Earnings forecasts and valuation
We maintain our earnings estimates for the company, projecting 2024/2025/2026 revenue at RMB6,648/7,362/8,155mn. Considering the company was the largest enterprise in terms of revenue in domestic cyber security services market in 2023, we value the stock at 4x 2025E PS, above its peers’ average of 3.4x on Wind consensus. Our target price is RMB42.98 (previous: RMB29.11). Maintain BUY.

　　公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入27.11亿元，同比下降26.47%，实现归母净利润-11.76亿元，同比亏损收窄3.84%。其中，24Q3营业收入9.27亿元，同比下降22.95%，归母净利润-3.56亿元，同比亏损扩大3.71%。2024前三季度经营性现金流-13.7亿元，23年同期为-18.28亿元，现金流情况显著改善。今年7月，公司战略股东中国电子全资子公司中电金投增持5%的公司股份，目前中国电子合计控制公司23.10%的股权，我们预计未来公司与中国电子将进一步加强业务协同，为公司业务发展以及资金供给提供有力支持，维持买入评级。
　　合计三费率受收入下滑影响短期提升，预计四季度毛利率环比提升
　　2024前三季度公司毛利率为55.82%，同比下降4.92pct，销售/管理/研发费率分别为43.36%/14.56%/38.34%，同比变动-1.65/1.7/2.89pct。2024Q3公司毛利率为53.41%，同比下滑6.87pct，销售/管理/研发费率分别为39.44%/14.28%/34.91%，同比变动-0.35/1.66/6.8pct，主要是由于公司人员成本较为刚性，收入下滑导致短期三费用提升。
　　聚焦企业级客户市场，大客户战略持续推进
　　前三季度公司企业级/政府/公检法司客户收入占比77.42%/16.07%/6.51%百万级客户成为公司收入来源主体，100万以上大客户创收贡献占比超67%；
　　500万以上大客户创收占公司营业收入比例近50%，创收增速超17%。公司在金融、制造、能源、政数等一批行业中斩获多个近千万元级大单。公司信创终端产品成功中标中国移动2024年至2026年终端安全软件产品集采项目，获得超70%的采购份额，充分验证公司在运营商行业信创安全竞争优势。
　　核心产品领域竞争优势进一步加强
　　根据IDC发布的《中国IT安全软件市场跟踪报告，2024H1》，公司在终端安全、数据安全、安全分析与情报三大关键领域进一步强化了市场领导地位。
　　公司在2024H1中国终端安全软件市场市占率达14.68%，2024H1中国数据安全软件市场市占率达6.25%，2024H1中国安全分析与情报市场市占率达7.37%，均位列第一。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测，预计为2024-2026年收入分别为66.48/73.62/81.55亿元，参考可比公司Wind一致预期平均3.4倍25PS，考虑公司23年在网安领域收入规模最大，给予公司4.0倍25PS，目标价42.98元（前值29.11元）。
　　风险提示：政府支出压力增大；市场竞争加剧。

Profit loss narrowed in 1H24, cash outflows narrowed notably
Qi An Xin Technology logged revenue of RMB1,783/1,078mn in 1H24/2Q24, and attributable NP of RMB-820/-340mn in 1H24/2Q24, with the net loss narrowing 6.78/1.87% yoy. In 1H24, operating cash flow was RMB-826mn (1H23: RMNB-1,399mn). As a result of the company's strategic shift in its revenue growth approach, we estimate the company’s revenue for 2024/2025/2026 at RMB6,648/7,362/8,155mn (previous:RMB7,019/8,031/9,490mn). Considering that the company is the largest enterprise in terms of revenue in domestic cyber security services field in 2023, we value the stock at 3x 2024E PS, above its peers’ average of 2.5x on Wind consensus. Our target price is RMB29.11 (previous: RMB 40.95). Maintain BUY.

　　公司发布24年半年报，上半年实现营业收入17.8亿元（同比-28.2%）；归母净利润-8.2亿元，同比减亏5,966万元；扣非归母净利润-8.5亿元，同比减亏1.3亿元。公司经营质量进一步优化，行业龙头地位稳固，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　经营质量进一步优化，销售回款与经营性净现金流双增。上半年公司收入同比降低主要是因为：（1）公司从侧重规模转向侧重质量，对客户进行筛选，同时放弃了部分总集成的项目，导致硬件及其他收入较去年同期大幅减少；2）地方政府和公检法司类客户由于财政预算等因素，在公司收入结构中的占比进一步降低。公司加强对经营质量的管理，上半年销售回款18.4亿元，同比增长2.5%，经营性现金流净额-8.3亿元，同比增长41.0%；三费金额同比下降27.7%。
　　核心产品领跑行业，斩获千万级标杆大单。上半年围绕“新质生产力”型客户，公司斩获了多个横跨数据安全、云安全、态势感知和终端安全等产品组合的千万级大项目。数据安全方面，6月公司中标国家某算力枢纽节点的数据中心集群一体化安全保障项目，中标金额超4000万元；终端安全方面，公司凭借天擎EDR等一系列产品，成功中标某头部保险公司数据中心安全运营与流量检测项目，中标金额接近600万元。
　　AI+安全深度布局，积极探索海外机遇。7月公司发布AI+SOC智能安全运营方案，可实现智能分诊、智能响应等功能，解决安全运营工作中海量告警处理难、设备数据联动难、事件响应闭环难等问题。上半年公司以国际研发中心和国际业务总部中国香港作为桥头堡，加快在印尼、阿曼、埃及等国家的业务布局进度。在汽车等高端制造业出海的进程中，公司已打造赛力斯等多个标杆案例。
　　估值
　　预计24-26年归母净利为2.8、4.0和5.3亿元（考虑地方政府和公检法司客户财政预算影响，下修50%-52%），EPS为0.41、0.58和0.77元，对应PE分别为56X、39X和29X。公司经营质量进一步优化，行业龙头地位稳固，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　下游客户预算不及预期；行业竞争加剧；业务拓展不及预期。

　　事件：公司发布2024年半年报，实现营业收入17.83亿元，同比下降28.17%，实现归母净利润-8.2亿元，亏损同比收窄6.78%。
　　经营策略战略调整，销售回款和净利润双增长。结合宏观经济环境的实际情况，公司从侧重规模转向侧重质量。2024H1上半年公司收入下降主要因素为：1）今年公司把回款和现金流管理放在首位，战略性地放弃一些预期回款不够理想的客户；2）公司还战略性地放弃了一些总集成的角色，硬件及其他收入较去年同期大幅减少；3）地方政府和公检法司类客户由于财政预算等因素，在公司收入结构中的占比进一步降低。公司在费用和支出方面，也推进了精细化和管理。2024H1公司实现了销售回款和净利润的双增长，实现销售回款18.38亿元，同比增长2.48%；归母净利润-8.20亿元，同比减亏5,966万元；扣非归母净利润-8.54亿元，同比减亏1.25亿元；经营性现金流净额-8.26亿元，同比增加5.73亿元，同比增长40.97%；三费金额同比下降27.67%。
　　核心产品线领跑行业，斩获多个千万级标杆大单。2024H1围绕“新质生产力”型客户，公司斩获了多个横跨数据安全、云安全、态势感知和终端安全等产品组合的千万级大项目，其中包括国家某算力枢纽节点的数据中心集群一体化安全保障项目等。公司参与申报的““超大规模多领域融合联邦靶场（鹏城网络靶场）关键技术及系统”项目获得国家科学技术进步二等奖，成为本年度网络攻防领域唯一的国家级科学技术进步奖。公司参与申报的某电子数据取证技术研究及应用项目，获评2023年公安部科学技术奖一等奖。2024年5月，参考IDC最新发布的《中国IT安全软件市场跟踪报告》，公司再次领跑终端安全、数据安全、安全分析与情报市场。报告期内，公司的数据安全、边界安全、态势感知等品类的收入实现了相对较好的表现，高于公司平均水平。
　　积极探索海外市场新机遇。海外市场方面，2024H1上半年公司以国际研发中心和国际业务总部香港作为桥头堡，加快了在印尼、阿曼、埃及等国家的业务布局进度。此外，近年来我国高端制造业出海提速，也给公司带来了新的业务机遇。海外市场在技术要求、认证标准等方面，与国内市场存在迥然不同的复杂性与差异性，尤其是对网络安全、数据安全及个人隐私保护要求更为严格的国家或地区，让我国企业在出海时面临严峻的考验。针对这一全新的增量市场，公司凭借产品和解决方案能力的优势，在汽车等高端制造业出海的进程中，树立了赛力斯等多个标杆案例。
　　维持“买入”评级。公司持续优化经营质量，核心产品在业内具备竞争力，并积极探索海外市场。考虑到网络安全行业下游需求仍处于恢复阶段，我们调整公司2024-2026年营业收入预测为66.30/72.92/79.75亿，归母净利润预测为1.48/2.12/3.09亿，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI技术推进不及预期风险；原材料价格和人工成本上涨风险；行业竞争加剧风险；宏观经济风险。