At the 2026 ASCO Annual Meeting, Sichuan Biokin is to present seven studies across five innovative assets, five of which have been selected for oral presentation (including one LBA). Key highlights: 1) the Phase III trial of iza-bren vs chemotherapy in IO-pretreated ESCC delivered significant OS/PFS benefits, further validating its blockbuster potential; 2) T-Bren, BL-M14D1, BL-M05D1, and SI-B001 also reported multiple positive results, marking a period of concentrated pipeline delivery. Looking into 2H26, we see iza-bren poised for domestic approval and commercial launch, while the company could see multiple catalysts including data readouts and the initiation of overseas Phase III trials. Maintain BUY.
iza-bren: Phase III ESCC trial shows OS/PFS extension
The Phase III BL-B01D1-305 trial enrolled ESCC patients who progressed after first-line PD-1/L1 plus platinum-based chemotherapy. A total of 497 patients received iza-bren (2.5 mg/kg, D1D8 Q3W) or physician’s choice chemotherapy. Results showed iza-bren improved mOS (9.8 vs 7.2 months, HR=0.64) and mPFS (4.2 vs 2.0 months, HR=0.50), with ORR of 35.3% vs 13.1%. Grade ≥3 TRAEs occurred in 85.1% vs 60.2% of patients, predominantly haematological toxicities; discontinuation due to TRAEs was 2.0% vs 3.3%, and TRAE-related deaths were 1.2% vs 1.6%, suggesting a manageable safety profile. Given the limited treatment options in later-line ESCC and the fact that public data on competitors such as HLX43, I-DXd, and 9MW2821 remain largely early-stage, we think that iza-bren is well positioned to lead the transition of second-line ESCC into the ADC era.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts of RMB(733mn)/(1,915mn)/(1,521mn), with EPS of RMB(1.78)/(4.64)/(3.68), and our DCF-based target price of RMB336.12 (WACC 7.1%, terminal growth rate 3.0%).
Risks: Clinical trial risks; product commercialization risks; risk of partner terminating collaboration agreements.

　　2026ASCO大会上，百利天恒将披露5款创新产品的7项研究成果，其中5项入选口头报告（含1项LBA）。其中：1）iza-bren对比化疗用于IO经治ESCC的III期研究取得显著OS/PFS获益，进一步验证其重磅潜力；2）T-Bren、BL-M14D1、BL-M05D1及SI-B001亦披露多项积极结果，公司产品管线进入密集兑现期。展望2H26，iza-bren有望国内获批上市，正式开启商业化兑现，公司亦有望迎来数据读出和海外III期临床启动等多重催化，维持“买入”。
　　iza-bren：ESCCIII期显著延长OS/PFS，竞争力再获验证
　　III期BL-B01D1-305研究纳入了一线PD-1/L1联合含铂化疗后进展的ESCC患者，共497例患者接受iza-bren（2.5mg/kg，D1D8Q3W）或医生选择的化疗方案。结果显示，iza-bren对比化疗显著改善mOS（9.8vs7.2个月，HR=0.64）和mPFS（4.2vs2.0个月，HR=0.50），ORR为35.3%vs13.1%。≥3级TRAEs发生率为85.1%vs60.2%，以血液学毒性为主；因TRAEs导致停药比例为2.0%vs3.3%，导致死亡比例为1.2%vs1.6%，整体安全性可控。考虑到当前后线ESCC治疗选择有限，且HLX43/I-DXd/9MW2821等竞品公开数据仍以早期探索为主，我们认为iza-bren有望率先推动二线ESCC进入ADC治疗时代。
　　T-Bren等多款产品早期数据亮眼，后续管线多点开花
　　1）T-Bren在后线卵巢癌和初治HER2+乳腺癌的II期数据亮眼：在后线卵巢癌中，T-Bren3.8mg/kg组铂耐药复发患者的cORR为47.5%、9个月PFS率为61.2%；在初治HER2+乳腺癌中，T-Bren单药/联用帕妥珠单抗的cORR分别为86.0%/87.5%，12个月PFS率为79.1%/90.8%，且整体安全性可控。2）BL-M14D1（DLL3ADC）在经多线治疗的SCLC和NEC患者中显示良好抗肿瘤活性，SCLC患者的cORR为57.8%、mPFS为7.2个月，NEC患者的cORR为27.3%。3）BL-M05D1（CLDN18.2ADC）在CLDN18.2阳性后线胰腺癌/胃癌/胆管癌中的ORR分别为35.7%/39.2%/37.9%，mPFS为5.6/5.4/5.9个月。4）SI-B001联合紫杉醇在IO经治头颈鳞癌患者中的cORR为41.2%，mPFS/mOS为5.4/11.2个月。
　　26年有望迎来密集催化
　　iza-bren海外已启动3项II/III期临床；国内已启动16项注册临床，其中3项III期达到主要终点，2项NDA已获受理。我们预计26年公司将迎来多项催化；1）海外：看好年内继续启动2-3项III期临床，并有望确认第二笔最高2.5亿美金里程碑。2）国内：iza-bren2项适应症有望年内获批上市，多项III期数据有望在后续的学术大会中陆续披露，看好年内继续启动多项国内III期临床。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2026-2028年归母净利润预测-7.33/-19.15/-15.21亿元，对应EPS为（1.78）/（4.64）/（3.68）元，并维持基于DCF的目标价为336.12元（WACC7.1%，永续增长率3.0%）。
　　风险提示：临床试验风险，产品商业化风险，合作方终止协议风险。

　　投资要点
　　事件：2026年5月22日，百利天恒5款分子（iza-bren、T-Bren、BL-M05D1、BL-M14D1、SI-B001）共7项研究入选2026ASCO年会并披露摘要，其中包含4项口头报告、1项LBA报告、2项壁报，正式会议将于2026年5月29日-6月2日大会期间读出。
　　摘要核心数据读出：（1）iza-bren2L食管鳞癌（PD-（L）1+铂类一线进展后）对比化疗III期中期分析mOS9.8vs7.2月（HR=0.64）、mPFS4.2vs2.0月（HR=0.50）、ORR35.3%vs13.1%，OS/PFS双终点统计学与临床意义显著；（2）BL-M14D1（DLL3ADC）I期SCLC（n=83）ORR71.1%/cORR57.8%/mPFS7.2月、NEC（n=22）ORR40.9%/DCR90.9%；（3）T-Bren（BL-M07D1）一线HER2+乳腺癌单药/联合帕妥珠ORR分别93.0%/87.5%、12个月PFS率79.1%/90.8%，复发卵巢癌铂耐药组cORR47.5%/9个月PFS率61.2%，安全性良好无ILD报告；（4）BL-M05D1（CLDN18.2ADC）I期RP2D确定4.0mg/kgQ3W，胰腺癌/胃癌/胆管癌2LORR分别50.0%/44.8%/45.0%；（5）SI-B001（EGFR×HER3双抗）+紫杉醇R/MHNSCC（n=34）cORR41.2%、mPFS5.4月、mOS11.2月。各分子≥3级TRAE以血液学毒性为主、停药率普遍<5%。
　　管线多点开花，未来增量可期：截至2026年4月28日，公司共有17款创新药稳步推进临床研发，其中1款新药上市申请已获受理，3款药物迈入III期注册临床阶段。核心管线HER2ADC药物T-Bren同步开展8项III期临床试验；自研新一代连接子-载荷平台BL-B16D1、BL-M17D1相关产品也已进入临床探索。GNC038（CD3;4-1BB;PD-L1;CD19）治疗自免等、核药BL-ARC001治疗晚期实体瘤已获得临床批件，相关数据接下来有望陆续读出，为公司市值提供长期增长动力。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2027年营收预测为20.35/25.41亿元，新增预测2028年营收为34.07亿元，由于公司创新药投入加大，将26-27年归母净利润从-8.86/-8.26亿元下调为-11.21/-8.67亿元，新增预测2028年归母净利润为-4.45亿元。我们认为公司以iza-bren为首的平台技术领先，商业化潜力大，研发顺利推进，待公司后续创新产品兑现实现扭亏，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期，临床结果具备不确定性，市场竞争恶化等。

　　事件：公司发布2025年年度报告以及2026年第一季度报告，2025年公司实现营业收入25.20亿元，同比减少56.72%；归母净利润-10.54亿元，扣非归母净利润-11.68亿元。2026年Q1实现营业收入0.95亿元，同比增长40.25%；归母净利润-7.75亿元，扣非归母净利润-8.30亿元。
　　ASCO2026多个数据披露值得期待。2026年ASCO年会上，公司将披露iza-bren（BL-B01D1）、T-Bren（BL-M07D1）、BL-M05D1、BL-M14D1及SI-B001共计7项研究成果。其中，5项研究入选口头汇报（含1项Late-breakingAbstract，LBA）、2项壁报展示，全面覆盖乳腺癌、消化道肿瘤、肺癌、卵巢癌、头颈肿瘤等。其中LBA报告为iza-brenTNBC的3期临床数据，剩余4项口头报告分别为iza-bren食管癌的3期临床数据、T-Bren复发或转移性卵巢癌的2期研究、BL-M14D1小细胞肺癌/经内分泌癌的1期临床数据、SI-B001头颈部鳞状细胞癌的2期临床数据，后续数据披露值得期待。
　　公司在研管线多品类进入价值释放周期。截至2026年4月，百利天恒共有17款创新药处于临床阶段，其中1款已完成NDA受理，3款已进入3期注册临床试验阶段。ADC领域，除EGFR×HER3双抗ADCBL-B01D1外，公司还布局了其他多个不同靶点ADC药物，目前共有8个ADC进入临床开发阶段。其中HER2ADC药物BL-M07D1已开展8项3期临床；此外基于新一代linker-payload技术的BL-B16D1、BL-M17D1也已进入临床开发阶段。双抗方面，目前公司已有2个产品进入临床开发阶段，其中EGFR×HER3双抗SI-B001已在3期，而PD-1×CTLA-4双抗有望成为IO+ADC治疗的基石药物；多抗方面，目前公司已将多项基于GNC技术平台开发的多抗药物推进至临床研究阶段，基于GNC平台的多抗产品未来在肿瘤和自免领域前景广阔。
　　风险提示：临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险，海外BD兑现不及预期风险。

Biokin Pharmaceutical has reported 2025 revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB2,520/-1,054/-1,168mn (-56.7/-128.4/-132.1% YoY), with 1Q26 figures at RMB95/-775/-830mn (+40.3/-45.8/-48.9% YoY). The YoY declines in 2025 revenue/net profit reflected the high base effect from upfront licensing payments in 2024 and significantly higher R&D expenditure in 2025. We anticipate multiple catalysts in 2026: 1) potential approval of two iza-bren indications within the year, marking the start of commercialization; 2) continued enhancement of global competitiveness through Phase III data readouts and overseas registration trials for iza-bren; 3) potential NDA submission for T-Bren in 2026, with steady progress in ADC, multi-specific antibody, and radiopharmaceutical pipelines. Maintain BUY.
Iza-bren’s domestic commercialization imminent
Iza-bren has initiated three overseas Phase II/III trials for TNBC 1L, NSCLC 2L, and UC 2L+. Domestically, 16 registration trials have been launched, with NDAs for end-line nasopharyngeal carcinoma and second-line esophageal squamous cell carcinoma indications already accepted and granted priority review. Three Phase III trials have met primary endpoints. We anticipate several catalysts materializing over the next six months. Overseas: 1) We expect 2-3 additional overseas Phase III trials to be initiated within the year, expanding into first-line treatment indications. 2) The second USD250mn milestone payment is likely to be triggered by overseas clinical progress of iza-bren. Domestic: 1) We expect two indications to gain approval this year, marking the start of commercialization. 2) We anticipate multiple Phase III data readouts, including 2L+ TNBC and 2L ESCC data at ASCO, followed by 2L EGFRm NSCLC and 3L+ HR+/HER2- data at ESMO. 3) We foresee the initiation of several domestic Phase III trials this year, further expanding the indication landscape.
T-Bren shows BIC potential with robust pipeline advancement
T-Bren monotherapy has shown superior efficacy in later-line HER2+ BC, HER2-low BC, TNBC, and HER2+ GC/GEJ, with low ILD incidence, underscoring its best-in-class (BIC) potential. Currently, nine pivotal registration trials targeting breast cancer, gastric cancer, and NSCLC are underway. We expect Phase III data for 2L HER2+ BC in 2026, followed by the first NDA submission. The company’s pipeline continues to progress methodically: 1) Claudin18.2 ADC has entered Phase III trials, while DLL3 ADC advances smoothly, with Phase III to gradually kick off on our estimates; 2) GNC-038’s autoimmune Phase I trial is ongoing, and we expect data disclosure by year-end; 3) Rapid deployment of first-in-class (FIC) antibody-radionuclide conjugates (ARCs) includes ongoing Phase I trials for ARC001 and ARC002.
Strong cash position supports R&D expansion
The company’s R&D expenditure reached RMB2.51bn in 2025 and RMB695mn in 1Q26 (+74.2/40.4% YoY), driven by accelerated clinical development of core products including iza-bren. As of 1Q26, cash and cash equivalents stood at RMB2.93bn, reflecting a robust liquidity position. In 2026, we expect receipt of a second USD250mn milestone payment to bolster the company's financial reserves.
Earnings forecasts and valuation
Given the company’s continued ramp-up in R&D investment, we raise our expense ratio projections. We now forecast 2026/2027/2028 attributable net profit of RMB-733/-1,915/-1,521mn (previous 2026/2027: RMB-10/-1,473mn). Given the validation of iza-bren’s superior efficacy and safety in core indications and the smooth progress of several Phase III clinical trials, we raise our assumption for success probability of iza-bren. Using the DCF method, we assign a target price of RMB336.12 (WACC 7.1%, perpetual growth rate 3.0%, previous target price: RMB314.67).
Risks: Clinical trial delays, commercialization execution risks, partner termination clauses.

　　凭借ADC药物的重磅BD合作，完成仿转创的战略转型。公司成立之初主要生产和销售复杂仿制药和中成药，经过多年的发展，在医药领域形成了专业知识积淀以及资金积累。2010年，公司开始进入创新药领域并在美国建立研发中心，立志通过不断创新开发新一代具有突破性疗效的抗肿瘤药物。通过十多年的努力，公司建立了四大技术平台。2023年公司与BMS就EGFR/HER3双抗ADC达成全球BD合作，交易总金额达84亿美元，荣登全球ADC药物合作交易排名榜第一，依据该协议，双方将共同推动iza-bren在美国的开发和商业化，这将推动公司进一步建立起在全球的临床开发和商业化能力，该项交易验证了公司ADC技术平台也将推动公司进入高速发展阶段。
　　全面推进iza-bren的临床研发，即将进入商业化阶段。联合BMS，公司当前正在全力推进核心品种iza-bren在中国及全球的临床开发，其中首发适应症末线鼻咽癌已提交上市申请，预计2026年有望获批上市，BMS在海外已启动3项全球III期临床，公司预计在未来的三到五年，iza-bren将陆续在中国、欧美及其他监管地区提交更多适应症的监管审批申请。iza-bren在多种癌症适应症（包括高发性的肿瘤类型）中展现出令人鼓舞的疗效，在部分适应症中的疗效可能优于标准疗法及其他ADC。研发策略上，iza-bren将从以下3个方向推进：1）替代传统化疗，成为1代IO或者二代IO的标准联用药物、2）与TKI药物联用成为新一代标准疗法、3）推进十余种上皮源性肿瘤的后线治疗以及新辅助及辅助治疗的临床。我们认为iza-bren未来有望成为一款重磅产品。
　　持续关注管线中其他创新产品的进展。当前市值主要体现的是iza-bren的价值，但创新药产品组合中的许多管线资产在未来几年也将迅速进入后期开发和商业化阶段，我们认为在关注iza-bren的同时应关注其他资产的数据发布及临床进展，短期包括关注HER2ADC的III期临床结果及后续开发策略，前期数据展示了HER2ADC区别于DS-8201的优异疗效，若III期大规模临床结果得到验证，公司ADC平台价值将得到重估。
　　给予“增持”评级。预计2025-2027年归母净利润分别为-5.99亿元、-10.02亿元和-11.11亿元。为了体现公司新药管线未来的价值，我们选择FCFF绝对估值法进行估值，得出百利天恒当前的目标市值为1594亿元，较当前（12月24日）收盘市值仍有13%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：研发失败风险或进度不及预期风险、销售不及预期风险、竞争恶化风险。