事件：公司2025年前三季度实现营收7.63亿元/-10.96%，归母净利润1.63亿元/-36.66%，扣非归母净利润1.53亿元/-37.18%；单Q3实现营收2.56亿元/-4.06%，归母净利润0.41亿元/-51.52%，扣非归母净利润0.42亿元/-47.70%。
　　国内核心产品落地提速，国际业务多点增长蓄力。2025年前三季度，公司国内市场实现收入4.69亿元/-22.41%，受政策和宏观环境影响，国内业务短期业绩仍承压。但产品表现上，公司糖化血红蛋白高端机型H100Plus凭借高效液相色谱法的金标准技术与45秒快速检测优势，在多家三甲医院成功装机；发光仪器入院装机符合预期，eCL9000系列等多款产品已落地三甲医院，且公司已形成覆盖低速至高速及流水线的全系列发光产品布局，构建起从单机到系统解决方案的完整矩阵，为后续试剂放量奠定基础；公司前三季度国际业务收入2.94亿/+16.41%，其中体外诊断业务收入2.70亿/+14%，治疗与康复业务收入0.24亿/+51%，半导体激光脱毛仪已获美国FDA认证，未来公司将持续推进治疗与康复产品国际注册助力该板块进一步增长。
　　坚持研发投入，产品矩阵持续丰富。公司在大环境承压的情况下，继续保持研发、营销投入，研发新产品、深入拓展市场，为中长期发展贡献动能。2025年前三季度公司研发费用率为22.23%/+4.51pct。2025年第三季度，公司全自动化学发光免疫分析仪eCL8600、eCL8800系列（中速发光）获得国内II类医疗器械注册证；高敏心肌肌钙蛋白I测定试剂盒、β-人绒毛膜促性腺激素测定试剂盒、心肌标志物质控品获得国内II类注册证，肌红蛋白测定试剂盒等7项电化学发光试剂获得IVDRCE认证。在治疗与康复领域，电子支气管镜取得国内II类注册证，进一步完善了公司在呼吸介入与康复领域的产品矩阵。
　　盈利预测：我们预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.57/0.68/0.80元。公司两大业务产品线产品不断丰富和完善，海外业务增长稳健，成长动能充足，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品获批和推广进度不及预期；产品集采风险；行业竞争加剧风险。

　　投资要点
　　业绩短期承压，逆势加大销售、研发投入。2025年前三季度公司实现营收7.63亿元（同比-10.96%），归母净利润1.63亿元（同比-36.66%），扣非净利润1.53亿元（同比-37.18%）。业绩增速下滑主要受国内IVD项目降价及行业政策改革影响。2025年Q3单季度公司实现营收2.56亿元（同比-4.06%，环比-12.29%），归母净利润4146.48万元（同比-51.52%，环比-38.92%）。盈利能力方面，2025年前三季度公司实现毛利率63.29%（同比-6.60pct），净利率20.82%（同比-9.07pct）；毛利率下降的主要原因是毛利率下降主要为国内发光和糖化血红蛋白项目价格下降所致。利润端降幅较大，除收入端影响外，主要系公司持续为未来增长布局，研发及销售费用投入增加所致。公司2025年前三季度销售/研发/管理费用率分别为17.62%/22.23%/6.47%（同比+1.49pct/+4.50pct/+0.14pct）。
　　国际业务显著提速，新品装机进展顺利。2025年前三季度，公司海外业务实现收入2.94亿元，同比增长16.41%；其中IVD业务实现收入2.70亿元，同比增长14%；治疗与康复业务实现收入0.24亿元，同比增长51%。海外发光免疫领域市场潜力显著，公司发光产品系列布局逐步完善，2025年6月上市的中速发光eCL8600、eCL8800系列在终端推广顺利，整体符合预期。治疗康复业务主要受主要由负压引流等耗材类产品驱动。半导体激光脱毛仪于2025年8月获得美国FDA认证是公司国际化布局的重要组成部分，预计公司将持续推进治疗与康复产品的国际注册工作，向海外推出更多耗材+产品以提升终端客户粘性。我们预计公司将持续加强重点国家市场运营能力的建设，推动海外业务取得更亮眼的增长。
　　国内业务稳健发展，静待行业政策影响出清。受行业政策以及公司去年同期高基数的影响，国内IVD业务收入2025年Q3依然承压。糖化血红蛋白业务凭借检测项目纳入65岁以上老年人体检套餐带来的增量需求，测试量有较大增长，2025年Q3收入增长明显，成功兑现“以量补价”逻辑。新一代高速设备I100Plus已经在国内多家三甲医院装机，预计2025年Q4增长趋势将持续。公司将通过产品组合优化、成本控制和高端市场渗透，提升整体竞争力；预计随着行业政策影响的出清，公司的临床价值创新优势和精细化成本控制优势将凸显。
　　投资建议：公司积极推动海外注册工作，增强重点国家市场运营工作，我们预期国际市场将成为公司增长的重要来源。考虑到行业政策的影响有待修复，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.30/2.63/3.01亿元（原预测为4.07/4.71/5.37亿元），对应EPS分别为0.54/0.61/0.70元（原预测为0.95/1.10/1.25元），对应PE分别为25.89/22.59/19.77倍。考虑公司糖化血红蛋白业务快速放量，多款发光仪器实现三甲医院装机，试剂上量值得期待，海外市场拓展顺利，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品降价的风险；行业政策带来的不确定性风险；行业竞争加剧的风险等。

　　事项：
　　公司发布25年三季报，25Q1-3，营业收入7.63亿元（同比-10.96%，下同），归母净利润1.63亿元（-36.66%），扣非净利润1.53亿元（-37.18%）。单25Q3，营业收入2.56亿元（-4.06%），归母净利润0.41亿元（-51.52%），扣非净利润0.42亿元（-47.70%）。
　　评论：
　　国内市场导致业绩短期承压。2025Q1-3，公司营收及利润均出现下滑，主要原因系受国内行业政策影响，产品价格有所下调，部分产品短期国内市场需求减少。利润端下滑幅度较大，主要由于公司在收入下降的同时期间费用有所增加。
　　海外保持较快增长。分区域看，国内市场前三季度收入4.69亿元（-22.41%），占营收比例为61%。国际市场，前三季度收入为2.94亿元（+16.41%），占比提高至39%。国际业务中，IVD收入2.70亿元（+14%），治疗康复收入0.24亿元（+51%）。
　　盈利能力有所下滑。受产品价格下调等因素影响，公司前三季度整体毛利率由去年同期的69.9%下降至63.3%。同时，公司为深入拓展市场、研发新产品，持续加大投入，前三季度销售费用同比增长13.2%，研发费用同比增长9.20%。在毛利率下降和费用增加的双重影响下，前三季度归母净利率为21.4%，较去年同期的30.0%有所下滑。
　　坚持研发驱动，为长期发展积蓄动能。尽管短期业绩承压，公司依然坚定执行研发驱动战略。2025年前三季度，公司研发费用合计1.70亿元，同比增长9.20%。研发费用率提高至22.23%（+4.50pct）。其中，Q3单季度研发费用0.57亿元，研发费用率为22.17%。持续的高研发投入体现了公司对未来发展的信心，为产品创新和市场拓展奠定基础。2025年第三季度，基于电化学发光免疫分析检测平台，公司全自动化学发光免疫分析仪eCL8600、eCL8800系列（中速发光）获得国内II类医疗器械注册证；全自动电化学发光免疫分析仪eCL9600、eCL9900、eCL9900i系列焕新上市，检测速度分别高达400T/H、800T/H、1200T/H；高敏心肌肌钙蛋白I（hs-cTnISTAT）测定试剂盒等多个产品获得国内II类注册证，肌红蛋白（MYOSTAT）测定试剂盒等7项电化学发光试剂获得IVDRCE认证。在治疗与康复领域，电子支气管镜取得国内II类注册证，进一步完善了公司在呼吸介入与康复领域的产品矩阵。
　　投资建议：由于2025年Q3国内业务持续承压，我们预计公司25-27年归母净利润为2.4、2.7、3.2亿元（25-27年原预测值为2.9、3.4、3.9亿元），同比-31.2%、+14.7%、+15.9%，EPS分别为0.55、0.64、0.74元，对应PE分别为25、22和19倍。我们给予公司2026年28倍估值，对应目标价约18元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、IVD产品降价；2、地缘政治风险；3、医美市场竞争加剧。