EZVIZ Network has reported 3Q26 revenue of RMB1,644mn (+12.17% YoY/ +3.10% QoQ) and an attributable net profit of RMB206mn (+72.14% YoY/-9.09% QoQ). For 9M26, revenue was RMB4,651mn (+8.34% YoY), the attributable net profit was RMB616mn (+45.85% YoY), and the recurring net profit was RMB605mn (+54.73% YoY). For 3Q26, improved business and cost mixes enhanced profitability, but changes in restocking and cash collections tied up more capital. In our view, the sustainability of profitability improvement and the conversion of profit growth into operating cash flow warrant attention. Maintain BUY.
Restocking and cash payments tied up capital
For 9M26, the net operating cash flow was -RMB135mn, versus RMB510mn in 9M25. At the end of 3Q26, inventory stood at RMB1,677mn (+121.49% YTD) and accounts receivable at RMB1,280mn (+23.69% YTD), indicating an increase in working capital usage alongside profit growth. The company attributed the decline in operating cash flow mainly to lower cash receipts from the sale of goods and provision of services, higher cash payments for the purchase of goods and receipt of services following adjustments to its stocking strategy in response to changes in the external market environment, and higher cash outflows from operating activities. For 9M26, cash receipts from the sale of goods and provision of services fell by 2.41% YoY, while cash payments for the purchase of goods and receipt of services rose by 12.29% YoY. We think that inventory digestion and collection improvement should be closely tracked.
Earnings forecasts and valuation
We adjust our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts by +4.85/+0.21/ -3.97% to RMB813/960/1,125mn (previous: RMB776/958/1,171mn), with EPS of RMB1.03/1.22/1.43 (previous: RMB0.99/1.22/1.49). Our revisions mainly reflect improved profitability driven by the optimization of the company’s business mix and cost mix. In our SOTP valuation model, we project 2026E net profit from smart home hardware at RMB340mn and maintain a 20.0x 2026E PE valuation for this segment, above its peers’ average of 17.6x 2026E PE on iFinD consensus (previous: 15.1x). The premium reflects the company’s stronger product mix and growth potential. We project 2026E net profit from cloud platform operations at RMB470mn. For this segment, its peers trade at an average of 93.0x 2026E PE on iFinD consensus (previous: 84.0x) and we assign 45x 2026E PE (previous: 60x). The discount reflects the widening differences in model service positioning and application expansion potential – iFlytek has deployed MaaS offerings for a wide range of industries, while the EZVIZ cloud platform is more focused on audio-video and IoT applications. Our target price is RMB35.72 (previous: RMB42.15). Maintain BUY.
Risks: macroeconomic volatility, technology progress below our expectations, and intensified China-US competition.

　　萤石网络发布三季报：Q3实现营收16.44亿元（yoy+12.17%，qoq+3.10%），归母净利2.06亿元（yoy+72.14%，qoq-9.09%）。2026年Q1-Q3实现营收46.51亿元（yoy+8.34%），归母净利6.16亿元（yoy+45.85%），扣非净利6.05亿元（yoy+54.73%）。26Q3公司业务与成本结构优化推动盈利能力改善，但备货及回款变化增加资金占用，我们认为，后续需关注盈利能力改善的持续性，以及利润增长向经营现金流的转化。维持“买入”评级。
　　业务结构优化带动毛利率提升，利润增长快于收入
　　前三季度公司毛利率49.51%，同比提升5.88pct，归母净利率13.24%，同比提升3.41pct；公司披露，业务结构与成本结构持续优化，供应链敏捷调整存货结构和备货策略，并结合周期化销售策略动态调整，推动收入及毛利持续提升。Q3扣非归母净利润同比增长119.85%，快于同期收入增速，我们认为，盈利改善已体现于扣非利润，后续需观察结构优化及销售策略调整带来的盈利提升能否持续。
　　研发费用率下降，财务费用拖累加剧
　　前三季度研发费用6.82亿元，同比增长5.23%，研发费用占收入比例14.66%，同比下降0.43pct，研发费用增速低于收入增速。同期财务费用由上年同期的-0.78亿元增至0.46亿元，同比增加1.24亿元，其中利息收入由0.59亿元降至0.31亿元，我们认为，研发费用率下降对盈利形成支持，但财务费用增加构成制约，后续需关注其变化。
　　备货与回款占用资金，经营现金流承压
　　前三季度经营活动现金流净额-1.35亿元，上年同期为5.10亿元；期末存货16.77亿元，较年初增长121.49%，应收账款12.80亿元，较年初增长23.69%，利润增长同时伴随营运资金占用上升。公司披露，经营现金流下降主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少，同时基于外部市场环境变化调整备货策略，购买商品、接受劳务支付的现金增加，以及经营活动各项现金流出增加所致；同期销售商品、提供劳务收到的现金同比下降2.41%，购买商品、接受劳务支付的现金同比增长12.29%，我们认为后续需重点跟踪存货消化及回款改善情况。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司26-28年归母净利润（4.85%、0.21%、-3.97%）至8.13亿元、9.60亿元和11.25亿元（前值7.76亿元、9.58亿元和11.71亿元），对应EPS为1.03、1.22、1.43元（前值0.99、1.22、1.49元）。主要系公司业务与成本结构优化推动盈利能力改善。SOTP估值，预计26E智能家居硬件净利润3.4亿元，维持公司26E20.0xPE不变，可比公司均值为26E17.6xPE（前值26E15.1xPE），溢价因公司产品结构和成长边界优于可比公司。预计26E云平台业务净利润4.7亿元，可比公司估值为26E93.0xPE（前值26E84.0xPE），给予公司26E45xPE（前值60xPE），折价考虑可比公司科大讯飞布局面向多行业的MaaS服务，萤石云平台则更聚焦音视频及物联场景，双方在模型服务定位及应用拓展空间上的差异扩大。对应目标价35.72元（前值42.15元），维持“买入”。
　　风险提示：宏观经济波动，技术进步不及预期，中美竞争加剧。

　　投资要点
　　业绩稳健增长，AI驱动盈利提升。2026年上半年，公司实现营业总收入30.07亿元，同比增长6.35%；归母净利润4.10亿元，同比增长35.44%；扣非归母净利润4.00亿元，同比增长34.39%，整体经营业绩稳健增长。同时，公司渠道与产品结构持续优化，境外业务占比提升，供应链降本增效精益管理成效显现，AI工具赋能经营效率提升，盈利能力稳步增强。公司持续聚焦核心优势，以创新驱动技术研发，强化AI视觉差异化能力，推进智能消费类IoT产品及物联网云平台服务布局，在端云协同技术框架下基于垂直物联场景打造具身级AI。
　　全域渠道矩阵升级，境内外协同发力。公司持续聚焦科技创新，通过多品类、多场景的硬件产品与软件云服务布局，为客户提供端云协同的物联网服务，品牌势能持续积累，正从"多点破局"迈向"生态进化"，逐步构筑"全景式"智能物联生活。目前，公司在智能家居摄像机、智能入户等视觉类核心品类及物联网云服务领域已建立领先市场地位，产品覆盖安防、陪伴、看护等多场景应用；同时，基于具身智能技术理念，公司积极布局智能服务机器人，进一步提升智能物联生活的舒适与便捷体验。此外，公司进一步加强境内外全域零售渠道矩阵建设，构建线上+线下、零售终端+服务商协同的渠道体系，实现营销与渠道共振，持续提升终端用户触达能力。境内方面，公司线上电商深耕人货场，坚持多品类、多渠道差异化竞争策略，以货架电商+内容电商双轮驱动，构建直营+授权电商店铺生态矩阵；营销端积极沉淀数字化营销能力，依托AI技术赋能直播及内容团队，实现站外种草蓄水与站内推广转化的动态平衡，总流量及品牌词流量逐年提升；线下端积极拓展终端零售与服务商体系，应用数字化工具提升运营效率，推进渠道O2O融合，零售占比持续提升。截至2025年末，境内主流产品线上电商出货额占比已超55%。境外方面，公司依据不同区域市场特点，结合新品类拓展需要，有侧重地拓展线下连锁KA及多元分销渠道，同时加强头部跨境电商与本地电商布局，境外电商业务实现较快增速，品牌海外影响力持续提升。
　　AI云增值服务升级，场景化布局加速。报告期内，公司持续优化消费者端AI云增值服务的用户体验与转化路径，AI云存储及AI消息提醒服务用户转化率稳步提升，带动相关收入实现良好增长。2026年上半年，公司基于AI智能体积极推进场景化AI服务落地，精准覆盖宠物看护、养老、儿童守护等垂直细分场景，并已率先发布AI宠物管家服务。该服务依托家用摄像头实现宠物生活习惯远程监测与专属档案建立，可对进食异常、活动量骤降等行为偏离及时预警并提供合理化建议；同时结合宠物叫声与行为识别，实现多模态情绪识别；
　　此外，基于智能体对话交互，支持宠物片段随时调取及高光时刻AI自动剪辑与一键分享。随着智能体引擎持续成熟，公司将深化工具模块与记忆模块联动，逐步孵化儿童监督学习、婴儿看护等多类场景化AI服务，推动AI云增值服务从"回看"工具向具备主动规划、智能提醒与解决方案输出能力的场景化AI助手升级。
　　多款AI穿戴新品亮相，物联版图再扩张。AI穿戴数码是公司从固定视觉物联网向移动视觉物联网战略延伸的核心载体，公司移动物联网智能硬件已形成AI交互与4G实时在线两大差异化能力。2026年上半年，公司正式发布AI穿戴数码子品牌Akiitu爱可途，面向户外运动、旅游、拍摄分享人群，推出AI穿戴vog相机AkiituPin、AI双摄跟拍相机AkiituMoo（暂未发售）及安全运动4G手表AkiituSquad多款新品，标志着公司从固定视觉物联网到移动视觉物联网的战略进阶，也是公司布局全场景视觉物联生态、补齐个人移动物联场景的关键一步。此外，公司推出专为儿童设计的EZVIZPikaAI随身拍，以影像记录与AI问答交互为核心功能，兼具激发创造力与守护安全出行双重价值。
　　投资建议
　　我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入63/70/77亿元，归母净利润7.4/9.1/11.2亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险；上游行业发展制约风险；市场需求不及预期风险；产品研发风险；全球化经营风险。

　　公司收入稳增、2026Q2利润增速持续亮眼，维持“买入”评级
　　2026H1公司实现营业收入30.1亿元（同比+6.4%，下同），归母净利润4.1亿元（+35.4%），扣非归母净利润4.0亿元（+34.4%）。单季度看，2026Q2公司实现营业收入15.9亿元（+10.2%），归母净利润2.3亿元（+38.1%），扣非归母净利润2.2亿元（+38.7%），二季度利润延续高增。考虑到公司产品出海深化以及供应链降本增效将助力盈利能力提升，我们上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为7.74/9.45/11.41亿元（原值为6.77/7.75/8.95亿元），对应EPS为0.98/1.20/1.45元，当前股价对应PE为29.3/24.0/19.9倍，公司产品、品牌及技术壁垒仍在，我们看好公司凭借AI场景化服务与穿戴数码等持续落地，保持营收盈利稳健双增，维持“买入”评级。
　　盈利能力：公司毛利率提升明显、盈利能力持续优化
　　公司2026H1毛利率50.3%（+6.7pct），或受益于备货及结构优化；期间费用率为36.2%（+4.5pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为16.3%/4.0%/14.8%/1.1%，同比分别+0.6/+0.7/-0.1/+3.3pct。综合影响下，2026H1公司销售净利率为13.6%（+2.9pct），盈利能力明显改善。单季度看，公司2026Q2毛利率为50.1%（+5.5pct），期间费用率36.0%（+3.1pct），综合影响下净利率为14.2%（+2.9pct）。
　　收入拆分：公司核心业务稳健增长、渠道与海外市场双轮驱动
　　（1）核心产品拆分：智能家居产品2026H1收入23.51亿元（+4.2%），为营收基本盘；物联网云平台服务收入6.43亿元（+15.91%）。2026年上半年，萤石正式发布萤石开放平台2.0，带来萤石蓝海AloT一站式工作台、Al巡检智能体开发平台两大核心能力，并配套覆盖开发全流程的萤石AloT安全保障服务，全方位助力loT垂直领域开发者提升AI协同增效能力。（2）销售渠道拆分：线下渠道收入16.97亿元（-0.1%），为核心销售渠道；线上渠道收入6.54亿元（+17.31%），增速领跑，全渠道布局均衡发展。（3）区域市场拆分：境内市场收入17.17亿元（-2.59%）；境外市场收入12.90亿元（+21.17%），实现高速增长，全球化布局持续深化，成为增长新动能。
　　公司亮点：公司以视觉AI为核心构筑差异化竞争力，产品技术亮点突出
　　（1）技术架构领先：公司构建云-边-端四层AI协同体系，自研萤石蓝海大模型2.0，边缘侧AICoreX主机存算一体；公司推出了开放平台2.0，支持自然语言快速生成IoT应用。（2）核心品类龙头：根据IDC报告，2026年Q1公司的消费级智能家居摄像机蝉联全球出货量第一。（3）新品矩阵丰富：爱可途（Akiitu）旗下的AI穿戴vlog相机AkiituPin、安全运动4G手表等差异化新品陆续落地。
　　风险提示：市场竞争激烈；技术研发不及预期；海外需求回落等。

Ezviz Network has reported 1H26 results: revenue of RMB3,007mn (+6.35%YoY), an attributable net profit of RMB410mn (+35.44% YoY), and a recurring net profit of RMB400mn (+34.39% YoY). For 2Q26, revenue came in at RMB1,594mn(+10.16% YoY, +12.84% QoQ), with an attributable net profit of RMB227mn(+38.07% YoY, +24.27% QoQ). Key positives: profit growth outpaced revenue,gross margin improved, AI-powered cloud value-added service conversion strengthened, and new mobile vision IoT products launched. We attribute the margin expansion to channel and product-mix optimization, a rising overseas revenue share, and leaner supply-chain management. We think that AI-driven scenario-based services and wearable digital products could become incremental growth drivers. That said, negative OCF and rising inventory warrant monitoring.Maintain BUY.
We raise our attributable net profit forecasts for 2026/2027/2028 by 17.01/19.39/19.37% to RMB776/958/1,171mn, with EPS of RMB0.99/1.22/1.49.The upward revision reflects margin improvement from channel and product-mix optimization, a higher overseas revenue share, and supply-chain cost reduction and efficiency gains. Meanwhile, continued improvement in AI cloud value-added service user conversion should further boost cloud platform profit. SOTP valuation:1) We estimate 2026E smart home hardware net profit at RMB330mn. We maintain 20.0x 2026E PE for the segment, vs its peers’ average of 15.1x 2026E PE on iFinD consensus (previous: 16.7x 2026E PE). The widened premium factors in improved hardware profitability, a leading global market share, and rollout of AI hardware and mobile vision products, which give Ezviz a superior product mix and growth profile versus its peers. 2) We estimate 2026E cloud platform net profit at RMB440mn. Its peers’ average is 83.97x 2026E PE(previous: 82.8x 2026E PE) on iFinD consensus. We assign 60x 2026E PE(previous: 82.8x 2026E PE), a discount reflecting the lead of peer iFLYTEK in foundational LLM development. Our target price is RMB42.15 (previous:RMB41.68). Maintain BUY.

　　事项：
　　公司发布2026年中报，26H1实现营收30.1亿元，同比+6.4%，归母净利润4.1亿元，同比+35.4%，扣非归母净利润4.0亿元，同比+34.4%。其中26Q2实现营收15.9亿元，同比+10.2%，归母净利润2.3亿元，同比+38.1%，扣非归母净利润2.2亿元，同比+38.7%。
　　评论：
　　收入增速环比改善，智能入户与云平台为主要驱动。26H1营收同比+6.4%，其中Q2同比+10.2%环比明显提速。分业务看，智能家居产品收入23.51亿元、同比+4.2%，物联网云平台收入6.4亿元、同比+15.9%。硬件内部分化明显：智能入户收入5.6亿元、同比+28.2%为增长核心；智能家居摄像机收入15.78亿元、同比+2.0%，据IDC数据公司26Q1以13.9%的出货量份额蝉联全球消费摄像头第一；智能服务机器人、配件产品分别同比-29.4%、-24.7%，构成主要拖累。分渠道看，电商平台收入同比+17.3%快于经销商，专业客户同比-48.2%，主动收缩低毛利业务。分地区看，境外收入12.9亿元、占比42.9%，境外占比继续提升。
　　毛利率大幅跃升，费用投放加大但盈利中枢实质上移。26H1毛利率50.27%、同比+6.68pct，营业成本同比-6.25%，为业绩高增的核心来源。其中智能家居产品毛利率44.1%、同比+7.3pcts（摄像机、智能入户分别+4.0pct、+4.1pct），物联网云平台毛利率73.6%、同比+1.5pct。费用端，销售、管理、研发、财务费用率分别为16.3%、4.0%、14.8%、1.1%，同比+0.6pct、+0.7pct、-0.1pct、+3.3pct，合计+4.5pct，主要系市场拓展投入加大、重庆基地转固后折旧增加，以及人民币升值下财务费用由-0.64亿元转为0.32亿元。叠加研发加计扣除带动所得税费用同比-43.1%，26H1归母净利率13.6%、同比+2.9pct。
　　现金流承压源于主动备货，盈利质量改善趋势未变。26H1经营性现金流净额-0.6亿元，同比减少3.9亿元，主因存货较年初增长80.6%至13.7亿元，系应对外部供需变化主动加大备货；期末货币资金40.6亿元，安全垫仍然充足。公司升级推出萤石开放平台2.0并发布Akiitu爱可途、EZVIZPika等AI穿戴新品，业务重心由固定视觉物联网向移动视觉物联网延伸。在消费摄像头全球份额第一的基本盘之上，高毛利云服务与AI场景化应用打开ARPU空间，叠加境外占比超四成带来的区域结构优化，抬升后毛利率中枢具备可持续性。
　　投资建议：国内需求平淡、新品类仍处培育期，收入端增速或维持温和，但低毛利业务收缩叠加云服务占比提升，业绩增速有望继续快于收入。长期看，海外渠道成熟与AI应用深化将持续抬升盈利中枢。我们调整26/27年EPS预测至0.90/1.13元，新增28年EPS预测为1.33元，对应PE为31/25/21倍。参考DCF估值法，我们调整目标价至33元，对应26年37倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争大幅加剧，终端需求不及预期，关联交易规模较大风险

　　事件：公司26H1实现营业收入30.07亿元（同比+6.35%，下同），归母净利润4.10亿元（+35.44%），扣非归母净利润4.00亿元（+34.39%）。利润增速持续快于收入，盈利能力进一步提升。单26Q2看，公司实现营业收入15.94亿元（+10.16%），归母净利润2.27亿元（+38.07%），扣非归母净利润2.22亿元（+38.69%）。单Q2收入增速环比改善，利润端表现亮眼，主系毛利率同比大幅改善对冲费用率上行。
　　点评：
　　分品类看，26H1智能家居摄像机收入15.78亿元（同比+2.0%，毛利率43.1%，同比+4.0pct），智能入户收入5.59亿元（同比+28.1%，毛利率50.4%，同比+4.1pct），物联网云平台收入6.43亿元（同比+15.9%，毛利率73.6%，同比+1.5pct），智能家居产品小计23.51亿元（同比+4.2%）。智能入户和云平台保持较快增长，云平台高毛利率带动整体毛利率提升。
　　分地区看，26H1境内收入17.17亿元（同比-2.6%，占比57.1%），境外收入12.90亿元（同比+21.2%，占比42.9%）。境外增速显著快于境内，收入占比持续提升；毛利率方面，从公司披露的年报数据看，境外业务毛利率持续高于境内，境外高毛利收入占比提升带动整体毛利率改善。
　　利润端：26H1综合毛利率50.27%（同比+6.68pcts），主系高毛利业务占比提升所致。单26Q1/Q2毛利率分别为50.47%/50.10%。期间费用率36.22%（同比+4.50pcts），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/+0.7/-0.1/+3.3pcts。财务费用率大幅上行主要系汇率变动导致汇兑损失增加。综合影响下，归母净利率13.6%（同比+2.9pcts），扣非净利率13.3%（同比+2.8pcts）。非经损益中，持有（或处置）交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益0.02亿元（同期为-0.02亿元），占收入比同比+0.3pct。
　　投资建议：公司26H1收入稳健增长、利润增速亮眼。核心亮点包括：（1）毛利率同比提升6.68pcts至50.27%，高毛利的云平台（毛利率73.6%）及智能入户（毛利率50.4%）收入占比合计达39.9%，产品结构持续优化；（2）境外收入同比增长21.2%至12.90亿元，占比提升至42.9%；（3）智能入户同比增长28.1%，延续高增态势，入户场景打开第二增长曲线。鉴于26H1综合毛利率同比提升6.68pct至50.27%（高毛利云平台及智能入户占比提升）、境外收入同比+21.2%且毛利率同步改善，盈利能力提升幅度超出前次预期，我们上调盈利预测：预计26-28年公司归母净利润分别达7.53/9.11/10.71亿元（前值7.42/8.46/9.18亿元），维持"增持"评级。
　　风险提示：新品销售不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动风险等。