事件：昊海生科发布2025年年报。2025年公司实现营业收入24.73亿元，同比下降8.33%；归母净利润2.51亿元，同比下降40.30%；扣非后归母净利润1.60亿元，同比下降57.67%。分季度看，2025Q4实现营业收入5.74亿元，同比下降7.88%；2025Q4归母净利润-0.54亿元，扣非后归母净利润-0.94亿元。
　　核心板块阶段性承压，业绩拐点可期。2025年公司收入同比下滑主要受医美及眼科两大核心板块影响：1）医美板块实现收入10.40亿元，同比下降12.97%，玻尿酸业务受税率调整及终端需求变化影响，收入有所下滑。2）眼科板块实现收入7.25亿元，同比下降15.50%，人工晶状体及眼科粘弹剂受集采落地、行业竞争加剧、终端需求波动等影响，收入端有所调整。公司计提新产业商誉减值约1.41亿元与Aaren品牌相关无形资产减值约2500万元，减值集中确认导致利润端下滑幅度大于收入端。伴随医美、眼科高端新品放量，业绩有望企稳回升。
　　医美：玻尿酸短期波动，高端新品放量打开增长空间。2025年玻尿酸产品收入5.69亿元，同比下降23.26%，终端需求恢复、税率调整影响出清后，收入有望恢复平稳增长；射频及激光设备收入2.67亿元，同比增长0.92%；人表皮生长因子收入2.04亿元，同比增长7.92%。“海魅月白”等高端差异化产品持续放量，射频及激光设备等非注射类产品表现稳定。
　　眼科：集采影响逐步出清，创新产品驱动长期增长。2025年眼科收入7.25亿元，同比下降15.50%，其中人工晶状体收入2.38亿元，同比下降27.30%，眼科粘弹剂收入0.78亿元，同比下降16.40%，收入波动主要受集采落地后价格调整及部分地区白内障手术量波动影响。中长期看，公司疏水模注散光矫正非球面人工晶状体及预装式产品已获批，亲水非球面多焦点人工晶状体进入审批阶段，三焦点、EDOF、连续视程及PRL等产品持续推进，眼科产品升级路径清晰。
　　盈利能力稳健，高分红回报股东。2025年毛利率为70.32%，同比提升0.43pct，稳中有升。销售费用率32.95%，同比提升4.00pct，管理费用率17.33%，同比提升0.92pct，研发费用率8.00%，同比下降0.86pct，期间费用率抬升，主要系收入规模下降影响。公司维持高分红比例，2025年现金分红2.27亿元，占归母净利润的90.50%，公司重视股东回报，与股东共享发展成果。
　　投资建议：医美终端需求回暖+眼科板块集采影响逐步出清+高端产品放量有望带动盈利能力改善。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为25.96、27.92、30.32亿元，同比增长5.0%、7.6%、8.6%；归母净利润分别为3.67、4.12、4.68亿元，同比增长46.3%、12.3%、13.4%；当前股价对应PE分别为25X、23X、20X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；高端新品放量不及预期；减值计提超预期风险。

　　事件：
　　10月24日，公司发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入18.99亿元，同比下降8.47%；实现归母净利润3.05亿元，同比下降10.63%；实现扣非归母净利润2.55亿元，同比下降20.75%；三季度单季实现营业收入5.95亿元，同比下降11.29%；实现归母净利润9358.21万元，同比下降11.39%；实现扣非归母净利润5050.73万元，同比下降44.54%。
　　点评：
　　多层次布局医美业务，自主研发与投资整合加速眼科产业国产化
　　2025年前三季度，公司实现扣非归母净利润2.55亿元，同比下降20.75%，主要原因为：公司下属子公司其胜生物所生产的相关产品增值税率由3%调整为13%，导致营业收入有所下降。1）医美和创面护理领域，第一代和第二代玻尿酸产品遭遇消费需求阶段性减少，公司高端“海魅”系列产品确保市场份额稳居前列，多层次布局医美业务。2）眼科产品领域，受到集中带量采购及DRG/DIP的影响，公司通过自主研发与投资整合并重的方式，加速中国眼科产业的国产化进程，积极优化销售结构以弥补销售单价下降带来的毛利损失。
　　产品申报有序开展，持续重视研发投入
　　2025年前三季度，公司毛利率为70.39%，同比基本持平；净利率为15.51%，同比基本持平。2025年前三季度，公司销售费用率为31.62%，同比增加2.97pct；管理费用率为17.04%，同比增长1.36pct；研发费用率为7.85%，同比下降1.22pct。公司加强型水光注射剂产品于2025年8月完成临床试验出组；高透氧巩膜镜于2025年7月完成临床试验出组，第二代房水通透型PRL产品已于2025年8月进入注册申报阶段。
　　差异化调整营销策略，提高市场份额
　　在医疗美容与创面护理领域，公司将利用“海薇”、“姣兰”、“海魅”以及“海魅月白”四代玻尿酸差异化的功效、价格定位，通过覆盖广泛的线上及线下相结合的销售网络，继续重点打造“海魅系列”高端玻尿酸产品的品牌形象。在眼科领域，公司将利用多品牌全产品线优势，调整供应链及销售策略，以应对带量采购后时代的营销新格局，提高市场份额。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为27.63/30.06/32.87亿元（2025/2026前值分别为36.82/44.33亿元），归母净利润分别为4.23/4.73/5.26亿元（2025/2026前值分别为6.54/7.81亿元），下调原因为国内消费需求不足和价格竞争问题。维持“买入”评级。
　　风险提示：新产品市场接受程度未达预期、产品质量和安全问题、市场竞争加剧、行业政策导致成本增加的风险。

　　事项：
　　2025Q1-Q3公司收入18.99亿元，同比下降8.47%，归母净利润3.05亿元，同比下降10.63%，扣非归母净利润2.55亿元，同比下降20.75%。公司单Q3收入5.95亿元，同比下降11.29%，归母净利润0.94亿元，同比下降11.39%，扣非归母净利润0.51亿元，同比下降44.54%。
　　平安观点：
　　盈利能力向好，但销售费用率及管理费用率同比有增长。单2025Q3毛利率70.87%，同比提升0.66pp，净利率15.61%，同比提升1pp，公司盈利能力持续向好，或因为高毛利产品放量以及规模效应所致。费用率方面，公司25Q3销售费用率为34.96%，同比提升6.75pp，管理费用率20.00%，同比提升2.54pp，研发费用率8.57%，同比下降0.83pp。
　　医美新品持续放量有望改善公司业绩。公司产品涉及医美、眼科、骨科、防粘连及止血四大领域，其中玻尿酸产品组合已得到市场的广泛认可，2024年7月获批的“海魅月白”玻尿酸产品对玻尿酸产品线的收入贡献可观的增量，预计随着新品海魅月白持续放量，公司业绩有望改善。
　　投资建议：公司作为国内优质医疗器械企业，人工晶体产品受集采影响，影响有望出清，但由于价格基数原因，25年业绩受影响，故全年利润端较前期变化。我们调整公司2025-2027年盈利预测，分别为归母净利润3.7、4.4、5.1亿元（之前预测2025-2026年归母净利润为4.8、5.4、6.4亿元），由于公司医美新品“海魅月白”仍处于放量初期，且25H1业绩贡献客观，预计后续可持续放量，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）经济修复不及预期；2）竞争格局加剧风险；3）政策风险；4）新品放量不及预期等。