国科军工发布年报，2025年实现营收14.10亿元（yoy+17.09%），归母净利2.47亿元（yoy+24.09%），扣非净利2.26亿元（yoy+24.42%）。其中Q4实现营收6.35亿元（yoy+44.14%，qoq+77.39%），归母净利1.04亿元（yoy+109.43%，qoq+57.38%）。公司业绩基本符合预期（前次报告2025年归母净利润预测值为2.45亿元），我们认为公司是消耗类装备赛道核心标的，有望受益于导弹和弹药的耗材属性与列装需求，看好2026年业绩保持稳健增长，维持“买入”。
　　军贸业务实现显著突破，打开第二成长曲线
　　2025年公司外贸收入达3.02亿元，同比大幅增长484.38%。同时2025年10月，公司发布公告，全资子公司航天经纬与某军工单位签订了金额高达4.66亿元的某型军贸产品发动机装药年度订货合同，且根据公司年报，截至2025年末该合同仅确认0.32亿元，剩余4.34亿元有望在2026年履约交付，为2026年业绩增长夯实基础。我们认为外贸市场的成功开拓，不仅为公司带来了显著的业绩弹性，也标志着公司已从满足国内需求成功拓展至参与国际市场竞争，打开了更为广阔的成长空间。
　　先锋公司、航天经纬均实现收入增长
　　分子公司来看，2025年：1）先锋公司营收4.83亿元，同比+41.17%，净利润0.58亿元；2）九江国科营收2.96亿元，同比+1.61%，净利润0.46亿元；3）星火军工营收1.21亿元，同比+253.63%，净利润0.18亿元；4）新明机械营收1.40亿元，同比-37.45%，净利润0.13亿元；5）航天经纬营收4.55亿元，同比+20.85%，净利润1.31亿元。主业为弹药装备的先锋公司收入快速增长，主业为动力模块的航天经纬收入增速稳健。
　　产能扩张稳步推进，为承接饱满订单提供保障
　　2025年公司军品收入13.52亿元，同比+15.83%，毛利率为33.89%，同比-0.61pcts，公司民品收入0.42亿元，同比+45.23%，毛利率为25.45%，同比+2.04pcts。我们认为当前公司面临的主要矛盾是旺盛的需求与有限的产能之间的不匹配。为解决这一瓶颈，公司正大力推进产能建设。根据年报，公司“动力模块能力建设项目”已获行业主管部门核准，建成后将大幅提升装药工艺的自动化与智能化水平。同时，公司通过对现有产能的改造优化，2025年内已实现30%的产能提升。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为3.03/3.67/4.42亿元（26-27年较前值分别调整0.69%/0.69%），对应EPS为1.45/1.76/2.12元。可比公司估值2026年Wind一致预期PE均值为64倍，考虑到可比公司中，菲利华受石英电子布，长盈通受空心光纤等民品AI板块情绪拉动，而国科军工民品业务占比低，但长期看好公司外贸业务“1”到“10”的发展，上调估值溢价，给予公司26年64倍PE估值，上调目标价为92.80元（前值70.20元，对应60倍25年PE）。
　　风险提示：新产品研发风险；军品订单下降的风险；军品价格下降风险。

　　整合地方优质资产；产研能力持续提升：
　　2011年公司重组整合5家核心子公司，成为我国弹药装备核心总装和制导装备发动机动力、战斗部安保和控制模块等核心分系统的配套企业。公司作为地方优势国企，成功打造“一园区，三基地”的生产经营格局；同时，公司提升全品类产品研发能力，有望将固体发动机配套产品自装药&零部件层级提升至动力分系统供应商。
　　数十年技术积累奠定核心地位；项目储备丰富成长动力强劲：
　　1）核心子公司成立数十年形成较强技术积淀，同时持续加大研发投入，近三年研发费用率保持在7%以上，处于可比公司中较高水平。2）凭借深厚积累与核心技术优势，公司在特种领域“实物择优竞标”中取得优异成绩，截至2022年末，公司合计中标24个核心产品，其中弹药领域作为总体单位，在主用和特种弹药中标6款产品（唯一中标）。此外，在研型号不断增长为未来持续发展提供有效保障，截至1H25末，公司列装批产产品自2022年末24项增长至48项，在研型号自2022年末24项增长至50项。
　　全球重视导弹/弹药采购；内需+军贸发展机遇可期：
　　1）根据美国国防部《FY2026DefenseBudget》披露，美国三军对于导弹和弹药等相关装备的采购，连续四年超200亿美元，约占三军装备采购总额的12%-17%；2）同时，近年导弹在全球军贸市场重要性快速提升，2000-2021年，导弹出口规模约占全球军贸市场的10%-15%，2022-2024年，全球导弹军贸市场快速提升，占整体军贸比例快速提升至20%附近。导弹/弹药的内装和军贸市场发展机遇可期。
　　风险提示：下游需求波动，产品降价，估值波动等其他风险。

　　深耕国防重点领域，打造地方军工龙头企业。公司是江西省军工控股集团所属的国有控股混改企业，自成立以来始终专注于导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品及弹药装备的研发、生产与销售。目前，公司产品涵盖各种导弹、火箭弹固体发动机动力模块、安全与控制模块，多型主战装备的主用弹药、特种弹药及其引信与智能控制产品，广泛应用于防空反导、装甲突击、火力压制、空中格斗与舰舰攻防等作战场景，承担了军方多项重点型号的科研生产任务，是我军重要的武器装备供应商之一。
　　导弹（火箭）固体发动机与控制产品：已列装多型现役装备，内需外贸空间广阔。公司是国内少数从事导弹（火箭）固体发动机动力模块及总装科研生产的企业之一，发动机动力模块产品广泛应用于各类导弹、火箭弹系统动力，发动机总装主要应用于靶弹、各类助推器。随着“固体火箭发动机制造应急能力建设项目”和“航天动力建设项目”的持续推进，不仅能够满足新批产任务交付需求，更有助于公司在产业链上的延伸拓展。军贸订单落地将为公司开启更大成长空间，未来业绩有望续创历史新高。
　　弹药装备：核心技术优势明显，充分受益行业高景气。公司是国内重要的弹药装备研制生产企业之一，主要产品包括主用弹药、特种弹药和引信及智能控制产品，广泛应用于防空反导、装甲突击、反恐处突等领域。公司在弹药总体设计、精度控制、毁伤效果等环节积累了多项研发成果和技术，在小口径防空反导弹药方面具备国内先进水平。目前，公司正在由常规弹药向智能化、信息化弹药转型，未来有望充分受益行业的高景气。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为2.35亿元、2.86亿元、3.43亿元，EPS为1.13元、1.37元、1.64元，对应PE为53倍、44倍、37倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

　　主要观点：
　　事件描述
　　10月28日，公司发布2025年第三季度报告，披露公司2025年前三季度实现营业收入7.75亿元，同比增长1.49%，归母净利润1.43亿元，同比下滑4.21%。
　　上游专用原材料供给有所好转，全资子公司销售端有所落地
　　2025年10月29日《投资者关系活动记录表》显示，至2025年6月下旬，上游专用原材料恢复正常供给，公司目前各项业务开展良好，呈现稳中有升态势。
　　2025年10月30日《关于全资子公司签订重大销售合同的公告》显示，公司全资子公司经纬公司于2025年10月29日收到与某军工单位签署的某型军贸产品发动机装药年度订货合同，若上述销售合同顺利履行，预计将会对公司未来一年业绩产生积极影响。
　　投资建议
　　2025年中报显示上游专用原材料的供给不及预期已经影响了公司营收，基于2025年三季度财务报表，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.07亿元、2.48亿元、3.04亿元（2025年/2026年/2027年前值分别为2.18亿元/2.62亿元/3.21亿元），同比增速为4.3%、19.9%、22.2%。对应PE分别为51.10倍、42.63倍、34.88倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、产业链部分环节问题解决不及预期、项目进展不及预期、存货及应收账款计提风险、公司核心人员变动风险、公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险、公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险、火工品产业链安全问题。

　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1-9月实现营业收入7.75亿元，较上年同期增长1.49%；归属于上市公司股东的净利润1.43亿元，较上年同期下降4.21%；基本每股收益0.68元，较上年同期下降4.23%。
　　受益行业高景气，业绩有望创历史新高。公司7-9月实现营业收入3.58亿元，同比去年第三季度增长26.89%，环比今年第二季度增长22.19%。截至本报告期末，公司合同负债为0.6亿元，较上年同期增长156.40%，显示公司在手订单充足，为未来业绩增长奠定基础。根据公司10月30日公告显示，全资子公司经纬公司于10月29日收到与某军工单位签署的某型军贸产品发动机装药年度订货合同，合同金额为人民币4.66亿元（含税），后续或将对公司业绩产生积极影响。我们认为，随着现代战争形态向信息化、智能化方向加速演进，传统弹药体系正面临革命性升级需求，对信息化弹药的需求也将逐渐增大。公司作为国内重要的弹药装备研制生产企业，充分受益行业高景气，经营业绩有望创历史新高。
　　产品应用领域广泛，内需外贸空间广阔。在导弹（火箭）固体发动机动力与控制领域，公司产品主要包括各型固体发动机动力模块及助推器，适配于不同口径、射程、燃速或其他技术要求的导弹、火箭弹。在弹药装备领域，公司产品主要包括防空反导弹药、各型特种弹药、弹药引信、弹药智能控制产品等，广泛应用于防空反导、装甲突击、反恐处突、海洋调查等多个领域。此外，公司将成熟军品技术应用于民用领域，生产的炮射防雹增雨弹产品已经应用于云南、贵州、四川等多个省份。同时，公司积极拓展国际市场，已有产品中标军贸项目，未来市场空间十分广阔。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为2.35亿元、2.86亿元、3.43亿元，EPS为1.13元、1.37元、1.64元，对应PE为46倍、38倍、31倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。