事件：公司发布2025年年度报告以及2026年第一季度报告，2025年公司实现营业收入25.20亿元，同比减少56.72%；归母净利润-10.54亿元，扣非归母净利润-11.68亿元。2026年Q1实现营业收入0.95亿元，同比增长40.25%；归母净利润-7.75亿元，扣非归母净利润-8.30亿元。
　　ASCO 2026多个数据披露值得期待。2026年ASCO年会上，公司将披露iza-bren（BL-B01D1）、T-Bren（BL-M07D1）、BL-M05D1、BL-M14D1及SI-B001共计7项研究成果。其中，5项研究入选口头汇报（含1项Late-breaking Abstract，LBA）、2项壁报展示，全面覆盖乳腺癌、消化道肿瘤、肺癌、卵巢癌、头颈肿瘤等。其中LBA报告为iza-bren TNBC的3期临床数据，剩余4项口头报告分别为iza-bren食管癌的3期临床数据、T-Bren复发或转移性卵巢癌的2期研究、BL-M14D1小细胞肺癌/经内分泌癌的1期临床数据、SI-B001头颈部鳞状细胞癌的 2期临床数据，后续数据披露值得期待。
　　公司在研管线多品类进入价值释放周期。截至2026年4月，百利天恒共有17款创新药处于临床阶段，其中1款已完成 NDA受理，3款已进入3期注册临床试验阶段。ADC领域，除EGFR×HER3双抗ADC BL-B01D1外，公司还布局了其他多个不同靶点ADC药物，目前共有8个ADC进入临床开发阶段。其中HER2 ADC药物BL-M07D1已开展8项3期临床；此外基于新一代linker-payload技术的BL-B16D1、BL-M17D1也已进入临床开发阶段。双抗方面，目前公司已有2个产品进入临床开发阶段，其中EGFR×HER3双抗SI-B001已在3期，而PD-1×CTLA-4双抗有望成为IO+ADC治疗的基石药物；多抗方面，目前公司已将多项基于GNC技术平台开发的多抗药物推进至临床研究阶段，基于GNC平台的多抗产品未来在肿瘤和自免领域前景广阔。
　　投资建议：我们预计公司2026年-2028年的营业收入分别为27.23亿元、26.11亿元、47.98亿元，净利润分别为-11.59亿元、-18.61亿元、-8.53亿元，对应EPS分别为-2.81元、-4.51元、-2.07元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观，维持买入-A 的投资评级，根据DCF模型给与12个月目标价385.91元。
　　风险提示：临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险，海外BD兑现不及预期风险。
　　
　　

Biokin Pharmaceutical has reported 2025 revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB2,520/-1,054/-1,168mn(-56.7/-128.4/-132.1%YoY),with 1Q26 figures at RMB95/-775/-830mn(+40.3/-45.8/-48.9%YoY).The YoY declines in 2025 revenue/net profit reflected the high base effect from upfront licensing payments in 2024 and significantly higher R&D expenditure in 2025.We anticipate multiple catalysts in 2026:1)potential approval of two iza-bren indications within the year,marking the start of commercialization;2)continued enhancement of global competitiveness through Phase III data readouts and overseas registration trials for iza-bren;3)potential NDA submission for T-Bren in 2026,with steady progress in ADC,multi-specific antibody,and radiopharmaceutical pipelines.Maintain BUY.

Iza-bren’s domestic commercialization imminent
Iza-bren has initiated three overseas Phase II/III trials for TNBC 1L,NSCLC 2L,and UC 2L+.Domestically,16 registration trials have been launched,with NDAs for end-line nasopharyngeal carcinoma and second-line esophageal squamous cell carcinoma indications already accepted and granted priority review.Three Phase III trials have met primary endpoints.We anticipate several catalysts materializing over the next six months.Overseas:1)We expect 2-3 additional overseas Phase III trials to be initiated within the year,expanding into first-line treatment indications.2)The second USD250mn milestone payment is likely to be triggered by overseas clinical progress of iza-bren.Domestic:1)We expect two indications to gain approval this year,marking the start of commercialization.2)We anticipate multiple Phase III data readouts,including 2L+TNBC and 2L ESCC data at ASCO,followed by 2L EGFRm NSCLC and 3L+HR+/HER2-data at ESMO.3)We foresee the initiation of several domestic Phase III trials this year,further expanding the indication landscape.

T-Bren shows BIC potential with robust pipeline advancement
T-Bren monotherapy has shown superior efficacy in later-line HER2+BC,HER2-low BC,TNBC,and HER2+GC/GEJ,with low ILD incidence,underscoring its best-in-class(BIC)potential.Currently,nine pivotal registration trials targeting breast cancer,gastric cancer,and NSCLC are underway.We expect Phase III data for 2L HER2+BC in 2026,followed by the first NDA submission.The company’s pipeline continues to progress methodically:1)Claudin18.2 ADC has entered Phase III trials,while DLL3 ADC advances smoothly,with Phase III to gradually kick off on our estimates;2)GNC-038’s autoimmune Phase Itrial is ongoing,and we expect data disclosure by year-end;3)Rapid deployment of first-in-class(FIC)antibody-radionuclide conjugates(ARCs)includes ongoing Phase Itrials for ARC001 and ARC002.

Strong cash position supports R&D expansion
The company’s R&D expenditure reached RMB2.51bn in 2025 and RMB695mn in 1Q26(+74.2/40.4%YoY),driven by accelerated clinical development of core products including iza-bren.As of 1Q26,cash and cash equivalents stood at RMB2.93bn,reflecting arobust liquidity position.In 2026,we expect receipt of asecond USD250mn milestone payment to bolster the company's financial reserves.








Earnings forecasts and valuation
Given the company’s continued ramp-up in R&D investment,we raise our expense ratio projections.We now forecast 2026/2027/2028 attributable net profit of RMB-733/-1,915/-1,521mn(previous 2026/2027:RMB-10/-1,473mn).Given the validation of iza-bren’s superior efficacy and safety in core indications and the smooth progress of several Phase III clinical trials,we raise our assumption for success probability of iza-bren.Using the DCF method,we assign atarget price of RMB336.12(WACC 7.1%,perpetual growth rate 3.0%,previous target price:RMB314.67).

Risks:Clinical trial delays,commercialization execution risks,partner termination clauses.

　　公司公告2025年收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为25.20/-10.54/-11.68亿元（-56.7/-128.4/-132.1%yoy），1Q26收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为0.95/-7.75/-8.30亿元（+40.3/-45.8/-48.9%yoy）。2025年公司收入和利润出现同比下滑，主要受24年对外授权首付款形成高基数，以及25年研发投入同比增幅较大所致。展望26年，公司有望迎来多重催化：1）iza-bren两项适应症有望年内获批，正式开启商业化兑现；2）iza-bren多项III期数据披露及海外注册临床推进有望持续强化其全球竞争力；3）T-Bren有望年内递交首个NDA，后续ADC、多抗、核药管线稳步推进。维持“买入”。
　　iza-bren国内商业化在即，26年有望迎来密集催化
　　iza-bren目前海外已启动TNBC1L、NSCLC2L、UC2L+的3项II/III期临床；国内已启动16项注册临床，其中末线鼻咽癌和二线食管鳞癌适应症NDA已获受理并纳入优先审评，3项III期临床达到主要终点。我们预计未来6个月多个催化剂将落地，海外：1）我们看好年内继续启动2-3项海外III期临床，并拓展一线治疗适应症；2）有望凭借iza-bren海外临床进展确认第二笔2.5亿美金里程碑付款。国内：1）两项适应症有望年内获批上市，正式进入商业化兑现阶段；2）多项III期数据有望密集读出，2L+TNBC、2LESCC等的III期数据将在ASCO上读出，2LEGFRmNSCLC、3L+HR+/HER2-等的III期数据有望在ESMO上陆续披露；3）我们看好年内启动多项国内III期临床，进一步拓展其适应症布局。
　　T-Bren展现BIC潜力，后续研发管线稳步推进
　　T-Bren单药在后线治疗HER2+BC、HER2-lowBC、TNBC、HER2+GC/GEJ中均呈现出优异疗效，且ILD发生率低，具备BIC潜力。目前T-Bren共有9项针对乳腺癌、胃癌及非小细胞肺癌等的关键注册临床正在推进，有望于26年读出2LHER2+BC的III期临床数据，并递交首个NDA。公司后续管线储备丰富，临床稳步推进：1）Claudin18.2ADC已启动III期临床，DLL3ADC等临床进展顺利，III期临床有望陆续启动；2）GNC-038自免适应症I期临床正在进行，数据有望年底披露；3）公司快速布局多款FIC抗体放射性核素偶联药物，其中ARC001、ARC002的I期临床正在进行。
　　公司现金储备充裕
　　25年/1Q26公司研发费用分别为25.14/6.95亿元（+74.2/40.4%yoy），主因核心产品iza-bren等临床加速推进，带动整体研发投入持续提升。截至1Q26公司现金及现金等价物29.30亿元，现金储备充裕。26年公司亦有望确认第二笔2.5亿美金里程碑付款，进一步充实资金储备。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司持续加大研发投入，我们上调公司费用率预测，预计公司2026-2028年归母净利润为-7.33/-19.15/-15.21亿元（2026/2027年前值-0.10/-14.73亿元）。考虑iza-bren核心适应症数据持续验证其优异疗效与安全性、多项III期临床顺利推进，我们上调iza-bren成功率，DCF法下给予公司目标价336.12元（WACC7.1%，永续增长率3.0%，前值为314.67元）。
　　风险提示：临床试验风险，产品商业化风险，合作方终止协议风险。

　　核心产品Iza-bren商业化在即，多产品有望于今年进入全球注册临床阶段
　　2025年公司实现营收25.20亿元（同比-56.72%），归母净利润-10.54亿元，扣非归母净利润-11.68亿元；2026Q1公司实现营收0.95亿元（同比+40.25%），归母净利润-7.75亿元，扣非归母净利润-8.30亿元。2025年公司收入同比下降主要由于2024年同期确认了与BMS就Iza-bren合作的首付款。考虑到公司核心产品Iza-bren国内外临床全面加速，且2026年有望在中国获批上市，后续将为公司带来持续现金流。我们上调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年营收为24.76/22.99/30.76（原预计为22.90/9.60亿元），当前股价对应PE分别为47.5/51.5/38.2倍，维持“买入”评级。
　　核心产品iza-bren两大适应症NDA获受理，商业化元年可期
　　公司核心产品、全球首创EGFR×HER3双抗ADC（Iza-bren）针对末线鼻咽癌和二线食管鳞癌的两项适应症的NDA已获CDE受理，并均被纳入优先审评，有望于今年获批上市。公司已组建商业化团队，为产品获批上市后的快速市场准入与放量做准备。公司/BMS已于2025年开展TNBC、NSCLC以及UC适应症的三项全球注册II/III期临床，2026年有望加速开展多项注册临床。
　　多款产品即将进入全球注册临床，后续催化剂丰富
　　公司已构建起强大的创新药研发体系，拥有17款处于临床阶段的候选药物（包括两款核药管线）。除iza-bren外，多个重磅产品也已进入或即将进入后期临床阶段：1）T-Bren（HER2ADC）：国内已开展8个III期临床试验，具备BIC潜力，今年有望进入全球注册临床阶段。2）BL-M05D1（Claudin18.2ADC）：针对晚期胃癌或胃食管结合部腺癌的III期临床研究已在国内开展。3）BL-M14D1（DLL3ADC）：今年有望进入全球注册临床阶段。展望2026年，公司有望迎来Iza-bren首批适应症的获批上市，同时多项已进入III期的临床试验将陆续完成入组及数据读出，并计划启动多项新的全球III期临床试验，后续催化剂丰富。
　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失等。

　　凭借ADC药物的重磅BD合作，完成仿转创的战略转型。公司成立之初主要生产和销售复杂仿制药和中成药，经过多年的发展，在医药领域形成了专业知识积淀以及资金积累。2010年，公司开始进入创新药领域并在美国建立研发中心，立志通过不断创新开发新一代具有突破性疗效的抗肿瘤药物。通过十多年的努力，公司建立了四大技术平台。2023年公司与BMS就EGFR/HER3双抗ADC达成全球BD合作，交易总金额达84亿美元，荣登全球ADC药物合作交易排名榜第一，依据该协议，双方将共同推动iza-bren在美国的开发和商业化，这将推动公司进一步建立起在全球的临床开发和商业化能力，该项交易验证了公司ADC技术平台也将推动公司进入高速发展阶段。
　　全面推进iza-bren的临床研发，即将进入商业化阶段。联合BMS，公司当前正在全力推进核心品种iza-bren在中国及全球的临床开发，其中首发适应症末线鼻咽癌已提交上市申请，预计2026年有望获批上市，BMS在海外已启动3项全球III期临床，公司预计在未来的三到五年，iza-bren将陆续在中国、欧美及其他监管地区提交更多适应症的监管审批申请。iza-bren在多种癌症适应症（包括高发性的肿瘤类型）中展现出令人鼓舞的疗效，在部分适应症中的疗效可能优于标准疗法及其他ADC。研发策略上，iza-bren将从以下3个方向推进：1）替代传统化疗，成为1代IO或者二代IO的标准联用药物、2）与TKI药物联用成为新一代标准疗法、3）推进十余种上皮源性肿瘤的后线治疗以及新辅助及辅助治疗的临床。我们认为iza-bren未来有望成为一款重磅产品。
　　持续关注管线中其他创新产品的进展。当前市值主要体现的是iza-bren的价值，但创新药产品组合中的许多管线资产在未来几年也将迅速进入后期开发和商业化阶段，我们认为在关注iza-bren的同时应关注其他资产的数据发布及临床进展，短期包括关注HER2ADC的III期临床结果及后续开发策略，前期数据展示了HER2ADC区别于DS-8201的优异疗效，若III期大规模临床结果得到验证，公司ADC平台价值将得到重估。
　　给予“增持”评级。预计2025-2027年归母净利润分别为-5.99亿元、-10.02亿元和-11.11亿元。为了体现公司新药管线未来的价值，我们选择FCFF绝对估值法进行估值，得出百利天恒当前的目标市值为1594亿元，较当前（12月24日）收盘市值仍有13%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：研发失败风险或进度不及预期风险、销售不及预期风险、竞争恶化风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年第三季度，公司实现营业收入18.9亿元，同比+1625.1%；实现归母净利润6.2亿元（2024Q3为-6.0亿元，2025Q2为-5.9亿元），实现扣非归母净利润6.0亿元（2024Q3为-6.0亿元，2025Q2为-6.2亿元）；公司2025年第三季度，确认2.5亿美元里程碑收入。
　　点评：公司双抗ADC取得里程碑进展，2025年第三季度确认2.5亿美元收入。2025年10月，公司EGFR/HER3双抗ADC管线Iza-bren进入全球关键注册临床阶段，触发与BMS的合作里程碑，公司在2025年第三季度确认2.5亿美元收入。公司产品管线持续读出重磅数据，逐步展现BIC潜力。2025年9月，公司在2025年WCLC大会公布Iza-bren用于TKI经治EGFR突变非小细胞肺癌NSCLC的临床1/2期数据，以及联用奥希替尼用于1LEGFR突变NSCLC的临床2期数据；2025年10月，公司在2025年ESMO大会以口头报告形式公布了Iza-bren在海外1期经治NSCLC等实体瘤的1期数据，以及以LBA形式公布Iza-bren在经治鼻咽癌的3期数据等临床进展；另外，公司的HER2ADC管线BL-M07D1也在此次ESMO大会上以摘要形式公开用于HER2阳性胃癌2期和各种类型乳腺癌1期两项临床数据。公司持续加大创新研发力度。公司2025年第三季度研发投入7.33亿元，同比+89.4%，环比+34.7%；前三季度研发投入17.7亿元，同比+90.1%。公司在创新药赛道的研发投入，构建了ADC、双抗、多抗、核药为核心的产品组合布局。
　　盈利预测与评级：公司差异化布局ADC、多抗、核药等领域，Iza-bren已经证明全球BIC潜力。Iza-bren取得关键进展，多项差异化ADC和多抗管线全球进展顺利，展现公司的长期发展潜力。我们预计公司2025-2027年EPS为-1.13元、-0.89元和-0.99元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：新药研发进度不及预期、产品销售不及预期。