。公司持续深化AIoT大客户以及海外头部设计客户的合作，目前已经形成了以各细分领域的龙头设计公司以及台系头部设计公司为主的稳定客户群，目前海外有两家中国台湾地区头部设计公司已经进入公司前五大客户，并积极拓展包含欧美地区在内的其他海外头部设计企业。为进一步完善公司海外战略布局，推动海外业务发展进程，公司拟投资新建马来西亚集成电路封装和测试生产基地项目，投资总额不超过21亿元。项目落地马来西亚槟城州，聚焦系统级封装产品等封装产品，下游应用领域包括AIoT、电源模组等。项目建成后，一方面将有效补充公司未来业务发展面临的产能缺口，巩固并提升公司在全球集成电路封装和测试业务市场的份额；另一方面将有利于深化公司与海外大客户的战略合作、进一步增强盈利能力、降低运营风险及提高综合竞争力。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入44/55/70亿元，归母净利润0.9/2.7/4.5亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　业绩下滑或亏损的风险，产品未能及时升级迭代及研发失败的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险，存货跌价风险，毛利率波动风险，市场竞争风险，行业波动及需求变化风险，全球经济波动的风险，产业政策变化风险。

　　投资要点：
　　事件：甬矽电子2025年实现营业收入43.98亿元，同比增长21.87%，归母净利润为0.82亿元，YOY+23.22%；2026年Q1，甬矽电子实现营业收入11.72亿元，同比增长23.97%，归母净利润为0.27亿元，YOY+8.15%。
　　盈利能力方面，2025年毛利净利有所下降，2026一季度毛利净利实现增长。甬矽电子2025年分别实现毛利率和净利率16.64%、0.89%；2026Q1公司主营业务盈利能力持续增强，规模效应逐步体现，分别实现毛利率和净利率17.51%、1.79%，YOY+3.32pct、YOY+0.83pct，QOQ+0.31pct、QOQ+0.84pct。
　　分产品看，2025年甬矽电子营收情况中，系统级封装产品营收占比39.23%，扁平无引脚封装产品营收占比38.12%，高密度细间距凸点倒装产品营收占比16.12%，晶圆级封测产品营收占比4.44%，其他业务收入占比1.61%。
　　分地区看，境内外营业收入均有所提高，境外营收增长速度超过境内。甬矽电子境内收入由2023年的22.08亿元增长至2025年的33.20亿元，2023年-2025年年均复合增长率为22.62%；境外收入由2023年的1.74亿元增长至2025年的10.08亿元，2023年-2025年年均复合增长率为140.69%。
　　持续投入提升公司封测技术水平，高端集成电路封测能力得到增强。2025年，公司使用自有资金投资完成了高端集成电路封装测试二期（一阶段）项目建设，打造晶圆级先进封装Bumping及WLCSP工艺生产能力，目前高密度及混合集成电路封装测试项目在建设当中，预计2027年完成。
　　公司持续加大先进封装领域的研发投入，重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力。通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力，并积极布局扇出式封装及2.5D/3D封装工艺，相关产品线均已实现通线，基于硅转接板和硅桥方案的2.5D产品均实现客户送样，目前正在与部分客户进行产品验证。
　　我们预计甬矽电子2026/2027/2028年营业总收入分别为52.81/61.52/71.46亿元，归母净利润分别为1.07/1.30/3.14亿元，对应2025年5月11日股价51.29元，PE分别为197.6/161.6/67.2，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场需求不及预期、原材料价格波动、海外客户进展不及预期、地缘政治环境及全球经济波动的风险。

　　投资要点
　　AI带动行业景气度，产线建设/客群拓展/规模效应三线并举。2025年，全球半导体产业在人工智能、高性能计算、数据中心基础设施建设等需求的拉动下，延续增长态势。得益于海外大客户的持续放量和国内核心端侧SoC客户群的成长，公司营业收入规模保持增长。根据公司披露，预计公司2025年实现营收42亿元至46亿，同比增长16.37%至27.45%；预计实现归母净利润0.75亿元到1亿元，同比增长13.08%至50.77%。（1）产品线建设：公司依靠二期重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力，可有效缩短客户从晶圆裸片到成品芯片交付时间及实现更好品质控制；随着晶圆级产品线产能与稼动率持续爬坡，公司先进封装产品占比不断提升，产品结构持续优化。（2）客群拓展：公司持续深化AIoT大客户以及海外头部设计客户合作，目前已经形成以各细分领域龙头设计公司以及台系头部设计公司为主的稳定客户群，未来大客户以及海外营业收入占比有望持续提升，客户集中度将进一步提高。（3）规模化效应：随着公司营业收入的增长，规模效应初步显现，单位制造成本及期间费用率逐步降低，正向促进净利润水平提升。
　　资本开支保持稳定，未来随着原有投资设备折旧陆续到期利润有望逐步释放。集成电路封装和测试行业是较为典型的资本密集型行业，收入规模同固定资产投资规模直接相关。公司2025年资本开支规模预计在25亿元以内，较2024年保持稳定，主要投向包括现有产品线产能扩张、晶圆级封装及2.5D、FC-BGA等先进封装领域。随着固定资产的继续投入，2025年全年折旧的绝对金额预计相比2024年仍会上涨。固定资产中约90%为专用设备，投入专用设备金额大且折旧年限较短，折旧年限集中在5至8年内，导致前期折旧金额较大。受该因素影响，公司近年来毛利率和EBITDARatio、净利润和EBITDA之间都存在较大差异。未来随着原有投资设备折旧期陆续到期，折旧压力缓解，利润空间有望逐步释放，对整体盈利能力产生积极影响，毛利率将逐渐趋近于EBITDARatio，公司理想稳态毛利率在25%-30%左右。
　　AI推动芯片向先进封装迭代，公司FH-BSAP平台精准适配客户多元化先进封装需求。AI大模型（训练/推理）及HPC云端AI需求推动芯片向先进封装（2.5D/3D）快速迭代；智驾、AI眼镜等端侧AI新应用场景拓展促使芯片向高算力和低功耗异构集成演进；AI发展从结构和需求端驱动芯片加速迭代；智能驾驶、AI机器人（含工业机器人），从芯片数量、精度、智能化三个维度驱动传感器芯片发展，传感器向与AI深度融合演进（感知+决策一体），带来高阶传感器芯片的需求和封装技术发展。公司坚定践行技术创新战略，以前瞻性布局切入先进封装领域，基于自有的Chiplet技术推出了FH-BSAP积木式先进封装技术平台。涵盖RWLP系列（晶圆级重构封装，Fan-out扇出封装）、HCOS系列（2.5D晶圆级/基板上异构封装）、Vertical系列（晶圆级垂直芯片堆栈封装）等，精准适配客户多元化先进封装技术需求。
　　投资建议：结合行业动态及公司2025年业绩预告，我们调整原有预测，预计2025-2027年，公司营业收入分别为45.24/55.73/67.06亿元，增速分别为25.3%/23.2%/20.3%；归母净利润分别为0.94/2.37/3.70亿元，增速分别为41.1%/152.9%/56.3%。考虑到甬矽电子“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成，二期项目产能逐步释放/下游客户群及应用领域不断扩大，叠加中国台湾地区头部IC设计客户收入持续增长&localforlocal供应链趋势下客户持续拓展，盈利能力有望改善，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游终端需求不及预期；行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险等。