凭借ADC药物的重磅BD合作，完成仿转创的战略转型。公司成立之初主要生产和销售复杂仿制药和中成药，经过多年的发展，在医药领域形成了专业知识积淀以及资金积累。2010年，公司开始进入创新药领域并在美国建立研发中心，立志通过不断创新开发新一代具有突破性疗效的抗肿瘤药物。通过十多年的努力，公司建立了四大技术平台。2023年公司与BMS就EGFR/HER3双抗ADC达成全球BD合作，交易总金额达84亿美元，荣登全球ADC药物合作交易排名榜第一，依据该协议，双方将共同推动iza-bren在美国的开发和商业化，这将推动公司进一步建立起在全球的临床开发和商业化能力，该项交易验证了公司ADC技术平台也将推动公司进入高速发展阶段。
　　全面推进iza-bren的临床研发，即将进入商业化阶段。联合BMS，公司当前正在全力推进核心品种iza-bren在中国及全球的临床开发，其中首发适应症末线鼻咽癌已提交上市申请，预计2026年有望获批上市，BMS在海外已启动3项全球III期临床，公司预计在未来的三到五年，iza-bren将陆续在中国、欧美及其他监管地区提交更多适应症的监管审批申请。iza-bren在多种癌症适应症（包括高发性的肿瘤类型）中展现出令人鼓舞的疗效，在部分适应症中的疗效可能优于标准疗法及其他ADC。研发策略上，iza-bren将从以下3个方向推进：1）替代传统化疗，成为1代IO或者二代IO的标准联用药物、2）与TKI药物联用成为新一代标准疗法、3）推进十余种上皮源性肿瘤的后线治疗以及新辅助及辅助治疗的临床。我们认为iza-bren未来有望成为一款重磅产品。
　　持续关注管线中其他创新产品的进展。当前市值主要体现的是iza-bren的价值，但创新药产品组合中的许多管线资产在未来几年也将迅速进入后期开发和商业化阶段，我们认为在关注iza-bren的同时应关注其他资产的数据发布及临床进展，短期包括关注HER2ADC的III期临床结果及后续开发策略，前期数据展示了HER2ADC区别于DS-8201的优异疗效，若III期大规模临床结果得到验证，公司ADC平台价值将得到重估。
　　给予“增持”评级。预计2025-2027年归母净利润分别为-5.99亿元、-10.02亿元和-11.11亿元。为了体现公司新药管线未来的价值，我们选择FCFF绝对估值法进行估值，得出百利天恒当前的目标市值为1594亿元，较当前（12月24日）收盘市值仍有13%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：研发失败风险或进度不及预期风险、销售不及预期风险、竞争恶化风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年第三季度，公司实现营业收入18.9亿元，同比+1625.1%；实现归母净利润6.2亿元（2024Q3为-6.0亿元，2025Q2为-5.9亿元），实现扣非归母净利润6.0亿元（2024Q3为-6.0亿元，2025Q2为-6.2亿元）；公司2025年第三季度，确认2.5亿美元里程碑收入。
　　点评：公司双抗ADC取得里程碑进展，2025年第三季度确认2.5亿美元收入。2025年10月，公司EGFR/HER3双抗ADC管线Iza-bren进入全球关键注册临床阶段，触发与BMS的合作里程碑，公司在2025年第三季度确认2.5亿美元收入。公司产品管线持续读出重磅数据，逐步展现BIC潜力。2025年9月，公司在2025年WCLC大会公布Iza-bren用于TKI经治EGFR突变非小细胞肺癌NSCLC的临床1/2期数据，以及联用奥希替尼用于1LEGFR突变NSCLC的临床2期数据；2025年10月，公司在2025年ESMO大会以口头报告形式公布了Iza-bren在海外1期经治NSCLC等实体瘤的1期数据，以及以LBA形式公布Iza-bren在经治鼻咽癌的3期数据等临床进展；另外，公司的HER2ADC管线BL-M07D1也在此次ESMO大会上以摘要形式公开用于HER2阳性胃癌2期和各种类型乳腺癌1期两项临床数据。公司持续加大创新研发力度。公司2025年第三季度研发投入7.33亿元，同比+89.4%，环比+34.7%；前三季度研发投入17.7亿元，同比+90.1%。公司在创新药赛道的研发投入，构建了ADC、双抗、多抗、核药为核心的产品组合布局。
　　盈利预测与评级：公司差异化布局ADC、多抗、核药等领域，Iza-bren已经证明全球BIC潜力。Iza-bren取得关键进展，多项差异化ADC和多抗管线全球进展顺利，展现公司的长期发展潜力。我们预计公司2025-2027年EPS为-1.13元、-0.89元和-0.99元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：新药研发进度不及预期、产品销售不及预期。