事项：
　　2026H1公司实现营业收入1.87亿元（+9.43%）；归母净利润-16.37亿元，扣非归母净利润-16.89亿元，亏损同比扩大；单二季度营业收入9274.79万元（-10.61%），归母净利润-8.63亿元。2026上半年研发费用14.83亿元（+42.75%），是亏损扩大的主要原因，另外，财务费用因利息费用及汇兑损益增加，由去年同期的-0.53亿元转为2.06亿元，也侵蚀了利润表现。
　　评论：
　　宜泽康正式获批，公司进入商业化元年。2026年6月，NMPA通过优先审评审批程序，附条件批准EGFR×HER3双抗ADC伦康依隆妥单抗（商品名：宜泽康）上市，获批适应症为复发或转移性鼻咽癌，是全球首个且唯一获批的双抗ADC。随后7月，食管癌晚期二线适应症的上市申请也获得NMPA批准。凭借在中国医药市场的多年深耕与积累，公司已组建一支具备丰富肿瘤学领域经验的商业化团队，以支持产品上市后快速实现市场准入与放量。
　　根据中报指引，宜泽康预计于近年在海外市场获得上市批准，公司将随之进一步完善全球商业化能力，为宜泽康的商业化落地提供支撑，并为管线中其他资产的全球上市奠定坚实基础。
　　全球研发全面提速，BMS合作持续兑现。2026年是公司具备全球III期临床能力的元年，公司自主研发的BL-M14D1（一种靶向DLL3的ADC）启动了一项联合PD-L1治疗广泛期小细胞肺癌的III期全球多中心临床试验，系全球首个用于广泛期小细胞肺癌一线治疗的ADC联合免疫治疗的III期研究，也是公司首个独立开展的全球多中心III期临床试验。同时9月21日，BMS发起的全球III期研究IZABRIGHT-Lung02达成里程碑事件。该研究评估iza-bren联合奥希替尼一线治疗EGFREx19del/L858R非小细胞肺癌，对照组包括奥希替尼单药及奥希替尼联合铂类/培美曲塞，计划全球入组约850例。该事件触发第二笔2.5亿美元里程碑付款，合作累计兑现金额达13亿美元，公司后续仍有资格获得最高71亿美元的额外付款。
　　投资建议：根据公司达成授权及核心管线研发推进情况，并结合中报及经营情况，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年的归母净利润为-11.48、-10.68和-8.93亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司估值1446.4亿元，对应目标价为350.3元。维持“强推”评级。
　　风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，合作授权变动风险。

　　投资要点:
　　伦康依隆妥单抗（EGFR/HER3双抗ADC）开启商业化元年，海外BMS3项3期临床推进中。公司的宜泽康（伦康依隆妥单抗，BL-B01D1/iza-bren）于2026年6月获批晚期二线鼻咽癌、2026年7月获批用于复发或转移性食管鳞癌二线治疗，成为全球首款获批上市的双抗ADC。截至2026年8月，国内伦康依隆妥单抗的乳腺癌适应症已经递交NDA，11项3期临床中的2项已达到主要研究终点但尚未递交NDA。海外，BMS已在美国启动3项2/3期注册临床，覆盖三阴乳腺癌、EGFR突变NSCLC、尿路上皮癌等适应症，触发又一项2.5亿美元的里程碑，预计公司收到BMS总付款将达13亿美元。
　　头对头DS8201启动临床，T-Bren有望弯道超车成为新一代HER2-ADC。截至2026年8月，T-Bren在中国已开展8项3期注册临床研究，获得1项突破性疗法认定。公司已于2026年7月启动头对头DS-8201的2期临床，计划入组120例HR+/HER2低表达乳腺癌患者。
　　公司启动首个全球3期临床，DLL3ADC冲击SCLC一线。DLL3ADCBL-M14D1在既往接受过一线治疗的晚期SCLC患者中，cORR达71.4%，DCR达100%，mPFS达8.1个月；在难治性NEC中，cORR为38.7%，6个月PFS率高达67.1%。2026年6月4日，公司启动了BL-M14D1用于广泛期小细胞肺癌一线治疗的全球3期临床试验。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年收入分别为23.36/22.75/33.60亿元，归母净利润分别为-9.71/-13.83/-9.85亿元。公司的伦康依隆妥单抗作为全球首个上市的双抗ADC适应症布局丰富、海外BMS持续推进临床，HER2ADC、DLL3ADC临床价值持续验证中，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：产品研发失败风险；商业化不及预期的风险；临床数据不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；医保降价风险；持续经营风险；商业拓展不及预期；地缘政治风险；对标数据仅供参考。

Biokin's 1H26 revenue grew by 9.4%YoY to RMB187mn,while attributable net profit(NP)/recurring net profit came in at RMB-1,637/-1,689mn(RMB-1,118/-1,176mn in 1H25),dented by rising R&D investments.In June/July 2026,iza-bren gained approvals for late-line nasopharyngeal carcinoma(NPC)and second-line(2L)esophageal squamous cell carcinoma(ESCC),marking astart of domestic commercialization.Biokin is moving towards global innovative drug operations.1)Iza-bren:We expect more indications to gain approvals and expand its domestic addressable market.Accelerating overseas registration and R&D,as well as accelerated expansion into first-line(1L)treatments and more indications,could continue unlocking its global value.2)T-Bren,BL-M14D1,and BL-M05D1 are entering late-stage clinical trials at home and abroad,shaping amore mature pipeline portfolio.Maintain BUY.
Iza-bren enters domestic commercialization
Biokin is running 16 domestic registration clinical trials for iza-bren.Currently,two indications have been approved(late-line NPC and 2L ESCC),one has its NDA accepted(2L+TNBC),and two recently met primary endpoints in interim analyses.We expect near-term catalysts for this product:1)phase-II data for 1L EGFRm NSCLC(in combination with osimertinib)could be updated at ESMO,and phase-III data for 2L EGFRm NSCLC and 3L+HR+/HER2-BC could be read out soon;2)NDAs for 2L EGFRm NSCLC and 3L+HR+/HER2-BC could be submitted within the year.We expect continuous indication approvals to further expand its domestic commercial potential.
Iza-bren:overseas clinical trials accelerated
Biokin has initiated four overseas registration trials for iza-bren,covering 1L TNBC,2L EGFRm NSCLC,2L+UC,and 1L EGFRm NSCLC.We expect to see more catalysts:1)global phase-I data for EGFRm NSCLC could be disclosed at WCLC,validating its overseas efficacy and safety;2)overseas clinical progress could trigger asecond milestone payment of USD250mn in 4Q26;3)the company is exploring iza-bren in combination with PD-L1/VEGF bispecific antibodies(bisAbs).We believe the IO bisAb+ADC combination could form ahighly competitive 1L regimen and cover more major indications.
T-Bren demonstrates BIC potential
1)T-Bren monotherapy demonstrates excellent efficacy and low ILD incidence in later-line treatments of HER2+BC,HER2-low BC,TNBC,and HER2+GC/GEJ,showing best-in-class(BIC)potential.Nine domestic registration trials targeting BC,GC,and NSCLC are under way.We expect the phase-III trial for 2L+HER2+BC to reach its primary endpoint in 2H26,followed by its first NDA submission.2)For BL-M14D1(DLL3 ADC),Biokin initiated aglobal phase-III trial for 1L ES-SCLC in 7M26.As the company's first self-initiated global phase-III trial,it further validates Biokin's global development capabilities.3)For BL-M05D1(Claudin18.2 ADC),a phase-III trial in China for GC/GEJ kicked off in 5M26,and we expect aglobal phase-III trial to commence going forward.4)Clinical trials for BL-M11D1(CD33 ADC)and GNC-038(tetra-specific antibody)are well on track.5)The company is accelerating the R&D of aseries of first-in-class(FIC)antibody-radionuclide conjugates(ARCs);phase-I trials for ARC001 and ARC002 are under way.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts at RMB-733/-1,915/-1,521mn,corresponding to EPS of RMB-1.78/-4.64/-3.68.We maintain our DCF-based target price of RMB336.12(WACC:7.1%;terminal growth rate:3.0%).
Risks:clinical trial risks,product commercialization risks,agreement termination by partners.

　　2026H1研发投入持续加码，商业化元年正式开启
　　2026H1公司实现营业收入1.87亿元（同比+9.43%）；归母净利润亏损16.37亿元，主要由于公司持续加大创新药研发投入，研发费用同比增长42.75%至14.83亿元，研发投入占收入比例达791.5%。伴随核心产品宜泽康于2026年6月获批上市，公司正式进入创新药商业化阶段；公司已组建超600人的专业商业化团队，为产品上市后的市场准入及放量奠定基础。我们上调2026-2028盈利预测，预计2026-2028年营业收入分别为24.89/23.81/32.74亿元（原预计24.76/22.99/30.76亿元），PS分别为44.9/47.0/34.1倍，维持“买入”评级。
　　宜泽康多瘤种临床数据持续验证，商业化及全球化催化密集
　　核心产品宜泽康（BL-B01D1/iza-bren）为全球首款获批商业化的EGFR×HER3双特异性ADC，已于2026年6月获批用于复发/转移性鼻咽癌，并于7月获批用于复发/转移性食管鳞癌；同时，公司在2026ASCO公布三阴性乳腺癌及食管鳞癌III期积极数据，两项研究均取得PFS及OS双主要终点阳性结果。当前宜泽康已在中美开展超45项临床试验，覆盖10余个实体瘤适应症，并有多项全球关键注册临床推进，包括4项全球关键注册临床研究及2项I/II期临床试验、中国1项NDA受理及11项III期临床研究、2项II/III期、21项II期及4项I/II期临床试验等。后续国内适应症获批、海外上市申报及全球商业化放量有望成为核心催化剂。
　　ADC平台持续扩张，T-Bren及DLL3/CLDN18.2等核心管线进入关键阶段
　　公司依托ADC、ARC及GNC三大技术平台，形成较为丰富的创新药梯队。目前公司共有15款创新药处于临床阶段，其中4款进入III期注册临床；T-Bren（HER2ADC）已开展18项国内外临床试验，其中8项进入III期。BL-M14D1（DLL3ADC）于2026年6月获得FDAIII期临床许可，并已完成联合免疫治疗一线广泛期SCLC全球多中心III期首例给药。BL-M05D1（CLDN18.2ADC）国内胃癌/胃食管结合部腺癌适应症已进入III期，美国同步开展I期。公司有望依托“连接子+毒素”等底层技术平台持续复制创新能力，推动由单一重磅产品向多产品商业化矩阵演进。
　　风险提示：销售不及预期、创新药临床研发失败、核心研发人员流失等。

　　投资要点
　　事件：2026H1公司实现营业收入1.87亿元（同比+9.43%）；归母净利润-16.37亿元，扣非归母净利润-16.89亿元，亏损扩大主要系全球临床研发投入持续增加。研发费用14.83亿元（+42.75%），研发人员增至1,894人。截至6月30日，公司货币资金34.35亿元，为全球临床开发及商业化推进提供有力保障。
　　宜泽康商业化落地，国内注册适应症进入密集兑现期：EGFR×HER3双抗ADC宜泽康（iza-bren）已于2026年6月获批用于后线复发/转移性鼻咽癌，成为全球首款获批上市的双抗ADC；截至半年报披露日，后线食管鳞癌适应症亦已获批上市，TNBC上市申请已获CDE受理。EGFR突变NSCLC、HR+/HER2-乳腺癌两项III期研究期中分析达到主要终点，国内适应症有望持续扩容。
　　全球注册开发进入加速期：公司与BMS共同推进iza-bren海外开发，目前已开展4项全球关键注册研究，其中iza-bren联合EGFR-TKI一线治疗EGFR突变NSCLC的全球III期研究已经启动。截至中报披露日，iza-bren已在国内外开展超45项临床试验，累计入组近9,000名患者，覆盖一线、后线、维持及围手术期治疗，覆盖包括肺癌、乳腺癌、胃肠癌、头颈鳞癌、妇科癌症以及泌尿生殖系统癌症等主要实体瘤类型的单药及联合治疗，具有成为下一代癌症基石疗法及超级重磅药物的潜力。
　　多管线进入全球关键临床阶段：截至中报披露日，公司拥有15款临床阶段候选药物，全球开展100余项临床试验，其中32项为关键注册研究，包括5项全球研究和27项中国研究。其中DLL3ADCBL-M14D1联合PD-L1一线治疗ES-SCLC的全球III期已完成首例给药，为全球首个一线ES-SCLCADC联合免疫III期研究，也是公司首项独立开展的全球III期；T-Bren正在国内外开展18项临床试验，包括8项III期及1项II/III期；CLDN18.2ADCBL-M05D1已进入国内胃癌III期。此外，BL-B16D1、CD33ADC及BL-ARC001/002等下一代ADC、血液瘤和核药管线持续推进，研发矩阵进入密集催化期。
　　盈利预测与投资评级：随着宜泽康商业化起步、全球III期快速推进，公司正式迈入“商业化+全球化”的新阶段，我们维持公司2026-2028年营收预测为20.35/25.41/34.07亿元，基本维持26-28年归母净利润-11.21/-8.67/-4.45亿元。我们认为公司以iza-bren为首的平台技术领先，商业化潜力大，研发顺利推进，待公司后续创新产品兑现实现扭亏，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期，临床结果具备不确定性，市场竞争恶化，以及公司持续亏损带来的经营风险等。