华润微3Q25实现营收28.51亿元（yoy+5.14%，qoq-0.45%），毛利率27.88%（yoy-0.55pct，qoq+1.94pct），逐季度环比小幅改善，归母净利1.87亿元（yoy-14.73%，qoq-26.95%）。1-3Q25实现营收80.69亿元（yoy+7.99%），毛利率26.44%（yoy-0.70pct，qoq+1.94pct），归母净利5.26亿元（yoy+5.25%），扣非净利3.95亿元（yoy-15.98%）。目前公司稼动率接近满产，Q4需求有望环比向好，逐步走出行业底部。目标价74.26元，维持“买入”评级。
　　3Q25回顾：毛利率小幅持续提升
　　下游各领域稳步放量，消费电子、光储等领域需求Q3有所波动，但后续逐步向好。去年底起价格逐步企稳，在公司目前稼动率实现满产，行业温和复苏态势中，公司针对IGBT产品进行小幅价格上调以应对原材料成本上涨。3Q25公司实现营收28.51亿元（yoy+5.14%，qoq-0.45%），毛利率27.88%（yoy-0.55pct，qoq+1.94pct），逐季度环比小幅改善；归母净利润1.87亿元（yoy-14.73%，qoq-26.95%），主要系资产减值损失和所得税费用较去年计提增加，以及12吋重庆、深圳产线投建爬产带来的投资收益影响。
　　2H25展望：稼动率满产，小幅调价有望托底毛利率
　　目前公司6英寸和8英寸产线基本满载，重庆12吋功率已经爬升至3万片设计产能，后续资本开支主要集中在深圳12吋模拟产线。1）自有产品线：功率业务有望逐步走出周期，公司在新业务领域，IGBT和碳化硅模块逐步导入汽车客户，此外在高端AI服务器电源领域实现了SGT、超结MOS、SiC/GaN器件的全料号布局。2）代工业务：产出从今年5K/月爬升至明年2万/月，我们看好在“LocalforLocal”趋势下，公司有望不断拓展海外客户晶圆制造和封测代工业务。
　　盈利预测与估值
　　考虑到下游领域需求在复苏过程中略有波动，我们小幅下调公司25/26/27E收入3.7/3.9/1.3%至110.9/124.7/143.2亿元。在行业温和复苏上行过程中，我们维持毛利率稳定改善预期，但考虑到实际复苏进程存在波动，我们下调25年毛利率0.8pct至26.4%；我们预计25/26/27E归母净利润8.21/11.36/15.53亿元（较前值9.2/11.4/15.5亿元变动-10.70/0.10/0.45%）。我们给予公司26年18.16元BPS，给予4.1x2026EPB（较wind一致预期可比公司平均的3.7x溢价10%），主要系看好12吋、BCD领先优势以及率先复苏，目标价至74.26元（前值72.90元，基于4.2x2025EPB），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，产品价格下行风险，新技术及产品研发不达预期。

　　投资要点
　　全产业链一体化经营，高稼动率带动利润释放。公司是国内领先的拥有芯片设计、掩模制造、晶圆制道、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体企业，主营业务可分为产品与方案、制造与服务两大业务板块，为客户提供丰富的半导体产品与系统解决方案。2025年上半年半导体行业市场温和复苏，公司积极扩大产出，整体产能利用率保持较高水平，同时叠加采取各项降本增效举措，公司实现营业收入52.18亿元，较上年同期增长9.62%；实现归属于母公司所有者的净利润3.39亿元，较上年同期增长20.85%。
　　围绕AI应用深度布局，带来多元化增量空间。在下游终端应用方面，公司围绕人工智能领域深度布局，端侧AI应用重点聚焦消费电子（如AI手机、AIPC）以及汽车电子的电动化与智能化转型，并积极拓展至工业及人形机器人、工业自动化等场景；云端AI应用致力于为服务器电源提供高性能功率器件解决方案。此外，公司积极拓展智能驾驶、低空经济、数据中心等新兴领域，为公司带来多元化的增量空间。上半年泛新能源领域（车类及新能源）占比44%，消费电子领域占比38%，工业设备占比9%，通信设备占比9%。在产品方面，公司MOSFET产品在汽车电子、工业控制、AI服务器等领域的销售规模进一步扩展，尤其是最新一代超结MOSG4和SGTMOSG6产品在市场快速上量；IGBT基于12吋线成功开发G7产品，性能对标国际一流水平，已在光伏、储能客户实现批量供货；SiCJBSG3和SiCMOSG2均已完成产品系列化并量产，围绕新能源汽车、充电桩、光储逆变、数据中心电源、工业电源等领域全面推广上量；氮化镓D-MODE平台产品有序迭代，中高压平台6颗产品开发制版中，高压平台产品有望在今年年底下线。
　　持续进行晶圆工艺和封装能力提升，为客户提供高质量服务。在制造工艺方面，公司0.11umULLe-Fash、0.15umDBBCD、0.18umDTIBCD、0.35umHVIC、CMOS-MEMS单芯片集成喷墨打印头等多个技术平台产品进入风险量产；在封测工艺方面，封装业务各品类产能利用率较去年同期均实现较大幅度提升，环比增长4%，同比增长27%，此外前期验证通过的国内车规级产品增量明显，带来营收增长，毛利也有一定程度提高，先进封装（PLP）业务维持稳定，SiP模块封装逐步增长，车规级晶振模块小批量产；掩模业务销售额同比增长超40%，公司持续推进客户结构优化，加快90nm客户验证，同步强化掩模技术能力，已建立55nm研发能力，产出方面，技术节点≤0.18um产品产出数量同比提升22%，在高等级产品占比逐步提升的情况下，模新品良率始终保持在98%以上准时交付率近100%。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为114.2/129.1/144.7亿元，归母净利润分别为9.5/12.1/16.1亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。