CSI Solar has announced 3Q26 results: revenue/attributable NP/recurring NP reached RMB5,863/-395/-497mn (-42.63/-253.09/-275.10% YoY, +3.68/-79.63/+16.72% QoQ). For 9M26, revenue/attributable NP/recurring NP came in at RMB18,647/-95/-749mn (-40.37/-109.63/-166.92% YoY). While the ESS business continued to scale up, deepening losses in the domestic PV business dragged overall profit. The industry has faced geopolitical disruptions, FX fluctuations, and upstream commodity price volatility since 2026. In addition, in response to pressure on domestic PV installation demand, the company adhered to a cash-flow-first strategy and avoided price competition, resulting in low utilization rates and excessive depreciation costs. Additionally, concentrated asset and credit impairment provisions in 3Q26 pressured net profit, but this may allow the company to move forward with a lighter balance sheet and unlock profit recovery upside potential. On a recurring basis, 3Q26 losses narrowed QoQ, while the gross margin improved by 0.92pp QoQ. Looking ahead, we expect the PV business to remain in a recovery cycle, with the ESS and US PV businesses delivering on their growth curves. Maintain BUY.
Domestic PV business at the trough
Based on the company’s 3Q26 earnings call, for 9M26 PV module shipments reached 6.2GW, with 2.2GW sold in 3Q26. For 9M26, ESS shipments were c. 9GWh, up by about 55% YoY, with 3Q26 sales of c. 3GWh, a QoQ decline. On the profit side, both overseas and domestic ESS businesses were profitable, and the US PV business (investment income and rental income) made a positive profit contribution, while losses were attributable to the domestic PV module business. Domestic PV losses primarily stemmed from the company’s proactive avoidance of low-price competition, which led to business contraction and low capacity utilization, with idle capacity depreciation costs dragging on profit. Based on the 3Q26 earnings call, excluding idle capacity depreciation, the domestic PV business was cash-profitable. Under the company’s volume-reduction and profit-stabilization sales strategy this year, the 3Q26 operating cash flow turned positive at RMB775mn.
Impact of PV energy efficiency national standards manageable
Based on the company’s 3Q26 earnings call, domestic shipments this year have been predominantly tier-2 energy-efficiency products, and all non-compliant capacity has room for technical retrofitting. In terms of retrofit pace, the company is to only retrofit capacity with locked-in orders confirmed by end-2026 or early 2027, keeping profit and cash flow pressure manageable.
Earnings forecasts and valuation
Considering that: 1) industry demand and policy disruptions in 3Q26 exceeded our expectations, and 2) the company’s sales strategy shift lowered PV module production schedules, we revise down our estimates for 2026/2027/2028 module shipment volumes, as well as gross margins for the PV module and ESS businesses. We revise down our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts to RMB-389/+2,198/+3,539mn (adjusted by -130.03/-26.19/-6.76% vs. previously), corresponding to EPS of RMB-0.11/0.60/0.97. Based on the average 2027E PE of 14.94x for comparable companies on iFinD consensus, we assign 14.94x 2027E PE and lower our target price to RMB8.96 (previous: RMB11.53, based on 13.37x 2027E PE). Maintain BUY.
Risks: Capacity expansion falls short of our expectations; operating risks in overseas markets; industry demand falls short of our expectations; uncertainty in overseas policy.

　　投资要点
　　事件：26Q1-3实现营收186.47亿元，同比-40.4%；归母净利润-0.95亿元，扣非净利润-7.49亿元，同比由盈转亏；毛利率12.4%，同比+1.7pct。26Q3实现营收58.63亿元，同/环比-42.6%/+3.7%；归母净利润-3.95亿元；毛利率8.0%，同/环比+0.8/+0.9pct。
　　储能受口径调整影响，出货及毛利率略有下滑：26Q3出货约2.9GWh，环比下降17%，毛利率约15%，环比下降5pct，我们预计单位盈利约6-7分/Wh，环比下降4分，主要是美国的系统出货及部分EPC服务转入合资公司的影响。另公司对联营和合营企业的投资收益为0.25亿元，主要系美国合资公司贡献。26年出货预计14-17GWh，其中美国生产出货2-3GWh。27年美国储能进入满产满销后，可拉动公司大幅增量增利。
　　组件出货收紧、经营性亏损有所收窄。公司26Q3出货2.2GW，环比提升10%，亏损较Q2有所收窄；另美国组件5GW工厂满产满销，26年出货预计13-15GW，其中美国生产出货约5GW。美国二期5GW组件在快速扩建中，预计26H2和27年美国组件生产销售可拉动较大增长。
　　费用率有所下降、资产及信用减值影响盈利。26Q1-3期间费用26.63亿元，同比-4.5%，费用率14.3%，同比+5.4pct；其中Q3期间费用8.60亿元，费用率14.7%。26Q3计提资产减值损失1.67亿元、信用减值损失1.12亿元，主要系光伏存货减值、坏账计提及合同资产减值影响。26Q1-3资本开支22.46亿元，同比-55.8%。
　　盈利预测与投资评级：考虑美国业务调整及储能单位盈利阶段性下滑，我们预计26-28年归母净利润预测2.17/17.3/26.1亿元（原值为17.2/33.6/45.8亿元），同比-79%/+698%/+51%，对应27/28年PE分别为16/11x。基于储能订单逐步交付及美国光储产能释放，给予27年20x，目标价9.4元，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等。

　　2026Q3公司扣非亏损环比收窄，毛利率环比改善。
　　2026年前三季度，公司实现营业收入186.47亿元，同比下降40.37%；实现归母净利润-0.95亿元，同比下降109.63%；扣非后归母净利润为-7.49亿元，同比下降166.92%。公司Q3综合毛利率8%，环比提升0.9个百分点。
　　单季度看，Q3亏损环比收窄。2026Q3实现营业收入58.63亿元，同比下降42.63%；实现归母净利润-3.95亿元，扣非归母净利润-4.97亿元，扣非亏损环比收窄约17%。
　　储能业务高增，现金流转正，非经收益平滑报表。
　　储能端，前三季度储能系统销售约9GWh，同比增长约55%，交付覆盖北美、欧洲、澳洲、拉美。现金流端，Q3经营现金流+7.75亿元，较Q2的-7.3亿元明显转正，前三季度累计经营现金流-1.20亿元。盈利质量端，前三季度非经常性收益6.54亿元，其中Q3非经常性损益净额1.02亿元，归母亏损小于扣非；前三季度财务费用7.96亿元，对利润形成额外侵蚀。回购端，公司已累计回购3779万股，占总股本1.04%，使用资金3.65亿元。
　　美国产能爬坡推进，光伏板块修复路径清晰。
　　产能端，美国电池片厂1期三条大线已于10月达产，成本完全达标仍需时间，规模化收益需一定时间充分反映。经营端，公司主要亏损来自美国以外光伏板块，当前整体扣非归母亏损大致相当于光伏闲置产能的折旧成本，剔除后其余部分基本打平，具有现金利润；公司目标2027年重回光伏全球出货量增长轨道，力争在保持盈利基础上恢复发货增长，每一块增量都能冲抵闲置产能折旧。
　　研发创新持续投入，绿色制造与荣誉资质并进。
　　研发端，前三季度研发投入4.15亿元，研发投入占营业收入比例2.23%，同比提升0.64个百分点；截至2026年6月末，公司累计申请专利5,435项，拥有有效专利2,195项，入选全国工商联“2026民营企业发明专利500家”和“研发投入500家”双榜单。制造端，嘉兴阿特斯入选浙江省绿色工厂，目前旗下拥有1家国家级绿色工厂和8家省级绿色工厂。市场端，公司连续多年被彭博新能源财经评为全球光伏组件一级供应商，并蝉联“2026中国民营企业500强”和“中国制造业民营企业500强”。
　　投资建议
　　考虑存货减值和公司美国业务调整，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为-0.87/9.54/15.50亿元（前值为12.87/23.59/31.48亿元），对应2027-2028年PE分别为29/18x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　美国贸易政策不确定性；全球储能需求不及预期；海外贸易政策不确定性。

　　阿特斯发布三季报：Q3实现营收58.63亿元（yoy-42.63%，qoq+3.68%），归母净利-3.95亿元（yoy-253.09%，qoq增亏79.63%），扣非净利-4.97亿元（yoy-275.10%，qoq减亏16.72%）。2026年Q1-Q3实现营收186.47亿元（yoy-40.37%），归母净利-9526.07万元（yoy-109.63%），扣非净利-7.49亿元（yoy-166.92%）。虽然储能业务规模持续增长，但是国内光伏业务亏损加深拖累整体利润。一方面系2026年以来行业面临地缘扰动、汇率波动、上游大宗价格波动等影响，一方面为应对国内光伏装机需求承压，公司坚持守住现金流底线不参与价格战，较低开工率导致折旧成本过高。此外，公司Q3集中计提资产减值和信用减值对净利有一定压力，后续有望轻装上阵存在兑现利润修复弹性空间。从26Q3扣非来看公司实现环比减亏，同时毛利率也季度环比修复0.92pct。向后展望，我们看好公司光伏业务持续位于修复周期，储能和美国光伏业务兑现成长曲线。维持“买入”评级。
　　储能和美国光伏业务仍为利润基本盘，国内光伏业务磨底承压
　　根据公司三季度业绩交流会，公司26年前三季度光伏组件出货6.2GW，其中26Q3形成销售2.2GW。前三季度储能系统出货约9GWh，同比增长约55%，其中26Q3形成销售约3GWh，环比有所回落。利润端，储能海外和国内均实现盈利，美国光伏业务（投资收益和租金收益）形成利润正贡献，亏损主要系国内光伏组件业务拖累。国内光伏亏损主要系公司主动避免低价竞争，收缩业务规模导致产能利用率较低，闲置产能折旧成本拖累利润。根据公司三季度业绩交流会，若剔除闲置产能折旧，国内光伏业务具备现金利润。在公司今年以来缩量稳利的销售策略下，公司26Q3经营现金流转正，录得7.75亿元净额。
　　光伏能效国标对公司影响可控，存量产能均可技改达标
　　根据公司三季度业绩交流会，公司今年以来国内发货以二级能效产品居多，不达标产能也全部具备技改升级空间；技改节奏上，公司只针对今明年初确定锁定订单的产能进行，利润和现金流压力可控。
　　美国产能项目落地节奏略有滞后，有望27年开始兑现利润弹性
　　根据公司三季度业绩交流会，美国一期组件工厂运转良好，一期2GW高效HJT电池工厂于今年7月正式生产，10月达产，二期扩产稳步推进中。公司美国光伏组件主打HJT技术，因此设备端落地具备挑战，导致Q2和Q3美国电池组件产能未能如期达产，10月份一期产线最终达产，处于降本达标通道，预计27年Q2~Q3达到较好成本效益，构成美国业务收益弹性。
　　盈利预测与估值
　　考虑到：1）行业端26Q3需求和政策扰动带来的压力超过我们预期，2）公司端销售策略切换下调光伏组件排产，我们主要下修公司26-28年组件出货量，以及光伏组件和储能业务的毛利率，下调公司26-28年归母净利润至-3.89/21.98/35.39亿元（较前值分别调整-130.03%/-26.19%/-6.76%），对应EPS为-0.11/0.60/0.97元。基于可比公司27年iFinD一致预期PE均值为14.94x，给予公司2027年14.94倍PE估值，下调目标价为8.96元（前值11.53元，对应13.37x27年PE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：产能扩张不及预期、境外市场经营风险、行业需求不及预期、海外政策不确定性。

　　阿特斯26H1实现营业收入127.84亿元，同比-39.27%，26H1实现归母净利润3.00亿元，同比-59.02%。2026年上半年，面对光伏行业深度调整，公司坚持“量利平衡”的防守策略，积极响应行业“反内卷”号召，从规模竞争转向聚焦高价值市场。26H1公司储能业务作为第二增长曲线发展扎实，大型储能交付量达6.1GWh，同比+103.3%。
　　北美HJT产能顺利爬坡，储能系统在手订单充实。（1）集团层面，阿特斯2026Q1光伏组件出货2.5GW，储能系统出货2.1GWh，同比+142%，集团预计2026Q2储能系统出货量在2.8至3.2GWh，毛利率预计达到13-15%，位于美国印第安纳州的先进的异质结（HJT）电池片工厂预计将于2026M7开始投入商业化运营。（2）截至2026年5月8日，集团旗下阿特斯储能科技（e-STORAGE）已签署合同的在手订单金额达35亿美元，集团预计2026年美国市场组件出货6.5-7GW，储能系统出货量4.5-5.5GWh。
　　股权架构调整后，北美本土化优势显现，已提前锁定AIDC储能订单。（1）阿特斯25M12公告拟进行海外产能的股权架构调整，从底层规避潜在贸易风险，本土化优势凸显。根据公告公司CSI拟与控股股东CSIQ新设合资公司M、N，其中CSI持有24.9%股份，CSIQ持有75.1%股份。公司M将从事美国的光伏业务，公司N将从事美国的储能业务；（2）26M3提前锁定海外数据中心储能订单。2026年3月17日，CSIQ宣布，其储能解决方案业务子公司阿特斯储能已与海外一家大型公共事业公司签署供货协议，将为一座规模约500MW/2,493MWh的储能项目提供电池储能系统。该项目将用于支撑快速增长的数据中心用电需求，并增强区域电网的韧性与可靠性。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.26/29.25/35.14亿元，同比增速分别为79.73%/60.23%/20.14%，当前股价对应的PE分别为15.96/9.96/8.29倍。我们选取海博思创/晶科能源/晶澳科技为可比公司，鉴于公司在北美市场光伏组件+储能业务的产能优势，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：AI进展不及预期；光伏组件需求不及预期；潜在贸易风险

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年全年实现营业总收入402.6亿元，实现归母净利润10.16亿元，实现扣非归母净利润9.21亿。其中，2025年Q4单季度实现营业总收入89.9亿元，实现归母净利润0.27亿元，实现扣非归母净利润-1.99亿元；2026年Q1单季度实现营业总收入71.3亿元，实现归母净利润5.19亿元，实现扣非归母净利润3.44亿元。
　　2026Q1业绩超预期，储能业务同比高增。2026Q1公司业绩表现超预期，核心源于当期确认IEEPA退税款项，带动利润大幅增厚；同时储能系统出货量同比增长206%，成为本期业绩核心增长亮点，对公司基本面形成有力支撑。
　　光伏坚持反内卷策略，聚焦高价值市场。2025年全年/2026Q1公司组件出货分别达24.3GW/1.9GW。2025年，公司始终坚持利润优先的销售策略，主动优化出货结构与投放节奏，聚焦高价值区域及长期战略客户，稳步提升重点市场占有率。2026年，预计公司将延续反内卷经营思路，持续深耕高利润优质市场，对低盈利市场采取择优布局、审慎收缩的经营策略。
　　储能业务持续发力，稳固公司业绩基本盘。2025年全年/2026Q1公司储能出货分别为7.8GWh/2.6GWh。公司预计2026年储能系统出货量有望达到14-17GWh（未计入业务重组影响）；截至2026年3月13日，集团储能业务在手订单规模已达36亿美元。未来公司将凭借充足的储能在手订单与项目储备、国内制造成本优势、海外成熟品牌渠道及一站式解决方案的差异化竞争力，持续打造储能业务第二增长曲线。
　　投资建议：公司作为光储一体化核心厂商，已完成美国市场业务重组，战略聚焦全球非美区域的光伏组件及储能系统业务，形成光储双轮驱动成长模式。我们预计公司2026-2028年归母净利润为22.57亿元/34.17亿元/43.99亿元，对应2026年5月11日收盘价PE分别为24.3倍/16.1倍/12.5倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；行业政策变化；下游需求不及预期；原材料价格波动；海外贸易政策变动。