事项：
　　近期，公司发布2025年年报及2026年一季度报告：2025年，实现营业收入43.92亿元，同比增长0.97%；归母净利润亏损12.87亿元，上年同期亏损13.79亿元；扣非净利润亏损15.26亿元，上年同期亏损16.12亿元。
　　评论：
　　全年营收增速回正，提质增效显著。2025年，公司实现营业收入43.92亿元，同比增长0.97%，全年维度增速回正。利润方面同比亏损收窄，主要系费用侧投入减少，其中三费（研发费用、销售费用、管理费用）总额为28.57亿元，同比降低5.59亿元，同比下降16.35%，三费费用率同比下降13.48个百分点。
　　安全智能与智能安全协同发展，落地加速。公司积极拥抱AI，在“安全智能”（AIforSecurity）以及“智能安全”（SecurityforAI）两大领域均成功转化为收入，其中AISOC获得新能源、汽车、有色、金融等行业客户项目，AI+代码卫士取得能源、特种、运营商、金融、制造等行业客户的项目，大模型卫士在信息技术、政府、能源、金融等行业实现重要突破。
　　组织架构调整，助力未来发展。2025年末，公司在产研体系将4个面向客户的“产品市场BG”和1个统一研发的“产研BG”所组成全新的“4+1”产研架构。其中，产品市场BG直接面向客户，深入需求场景理解业务痛点，基于标准化产品及定制开发能力输出有针对性的端到端解决方案；同时，公司围绕4个产品市场BG，将销售、安服、交付等“军种”力量集结在其周围，组建成立“四大战区”，构筑协同作战体系。
　　投资建议：考虑2025年营业收入企稳，利润承压，我们调整盈利预测，预计公司2026-2027年营业收入分别为48.35/53.08/58.18亿元（2026-27年原值为49.40/52.99亿元），对应增速10.1%/9.8%/9.6%；归母净利润为-6.34/-2.49/1.21亿元（2026-27年原值-0.57/1.42亿元）；估值方面，结合行业可比公司估值水平，考虑公司作为网络安全行业龙头，我们给予公司2026年5.5倍PS，对应目标价38.98元，维持“强推”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；政策推动不及预期；产品应用不及预期。

　　公司发布2025年年度报告，实现营业收入43.92亿元，同比增长0.97%；归母净利润-12.87亿元，同比减亏6.68%；扣非净利润-15.26亿元，同比减亏5.34%，符合此前业绩预告。营收增速放缓主要受下游政企预算收紧、项目验收延后及行业竞争加剧影响，公司主动优化业务结构、聚焦高回款订单，经营质量稳步提升。全年综合毛利率50.32%，同比下降5.67pct，主要系低毛利特种行业占比提升、价格竞争加剧及集成业务增加所致。费用端管控成效突出，销售、管理、研发三项费用同比减少5.59亿元，费用率下降13.48pct，降本增效推动亏损持续收窄。经营性现金流净额-0.61亿元，同比改善2.81亿元，创上市以来最佳，造血能力不断增强。我们判断随着公司费用管控深化、毛利率企稳及AI产品放量，盈利修复节奏有望加快，维持买入评级。
　　业务结构持续优化，渠道与客户战略成效显著
　　分产品结构来看，安全产品收入27.06亿元，同比增长2.00%；安全服务收入8.48亿元，同比下降0.85%；硬件及其他收入8.27亿元，同比增长0.44%。销售模式转型加速，经销收入10.22亿元，同比大增41.03%，项目合作收入同比下降41.44%，渠道扩张与回款优先策略见效。客户结构持续升级，企业级客户收入占比76.23%，能源、金融、运营商等六大核心行业占比超66%，百万级以上客户收入占比超73%，五百万级以上大客户贡献约50%收入，高价值客户筑牢基本盘，抗风险能力显著增强。
　　现金流创上市以来最佳，财务健康度持续改善
　　2025年公司持续加强应收账款管理，销售回款效率显著提升，经营活动产生的现金流量净额-6070万元，同比大幅改善2.81亿元，主因销售回款与费用管控双重发力，全年销售回款51.39亿元，同比增长8.00%。公司推进AI赋能研发提效，在保障核心技术迭代的同时优化投入结构。期末合同负债2.48亿元，同比增长43.35%，预收款项增加反映在手订单饱满，为后续收入确认奠定基础，现金流与合同负债双改善支撑业绩复苏。
　　AI与技术领先优势巩固，长期成长空间广阔
　　公司持续领跑网安赛道，终端安全、数据安全、安全分析与情报等多个核心产品市占率位居国内第一，AISOC智能运营平台、大模型卫士等AI产品落地加速。2025年完成4+1产研架构改革，聚焦AI安全与实战化能力，QAX-GPT安全机器人、代码安全智能体等新品落地，构建AI+安全全场景解决方案。政策端，《网络安全法》修订、数据安全监管深化，推动AI安全需求释放，打开行业增量空间。公司作为网安龙头，凭借技术壁垒、客户资源与渠道优势，有望充分受益行业集中度提升与AI赋能红利。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2026-28年收入分别为48.44/53.45/59.02亿元（前值26-27年为60.70/71.76亿元，分别下调20.21%/25.51%，考虑客户需求释放节奏，下调安全产品、安全服务、硬件收入增速），归母净利润分别为-7.38/-3.34/1.68亿元。参考可比公司Wind平均5.0倍26PS，考虑公司是中国电子体系稀缺安全平台及AI安全产品加速放量，给予公司6.0倍26PS，目标价42.60元（前值53.38元，对6.0倍25PS，可比均值4.9x）。
　　风险提示：政府支出压力增大；市场竞争加剧。