总体收入承压，业务结构优化显效。公司2025年前三季度累计实现营业收入31.63亿元，同比下降18.36%，其中第三季度实现营业收入9.03亿元，同比下降15.16%。收入下滑主要源于皮肤科学创新转化业务原功能性护肤品）的主动收缩，旨在优化渠道结构并重塑品牌定位；医疗终端业务Q3单季收入3.59亿元，同比增长14.51%，有效对冲了部分下滑压力；原料业务前三季度收入9.23亿元，其中医药级原料Q3保持同比2.69%的稳健增长，此外，营养科学板块（原功能性食品）实现突破，在收入保持增长的同时于Q3首次达成单季度盈利。
　　降本增效与研发加码共同驱动盈利质量改善。2025年前三季度，在高端医药级原料高毛利水平的支撑下，公司整体毛利率70.68%，同比+3.24pcts。费用方面，渠道优化与业务调整推动费用端呈现差异化变动，2025年前三季度销售/管理/研发费率为35.32%/13.25%/11.42%，分别同比-6.77/+2.33/+3.34pcts，费用结构优化成果显著，其中渠道模式革新与推广效率提升推动第三季度单季销售费用率降至34.26%，为近五年来最低水平。受皮肤科学业务调整短期拖累，2025年前三季度归母净利率为7.98%，同比-1.37pcts。
　　短期看业务复苏与放量，长期看科技平台与生态。短期内，皮肤科学创新转化业务预计将继续深化调整，收入端有望逐步迎来复苏；而原料业务凭借PDRN、PQQ等合成生物新材料的商业化放量，后续有望实现稳健增长，成为公司重要的增长引擎。中长期看，公司以全球领先的合成生物制造能力为基石，聚焦于衰老干预领域，通过打通“细胞外基质—细胞内—细胞通讯”三大科学维度，构建起覆盖原料、医美、护肤、营养的整合解决方案。这一围绕统一生命科学底层逻辑建立的业务生态，旨在强化公司的前沿研发话语权，并驱动品牌价值提升。我们预计公司2025~2027年EPS为0.81/1.08/1.30元，维持“买入”评级。
　　风险提示：经营与竞争风险；创新业务发展不及预期；研发与注册风险。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收/归母净利润分别为31.6/2.5亿元，分别同比-18.4%/-30.3%。其中，1Q/2Q/3Q2025实现营收10.8/11.8/9.0亿元，分别同比-20.8%/-18.4%/-15.2%；1Q/2Q/3Q2025实现归母净利润为1.0/1.2/0.3亿元，分别同比-58.1%/+20.9%/+55.6%。
　　点评：
　　原料业务稳健增长，医美新品快速放量，护肤品业务转型深化中：原料业务方面，公司实现稳健增长，3Q2025公司医药材料原料业务收入同比增长2.69%，毛利率为84.8%，保持较高水平，凸显公司在高端原料领域的核心壁垒。
　　医疗终端业务方面，3Q2025实现收入3.59亿元，同比增长14.51%，其中医美业务贡献收入2.29亿元，同比增长7.88%，上半年推出的新品合规水光产品“润百颜·玻玻”与合规动能素“润致·缇透”Q3增速显著，其中“润百颜·玻玻”收入环比增速超过100%，新品放量驱动医美业务收入逆势快速增长。
　　皮肤科学创新转化业务，目前尚处于转型深化阶段，3Q2025，公司皮肤科学业务销售费用率降幅接近10个百分点，费用结构优化带动整体经营质量改善，其中，米蓓尔与BM肌活等率先进行组织与人才调整，经营利润较去年同期显著改善，相关调整正在由小到大、有序展开。
　　营养科学业务，3Q2025收入端持续增长，利润端扭亏为盈，公司通过与原料技术体系的融合应用，推动透明质酸、麦角硫因、红景天苷等活性物研究与功能化开发，经营质量持续改善。
　　销售费用率大幅下降，利润端延续同比提升：2025年前三季度，公司毛利率为70.7%，同比-3.2pcts；3Q2025公司毛利率为69.9%，同比-2.5pcts；2025年前三季度，公司归母净利率为8.0%，同比-1.4pcts；3Q2025公司归母净利率为3.5%，同比+1.6pcts。
　　2025年前三季度，由于皮肤科学创新转化业务尚处于调整阶段、以及医疗终端业务的市场竞争加剧，公司毛利率同比有所下滑。
　　2025年前三季度公司期间费用率为59.6%，同比-1.3pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为35.3%/13.2%/11.4%/-0.4%，分别同比-6.8/+2.3/+3.3/-0.2pcts。3Q2025期间费用率为64.9%，同比-4.9pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为34.3%/15.9%/14.4%/0.3%，分别同比-8.3/-0.7/+3.8/+0.2pcts。公司持续推动品牌传播从“规模导向”向“效益导向”转型，销售费用率大幅降低。
　　对内精益改革、提升效能，对外大力投资、布局前沿：一方面，年初公司董事长已亲赴一线管理，积极推进组织架构的调整、品牌传播的优化，推动品牌传播从“规模导向”向“效益导向”转型，目前已取得阶段性显著成果；另一方面，公司积极外延布局，今年9月公司认购圣诺医药-B战略配股，加码小核酸药物，布局定向减脂增量赛道，今年10月参与禾元生物科创板IPO战略配售，拓展植物源生物活性物产品布局。公司积极推动全球科研合作——ECM相关研究已与全球头部实验室达成战略合作，PDRN项目与国际领先医美企业联合开发，在透明质酸基本盘稳健发展的同时，公司积极布局PDRN、麦角硫因、小核酸、植物源重组蛋白等创新型原料和终端产品应用，持续强化合成生物学科研实力+中试平台转化能力+全产业链延伸能力，核心竞争力有望不断夯实、提升。
　　全面布局ECM领域的领先企业，维持“买入”评级：考虑到公司皮肤科学转化业务仍处于阶段性调整中，我们下调2025-2027年归母净利润预测至3.8/5.4/7.2亿元（下调幅度为19%/9%/10%），2025-2027年EPS分别为0.79/1.13/1.50元，当前股价对应2025-2027年PE分别为68/48/36倍。公司在战略端高度重视基础研究的底层基因和终端产品的协同转化，目前是全球少有的布局ECM领域几乎全部关键物质的企业，我们坚定看好公司在经历营销和管理变革的阵痛期后，依托于扎实的研发实力和产品布局，所释放的发展潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司业务变革不及预期风险，行业竞争加剧，行业政策变化风险。

　　事件：公司2025Q3归母净利润+55.6%，延续恢复趋势
　　公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收31.6亿元（同比-18.4%，下同）、归母净利润2.5亿元（-30.3%），其中2025Q3实现营收9.0亿元（-15.2%）、归母净利润0.3亿元（+55.6%），实现连续两个季度同比改善。考虑皮肤科学创新转化业务竞争激烈，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.73/4.93/6.29亿元（原值4.39/5.81/7.42亿元），对应EPS为0.77/1.02/1.31元，当前股价对应PE为68.1/51.5/40.4倍。公司在业务结构优化和运营效率提升下利润端已显修复，看好公司盈利能力进一步增长，估值合理，维持“买入”评级。
　　前三季度毛利率有所下滑，经营结构改善带动销售费用率优化
　　业务方面，（1）7月公司通过FDA五次零缺陷认证的质量体系，构建起“技术突破—质量控制—全球合规—标准引领”的全链条壁垒；（2）8月公司发布“细胞修护”2.0战略，展现科技与文化双轨并行的品牌愿景，建立更契合公司科研属性的品牌传播模式。（3）9月与塞尔斯医药达成战略合作，推动公司基于统一的生命科学底层逻辑，在抗衰方向形成强协同效应。盈利能力方面，2025Q1-Q3毛利率为70.7%（-3.3pct），略有下滑。期间费用方面，2025Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别为35.3%/13.2%/11.4%，同比分别-6.8pct/+2.3pct/+3.3pct，销售费用率下降主要系品牌沟通模式与渠道结构优化。
　　拓宽消费医疗产品矩阵，引领水光产品合规发展
　　（1）原料：完成3款化妆品新原料备案，在全球透明质酸及生物活性材料领域长期占据领先地位。此外，公司战略布局圣诺医药，探索透明质酸等物质在药学领域的研究与应用，并进入小核酸和RNAi领域，进一步拓宽公司消费医疗场景下的产品矩阵与市场空间。（2）医疗终端：自主研发的“润百颜玻玻”获批国内首款三类械水光产品并成功上市销售，推动中国水光疗法走向规范化发展的全新阶段。（3）功能性护肤品：夸迪发布新品悬油次抛精华2.0，细胞级抗衰领域成果显著，双11李佳琦美妆直播间首日前四小时该精华销售超2万件。
　　风险提示：终端产品推广不及预期、核心人员流失风险、行业竞争加剧。

　　核心观点
　　事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季度业绩报告。2025前三季度实现营业收入31.63亿元，同比-18.36%；归母净利润2.52亿元，同比-30.29%；扣非净利润约1.85亿元，同比-43.20%。
　　经营边际好转，利润修复趋势确立。Q3单季营收9.03亿元，同比-15.16%；Q3单季归母净利润0.32亿元，同比+55.63%，扣非净利润0.12亿元，同比+10.51%，利润端延续Q2增长态势，盈利能力与经营质量持续提升，利润修复趋势确立。公司前三季度销售费用率优化显著，同比下降6.77pct，单Q3销售费用率降至34.26%，创近五年新低，得益于品牌沟通模式的优化和渠道结构的持续改善。现金流大幅改善，经营活动产生的现金流量净额同比增长约8.59倍，盈利质量与现金回笼能力同步增强，财务结构更趋健康。
　　核心基石稳健，聚焦ECM构筑长期壁垒。原料业务前三季度收入9.23亿元。其中，医药材料原料Q3收入同比增2.69%，毛利率高达84.81%，凸显其在高端原料领域稳固的竞争壁垒和定价能力。医疗终端业务Q3单季收入3.59亿元（+14.5%）。其中，医美业务Q3收入2.29亿元（+7.9%），增长主要由新品驱动，“润百颜·玻玻”Q3环比增速超100%，“润致·缇缇透”环比超300%，直销渠道占比超80%，渠道结构持续优化。公司皮肤科学转型深化，重构品牌科研叙事（如将ECM技术底层与各品牌关联）和营销模型。成效已初步显现，Q3销售费用率同比降近10个百分点，米蓓尔、BM肌活等品牌利润显著改善。研发高投入持续，前三季度研发费用3.61亿元（+15.4%），营收占比达11.42%，投入强度居于行业前列。公司战略聚焦清晰，以全球领先的合成生物平台为底座，战略核心聚焦“细胞外基质（ECM）”研究，并围绕“细胞外-细胞内-细胞通讯”三大维度布局抗衰全产业链，构筑长期壁垒。
　　投资建议：公司战略成效初显，盈利迎来拐点，建议关注长期上行空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.11/6.09/8.51亿元，同比增长78.26%、96.04%、39.76%，当前股价对应2025-2027年PE为83.62/42.65/30.52倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：皮肤科学业务恢复不及预期的风险，医美市场竞争加剧与价格下滑的风险，海外政策变化的风险，新品商业化不及预期的风险。

　　华熙生物披露全新特定序列PDRN专利技术。公司《特定序列核酸分子及其作为PDRN的应用》的发明专利正式对外公布，全专利产品的核心成果为全新特定序列PDRN，其序列具有明确确定性，生物活性、分子量及产品质量均稳定可控。本次专利产品系利用合成生物学方法在全球范围内首次获得与人体基因组100%相似的PDRN精准序列库，可实现分子量与产品质量的精准把控。该成果基于纯合成生物技术开发，相较于此前布局的动物提取、微生物发酵来源PDRN，实现三大关键突破：一是与人体基因组GC含量相似度达100%；二是无需依赖动物提取，原料来源更稳定；三是序列可控且纯度显著提升。
　　公司Q3继续保持利润增长态势，经营质量进一步提升。25Q1-3收入31.63亿/-18.36%，归母净利2.52亿/-30.29%，扣非归母净利1.85亿/-43.2%。25Q3收入9.03亿/-15.16%，归母净利0.32亿/+55.63%，扣非归母净利0.12亿/+10.51%，净利润继Q2实现盈利拐点后保持增长态势。25Q3毛利率69.91%/-2.47pct。25Q3销售费率34.26%/-8.27pct，创近五年来新低，主系品牌沟通模式与渠道结构优化；管理费率15.94%/-0.65pct；研发费率14.41%/+3.83pct，主系原料与医疗终端业务投入加码。25Q3归母净利率3.49%/+1.59pct，主系皮肤科学创新转化业务渠道及推广宣传费同比下降；扣非归母净利率1.3%/+0.3pct。
　　投资建议：当前组织变革调整已有一定进展，营收降速收窄、盈利迎改善拐点，当前进入可观测变革成效节点。关注变革成效落地、医美新品放量情况及护肤品调整拐点。
　　风险提示：产品获批进度不及预期；产品销售不及预期风险；行业政策风险；引用第三方数据可信度及滞后风险。

　　投资要点
　　公司披露2025年三季度业绩：2025Q1-Q3公司实现营收31.6亿元，同比-18.4%；实现归母净利润2.5亿元，同比-30.3%；实现扣非归母净利1.9亿元，同比-43.2%。单拆2025Q3，公司实现营收9.0亿元，同比-15.2%；实现归母净利3153万元，同比+55.6%；实现扣非归母净利1170万元，同比+10.5%。
　　25Q3期间费用率同比-4.9pct，盈利能力提升：①毛利率：25Q1-Q3为70.7%，同比-3.2pct；25Q3毛利率为69.9%，同比-2.5pct。②期间费用率：25Q1-Q3为59.6%，同比-1.3pct，其中销售/管理/研发费用率分别为35.3%/13.2%/11.4%，同比分别-6.8pct/+2.3pct/+3.3pct；25Q3期间费用率为64.9%，同比-4.9pct，其中销售/管理/研发费用率分别为34.3%/15.9%/14.4%，同比分别-8.3pct/-0.7pct/+3.8pct，25Q3销售费用率为公司近五年来最低水平，主要系品牌沟通模式与渠道结构优化。③销售净利率：25Q1-Q3为8.0%，同比-1.3pct；25Q3销售净利率为3.5%，同比+1.7pct。
　　公司调改成效显著，核心业务稳健发展：2025年3月以来，公司董事长兼总经理带领管理团队重回业务一线、重返创业状态，持续对经营理念、业务方向及人才组织模式进行系统性调整，推动经营质效持续显著改善。25Q3期内，公司延续25Q2以来的利润恢复趋势，实现连续两个季度同比改善，经营质量持续改善，盈利能力进一步增强，在改革与聚焦中实现高质量发展的阶段性成果。目前，公司原料与医疗终端业务为核心业绩基础，约占整体收入的60%，核心业务保持稳健发展趋势。
　　战略投资圣诺医药，积极开展国际合作，长期增长向好：2025年9月，华熙生物全资子公司BloomageBiotechnology（HongKong）Limited完成对H股主板上市公司圣诺医药-B（股票代码：02257.HK）的战略投资，持有9.44%的总股本成为其战略投资人，认购总金额约为1.38亿港元。圣诺医药作为亚太地区首家小核酸药物上市公司，在RNAi疗法研发方面居于全球领先地位，而华熙生物作为全球领先的生物活性物原料供应商，与圣诺医药的研究项目形成业务协同，拓展医美和皮肤科学等领域应用。此外，公司还与LG生活健康、Xcell等公司开展国际合作，有望实现技术应用进一步拓展。
　　盈利预测与投资评级：华熙生物是全球透明质酸产业龙头，“四轮驱动”下一体化优势稳固。考虑护肤板块战略调整增速暂时承压，我们将公司2025-26年归母净利润预测由7.2/8.6亿元下调至3.8/5.2亿元，新增2027年归母净利润预测6.2亿元，对应PE分别为69/50/42X，由于短期处于调整期，下调至“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

　　公司发布25Q3业绩，符合市场预期。1）25Q1-3营收31.63亿元，同降18.36%；归母净利润2.52亿元，同降30.29%；扣非净利润1.85亿元，同降43.20%；2）25Q3单季度营收9.03亿元，同降15.16%，归母净利润3152.85万元，同增55.63%，25Q3因计提应收账款坏账准备、存货跌价准备等事项，对利润端产生2325.08万元的影响。扣非净利润1169.55万元，同增10.51%。
　　25Q3盈利与费用端，销售费用率降至34.26%为近5年最低水平，脱离投流竞赛聚焦产品本质。毛利率：69.91%/同比-2.47pct。净利率：3.49%/同比+1.75pct；销售费用率：34.26%/同比-8.27pct，主要由于护肤业绩投流大幅减少；管理费用率15.94%/同比-0.65pct；研发费用率14.41%/同比+3.83pct，持续在原料与医疗终端研发加码。
　　分品类看，原料业务稳健增长，皮肤科学创新转化（护肤）聚焦核心优势预计轻装上阵。25Q1-3，1）原料业务实现收入9.23亿元。其中，医药材料原料业务25Q3单季度收入同比增长约2.69%，毛利率为84.81%，继续保持较高水平，凸显公司在高端原料领域的核心壁垒。医疗终端业务稳步提升。2）医疗终端业务实现收入10.31亿元，25Q3单季度实现收入3.59亿元，较去年同期增长14.51%。3）皮肤科学创新转化业务（护肤）处于转型深化阶段，自25H1以来持续探索适合公司的品牌建设与传播沟通模型，聚焦具备长期技术优势的科技成果产品转化。预计将经历“费用与外包控制—模式探索—组织与人才调整—系统夯实与协同”的发展过程。公司将稳步推进各项改革，夯实长线增长基础。
　　回归科技力，重铸护城河，加速PDRN等成分研发进程，构建“研究-转化-运用”完整链路。研发投入持续在原料（高端透明质酸、生物活性物新产品）与医疗终端业务方面加码，积极推动全球科研合作——ECM相关研究已与全球头部实验室达成战略合作，PDRN项目与国际领先医美企业联合开发，进一步强化公司在抗衰领域的科研与产业壁垒。同时基于公司在原料、医药医美、营养科学和皮肤科学板块的综合布局，将打通底层研发资源，落实跨领域衰老干预研发项目，构建“基础研究-技术转化-产业应用”的完整链路。
　　公司是生物活性物平台型企业，以合成生物学研发优势为根，促生原料+医疗终端+皮肤科学创新转化+营养科学创新转化4条枝干。24年进入战略变革元年，25年变革持续深化。根据25Q1-3业绩，我们小幅下调25-27年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为4.25/5.10/6.04亿元（原预测4.5/5.2/6.1亿元），对应PE分别为61/51/43倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，居民收入预期下行，医美板块合规监管趋严，费用管控不及预期，管理变革进展不及预期，在研项目进展不及预期，舆情风险。

　　事项：
　　华熙生物业绩一览：25H1收入同比-19.57%，归母净利润同比-35.38%，其中Q2业绩现拐点，归母净利润同比转正。
　　1）25H1：收入22.61亿（同比-19.57%，下同），归母净利润2.21亿（-35.38%），扣非归母净利润1.74亿（-45.00%）。2）25Q2：收入11.83亿（-18.44%），归母净利润1.19亿（+20.89%），扣非归母净利润0.92亿（+8.75%）。
　　评论：
　　Q2战略性缩减营销投放，费用管控成效显著，盈利能力回升。1）25H1：毛利率70.99%（-3.53pp），净利率9.77%（-2.39pp），销售/管理/研发费用率分别为35.74%/12.17%/10.22%（-6.19pp/+3.40pp/+3.09pp）。2）25Q2：毛利率69.9%（同比-3pp），净利率10.1%（同比+3pp），销售/管理/研发费用率分别为35.0%/11.8%/10.7%（同比-12pp/+3pp/+3pp）。净利率自24Q1以来首次同比上升，主要系公司主动变革，大幅压缩以销售额为单一指标的投放，推动品牌传播向“效益导向”转型，Q2销售费用率大幅下降。此外，H1组织架构升级带来约2900万管理费用，影响短期损益但为长期发展夯实基础。
　　业务拆分：皮肤科学创新转化业务调整拖累整体，三类医疗器械销售展现韧性。1）原料业务：收入6.26亿元（-0.58%），占比27.70%，基本盘稳固。其中，医药级透明质酸原料毛利率高达85.09%，凸显核心壁垒。2）医疗终端业务：收入6.73亿元（-9.44%），占比29.77%。其中皮肤类医疗产品收入4.67亿元（-1.8%），但三类医疗器械销量同比增长20%；注射用透明质酸凝胶产品毛利率维持89.90%的高位。3）皮肤科学创新转化业务：收入9.12亿元（-33.97%），占比40.36%，是上半年收入下滑主因，该业务正处在从流量驱动向科学传播逻辑转型的调整期。4）营养科学创新转化业务：收入0.38亿元（+32.40%），基数较小。
　　组织变革与战略聚焦初显成效，核心业务经营有望企稳回升。2025公司总经理重返业务一线，下沉管理并对经营理念、业务方向及组织模式进行系统性调整。公司摒弃外聘“职业操盘手”模式，转向内部培养创业型人才。BM肌活、米蓓尔等品牌已率先完成组织优化，人效提升，经营质量改善。同时，公司聚焦高壁垒科技资产转化，25H1推出国内首款合规含麻水光“润百颜·玻玻”与首款合规动能素“润致·缇透”，有望为医美业务带来新增量。
　　投资建议：华熙生物作为全球透明质酸龙头，前期因战略调整及外部环境变化，业绩阶段性承压。我们预计25-27年华熙生物归母净利润分别为4.58、6.18、7.48亿元，当前股价分别对应58、43、36倍PE（25-26年上次预测值为6.95、8.18亿，本次根据25H1业绩调整），参考公司历史估值体系，另考虑到公司系玻尿酸原料龙头，市占率高、行业地位稳固；管理变革成效逐步展现，化妆品业务未来有望凭借较强的研发优势重回增长；此外医美新品审批证不断突破，综合考虑未来产品管线，给予26年业绩50倍PE，目标估值308.9亿，目标价64.13元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、新品推广不及预期、医疗器械拿证不及预期等。