Where our views differ from the market
1) The market underestimates Luster's growth potential as a full-stack platform. Leveraging its integrated hardware-software ecosystem, Luster can reapply its precision inspection expertise to emerging industries at low marginal costs. 2) The market underestimates the strategic value of the JAI acquisition. JAI provides critical tier-one customer access in complex, long-qualification, high-margin sectors such as semiconductors, while serving as a strategic springboard for Luster's overseas expansion.
Earnings forecasts and valuation
We project 2026/2027/2028 attributable net profit (NP) of RMB867/408/540mn (+437.6/-53.0/+32.5% YoY). The 2026 profit spike and subsequent 2027 drop are mainly because the company recognized massive fair value gains on its Z.AI equity investment in 2026. Excluding this factor, we project 2026/2027/2028 organic attributable NP growth rates of 60.8/56.4/32.9% YoY. We value the stock at 61x 2027E PE, in line with its peers' average on Wind consensus. Our target price is RMB52.46. Initiate with BUY.
Risks: downstream downcycles, slower-than-expected 3C innovations, intensified competition, delays in onboarding new business lines, weaker-than-expected outcomes of JAI consolidation, goodwill impairments, fair value changes, a concentrated customer base.

　　首次覆盖凌云光并给予买入评级，目标价52.46元，基于27年61倍PE。公司是国内少数具备机器视觉全栈能力的厂商，软硬件技术优势与客户壁垒高，在多领域与头部客户深度合作。依托技术复用能力，向半导体、光模块、AI服务器等高壁垒领域拓展；子公司元客视界以光学动捕卡位具身智能数据采集；同时前瞻布局OCS等新一代光互连技术，打开远期成长空间。
　　核心竞争力：相机硬件技术+AI算法软实力+大客户壁垒
　　管理团队技术背景深厚，维持高研发投入，核心软硬件自研能力强。1）硬件：旗下JAI多传感器分光棱镜技术在全球具备稀缺性。2）AI算法：GGII24年数据显示软件算法占视觉系统成本19.88%，公司凭借多年数据积累与工艺know-how沉淀，自研并不断迭代算法平台与工业质检F.Brain通用大模型，“模式识别+AI”模式适用于复杂场景检测与对新行业需求的快速响应。3）客户：3C领域为苹果优选机器视觉供应商，截至2026年半年度，工业富联孙公司持有公司股权，双方合资企业服务富士康产线；在新能源、新型显示等领域与宁德时代、京东方、华星光电等大客户稳定合作。
　　机器视觉渗透率有望持续提升，下游行业景气向上带动业绩增长
　　根据CMVU数据，中国制造业智能化与精细化升级带动机器视觉市场规模预计从2025年的395亿元增至2028年的784亿元，CAGR25.6%。2025年公司利润同比+50.7%，短期看，下游主要领域景气向上，业绩有望保持高增：苹果2026-2027年迎来新一轮外观改革，折叠屏设计与3D打印新工艺密集导入，叠加自动化率提升，3C需求有望释放；显示领域全球8.6代线密集建设，近两年为检测设备订单兑现窗口期；新能源领域，锂电新一轮扩张，公司外观检测与极耳翻折检测装备已获龙头客户复购并批量供货。
　　发力半导体、AI服务器、具身智能、OCS等领域，长期成长可期
　　长期看，公司向高壁垒新兴领域拓展：半导体领域，JAI覆盖前道光刻对位到后道缺陷复检全工艺段，主要客户为KLA；AI服务器领域，已小规模服务国际头部企业的智能生产与检测；光模块领域，已推出3DAOI检测方案；具身智能领域，亿欧智库数据显示，具身智能达到真正可用需千万小时级真实数据，当前缺口高达20倍，数采空间广阔。子公司元客视界自研FZMotion光学动捕系统，覆盖数据采集/管理、量产检测，已服务宇树、智元、众擎等头部本体企业、工业客户，并进入多地训练中心，2025年FZMotion收入同比+70%以上。此外，光通信板块，公司独家代理Polatis压电陶瓷路线OCS，负责中国及东南亚市场拓展，该方案插入损耗优于MEMS路线，正配合战略大客户开展技术验证，后续若国内OCS放量，有望率先受益。
　　我们与市场观点不同之处
　　1）市场对全栈式平台型公司的成长性认知不足。依托软硬件能力，公司可将精密检测经验低边际成本复用至多个新兴场景，成长潜力较大。2）市场对JAI收购的战略价值认知不足。JAI可提供半导体等高壁垒、长认证周期、高毛利领域的客户入场券，以及帮公司打开海外市场。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26-28年归母净利润分别为8.67/4.08/5.40亿元，同比+437.6%、-53.0%、+32.5%，26年高增而27年下滑主要由于公司投资智谱华章26年产生较高公允价值变动收益，若剔除则内生利润增速分别为60.8%、56.4%、32.9%。参考可比公司27年一致预期PE均值61倍，我们给予公司27年61倍PE，对应目标价52.46元，“买入”评级。
　　风险提示：下游行业景气波动、3C创新周期不及预期、市场竞争加剧、新业务拓展不及预期、JAI整合不及预期、商誉减值、公允价值变动、客户集中度较高。

　　2026H1扣非净利润持续高增，维持“买入”评级
　　2026H1公司实现营收14.5亿元，同比+6.1%；归母净利润达6.6亿元，同比大幅增长583.3%，主因系智谱华章股权5.9亿元公允价值变动收益，扣非归母净利润1.3亿元，同比+54.5%，主业盈利质量显著提升。考虑到机器视觉主业增长强劲，我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.2/3.6/4.8亿元，对应EPS分别为0.9/0.8/1.0元，当前股价对应PE分别为53.5/62.1/47.2倍，看好公司在“AI+视觉”领域持续布局，维持“买入”评级。
　　成熟业务持续放量，AI能力加速变现
　　分业务板块看，消费电子2026H1贡献营收5.3亿元，同比+3.7%，公司“AI+视觉”向高价值量测检测延伸，智能装备平台化覆盖多类金属外观检测，并提前布局新材料、新结构检测；新能源2026H1贡献营收1.0亿元，同比+120.1%。公司检测产品覆盖前中后道关键环节，隔膜、极片、电芯检测均获批量突破，并前瞻布局固态电池等新应用场景；新型显示2026H1订单同比增长35%，点灯检测持续覆盖头部产线，外观检测设备进入规模化推广，并同步切入国际高端客户供应链；印刷包装2026H1贡献营收1.9亿元，同比+13.5%，公司升级检测产品并推出软包、彩盒一站式检测方案，海外标品推广及国内大客户销售共同驱动增长。
　　新兴业务加速产业化，培育未来增长曲线
　　2026H1公司光通信业务收入3.1亿元，同比增长14.5%，下一代产品订单同比增超60%，公司重点布局OCS全光交换机及光IO芯片，先进封装PWB/TGV均实现国内首单突破；同时，具身智能业务中FZMotion光学动捕系统收入同比增长超80%，多模态数据采集、运动性能评估及小脑训练三大方案持续拓展工业场景，并与德塔智能、华为云等生态伙伴深度合作；此外，公司依托“视觉”平台化能力向算力硬件检测延伸，AI服务器视觉检测方案已在头部客户产线小批量落地，光模块检测完成技术储备。总体来看。光互联、具身智能与AI算力检测等新兴业务正加速从技术验证走向产业化落地，有望打开中长期增长天花板。
　　风险提示：大客户流失风险；收购整合风险；市场竞争加剧风险。

　　事件概述
　　近日，华为云在其INSPIRE创想者大会上发布全球首个全流程具身智能开发平台——CloudRobo，并将于6月30日开启公测，凌云光·元客视界作为具身智能全栈数采合作伙伴入驻该平台。
　　构建高精度数据闭环，为华为云CloudRobo筑牢数据“粮仓”
　　根据公司官方微信公众号披露：当前具身智能产业正面临规模化应用的核心卡点，光学运动捕捉技术是唯一能够在全流程中实现毫米级精度的多模态数据采集方式，正成为具身智能从研发到量产不可或缺的基础设施。传统“机器人为中心”的遥操作数据采集模式成本高、本体依赖性强、跨平台复用困难，难以支撑复杂任务的规模化训练。为此，凌云光·元客视界提出“以人为中心”的RoboGene机器人多模态数据采集创新范式：通过高精度多视点立体视频、运动捕捉与多模态力学传感（精度达0.1毫米/0.1牛），构建包含三维几何与力学反馈的真实交互数据，大幅降低真机采集成本，提升数据质量与跨本体泛化能力。目前，已采集高质量多模态数据超1000小时，致力于为行业共建具身智能“数据粮仓”。
　　为解决传统仿真缺乏物理真实感与时序连贯性的问题，元客视界基于4D高斯泼溅（4DGS）与VGGT3D基础模型，实现了单场景亚厘米级重建（每场景少于5分钟）、峰值信噪比PSNR超过30dB的照片级渲染以及82FPS的实时交互，支持连续时序动态场景生成。其数据策略采用“小样本精炼+大规模扩展”路线：先以约1万条高精度人类示范数据训练工业具身智能基础模型，再生成百万级合成仿真数据，实现高质量与高规模的兼得。
　　依托“AI+视觉”核心能力，赋能工业智能制造和具身智能
　　根据公司年报披露：公司机器视觉业务以“视觉+AI”技术创新为基础，面向工业领域已形成视觉器件、视觉系统、智能视觉装备和智能工厂软件四个产品线，服务消费电子、新型显示、新能源、半导体、印刷包装、汽车等多个领域，为客户提供智能制造与质量检测相关多元化产品与解决方案，助力客户智能制造转型升级。2025年，公司研发投入5.11亿元，依托F.Brain深度学习算法平台，持续提升三大产品线的AI渗透率。
　　根据公司最新一期的投资者关系管理信息披露：在具身智能赛道，公司自主研发的FZMotion光学运动捕捉系统主要应用于人形机器人物理AI数据采集与量产机器人指标检测两大核心环节，目前已与多家主流机器人厂商建立了合作关系。随着具身智能产业加速落地，公司将持续发挥视觉+AI技术优势，积极把握人形机器人市场机遇。
　　战略布局光纤通信新兴业务，服务通信、激光等行业企业
　　根据公司年报披露：凌云光在新兴业务光纤通信领域构建了“网络级+芯片级”的双层布局。在网络级光互联方面，公司代理瑞士HUBER+SUHNER旗下POLATIS的OCS全光交换机（压电陶瓷技术路线），可支持384x384及以上矩阵规模，回损优于-50dB，可较好满足AI算力中心高带宽、低时延、低功耗的光互联需求。在光模块互联测试市场，OCS可接入多个光模块并自动切换至不同测试仪表，替代传统光纤插拔方式，有助于提升传统光模块测试效率、降低人工成本，该产品已在国内有小规模应用；在智算中心领域，公司已完成向多家客户的送样测试。
　　在芯片级光互联方面，公司于2025年战略投资奇点光子，该公司专注于OIO（光输入/输出）技术研发，旨在突破Scale-Up网络扩展瓶颈，提升AI计算超节点规模与算力集群效率。通过OCS与OIO的双向布局，公司初步形成了从数据中心内部光交换到芯片间光互联的技术储备，为光通信业务在中长期的发展提供了潜在增长方向。同时，公司积极布局先进封装工艺领域，已完成PWB（PhotonicWireBonding光子引线键合）产品及TGV（ThroughGlassVia玻璃通孔）产品的代理业务布局，进一步拓展了光通信业务的技术纵深与产品矩阵。
　　风险提示：
　　1）采购与供应链风险；2）市场竞争加剧风险；3）自研产品研发及推广不及预期；4）下游需求不及预期等。

　　事项：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报。公司2025年实现收入29.12亿元，同比+30.35%；实现归母净利润1.61亿元，同比+50.7%。公司2026年一季报实现收入5.97亿元，同比-2.79%；实现归母净利润2亿元，同比+1233%。
　　评论：
　　2025年收入及利润端快速增长，下游多点开花。公司2025年实现收入29.12亿元，同比+30.35%；实现归母净利润1.61亿元，同比+50.7%，实现扣非归母净利润1.23亿元，同比增长86.05%。利润增速快于收入增速，主要得益于战略聚焦、规模效应释放、费用管控优化形成的综合成效。公司2025年毛利率/净利率分别为34.79%/5.54%，同比分别+0.13pct/+1.04pct，结构升级叠加规模效应带来毛利率提升。机器视觉产品2025年收入23.06亿元，同比+45.45%，主要系主业拓展以及JAI并表贡献，2025年消费电子/印刷包装/新能源分别实现收入11.49/3.91/1.85亿元，同比分别增长63.21%/19.11%/36.01%
　　26Q1毛利率大幅提升，投资增值驱动利润暴增。公司2026年一季报实现收入5.97亿元，同比-2.79%；实现归母净利润2亿元，同比+1233%，主要系经营改善及投资增值驱动。2026Q1公司因为智谱基石股权产生1.73亿元公允价值变动收益。26Q1公司毛利率42.37%，同比大幅+6.59pct，主要系机器视觉业务结构优化及高附加值产品收入占比提升所致。
　　布局AI算力光互联新场景。公司构建了“网络级+芯片级”的双层布局。在网络级光互联方面，公司代理瑞士HUBER+SUHNER旗下POLATIS的OCS全光交换机（压电陶瓷技术路线），目前在光模块互联测试市场国内已有小规模应用，在智算中心领域已完成向多家客户的送样测试；在芯片级光互联方面，公司于2025年战略投资奇点光子，该公司专注于OIO（光输入/输出）技术研发。通过OCS与OIO的双向布局，公司初步形成了从数据中心内部光交换到芯片间光互联的技术储备，为光通信业务在中长期的发展提供了潜在增长方向。同时，公司积极布局先进封装工艺领域，已完成PWB（PhotonicWireBonding，光子引线键合）产品及TGV（ThroughGlassVia，玻璃通孔）产品的代理业务布局，进一步拓展了光通信业务的技术纵深与产品矩阵。
　　投资建议：暂不考虑OCS业务的未来贡献，考虑到25年收入端好于预期以及智谱基石股权产生公允价值变动收益，我们适当上调预测，预计公司2026-2028年收入分别为36.08/45.43/55.49亿元（26-27年前值为35.09/42.90亿元），预计2026-2028年归母净利润分别为4.48/3.63/4.80亿元（26-27年前值为2.58/3.63亿元）。公司围绕机器视觉核心赛道，依托“视觉+AI+具身”，以多元化产品组合赋能智能制造；布局AI算力光互联新场景，构建“网络级+芯片级”的双层布局，未来潜力大，维持“强推”评级。
　　风险提示：产品开发无法满足下游应用需求；市场竞争加剧；收购整合风险；核心技术人才流失等