事件：11月20日公司发布股票激励计划归属相关公告
　　公司已完成2024年限制性股票激励计划首次授予部分第一个归属期的股份登记工作。本次归属的股份数量合计319.26万股，归属人数共142人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及其他员工。其中，公司董事、总经理叶伟强先生获授8.8万股，陈矜桦、陈民达、颜文礼各获授7.8万股。本次归属股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股股票。
　　捷芯隆收购完成带动营收增长，费用增加影响利润短期承压
　　1）收入端：2025年2月15日公司完成对CMHi-TechCleanroomLimited的收购，为公司2025年前三季度收入增长的主要原因之一。本次收购进一步拓展公司在洁净室解决方案这一领域的市场边界，公司通过收购具备了独立向客户提供包括风机过滤单元配套、整机设备、洁净室墙壁和天花板系统在内的洁净室全方位解决方案的技术实力和集成能力。
　　2）利润端：2025年Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.12%/5.67%/4.56%/0.75%，同比-0.04pcts/+0.75pcts/-0.20pcts/+0.16pcts。公司管理费用增长主要系新增厂房折旧、员工股权激励增加所致，相关费用的增长一定程度导致公司归母净利润短暂承压。
　　半导体洁净室市场份额预计持续提升，耗材有望成为长期驱动
　　随着承接更多项目，公司在半导体洁净室的市场份额预计会继续提升，同时公司承接的以往项目也会随着公司的市场份额的积累间接转换成公司接下来的耗材收入，因此耗材收入的占比在未来有进一步提升和扩展的空间，公司合并报表层面的盈利的稳定性会大大提高，另外公司现金流回款也会随着固定的耗材收入而有所提升。此外，公司耗材产品的毛利率预计可以达到30%以上，设备端的毛利率大致为15%至20%，随着耗材产品占比的提升，公司的整体毛利率有望得到进一步提升。
　　风险提示：
　　下游需求不及预期；市场开拓不及预期；市场竞争加剧。

　　投资要点
　　事件：公司公告2025年三季报。
　　股权激励费用影响业绩释放，期待收入确认节奏加速。2025年前三季度公司实现营业收入14.86亿元，同比增长23.64%；归母净利润1.41亿元，同比减少5.17%；扣非归母净利润1.14亿元，同比减少18.24%。单三季度公司实现营业收入5.52亿元，同比增加24%，环比减少11%，归母净利润0.43亿元，同比减少23%。2024年8月公司公告2024年限制性股票激励计划，我们预计股权激励费用以及订单确认收入放缓影响公司业绩释放。公司核心产品为半导体洁净室过滤器设备及耗材，行业头部产品竞争力突出，积极拓展锂电新下游，海外新市场，期待公司收入确认加速。此外，随着2026年以后激励费用确认减少，影响缓解。
　　期间费用增长影响净利率。2025Q1-3公司实现毛利4.09亿元，同增+11.4%，毛利率27.5%，同比-3.0pct。2025Q1-3公司期间费用同比增长28.57%至2.54亿元，期间费用率上升0.65pct至17.1%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加22.78%、增加42.37%、增加18.35%、增加55.97%至0.91亿元、0.84亿元、0.68亿元、0.11亿元。股权激励费用、新增项目折旧、并购捷芯隆并购贷以及新业务拓展等因素影响期间费用，2025Q1-3公司归母净利率9.5%（同比-2.9pct）。根据公司2024年限制性股票激励计划，目标值/触发值分别考核2025年营收不低于27.5/22.5亿元，2026年营收不低于38/29亿元，彰显公司成长信心。我们预计随着公司营业收入加速释放，公司利润率重回上升通道。
　　海外布局，全球视野。公司将子公司和生产基地布局海外，正大力拓展东南亚海外市场，先后成立和收购了美埃制造、美埃新加坡、美埃泰国、美埃日本研究所、CA等公司，分别负责开拓马来西亚、新加坡、泰国等东南亚和加拿大市场，也同步在美国、英国、匈牙利等地设立公司，布局北美、欧洲和中东市场。2025H1公司的境外收入为1.72亿元。海外项目毛利较高，叠加过滤器设备存量替换的耗材属性，为公司发展的稳定性与可持续性提供了有力支撑。
　　内生增长和外延收购并行，加速上下游产业链整合。公司通过对加拿大公司Circul-AireInc.100%股权的收购，加强了在上游滤料环节的研发及生产能力，也进一步拓展了在北美和欧盟地区的销售渠道。截至2025年2月15日，公司收购捷芯隆68.39%股份进行私有化已完成，公司完善了产业链上下游的综合布局，并进一步提升公司在洁净室基础材料这一领域的综合实力，加速出海节奏。
　　盈利预测与投资评级：结合公司收入确认节奏，我们下调2025至2026年归母净利润预测从2.8/3.8亿元至2.2/3.0亿元，预测2027年归母净利润3.5亿元，2025-2027年PE为27/20/17倍（2025/10/31）。公司收入确认节奏有望加速，积极拓展海外与新下游，维持“买入”评级。
　　风险提示：扩产进度不及预期，洁净室下游政策风险，技术迭代风险。

　　美埃科技发布三季报：Q3实现营收5.52亿元（yoy+23.88%，qoq-10.74%），归母净利4286.55万元（yoy-23.01%，qoq-23.59%），略低于我们此前预期（归母净利0.61亿元），主因收入结算进度慢于我们此前预计，且费用表现相对刚性。2025年前三季度公司实现营收14.86亿元（yoy+23.64%），归母净利1.41亿元（yoy-5.17%），扣非净利1.14亿元（yoy-18.24%），随着四季度国内半导体、面板等业主招投标陆续落地，我们认为公司订单落地、收入确认进度有望迎来修复，维持“买入”评级。
　　毛利率同比承压，股权激励扰动费用
　　9M25公司综合毛利率为27.53%，同比-3.04pct，25Q3单季度公司综合毛利率为27.36%，同比-4.86pct/环比+0.86pct，毛利率同比有所下降，我们推测或部分由于会计政策变更，售后服务费重分类至成本项所致，此外三季度，原材料产品如铜、铝、玻纤等均价均环比有所提升，成本侧呈现一定压力。前三季度累计期间费用同比+28.6%至2.54亿元，期间费率同比+0.65pct至17.1%，其中销售/管理/研发/财务费率分别为6.12%/5.67%/4.56%/0.75%，同比-0.04/+0.75/-0.2/+0.16pct，期间费用同比有所增加，我们推测或主因公司计提股权激励费用导致；25Q3期间费用同比+36.8%至0.95亿元，期间费率同比+1.62pct至17.18%，其中研发费用绝对值增长较多，主因公司增加研发投入所致。
　　毛利率与费用率双向挤压净利表现
　　前三季度公司归母净利率为9.48%，同比-2.88pct，其中Q3归母净利率为7.77%，同比-4.73pct/环比-1.31pct，毛利率与费用率双重影响净利率承压下滑。前三季度公司实现经营性净现金流1.75亿元，同比+2.18亿元，主要系公司加强应收账款管理，本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致；其中收现比/付现比分别为101.5%/101.9%，同比+5.4/-16.2pct。截至三季度末，公司资产负债率/有息负债率分别为49.2%/26.6%，同比+2.2/+6.2pct，负债率虽略有上升但整体维持健康区间。
　　海外布局加速，远期对标Camfil
　　近年国内产业持续升级，无尘室洁净度等级需求逐步上升，带动单位面积所需风机过滤器台数提升，空气洁净设备需求自然扩容。公司作为国产空气洁净设备龙头，当前在半导体洁净室领域市占率约30%，而公司产品性能表现横向对比优异，在本轮产业升级、国产替代趋势下有望充分受益。25年公司收购马来西亚公司捷芯隆，加速布局海外市场，对全球半导体产业龙头逐个突破进行中。此外，全球贸易摩擦倒逼国内新能源企业出海，带领公司产品开拓疆域，打开未来成长天花板，中长期可对标全球龙头Camfil（2024年收入规模约108亿元）。
　　盈利预测与估值
　　考虑到激励等费用短周期对公司盈利负面影响较大，我们下调公司25-27年归母净利润9.70%/12.05%/14.30%至2.33/2.96/3.81亿元（三年复合增速为25.71%），对应EPS为1.74/2.21/2.84元。可比公司26年Wind/Bloomberg一致预期PE均值为25x，考虑到公司作为半导体洁净室国产空气净化设备稀缺标的，同时积极拓展海外市场，国内外新质生产力资本开支景气周期下，公司成长性占优，给予公司26年28倍PE估值，下调目标价为61.75元（前值67.28元，对应35倍25年PE）。
　　风险提示：全球贸易摩擦加剧，产业投资超预期下滑，业主结算周期延长。

　　首次覆盖美埃科技并给予“买入”评级，目标价67.28元（对应25年PE35x）。公司主营空气净化产品的研发、生产及销售，深耕半导体洁净室领域多年，在本轮AI革命、全球贸易摩擦拉动产业链转移推动下，全球新质生产力资本开支景气维持，拉动高端无尘室新建需求，公司产品作为无尘室实现洁净度的核心功能部件，有望充分受益。公司多年深耕国内市场，同头部客户绑定较深，产品力较优，是国产空气净化设备龙头，有望受益国产替代；海外市场近年加强布局，收购捷芯隆积极开拓全球头部半导体业主、协同国内新能源龙头出海。内外双轮驱动下，我们认为公司业务具备长期快速成长性。
　　产业升级带动厂房洁净等级提升，空气洁净设备需求自然扩容
　　近年国内产业持续升级，如半导体资本开支向先进制程迭代、电池技术由液态向固态发展等，无尘室洁净度等级需求逐步上升，带动单位面积所需风机过滤器台数提升，空气洁净设备需求自然扩容。公司作为国产空气洁净设备龙头，当前在半导体洁净室领域市占率约30%，而公司产品性能表现横向对比优异，如FFU产品总静压较高、耗电量较低，过滤器产品阻力最低，在洁净厂房全生命周期中，为业主有效节约能耗成本。与国内多产业龙头建立稳固合作关系，在本轮产业升级、国产替代趋势下有望充分受益。
　　海外布局加速，远期对标Camfil
　　2025年公司收购马来西亚公司捷芯隆，加速布局海外市场，对全球半导体产业龙头逐个突破进行中。24年全球半导体市场规模6305亿美元，同比+19.7%，触底反弹重回增长，25年1-6月，WSTS统计全球半导体市场规模达3460亿美元，同比增长18.9%。远期来看，全球半导体资本开支正因AI革命加速迈向持续景气周期。此外，全球贸易摩擦倒逼国内新能源企业出海，带领公司产品开拓疆域，打开未来成长天花板，中长期可对标全球龙头Camfil（2024年收入规模约108亿元）。
　　存量替换逻辑不断巩固，远期经营稳健性逐步确认
　　过滤器产品替换周期为1~8年不等，国产替代引发的半导体资本开支周期自18年开启，至今已持续7年，前期国内新建厂房逐步进入耗材存量更换阶段，远期随着国外内新建无尘厂房数量增加，公司打开海外成长空间后，国内外替换需求有望稳定扩容。当前公司收入结构中存量替换占比约30%，且耗材产品毛利率多在30~40%之间波动，公司不断拓展存量替换市场，远期经营稳健性逐步确认。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场普遍认为短周期新质生产力如半导体、固态电池等资本开支确定性较强，但担忧中期投资周期扰动和长周期新建需求回落对公司产品需求扰动。但我们认为洁净室下游覆盖行业众多，或将有效分散单一行业投资周期波动风险，且公司当前过滤器耗材收入占比达30%。随着新建需求释放，存量无尘室规模提升，存量替换需求规模有望提升，公司业务可持续性或凸显。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司25-27年归母净利润为2.6/3.4/4.5亿元（CAGR为32.3%），对应EPS为1.92/2.51/3.31元。可比公司25年一致PE估值均值为29x，考虑到公司作为半导体洁净室国产空气洁净设备稀缺标的，同时积极拓展海外市场，国内外新质生产力资本开支景气周期下，公司成长性占优，给予公司25年35xPE估值，目标价67.28元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：全球贸易摩擦加剧，产业投资超预期下滑，业主结算周期延长。

　　耗材快速放量+出海加速，25H1收入端快速增长
　　2025H1公司实现收入9.35亿元，同比+23.51%；其中Q2收入为6.18亿元，同比+27.73%，实现快速增长，主要系并购捷芯隆增厚收入，捷芯隆为行业内较知名的洁净室墙壁和天花板系统供应商，并购显著增强产业链协同，进一步打开全球市场。1）分业务来看：我们判断风机过滤单元仍为主要收入来源，保持稳健增长；受益于存量设备提升，预计过滤器等耗材收入实现快速增长。2）分地区来看：25H1国内收入为7.63亿元，同比+23.73%；海外收入为1.72亿元，同比+22.53%，公司正加速布局东南亚等海外市场，已经通过多个国际龙头认证如半导体芯片厂商、新能源厂商、光伏厂商，并已开展实质业务，预计后续海外市场增速较快。截至25Q2末，公司存货/合同负债为7.21/3.06亿元，分别同比+23%/+128%，在手订单饱满，叠加出色耗材逻辑，看好公司收入端持续快速增长。
　　毛利率承压+股份支付费用影响，25H1盈利水平有所下滑
　　2025H1公司实现归母净利润/扣非归母净利润为0.98/0.75亿元，分别同比+5.53%/-12.69%，利润端增速低于营收端，盈利水平有所下滑，若剔除股份支付后的净利润为1.16亿元，同比+25.95%。2025H1公司净利率/扣非净利率为11.35%/8.01%，分别同比-0.84pct/-3.32pct，具体来看：
　　1）毛利端：2025H1公司毛利率29.62%，同比-1.96pct，其中国内毛利率为26.44%，同比-3.13pct，系会计准则变更影响；国外毛利率32.95%，同比+3.21pct。随着海外收入占比提升，高毛利耗材持续放量，预计公司毛利率有望提升；
　　2）费用端：2025H1公司期间费用率为17.05%，同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/+0.65/-0.75/+0.18pct，主要系规模效应抵消股权支付费用增长影响，我们预计2026年股份激励费用将明显减少，费用率有望下降；
　　3）此外，投资净收益同比减少约600万元（影响扣非净利率下降0.63pct）。非经损益方面，2025H1公司非经损益为0.23亿元，同比增长0.15亿元，一定程度增厚利润端表现。
　　基本面稳健低估值标的，先进制程/锂电新技术带动价值量大幅提升
　　公司为国内洁净室设备龙头，主要产品为风机过滤单元（设备）和过滤器（耗材），构成半导体、面板等生产中需要的超洁净环境，公司市占率超30%，引领进口替代。
　　1）“设备+耗材”成长逻辑优秀：2025年公司出海加速，进入海外半导体龙头供应链，叠加锂电客户突破，预计设备端订单持续向好。此外，公司风机过滤单元具备出色耗材属性，2024年耗材收入超5亿元，收入占比超30%（最早仅占5%），且盈利水平出色。简单测算：2019-2024年公司收入合计超70亿元（主要为设备收入），假定每年耗材更换需求约占设备价值量的10%，对应2025年耗材收入约在7亿元级别。随着存量设备增加，将持续贡献稳定利润。
　　2）深度受益半导体/新能源电池新技术产业趋势：随着技术迭代，无论是半导体还是固态电池均对生产环境洁净度提出更高要求，带动价值量大幅提升，公司深度受益：
　　①半导体：国内先进制程扩产需求广阔，2025Q2台积电7nm以下收入为223亿美元，国内仅中芯国际拥有少量n+2产能，先进制程扩产将是确定的产业趋势。从整体资本开支来看，每万片7nm芯片的资本开支是28nm的翻倍，相应洁净室价值量也将显著提升。此外，公司为上海微电子的28nm光刻设备开发空气净化系统，随着光刻机加速国产，市场空间同样广阔；
　　②相较液态电池，新能源电池新技术对于洁净度要求进一步提高：全球各大电池制造商和汽车厂商加速推进固态电池的研发和产业化进程，公司和头部电池厂商均有多年合作，技术角度从半导体切入属于降维打击，后续将深度受益电池厂商的固态电池扩产浪潮。
　　投资建议
　　根据股权激励指引及产能规划，我们预计公司2025-2027年营收为22.57、29.31、35.92亿元，分别同比+31%、30%、23%；归母净利润为2.55、3.53、4.44亿元，分别同比+33%、38%、26%；对应EPS为1.90、2.62、3.31元，2025/9/16股价54.73元对应PE分别为29、21、17倍。考虑到公司业绩稳健增长，成长性较好，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　锂电新技术进展不及预期、订单不及预期、海外拓展不及预期、产能扩张不及预期等。