公司体系内研发的得与失。经过多年持续高强度的研发投入，公司在精麻领域已打造出一条丰富的精麻产品管线，且当前已进入收获阶段，后续有望成为业绩增长的核心驱动。当然，作为一家常年保持20%+研发投入比例的公司而言，公司的追求不会止步于改良型新药，而是创新药的星辰大海。在自主探索创新药研发的十余年期间内也暴露出了一定的不足。
　　近期控股的上海超阳是一个怎么样的创新药平台。上海超阳研发布局专注靶向蛋白降解领域，目前核心产品为HP-001，同时管线中还储备有多款具备全球BIC潜力的分子胶、PROTAC和DAC候选分子。
　　HP-001：全球潜在最佳的IKZF1/3分子胶，临床进展值得期待。HP-001目前I期单药剂量递增、剂量拓展以及II期联合给药三个项目正在同步推进。根据现有爬坡数据来看，HP-001单药ORR为53%（7/13），包括1例CR，3-4级中性粒细胞减少发生率60%左右；其中0.4、0.6mg/kg两个高剂量组ORR为83%（5/6），现有疗效数据全球同类最优。
　　HP-002：可透脑BTKPROTAC，临床前降解效率同类最优。HP-002计划于2026年初申报IND，根据临床前数据，在BTK突变谱中，HP-002的IC50均优于百济的BGB-16673和Nurix的NX-5948，展现出更高的降解效率。
　　HP-003：VAV1分子胶有望成为自免潜力新星。VAV1分子胶则可借助泛素-蛋白酶体系统完成对VAV1的降解，从而使VAV1分子胶成为T/B细胞相关自免疾病的潜力靶点。上海超阳HP-003已完成PCC确认，预计2026H2递交IND，有望成为全球第二款进入临床的VAV1分子胶，剑指全球千亿美金自免市场。
　　DAC：抗体精准递送+蛋白靶向降解，技术平台持续拓展。DAC是一种全新的抗体偶联技术，其将单克隆抗体的靶向特异性与靶向蛋白降解剂的降解能力相结合。对上海超阳而言，当前公司已搭建起完整的靶向蛋白降解平台，且HP-001、HP-002等分子具备全球竞争力，我们认为这一竞争力有望从TPD延续至DAC领域。
　　体系整合，苑东的研发能力有望再迈上一个新台阶。2025年公司进行了系统性的研发战略调整，公司梳理了现有研发体系并实现了对上海超阳的控股。此次研发体系整合后，公司有望形成“成都苑东精麻”+“上海超阳肿瘤/自免”的双重研发路径，在稳步推进管制精麻领域兑现的同时也补强了原有的短板，未来公司的研发能力有望再迈上一个新台阶。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.77、3.16和3.88亿元（2026-2027年原预测值为3.39、4.23亿元，下调的原因是考虑1-8批国采接续的影响），同比增长16.2%、14.0%和22.9%，当前股价对应PE分别为38、34和27倍。综合主营业务与创新药业务，我们采用分部估值方法，给予苑东2026年合理估值155.1亿元，对应股价87.6元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：1、产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、创新药研发进展不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，单三季度收入3.65亿元（-1.55%），归母净利润8359万元（+18.52%，含股权激励费用），扣非净利润6919万元（+27.85%，含股权激励费用）。受益于新品放量以及仿制药研发投入管控，利润端明显超出预期。
　　评论：
　　主业经营拐点确立，业绩有望重回高增长通道。由于第十批国采的冲击，苑东25H1业绩承压，下半年切换至低基数区间，集采压力逐步消化。当前，布托啡诺、纳布啡、奥沙西泮等核心精麻品种均已进入快速放量通道，我们预计25Q3的经营趋势将在后续延续且进一步加速。同时考虑到25Q4及26H1都是明确的低基数，预计公司表观增速将十分可观。
　　制剂国际化实现突破。根据美国FDA网站信息，纳洛酮鼻喷剂生产线以零缺陷通过了FDA批准前的现场核查和体外BE核查，目前正在等待最终的现场检查报告，公司已分别与代理商签署美国、加拿大独家商业化推广合作协议。
　　创新转型提速，核心管线加速推进
　　1）战略控股超阳药业，强化创新引擎：公司持续看好上海超阳药业创新药管线及创新药团队的发展，在第三季度内战略增资上海超阳药业，现已完成对上海超阳药业的控股（持股51.48%），将其核心在研管线纳入公司创新体系，显著增强了在分子胶、PROTAC等前沿技术平台的研发实力。
　　2）超阳管线快速推进，潜力逐步验证：控股后的超阳药业管线进展顺利，核心产品HP-001（分子胶）la期临床安全性良好，并已在不同剂量组观察到患者症状改善，展现出“Best-in-Class”潜力：lb/lla期临床已启动。HP-002（BTKPROTAC）、CY007等管线将陆续申报IND。
　　3）自主研发同步突破，多个项目进入临床：公司自主研发的靶向TissueFactor的ADC新药YLSHO03已于2025年9月获IND批准，并快速启动I期临床研究，预计11月进行首例受试者给药；公司完全自主知识产权的第三代钙离子通道调节剂EP-02260已于2025年9月申报IND并获受理。
　　投资建议：公司精麻新品放量迅速，同时积极调整仿制药研发投入，尽管第十批国采冲击明显，但全年预计公司依然可以解锁股权激励利润考核指标。我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为2.77、3.39和4.23亿元，同比增长16.2%、22.5%和24.7%。当前上海超阳创新药进展迅速，且已成为公司控股子公司，我们对估值模式进行调整，根据分部估值，我们给予公司目标市值为146亿元，目标价为82.5元，维持“强推”评级。
　　风险提示：1、公司产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、美国市场竞争加剧。

　　事件：公司近期发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入10.19亿元，同比下降2.00%，主要为部分产品集采降价影响；归母净利润2.20亿元，同比增长1.45%，剔除股权激励费用影响，同比增长2.77%；扣非归母净利润1.73亿元，同比增长3.10%，剔除股权激励费用影响，同比增长4.69%。
　　2025年第三季度公司实现收入3.65亿元，同比下降1.55%；归母净利润0.84亿元，同比增长18.52%，主要因业务结构调整，费用端优化，以及高毛利新产品贡献增量；扣非归母净利0.69亿元，同比增长27.85%。
　　持续加大研发投入，新产品贡献增量
　　公司近三年研发投入平均占营收比例超过20%。2023年至今每年均有不少于10个新制剂产品获批上市，尤其加大了精麻特药产品的布局，产品矩阵更加丰富。公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品共18个，在研麻醉镇痛项目超20个，其中10余个为国家精麻管制药品。近年上市的纳布啡和布托啡诺等新产品有望不断贡献增量。
　　加快全面创新转型，增资控股上海超阳
　　公司近年来正加快全面创新转型。2025年9月，公司进一步增资8,571.00万元，间接持有上海超阳的股权比例由30.68%增加至51.48%，上海超阳成为公司控股子公司。有利于加快推进上海超阳的分子胶降解剂、PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）等核心管线的临床研究，以提升公司的持续竞争能力。
　　上海超阳在靶向蛋白降解领域构建了多条创新管线。核心管线HP-001是一种新型口服CRBN基础的分子胶降解剂，通过选择性招募并降解IKZF1/3，激活抗肿瘤反应，增强特异性。HP-001目前正在开展I期临床试验，尚未发生严重不良事件和剂量限制性毒性，整体显示出良好的安全性特征，且在不同的剂量组已观察到患者症状改善。预计HP-001的I期临床研究数据将在明年的学术会议或国际期刊公布。
　　此外，上海超阳已于2025年8月18日获得国家药监局核发的HP-001胶囊联合地塞米松在复发难治性多发性骨髓瘤的《药物临床试验批准通知书》。联合用药临床试验目前正在进行患者招募，预计近期完成首例患者给药。
　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为13.59/15.64/18.55亿元，同比增速0.70%/15.09%/18.56%；归母净利润分别为2.45/2.80/3.33亿元，同比增速2.99%/13.92%/19.16%；EPS分别为1.39/1.58/1.89元，对应当前股价PE分别为40/35/29倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；药品带量采购降价风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

　　2025Q2业绩环比改善，增持超阳加速创新研发，维持“买入”评级
　　2025H1公司收入6.54亿元（同比-2.25%）；归母净利润1.37亿元（同比-6.77%）；扣非归母净利润1.04亿元（同比-8.68%）。2025Q2公司收入3.49亿元（同比-1.61%，环比+14.12%）；归母净利润0.76亿元（同比+6.29%，环比+25.40%）；扣非归母净利润0.57亿元（同比-6.89%，环比+23.40%）。公司单Q2业绩环比改善明显，同时新品逐步放量+海外收入增速提速，主业稳中向好，有望继续完成股权激励目标；创新催化密集，我们持续看好公司后续增长潜力，维持2025-2027年归母净利润为2.71、3.19以及3.79亿元，EPS为1.53元、1.80元和2.15元，当前股价对应PE为40.8、34.7以及29.2倍，维持“买入”评级。
　　公司麻醉业务持续进阶，创新研发驱动成长
　　公司近年新获批产品陆续贡献公司业绩增量，包括盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液以及2025Q2获批的奥沙西泮等；待获批品种氨酚羟考酮与吗啡纳曲酮审评进展顺利，预计最晚于2026H1获批。公司在研产品储备丰富，2025年7月YLSH003（TF）IND获受理；EP-0186（PARP1）已先后获得FDA和CDE的临床试验默示许可。国际化方面，盐酸尼卡地平注射液常态化发货，单剂量纳洛酮鼻喷剂ANDA申报于2024年9月提交，并于2025年5月接受了美国FDA的鼻喷剂生产线批准前现场核查和体外BE核查，海外产品放量有望提速。
　　增持超阳加速研发，新型口服CRBN分子胶进击BIC
　　超阳HP-001预计2025年内读出1a数据，2026H1读出1b临床数据。HP-001ORR数据积极，安全性良好，有望进击IKZF1/3分子胶领域的BIC。HP002是新一代具备透脑能力、靶向BTK的PROTAC分子，在临床前研究中对多种BTK突变体表现出强大的抗增殖活性，预计2025Q4申报中国IND。公司持有超阳股权比例增至30.6818%的事宜已于2025年7月完成受让参股公司部分股权交易款项支付，后续有望进一步增持，超阳的创新平台价值有望在公司体内持续体现。
　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入6.54亿元，同比下降2.25%，主要是部分产品受第十批国家集采影响；实现归母净利润1.37亿元，同比下降6.77%，剔除股权激励费用影响后，同比增长0.28%；实现扣非净利润1.04亿元，同比下降8.68%，剔除股权激励费用影响后，同比增长0.40%。
　　多个产品市占率领先，深入布局精麻特药
　　公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品共18个，其中新产品盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液均为精二类药品，盐酸纳美芬注射液已获美国FDA批准上市。根据米内网最新数据，麻醉镇痛领域盐酸纳美芬注射液、布洛芬注射液、盐酸纳洛酮注射液等多个产品市占率领先。
　　在研麻醉镇痛项目超20个，其中10余个为国家精麻管制药品。氨酚羟考酮缓释片和硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊均已申报生产，目前正在审评中。EP-9001A单抗注射液已完成Ib期临床研究。
　　研发投入持续增长，重点推进创新药管线
　　公司继续保持高比例研发投入，2025年上半年研发投入1.33亿元，同比增长8.74%，占营收20.25%，同比上升1.98个百分点。其中创新药研发投入约0.45亿元，占总体研发投入比例为33.83%。
　　2025年6月，公司对超阳药业股权投资比例提升至30.68%。超阳药业在靶向蛋白降解领域构建了5条管线，其中新型口服CRBN基础的分子胶降解剂HP-001正在开展一期临床试验。此外，公司首款ADC创新药YLSH003已于2025年7月完成了IND申报并被受理。
　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为14.64/17.48/20.81亿元，同比增速8.49%/19.36%/19.07%；归母净利润分别为2.64/3.11/3.73亿元，同比增速10.67%/18.09%/19.69%；EPS分别为1.49/1.76/2.11元，对应当前股价PE分别为42/35/29倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；药品带量采购降价风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现收入10.19亿元（同比-2%），实现归母净利润2.2亿元（同比+1.45%），实现扣非归母净利润1.73亿元（同比+3.1%）。2025年单三季度实现收入3.65亿元（同比-1.55%），实现归母净利润0.84亿元（同比+18.52%），实现扣非归母净利0.69亿元（同比+27.85%）。
　　财务指标：2025年前三季度毛利率75.69%（同比-1.86pp），净利率21.60%（同比+0.73pp），销售费用率31.45%（同比-2.58pp），管理费用率6.72%（同比-0.3pp），研发费用率17.99%（同比-0.1pp），财务费用率-0.47%（同比+0.06pp）。2025年单三季度毛利率75.48%（同比-1.75pp），净利率22.92%（同比+3.88pp），销售费用率31.10%（同比-0.57pp），管理费用率6.38%（同比-1.60pp），研发费用率14.75%（同比-6.63pp），财务费用率-0.38%（同比-0.24pp）。
　　布局高端仿制药，制剂国际化取得突破。在高端仿制药方面，公司聚焦麻醉镇痛领域，依托建立的特药、鼻喷、胶束、缓控释技术等平台，开发具有高技术壁垒和政策门槛的特药、鼻喷、胶束、缓控释、高活性药物，具备一定集采免疫属性，保证公司基本业务的稳健增长。制剂国际化方面，以美国市场为突破口，盐酸尼卡地平注射液常态化发货，单剂量纳洛酮鼻喷剂ANDA申报于2024年9月提交，并于2025年5月接受了美国FDA的鼻喷剂生产线批准前现场核查和体外BE核查，目前正在等待现场检查报告，仿制药EP-0160I的ANDA申报已于2024年6月提交，目前正在审评中，鼻喷剂EP-0125SP已按计划完成了BE研究，其他制剂国际化项目正常推进。
　　增资控股超阳药业，加快创新药管线临床推进。2025年9月23日，公司宣布拟对参股公司超阳药业进行增资，本次增资完成后，苑东生物间接持有超阳药业的股权比例将由30.68%提升至51.48%。创新药管线中，HP-001（CRBN分子胶）表现出“Best-in-Class”的优势，联合地塞米松治疗R/RMM的1/2期临床已获批准；即将开展临床研究的HP-002（BTKPROTAC），在临床前研究中对于多种BTK突变株表现出“Best-in-Class”的体外活性；后续管线还拥有CY-002（PDE3A/SLFN12分子胶）、CY-007（VAV1分子胶）等候选分子；同时还在开发DAC平台。
　　盈利预测与评级：我们预测2025年至2027年收入分别为13.92亿元、16.11亿元、19.10亿元，归母净利润分别为2.66亿元、3.07亿元、3.70亿元。对应2025年11月11日收盘价，PE分别为36.1x、31.3x、26.0x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：仿制药集采政策变化、制剂出海不及预期、创新管线研发进展不及预期。

　　受集采落地影响业绩短期承压。2025年上半年公司实现营业收入6.54亿元（-2.3%），归母净利润1.37亿元（-6.8%），毛利率75.81%（-1.9pcts），净利率20.87%（-1.0pcts）；单Q2收入3.49亿元（-1.7%），归母净利润0.76亿元（+7.0%），毛利率72.88%（-3.0pcts），净利率21.78%（+1.6pcts），上半年营收利润下滑主要受第十批集采落地导致化学制剂收入减少以及股权激励费用增加影响，剔除股权激励费用后归母净利润增长0.28%。费用率方面，销售费用率31.64%（-3.7pcts），管理费用率6.91%（+0.4pcts），研发费用率19.79%（+3.5pcts），财务费用率-0.51%（+0.2pcts）。
　　自主研发多项管线取得进展。公司持续推进创新研发，多项新药取得临床进展。公司自研管线基于仿创结合策略，提升创新药投入占比，创新药方面，小分子新药EP-0108（BRD4）、EP-0146（LSD1）以及EP-0186（PARP1）获临床许可；生物新药EP-9001A单抗完成1b期临床，ADC新药YLSH003完成IND申报并获受理；改良新药方面，氨酚羟考酮缓释片已报产，此外EP-0203XR等3个项目获得临床默示许可。
　　战略投资加快创新转型。除自主研发外，公司通过战略投资、合作开发等方式加快创新转型。2025上半年公司增加对上海超阳药业股权投资，持股比例提升至30.68%。超阳药业聚焦抗肿瘤与自免领域，核心在研管线HP-001是一种新型口服CRBN基础的分子胶降解剂，临床前研究展现出强大体内外活性以及更好的安全性优势，目前正在开展1期临床。
　　盈利预测及评级：预计2025-2027年公司实现营收15.01/17.95/22.02亿元，同比增长11.2%/19.6%/22.7%；归母净利润2.82/3.45/4.31亿元，同比增长18.2%/22.5%/24.8%。基于国内制剂新品快速上量、创新转型与国际化进程加速推进，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品价格变动风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，研发进度不及预期风险

　　事项：
　　公司近期公告，拟受让上海超阳药业原股东吴汉超、齐力佳所持部分股份，其中，拟以810万元受让吴汉超所持上海超阳7.9545%的股权；拟以1158万元受让齐力佳所持上海超阳11.3636%的股权。本次交易完成后，公司间接持有上海超阳的股权比例由11.3636%提升至30.6816%，上海超阳将成为公司施加重大影响的参股公司。
　　平安观点：
　　上海超阳药业专注于抗肿瘤和自免领域FIC或BIC药物开发，HP-001项目展现出BIC潜力。依托蛋白质稳态技术和计算机辅助药物设计两大技术平台，不断推进分子胶、PROTAC和DAC等创新化合物结构设计和合成等核心技术的突破。HP-001是一种新型口服CRBN基础的分子胶降解剂，临床前研究表明，其在降解效力和选择性方面优于已获批的免疫调节药物和下一代候选药物（如Mezigdomide、Cemsidomide等），在克服耐药机制的同时最小化在靶、脱靶毒性，展现BIC潜力。目前HP-001正在开展1期临床试验，尚未发现严重不良事件和剂量限制性毒性，且在低剂量组已观察到患者症状改善。HP-002是新一代具备透脑能力、靶向BTK的PROTAC分子，临床前研究表明，其对多种BTK突变株表现出BIC体外活性，在两种不同的体内药效模型中呈现出优于临床分子NX-5948的体内活性，预计2025年Q4申报IND。
　　高壁垒复杂制剂和新药研发取得突破。1）在精麻药领域，2024年共完成米达唑来口服溶液、氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊等6个产品申报生产，盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺2个产品获批；2）改良型新药方面，完成水合氯醛口服溶液、氨酚羟考酮缓释片国内首家报产，此外还有EP-0203XR等多个特色改良型新药在研；3）复杂制剂方面，全面布局单剂量鼻喷及多剂量鼻喷制剂管线，2024年新增4个产品立项，共9个鼻喷剂在研，其中盐酸纳洛酮鼻喷剂已于2024年9月申报FDA，加快国际化。4）新药研发方面，EP-0108胶囊获得CDE临床试验默示许可，用于恶性血液瘤治疗；EP-0146片先后获CDE和FDA临床试验默示许可，用于治疗晚期实体瘤；高选择性PARP1抑制剂EP-0186片已提交CDE临床试验申请，并于2025年1月提交FDA临床试验申请，均已受理，用于晚期实体瘤治疗；麻醉镇痛EP-9001A完成1b期临床研究；ADC创新药YLSH003正在IND申报准备阶段。
　　主业稳健增长，创新药持续兑现，维持“推荐”评级。舒更葡糖钠注射液纳入第十批集采，其2024年前三季度收入占比6.26%，预计2025年集采落地执行后因降价其收入规模承压；同时2025年度股权激励和员工持股计划合计摊销费用约1900万元。因此我们将公司2025-2026年净利润预测下调至2.70亿、3.11亿元（原预测为3.64亿、4.57亿元），预计2027年净利润为3.67亿元。当前股价对应2025年PE为28倍，考虑到公司创新药逐步迎来兑现期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）研发风险：研发项目具备失败获进度不及预期可能；2）新产品放量不及预期风险：公司商业化品种较多，存在放量不及预期风险；3）业务出海不及预期风险：公司出海进度存在不及预期可能。