事件
　　公司发布2025年三季报，Q3实现营业收入3.84亿元（+38.09%，同比，下同），药品销售收入3.83亿元（+38.21%），2025年前三季度公司实现营业收入11.15亿元（+59.85%）；药品销售收入10.24亿元（+47.38%），第三季度公司研发投入2.26亿元，占营业收入的58.96%。
　　核心观点
　　收入保持高增长，主要受奥布替尼放量与交易首付款确认双重驱动
　　2025年Q3公司实现营业收入3.84亿元（+38.09%），延续了今年以来的高增速，主要系奥布替尼销售收入持续增长以及公司与ProliumBioscienceInc.达成授权许可的首付款所致。按产品分析，前三季度奥布替尼收入10.10亿元（+45.77%），延续了上半年以来的高增长，其中Q3收入3.73亿元。公司2025年前三季度净亏损为0.72亿元，比上年同期亏损收窄74.78%，据公司官方公众号，凭借强劲的收入增长、严格的费用管理和今年10月初和Zenas达成的重磅对外授权交易，公司2025全年实现盈亏平衡，提前两年实现盈利目标，为可持续盈利和加速全球化奠定良好的基础。
　　与Zenas达成授权合作，加速奥布替尼全球化布局
　　据公司官网及公告，2025年10月，公司与ZenasBioPharma达成重大授权合作协议，Zenas将获得奥布替尼在多发性硬化领域的全球开发和商业化权益，以及奥布替尼在非肿瘤的其他治疗领域的开发与商业化权益。Zenas还获得两款临床前分子的相关权益。Zenas将向公司支付1亿美元的首付款和近期里程碑付款，包括预计在2026年实现里程碑时支付的现金，以及授予公司700万普通股股票，包括预计在2026年初实现里程碑时发行的股票。本次交易首付款及近期里程碑付款，潜在的研发及注册里程碑付款，以及潜在的商业化里程碑付款总额合计超过20亿美元。此外，本公司有权按许可产品年度净销售额收取最高达高百分之十几的分层特许权使用费。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司25/26/27年营业收入分别约17.4/20.3/23.6亿元，同比增长72.5%/16.5%/16.2%；归母净利润约0.1/0.4/0.6亿元；2025/11/27对应25-27年PS估值分别为26/23/19倍。我们认为，公司核心产品驱动业绩，血液瘤、自免及实体瘤管线全面推进，奥布替尼等产品BD已经落地，25年全年可实现盈亏平衡；持续覆盖，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品销售不达预期/降价超预期；临床失败；汇率风险；合作不达预期。

　　事件
　　2025年10月8日，公司公告其全资子公司InnoCarePharma与ZenasBioPharma签署授权许可协议，将奥布替尼及2项临床前资产有偿许可给Zenas，交易标的包括：1）奥布替尼：在MS领域的全球独家权利，以及其他非MS、非肿瘤适应症（不含大中华及东南亚）的独家权利；2）临床前IL-17抑制剂在除大中华地区及东南亚地区以外区域的独家权利和临床前口服透脑TYK2抑制剂的全球独家权利。此次交易分阶段进行：1）3500万美元现金及500万股普通股作为首付款；2）2500万美元现金及200万股普通股（触发条件为奥布替尼非PPMS适应症III期启动或2026年3月31日前发生的特定事件，两者以较早发生者为准）；3）ZB021、ZB022达到监管里程碑后各支付2000万美元。另有后续里程碑和商业化付款：奥布替尼最高7.23亿美元，ZB021和ZB022各6.56亿美元，总额超20亿美元。此外，公司有权按许可产品年度净销售额收取最高达高百分之十几的分层特许权使用费。
　　核心观点
　　与Zenas合作为公司国际化进程的重要里程碑
　　本次交易是诺诚健华国际化进程的重要里程碑。Zenas核心管线obexelimab预计于2025Q4读出RMS领域II期临床实验12周主要终点顶线数据，并于2026年Q1发布24周数据。此次合作将加快奥布替尼及其他管线产品在全球范围内的开发和商业化进程。奥布替尼于2025年Q3启动PPMS的III期试验，并预计于2026年Q1启动SPMS的III期试验；除此之外，奥布替尼在中国的ITP的三期注册临床完成患者入组，预计2026年上半年递交上市申请。
　　除奥布替尼外，公司在血液瘤、自免及实体瘤均有布局：Mesutoclax联合奥布替尼II期疗效优异，1LCLL/SLLIII期正招募患者；ICP-332进入ADIII期并拓展白癜风、PN，ICP-488银屑病III期招募中；B7H3ADC获IND，TRK抑制剂ICP-723II期ORR达85.5%，年内或递交儿科NDA。公司管线三大赛道全面推进，进展积极，支撑中长期增长。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司25/26/27年营业收入分别约14.9/18.5/23.6亿元，同比增长47.9%/24.0%/27.3%；归母净利润约-2.8/-2.0/-1.2亿元，逐年减亏。我们认为，公司核心产品驱动业绩，血液瘤、自免及实体瘤管线全面推进，奥布替尼等产品BD已经落地，持续覆盖，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　上市产品销售不达预期；临床实验失败；核心产品降价超预期。

　　业绩摘要：2025上半年公司实现收入7.31亿元（+74.3%），其中核心产品奥布替尼销售6.37亿元（+52.8%），BD及研发服务收入0.9亿元。奥布替尼销售持续高增长，2025上半年奥布替尼治疗1LCLL/SLL新适应症获批上市，并获2025版CSCO淋巴瘤指南1级推荐，进一步拓展奥布替尼在血液瘤领域市场潜力，市场渗透率显著提升。此外，2025年5月公司第二款创新药坦昔妥单抗获批上市，用于联合来那度胺治疗复发难治性DLBCL，商业化产品矩阵持续丰富。受益于产品销售及BD收入大幅增长，2025上半年公司归母净利润-0.30亿元，同比增长88.51%，较去年同期大幅减亏。
　　自免全球管线快速推进，多项3期临床进行中。公司在自免领域布局BTK、TYK2等潜力靶点，实现多元化产品布局。2025上半年，奥布替尼治疗PPMS、SPMS开启全球3期注册临床；ITP国内3期临床快速推进，预计2026年上半年报产；SLE适应症预计2025Q4读出Ⅱb期临床数据。此外两款TYK2抑制剂启动多项关键临床，ICP-332特应性皮炎3期、白癜风2期均已启动患者入组；ICP-488治疗银屑病3期临床国内患者入组中。
　　早研管线差异化布局。公司早研管线取得多项进展，自研ADC新药ICP-B794（B7-H3）已于2025年4月递交IND申请并获受理，该产品基于公司自主开发差异化ADC技术平台，临床前动物模型显示出优越疗效和安全窗口；同时公司正在积极开发一系列自免口服新药，涵盖小分子、口服环肽及分子胶等，目前自研IL-17小分子已在临床前大鼠CIA模型中展现显著疗效。
　　盈利预测及评级：预计2025-2027年公司营业收入15.25/19.39/23.35亿元，同比增长51.1%/27.2%/20.4%；归母净利润-3.32/-2.74/-1.09亿元，同比增长24.7%/17.5%/60.3%。基于公司奥布替尼商业化表现强劲、后续临床中后期差异化创新管线储备丰富，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，在研项目进度不及预期风险

　　事件
　　公司发布2025年半年报，上半年实现营业额7.31亿元（同比+74.3%），药品收入6.41亿元（同比+53.5%），净亏损收窄至0.36亿元。收入大幅增长主要来自奥布替尼销售放量及达成授权许可确认。奥布替尼实现收入6.37亿元（同比+52.8%），治疗一线CLL/SLL的NDA申请已于2025年4月获批；坦昔妥单抗联合来那度胺于2025年5月获NMPA批准用于不合适ASCT条件的r/rDLBCL患者，预计将在2025年三季度末至四季度初启动大陆市场销售。
　　核心观点
　　血液瘤产品梯队逐步成型，Mesutoclax潜力凸显
　　公司在血液瘤领域已形成以奥布替尼、坦昔妥单抗和Mesutoclax为核心的产品组合。其中，BCL-2抑制剂Mesutoclax在II期研究中表现亮眼：奥布替尼联合用药在初治CLL/SLL患者中实现ORR100%、CRR57.1%，36周uMRD阴性率达65%；在复发/难治性CLL/SLL及MCL患者中亦有良好疗效。安全性方面未见TLS，为后续III期注册试验奠定坚实基础，展现出成为新一代支柱品种的潜力。
　　自免管线快速推进，覆盖多重大适应症
　　奥布替尼SPMS/PPMS两项全球III期试验预计2025年下半年启动招募，ITP中国III期完成入组，有望于2026年上半年递交NDA；SLEIIa取得积极信号，IIb数据将在2025年Q4读出。ICP-332已进入ADIII期并拓展至白癜风、PN等适应症，ICP-488银屑病II期数据显著，III期注册试验正在招募。
　　ADC平台与实体瘤创新管线释放长期增长动能
　　公司自研ADC平台具备差异化优势，ICP-B794在临床前表现出超200倍安全窗，2025年7月获IND批准，下半年启动临床；第二代TRK抑制剂ICP-723注册II期ORR达85.5%，已获优先审评，预计2025年内提交针对儿科患者独立注册性试验NDA申请。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司25/26/27年营业收入分别约14.9/18.5/23.6亿元，同比增长47.9%/24.0%/27.3%；归母净利润约-2.8/-2.0/-1.2亿元，逐年减亏。
　　我们认为，公司核心产品驱动业绩，血液瘤、自免及实体瘤管线全面推进，多个品种进入关键临床，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　上市产品销售不达预期；临床实验失败；核心产品降价超预期。

　　事件：
　　公司发布2025年半年度业绩公告。
　　观点：
　　公司营收高增长，亏损大幅收窄，现金储备充裕。2025年上半年，公司实现营业收入7.31亿元（同比+74.26%），主要源于核心产品奥布替尼实现强劲增长，销售额为6.37亿元（同比+52.84%）。公司销售费用2.44亿元（同比+55.31%），主要系商业化推广力度加大，以及上年同期冲回股权激励费用所致；管理费用0.84亿元（同比-1.61%）；研发费用4.50亿元（同比+6.71%），主要用于创新技术平台的战略投资、重点项目临床试验资源的增加以及引进许可相关费用。公司归母净利润为-0.30亿元，较去年同期亏损收窄88.51%。截至2025年6月30日，公司具有现金及现金等价物余额人民币77亿元。
　　肿瘤与自免双轮驱动，多项注册临床加速推进。血液瘤领域，奥布替尼一线治疗CLL/SLL获批上市；坦昔妥单抗（CD19）联合来那度胺治疗r/rDLBCL获批上市；ICP-248（BCL2）开展联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL注册3期临床，以及单药治疗BTK经治r/rMCL注册性临床。自免领域，奥布替尼治疗ITP3期完成入组，SLE的2b期完成入组，PPMS和SPMS全球3期进行中。ICP-332（TYK2JH1）治疗特应性皮炎3期加速入组，ICP-488（TYK2JH2）银屑病3期首例患者已入组；实体瘤领域，ICP-723治疗NTRK融合实体瘤NDA获受理并纳入优先审评，首款ADC药物ICP-B794（B7-H3）获批临床。
　　公司催化剂丰富，关注海外BTK抑制剂PMS适应症监管决定及数据读出。公司关键未来里程碑：1）自免：①ICP-332（TYK2JH1）AD3期、白癜风2期完成入组；②ICP-488（TYK2JH2）银屑病3期完成入组；③奥布替尼ITP预计26H1递交NDA，SLE2b期25Q4数据读出，PPMS和SPMS全球3期完成首例患者入组；2）血液瘤：①ICP-248（BCL2）用于BTKi经治r/rMCL、联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL的2期临床长期疗效数据读出；3）实体瘤：①ICP-723治疗NTRK融合实体瘤获批上市；②ICP-B794（B7-H3ADC）预计2025年取得临床PoC。此外，海外BTKi监管决定及数据读出临近：赛诺菲Tolebrutinib治疗nrSPMS的PDUFA为9月28日，治疗PPMS的PERSEUS研究25H2数据读出；罗氏Fenebrutinib治疗PPMS的FENtrepid研究25H2数据读出。
　　投资建议：DCF法和NPV法进行估值并取平均数，测算出目标市值为569亿元人民币，对应股价为32.22元，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　事项：
　　诺诚健华发布2025年中期业绩，报告期内实现总收入7.31亿元（+74.3%），主要是由于奥布替尼销量增长强劲及来自Prolium的许可收益；期内亏损0.36亿元（-86.7%），亏损大幅缩窄是源于营业收入的增加以及成本效率进一步提升；研发费用4.5亿元（+6.9%）。公司持有现金及相关账户结余约76.8亿元评论：
　　核心产品奥布替尼持续放量，积极巩固血液瘤领域领先地位。报告期内奥布替尼实现销售额6.37亿元（+52.8%），主要是源于纳入医保后持续放量；奥布替尼的适应症还将进一步扩展，一线治疗CLL/SLL的NDA申请已在2025年4月获批，并被纳入2025年CSCO淋巴瘤诊疗指南一线治疗CLL/SLL的I级推荐。此外，2025年5月，坦昔妥单抗联合来那度胺的创新疗法获批治疗r/rDLBCL成人患者，成为中国首个获批治疗该适应症的CD19单抗。中国首个获得BTD认定的BCL-2抑制剂mesutoclax正加速推进两项注册临床
　　聚焦于口服自身免疫疗法，持续推进多项自免III期临床。1）奥布替尼治疗ITP的III期注册临床已经完成患者入组，预计2026年上半年提交上市申请；PPMS和SPMS适应症全球III期注册临床进行中；SLE中IIb期临床即将完成，预计2025年第四季度读出数据。2）TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎预计年内完成III期患者入组，白癜风II/III期临床加速推进，结节性痒疹全球II期临床即将启动。3）TYK2抑制剂ICP-488治疗斑块状银屑病III期注册临床已启动。
　　扩展实体瘤产品线，首个ADC创新药进入临床。2025年3月，泛TRK抑制剂佐来曲替尼NDA已获受理并被授予优先审评，用于治疗NTRK基因融合阳性的成人和青少年患者，公司预计2025年下半年将递交佐来曲替尼治疗儿童患者（2岁至12岁）的NDA。公司自主开发的差异化ADC技术平台首个管线B7-H3ADC已于2025年7月获批临床，年内将实现首例患者入组，并完成临床概念验证；公司预计基于该平台开发的多款ADC分子将于2026年陆续提交IND申请。
　　投资建议：核心产品奥布替尼首个自免适应症ITP预计2026H1提交NDA，新平台ADC逐渐IND，看好公司肿瘤自免双领域布局。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为14.81、18.59和27.78亿元，同比增长46.8%、25.5%和49.5%；归母净利润为-3.85、-2.57和0.47亿元。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法），给予公司整体估值559.71亿元，对应目标价为31.7元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动。