For 9M26, Biokin’s revenue grew by 1.4% YoY to RMB2,094mn, mainly driven by a second milestone payment of USD250mn from BMS triggered by the initiation of the global phase-III IZABRIGHT-Lung02 trial for iza-bren; the attributable net loss/recurring net loss were RMB705/771mn, weighed down by rising R&D investments. At ESMO 2026, four studies on iza-bren were presented, including two phase-III trials selected as late-breaking abstracts (LBAs) and two first-line (1L) combination studies demonstrating encouraging efficacy. We expect iza-bren to enter a domestic harvesting phase alongside accelerated overseas expansion, and remain positive on the company’s expanding global presence. Maintain BUY.
We maintain our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts at RMB-733/-1,915/-1,521mn, corresponding to EPS of RMB-1.78/-4.64/-3.68. Our DCF-based target price remains unchanged at RMB336.12 (WACC: 7.1%; terminal growth rate: 3.0%).

　　公司9M26实现收入20.94亿元（+1.4%yoy），主因iza-bren凭借全球III期IZABRIGHT-Lung02临床启动触发BMS第二笔2.5亿美元里程碑付款；归母/扣非净利润分别为-7.05/-7.71亿元，主要受研发投入增加影响。2026年ESMO上iza-bren共有4项研究亮相，其中2项III期入选LBA，2项一线联用研究亦展现积极疗效。我们预计iza-bren步入国内收获、海外加速拓展阶段，并看好公司全球化布局不断深化。维持“买入”。
　　Iza-bren两项III期验证疗效，两项一线联用数据积极
　　iza-bren4项研究登陆ESMO：1）2LEGFRmNSCLC国内III期：iza-bren对比含铂化疗显著延长PFS（11.1vs5.7个月，HR=0.40），取得该患者群III期临床中迄今最长PFS；2）内分泌耐药HR+/HER2-乳腺癌后线国内III期：iza-bren对比化疗的mPFS为8.2vs4.0个月（HR=0.41），cORR为40.5%vs20.2%，均实现翻倍；3）1LEGFRmNSCLC国内II期：iza-bren联合奥希替尼最优剂量组的24月PFS/OS率分别为87.0/95.0%，有望推动其成为基石疗法；4）1Lr/mHNSCC国内II期：iza-bren联合帕博利珠单抗最优剂量组ORR为57.9%，mPFS为8.5个月。
　　国内适应症进入获批周期，全球注册布局持续拓展
　　公司和合作伙伴BMS国内海外并举，推动iza-bren的探索加速：1）国内合计推动20项注册临床，其中2项已获批，3项NDA获受理，我们预计其将在2027年步入获批周期，销售爬坡有望加速；2）4项全球注册临床启动，覆盖1LTNBC、2LEGFRmNSCLC、2L+UC及1LEGFRmNSCLC，随着iza-bren国内数据的持续读出，临床PoC有望推动海外注册研究持续拓展；3）iza-bren有望成为双抗+ADC方案的先行者之一，其联合依沃西单抗的注册临床及联合普米塔单抗的早期临床分别在国内和海外展开，后者有望在2027年进入III期临床。
　　T-Bren首项III期阳性，创新管线梯队持续完善
　　公司ADC平台产出全面进入注册临床，且自主全球临床也已展开：1）T-Bren2L+HER2+乳腺癌的国内III期达到PFS主要终点，实现首项III期阳性突破，目前国内共开展10项III期，覆盖乳腺癌、胃癌及NSCLC等多个瘤种；尿路上皮癌全球III期10M26启动，是公司第二个全球自主推动的注册临床。2）BL-M14D1（DLL3ADC）针对1LES-SCLC的全球III期已于8M26FPI，其为公司首项自主发起的全球III期。3）BL-M05D1（CLDN18.2ADC）已进入GC/GEJ国内III期。
　　研发投入聚焦核心管线
　　9M26公司销售/管理/研发费用分别为1.75/2.37/20.45亿元（+11.1%/+7.6%/+15.4%yoy），其中研发费用维持高位，主要受iza-bren等核心产品国内外临床开发加速驱动。截至9M26公司现金及现金等价物44.71亿元，为后续临床开发提供资金支持。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2026-2028年归母净利润预测-7.33/-19.15/-15.21亿元，对应EPS为（1.78）/（4.64）/（3.68）元，并维持基于DCF的目标价为336.12元（WACC7.1%，永续增长率3.0%）。
　　风险提示：临床试验风险，产品商业化风险，合作方终止协议风险。

　　投资要点
　　事件：10月23日至26日，百利天恒伦康依隆妥单抗（iza-bren/BL-B01D1）四项研究亮相2026年ESMO大会。其中，EGFR-TKI进展后非鳞状NSCLC的PANKU-Lung01、HR+/HER2-乳腺癌的PANKU-Breast01两项III期研究入选LBA，后者同步发表于《柳叶刀》；同时公布联合奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC的长期随访结果，以及联合帕博利珠单抗一线治疗头颈鳞癌的II期数据。
　　PANKU-Lung01：mPFS达11.14个月，强化EGFR-TKI进展后肺癌治疗竞争力。研究实验组和含铂化疗组分别有216例、206例患者接受治疗，PFS中位随访分别为14.6、15.2个月，mPFS为11.14vs5.65个月，疾病进展或死亡风险降低60%（HR=0.40，P<0.0001）；cORR为60.2%vs34.5%，mDOR为10.45vs5.68个月。OS尚未成熟，已观察到获益趋势（HR=0.66）。实验组因TRAE停药比例为1.9%，经裁定的ILD发生率为0.9%。显著的PFS及缓解率优势进一步验证双抗ADC在EGFR-TKI耐药人群中的治疗价值，有望成为该人群新的治疗选择，后续关注OS获益转化。
　　PANKU-Breast01：PFS及缓解率较化疗翻倍，拓展乳腺癌后线治疗空间。研究共纳入383例既往接受内分泌治疗及1–2线化疗的HR+/HER2-晚期乳腺癌患者，中位随访17.8个月，实验组vs研究者选择化疗组，mPFS为8.2vs4.0个月，疾病进展或死亡风险降低59%（HR=0.41）；cORR为40.5%vs20.2%，mDOR为6.9vs4.2个月，各HER2表达亚组均观察到一致的PFS获益。安全性方面，TRAE以血液学毒性为主，ILD发生率为1.1%，均为1–2级。
　　一线联合治疗持续拓展，肺癌及头颈鳞癌展现积极疗效。iza-bren联合奥希替尼治疗EGFR突变NSCLC的II期研究中，2.5mg/kg队列40例患者ORR达100%，cORR为97.5%，治疗持续时间中位数达20.3个月，mDOR及mPFS均未达到；联合帕博利珠单抗一线治疗头颈鳞癌的II期研究中，2.5mg/kg组中位随访16.6个月，ORR为57.9%，cORR为47.4%，mDOR为13.6个月，mPFS为8.5个月，mOS尚未达到。两项研究不良反应均以血液学毒性为主。我们认为，两项研究分别探索了iza-bren与靶向、免疫治疗的联用潜力，推动其从后线单药向一线联合延伸。
　　盈利预测与投资评级：iza-bren三期数据进一步验证临床价值，由于公司已收到第二笔与BMS合作的里程碑费用，我们将26-28年公司营收预测从20.35/25.41/34.07亿元上调至23.35/25.41/34.07亿元，将26-28年归母净利润从-11.21/-8.67/-4.45亿元上调至-10.62/-8.51/-4.20亿元。我们认为随着iza-bren上市后的商业化放量，盈利有望改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期，临床结果具备不确定性，市场竞争恶化，以及公司持续亏损带来的经营风险等。

　　事项：
　　2026H1公司实现营业收入1.87亿元（+9.43%）；归母净利润-16.37亿元，扣非归母净利润-16.89亿元，亏损同比扩大；单二季度营业收入9274.79万元（-10.61%），归母净利润-8.63亿元。2026上半年研发费用14.83亿元（+42.75%），是亏损扩大的主要原因，另外，财务费用因利息费用及汇兑损益增加，由去年同期的-0.53亿元转为2.06亿元，也侵蚀了利润表现。
　　评论：
　　宜泽康正式获批，公司进入商业化元年。2026年6月，NMPA通过优先审评审批程序，附条件批准EGFR×HER3双抗ADC伦康依隆妥单抗（商品名：宜泽康）上市，获批适应症为复发或转移性鼻咽癌，是全球首个且唯一获批的双抗ADC。随后7月，食管癌晚期二线适应症的上市申请也获得NMPA批准。凭借在中国医药市场的多年深耕与积累，公司已组建一支具备丰富肿瘤学领域经验的商业化团队，以支持产品上市后快速实现市场准入与放量。
　　根据中报指引，宜泽康预计于近年在海外市场获得上市批准，公司将随之进一步完善全球商业化能力，为宜泽康的商业化落地提供支撑，并为管线中其他资产的全球上市奠定坚实基础。
　　全球研发全面提速，BMS合作持续兑现。2026年是公司具备全球III期临床能力的元年，公司自主研发的BL-M14D1（一种靶向DLL3的ADC）启动了一项联合PD-L1治疗广泛期小细胞肺癌的III期全球多中心临床试验，系全球首个用于广泛期小细胞肺癌一线治疗的ADC联合免疫治疗的III期研究，也是公司首个独立开展的全球多中心III期临床试验。同时9月21日，BMS发起的全球III期研究IZABRIGHT-Lung02达成里程碑事件。该研究评估iza-bren联合奥希替尼一线治疗EGFREx19del/L858R非小细胞肺癌，对照组包括奥希替尼单药及奥希替尼联合铂类/培美曲塞，计划全球入组约850例。该事件触发第二笔2.5亿美元里程碑付款，合作累计兑现金额达13亿美元，公司后续仍有资格获得最高71亿美元的额外付款。
　　投资建议：根据公司达成授权及核心管线研发推进情况，并结合中报及经营情况，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年的归母净利润为-11.48、-10.68和-8.93亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司估值1446.4亿元，对应目标价为350.3元。维持“强推”评级。
　　风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，合作授权变动风险。

　　投资要点:
　　伦康依隆妥单抗（EGFR/HER3双抗ADC）开启商业化元年，海外BMS3项3期临床推进中。公司的宜泽康（伦康依隆妥单抗，BL-B01D1/iza-bren）于2026年6月获批晚期二线鼻咽癌、2026年7月获批用于复发或转移性食管鳞癌二线治疗，成为全球首款获批上市的双抗ADC。截至2026年8月，国内伦康依隆妥单抗的乳腺癌适应症已经递交NDA，11项3期临床中的2项已达到主要研究终点但尚未递交NDA。海外，BMS已在美国启动3项2/3期注册临床，覆盖三阴乳腺癌、EGFR突变NSCLC、尿路上皮癌等适应症，触发又一项2.5亿美元的里程碑，预计公司收到BMS总付款将达13亿美元。
　　头对头DS8201启动临床，T-Bren有望弯道超车成为新一代HER2-ADC。截至2026年8月，T-Bren在中国已开展8项3期注册临床研究，获得1项突破性疗法认定。公司已于2026年7月启动头对头DS-8201的2期临床，计划入组120例HR+/HER2低表达乳腺癌患者。
　　公司启动首个全球3期临床，DLL3ADC冲击SCLC一线。DLL3ADCBL-M14D1在既往接受过一线治疗的晚期SCLC患者中，cORR达71.4%，DCR达100%，mPFS达8.1个月；在难治性NEC中，cORR为38.7%，6个月PFS率高达67.1%。2026年6月4日，公司启动了BL-M14D1用于广泛期小细胞肺癌一线治疗的全球3期临床试验。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年收入分别为23.36/22.75/33.60亿元，归母净利润分别为-9.71/-13.83/-9.85亿元。公司的伦康依隆妥单抗作为全球首个上市的双抗ADC适应症布局丰富、海外BMS持续推进临床，HER2ADC、DLL3ADC临床价值持续验证中，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：产品研发失败风险；商业化不及预期的风险；临床数据不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；医保降价风险；持续经营风险；商业拓展不及预期；地缘政治风险；对标数据仅供参考。