EZVIZ Network's (EZVIZ) 2025 revenue was RMB5,901mn (+8.44% YoY), attributable net profit was RMB567mn (+12.43% YoY), and recurring net profit was RMB524mn (+8.33% YoY). For 1Q26, revenue was RMB1,413mn (+2.36% YoY), attributable net profit was RMB183mn (+32.30% YoY) and recurring net profit was RMB178mn (+29.39% YoY). The company's 2025 revenue/attributable net profit were slightly below our estimates of RMB6,140/572mn, which we attribute to its active efforts to downsize low-GPM segments. In 2025, cloud platforms and high-GPM new products accounted for a rising share of revenue. Smart lock profitability has improved, and overseas/e-commerce channels maintained rapid revenue growth. In 1Q26, attributable net profit grew notably, and overall GPM rose to 50.47%, signaling a stronger profitability improvement. Our target price is RMB41.68. Maintain BUY.
Cloud platform revenue accounted for over 20% in 2025
In 2025, IoT cloud platform revenue was RMB1,205mn (+14.51% YoY), with its proportion of main business revenue rising to 20.42%; the number of connected devices exceeded 360mn, the number of monthly active users reached 77,919.2k, and the number of annual paid users holding EZVIZ devices was 4,634.5k. In our view, these figures suggested that cloud platform revenue growth was driven by both AI cloud storage and aPaaS capability upgrades, as well as expanding user and developer ecosystems. EZVIZ is building a capability matrix including scenario-based intelligent agents, device openness, and APP openness with its Blue Ocean large model 2.0 and AI middleware. We believe an increasing proportion of software and services could help enhance earnings resilience.
Hardware mix upgrades to improve profitability
In 2025, intelligent IoT hardware revenue was RMB4,663mn (+7.28% YoY); notably, intelligent home camera revenue was RMB3,180mn (+7.87% YoY), with a GPM of 39.33%; smart home access product revenue was RMB936mn (+25.25% YoY), with a GPM of 47.39%, entering a profitable cycle in 1Q26. Meanwhile, 4G battery-powered cameras emerged as an annual blockbuster product, and the company's consumer-facing camera shipments ranked first globally (per its annual report's data cited from IDC). It is expanding its smart home access product matrix spanning intelligent locks, doorbells and door viewers. The hardware portfolio is extending from fixed security scenarios to mobile, scenario-based and access-related applications. If new product sales continue to ramp up, we expect an upgraded product mix could continue to improve average profit margins.
Earnings forecasts and valuation
In 2026, EZVIZ may continue to adjust its business mix and downsize low-GPM segments, which could temporarily weigh on revenue growth. Considering this and ongoing AI R&D investment, we cut our 2026/2027 attributable net profit forecasts by 4.22/4.48% to RMB663/802mn and add our 2028 estimate of RMB981mn (2026-2028 CAGR of 13.95%), implying 2026/2027/2028 EPS of RMB0.84/1.02/1.25. In our SOTP valuation model, we project 2026E net profit from smart home hardware at RMB350mn and value this segment at 20.0x 2026E PE (previous: 28.0x 2025E PE), implying a premium over its peers' average of 16.7x 2026E PE on iFind consensus to reflect the company's complete smart home hardware portfolio, a leading market share and AI agent deployment. We project 2026E net profit from cloud platforms at RMB310mn and value this segment at 82.8x 2026E PE (previous: 100.0x 2025E PE), in line with its peer's level on iFind consensus. Our target price is RMB41.68 (previous: RMB42.04). Maintain BUY.
Risks: macroeconomic volatility; technology progress below our expectations; intensified China-US competition.

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入590,116.08万元，比去年同期增长8.44%；实现归母净利润56,657.69万元，比去年同期增长12.43%。2026年一季度，公司营业收入同比增长2.36%，归母净利润同比增长32.3%。
　　智能入户业务成为第二增长曲线，智能家居摄像机和云平台服务提供稳健基本盘。1）智能入户业务已成长为公司的明星业务及第二增长曲线，全年实现收入9.36亿元，同比高速增长25.25%。公司的智能入户业务已经成长为公司的明星业务及第二增长曲线，对公司的收入贡献进一步放大。根据奥维云网2025年智能门锁市场总结报告，萤石2025年智能门锁增长速度超过国内电商整体增速，以中高端为主的产品矩阵初步成型。2）2025年，公司智能家居摄像机业务收入同比增长7.87%，云平台服务业务收入同比增长14.51%，为公司提供稳健基本盘。
　　盈利能力与经营性净现金流显著改善。1）2025年单四季度，公司毛利率达到45.65%；2026年一季度，公司毛利率达到50.47%。自2025Q3开始，公司单季度毛利率持续环比改善。2）2025年，公司经营性净现金流同比大增104.30%，体现出公司经营质量的显著改善。
　　境外成为重要增量市场，线上线下渠道协同驱动增长。境外业务成为公司增长的主要引擎，全年实现收入23.38亿元，同比增长22.27%，远超国内市场1.25%的增速，境外收入占主营业务比重已约40%。公司建立了国内和国际市场并举，线上和线下多渠道协同的销售体系，具备了多层次、多元化的市场营销和渠道运营体系，其中零售业务占比、境外销售占比不断提升。
　　布局AI智能互联，创新功能赋能端侧产品。智能物联感知是公司业务的核心基石。公司始终以用户需求为导向，聚焦于智能视觉技术，不断强化AI视觉的差异化能力，以AI和萤石物联云平台为双核心，拓展了智能家居摄像机、智能入户、智能穿戴、智能服务机器人及智能控制五大核心自研的智能产品。基于用户需求，萤石AI云存储目前已经推出了多项创新功能，包括AI智能搜索、每日总结、内容分析、人物身份标识等。
　　维持“买入”评级。综合考虑公司端侧AI以及智能家居龙头厂商的产业卡位，我们预计2026-2028年归母净利润分别为6.90/7.85/8.79亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游景气度与资本开支不及预期；AI技术与商业化推进不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动。

　　事件：近日，萤石网络发布2025年度报告及2026年一季度报告，2025年实现营业收入59.01亿元，同比增长8.44%；归母净利润5.67亿元，同比增长12.43%。2026年一季度实现营业收入14.13亿元，同比增长2.36%；归母净利润1.83亿元，同比增长32.30%。
　　AI+物联云双核心持续深化，云平台商业化能力稳步增强。公司持续强化“AI+萤石物联云”双核心战略，推动云平台服务由基础连接向场景化、智能化升级。2025年云平台服务收入12.05亿元，同比增长14.51%，其中消费者端增值服务收入5.29亿元，同比增长2.55%，行业端开发者客户服务收入6.75亿元，同比增长26.03%。截至2025年末，公司物联云平台连接设备数达3.68亿台，同比增长18.65%，注册用户数2.36亿名，同比增长22.40%，月活跃用户数7791.92万名，同比增长18.91%，年度累计付费用户数增至463.45万名。叠加蓝海大模型2.0落地入户安全、老人看护等场景，公司云平台商业化深度有望持续提升。
　　核心硬件业务稳健扩张，智能入户维持高景气。智能家居摄像机仍是公司基本盘，2025年实现收入31.80亿元，同比增长7.87%，在全球消费摄像头领域继续保持领先。公司依托4G电池摄像机、AOV全天录像、AI视觉识别等能力，推动产品由固定安防向便携监控、看护陪伴等场景延展。智能入户继续担当第二增长曲线，2025年实现收入9.36亿元，同比增长25.25%，毛利率47.39%，同比提升4.86pct；Y5000FVX启明AI人脸视频锁、HP7Pro等新品持续强化产品竞争力。与此同时，公司补充智能穿戴数码产品线，并持续布局清洁机器人、陪伴机器人等创新方向，中长期成长边界进一步打开。
　　全球化渠道与精益经营共振，盈利改善趋势持续验证。2025年境外收入23.38亿元，同比增长22.27%，显著快于境内1.25%的增速；线上收入同比增长20.82%，高于线下4.21%的增速，显示全球化与全域零售布局成效逐步释放。与此同时，公司持续导入IPMS体系、推进重庆供应链基地投产，并将AI工具嵌入研发、营销、服务及供应链环节，带动经营效率持续提升。2026年一季度，公司在收入平稳增长的基础上实现利润端更快释放，经营提效成果进一步验证。
　　投资建议：公司AI与云平台能力持续落地，智能入户和云服务有望成为重要增长抓手，叠加渠道拓展、经营提效与生态完善，中长期成长逻辑清晰，未来有望持续受益于AIoT产业升级，预计公司2026-2028年营收分别为65.63、73.73、83.85亿元，归母净利润分别为6.77、8.10、9.63亿元，2026年4月17日收盘价对应市盈率34X、29X、24X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧。

　　2025年营收盈利稳健双增，2026Q1利润高增超预期，维持“买入”评级
　　2025全年公司实现营业收入59.01亿元（同比+8.44%，下同），归母净利润5.67亿元（+12.43%），扣非归母净利润5.24亿元（+8.33%）。单季度看，2026Q1公司实现营业收入14.13亿元（+2.36%），归母净利润1.83亿元（+32.30%），扣非归母净利润1.78亿元（+29.39%）。考虑到公司产品出海持续深化或投入较高水平费用，我们下调了公司2026-2027年盈利预测，并引入2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为6.77/7.75/8.95亿元（2026-2027年原值为7.13/8.34亿元），对应EPS为0.86/0.98/1.14元，当前股价对应PE为33.7/29.5/25.5倍，公司产品、品牌及技术壁垒仍在，我们看好公司凭借产品在智能家居及云平台领域持续落地，保持营收盈利稳健双增，维持“买入”评级。
　　盈利能力：2025全年毛利率稳步上行，2026Q1盈利质量大幅优化
　　公司2025全年毛利率44.18%（+2.10pct），预计主受益于产品结构改善；期间费用率为34.20%（+1.30pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为16.84%/3.90%/14.61%/-1.15%，同比分别+1.07/+0.64/-0.34/-0.08pct。综合影响下，2025年全年公司销售净利率9.60%（+0.34pct），盈利能力得以改善。公司2026Q1毛利率为50.64%（+5.78pct），期间费用率为36.5%（+6.0pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为15.9%/4.0%/15.4%/1.2%，同比分别+1.6/+1.0/+0.6/+2.9pct。综合影响下，2026Q1销售净利率为12.93%（+2.9pct），公司盈利能力明显改善。
　　公司亮点：新业务孵化有序推进，供应链与渠道结构持续优化
　　业务方面：公司核心业务增长稳健，智能家居摄像机出货量蝉联全球第一，智能入户业务营收同比增长25.25%。公司依托自研蓝海大模型，赋能摄像机、门锁全品类并实现自然交互；同时公司将延伸移动视觉赛道，推出爱可途子品牌，2025年新推出的4G电池便携可移动摄像头品类获得了市场客用户的青睐；公司继续在智能清洁机器人（家用&商用）、智能宠物看护机器人、陪伴机器人等细分产品上投入研发资源，预计新品会在2026年度及以后陆续发布。供应链与渠道方面：公司建成了重庆、桐庐双生产基地，完成供应链数字化精益升级。公司渠道结构持续优化，2025年全球电商收入同比增长30.84%，境内主流产品线上出货占比超55%；同时公司坚守中高端品牌定位、拒绝价格战，以14.61%的高研发投入赋能产品，实现经营质量稳步提升。
　　风险提示：海外市场波动；行业竞争加剧；新品业务孵化不及预期等。

　　萤石网络发布年报，2025年实现营收59.01亿元（yoy+8.44%），归母净利5.67亿元（yoy+12.43%），扣非净利5.24亿元（yoy+8.33%）。26Q1实现营收14.13亿元（yoy+2.36%），归母净利1.83亿元（yoy+32.30%），扣非净利1.78亿元（yoy+29.39%）。25年收入、归母净利略低于我们预期的61.40亿元、5.72亿元，主因公司主动收缩低毛利业务。25年公司云平台与高毛利新品占比提升、智能锁盈利能力改善以及海外和电商渠道延续较快增长，叠加26Q1归母净利增速显著、综合毛利率上升至50.47%，公司盈利改善趋势有所强化。维持“买入”，目标价41.68元。
　　25年云平台收入占比突破20%，AI云与开发者生态支撑高质量增长
　　2025年公司物联网云平台收入12.05亿元，同比增长14.51%，占主营业务收入比重提升至20.42%。与此同时，平台连接设备数超过3.6亿、月活跃用户7791.92万、持有萤石设备年度累计付费用户463.45万，说明云平台增长既来自AI云存储和aPaaS能力升级，也来自用户与开发者生态的持续扩张。公司正以蓝海大模型2.0与AI中台构建“场景化智能体+设备开放+APP开放”的能力矩阵。我们认为，软件与服务占比提升，或有助于提升业绩韧性。
　　4G相机与智能入户共振，硬件结构升级有望带动盈利能力改善
　　2025年智能IOT产品硬件收入46.63亿元，同比增长7.28%，其中智能家居摄像机收入31.80亿元，同比增长7.87%，毛利率39.33%；智能入户收入9.36亿元，同比增长25.25%，毛利率47.39%，26Q1开始进入盈利周期。结合4G电池摄像机成为年度爆品、消费类摄像机出货量全球第一（年报披露的IDC数据），以及智能锁、门铃、猫眼等入户产品矩阵持续完善，公司硬件业务正从固定安防场景向移动化、场景化、入户化延展，后续新品若持续放量，结构升级仍有望支撑利润率中枢改善。
　　海外和电商仍是快增方向，一季度毛利率跃升验证结构优化
　　2025年海外收入23.38亿元，同增22.27%，增速明显快于国内35.30亿元、同增1.25%；电商平台收入12.31亿元，同比增长30.84%，占硬件销售收入比例提升至26.40%，我们认为海外增长趋势仍在，但中东地缘冲突以及部分国家准入、认证等不确定性也会带来扰动。26Q1公司收入同比增长2.36%，但归母净利润同比增长32.30%、扣非净利润同比增长29.39%，主要系业务占比结构变化、成本结构变化以及周期性销售策略动态平衡调整带来单季综合毛利率提升，后续仍需跟踪海外扰动与费用投放节奏。
　　盈利预测与估值
　　考虑到2026年公司或持续调整业务结构、收缩低毛利业务，导致收入增速的短期承压，叠加AI研发持续投入，我们略微下调公司26-27年归母净利润（-4.22%,-4.48%）至6.63亿元、8.02亿元，并预计28年归母净利润为9.81亿元（三年预测期CAGR为13.95%），对应EPS为0.84/1.02/1.25元。SOTP估值，预计26E智能家居硬件净利润3.5亿元，给予公司26E20.0xPE（前值25E28.0xPE），可比公司均值为26E16.7xPE，溢价因智能家居硬件布局完善、市占率领先、AI智能体落地。预计26E云平台业务净利润3.1亿元，可比公司估值为26E82.8xPE（25E100.0xPE），给予公司26E82.8xPE，对应目标价41.68元（前值42.04元），维持“买入”。
　　风险提示：宏观经济波动，技术进步不及预期，中美竞争加剧。

　　事件：2025年公司实现营业收入59.01亿元（同比+8.44%，下同），归母净利润5.67亿元（+12.43%），扣非归母净利润5.24亿元（+8.33%）。利润增速快于收入增速，盈利能力稳步提升。单2025Q4看，公司实现营业收入16.08亿元，归母净利润1.44亿元，扣非归母净利润1.33亿元，单季度业绩稳健收官。单2026Q1看，实现营业收入14.13亿元（+2.36%），归母净利润1.83亿元（+32.30%），扣非归母净利润1.78亿元（+29.39%）。Q1收入增速平稳，但利润端表现亮眼，增速远超收入，主系业务与成本结构变化，以及周期性销售策略调整，带动单季综合毛利率提升所致。
　　点评：分品类看：2025年公司智能家居摄像机营收31.80亿元（+7.87%），占主营53.9%，出货量全球第一，毛利率+2.14pct至39.33%。智能入户营收9.36亿元（+25.25%），AI智能锁销量及销额全国第四，毛利率+4.86pct至47.39%，有望2026年成现金流业务。云平台营收12.05亿元（+14.51%），设备接入超3.6亿，月活超7700万，毛利率71.05%（同比-5.14pct）。智能服务机器人营收1.14亿元（-31.48%），产品线调整，战略储备新品预计2026年发布。其他智能家居产品及配件营收4.33亿元（-11%），毛利率+1.1pcts。
　　分地区看，境内市场（35.30亿元，+1.25%）：增速相对平稳，毛利率同比提升2.07pct至43.09%，盈利质量持续改善。境外市场（23.38亿元，+22.27%）：成为公司核心增长引擎，增速强劲，毛利率高达46.18%，是公司整体盈利能力的重要支撑。
　　利润端：毛利率：2025年主营业务毛利率44.2%（同比+2.1pct），受益于智能入户等高毛利业务占比提升及境内外市场毛利率均改善（境内+2.07pct，境外+1.73pct）。分业务：智能入户+4.86pct、摄像机+2.14pct、其他智能家居+8.81pct；云平台服务-5.14pct、服务机器人-5.93pct。2026Q1毛利率50.47%，同比+7.92pct。
　　期间费用率：2025年销售/管理/研发费用率16.84%/3.90%/14.61%，同比+1.07pct（市场拓展）、+0.65pct（折旧摊销），-0.3pct。2026Q1期间费用率同比+6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+1.6/+1/+0.6/+2.9pct，净利率12.9%（+2.9pct）；非经损益中公允价值变动0.03亿元（去年同期的数据为-0.01亿元），占收入比+0.2pct。
　　投资建议：公司业绩稳健增长，盈利能力回升。境外市场增速亮眼，智能入户、云平台营收开始高速增长，高毛利产品占比提升带来的产品结构优化及规模效应有望持续改善盈利能力。我们预计26-28年公司归母净利润分别达7.4/8.5/9.2亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：新品销售不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等