事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入4.59亿元，同比增长7.51%；归母净利润1.77亿元，同比下降10.35%；扣非归母净利润1.50亿元，同比下降21.91。
　　其中，公司第三季度实现营业收入1.57亿元，同比下降3.89%；归母净利润0.51亿元，同比下降30.15%，主要由于公司研发费用、管理费用增加，并受到终端售价下调的影响；扣非归母净利润0.38亿元，同比下降46.80%。
　　国内经营彰显韧性，海外投产在即
　　目前，公司下游经销商库存压力较小。在国内医改纵深推进、核心区域集采不断落地的背景下，公司国内经营展现出了一定的韧性，2025年1-9月公司新增入院数量相较年初净增加18%左右，临床合作数量总体呈上升趋势。在国家提倡“反内卷”的背景下，预计未来市场销售端会带来较为积极的影响。广东集采后，公司产品终端价格存在阶段性下降的压力，公司有望凭借自身产品成本、质量、创新等优势，在广东集采后争取更多的市场份额，并保持集采产品毛利率稳定。
　　海外受到关税政策的影响，公司全年北美的销售收入预计有10-20%的降幅。现阶段公司积极抓住关税时间窗口，积极开拓北美市场。泰国工厂投产计划正常略有滞后，公司预计泰国一期工厂12月左右会先行完成对北美客户的发货，后续逐步扩展到海外其他地区。
　　研发进度稳步推进，双极有望成为新增长点
　　目前，子公司杭安医学四大研发管线进度整体符合预期，其中复用软性内镜和能量平台两个项目的注册进度在正常推进中，内镜辅助治疗机器人以及光纤多模态成像（一次性内镜）正常略有滞后，公司将加快后续研发进度，目标按原研发计划达成。
　　公司原有双极系列产品上市后由于专机专用等一系列因素，市场推广受到了一定的影响，公司通过第二代单、双混合系列产品进一步提升产品创新的竞争力，预计第二代双极产品将于2025年底可以获批注册，并于2026年进入全面市场推广期。公司现有双极系列产品在海外市场的推广稳步进行中，预计双极系列产品将成为2026年新的业务增长点。
　　毛利率短暂承压，费用端投入力度加大
　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降1.62pct至70.51%，主要系集采的影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.01%、11.23%、12.44%、-1.59%，同比变动幅度分别为-0.80pct、+2.63pct、+2.74pct、+7.45pct，费用端上升主要系公司加大研发及销售推广力度以及利息波动。
　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为71.10%、11.11%、12.54%、14.47%、-2.72%、32.50%，分别变动-1.97pct、+2.54pct、+4.76pct、+4.52pct、+2.31pct、-12.22pct。
　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为7.79/9.78/11.98亿元，同比增速为22.36%/15.55%/22.49%；归母净利润分别为3.10/4.01/4.75亿元，同比增速为5.52%/29.49%/18.55%；EPS分别为3.82/4.94/5.86元，当前股价对应2025-2027年PE为16/13/11倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：集采降价的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

　　投资要点
　　受多因素影响，公司业绩短期承压。公司2025年前三季度实现营收4.59亿元（同比+7.51%）；归母净利润1.77亿元(同比-10.35%)；扣非净利润1.50亿元（同比-21.91%）。Q3单季度实现营业收入1.57亿元（同比-3.89%，环比-9.74%）；归母净利润5098.93万元（同比-30.15%，环比-26.92%）；扣非净利润3808.85万元（同比-46.80%，环比-39.39%）。公司业绩短期承压，主要受国内集采扩面、DRG/DIP支付改革等政策因素以及中美关税等地缘政治因素影响。公司2025年前三季度毛利率为70.51%（同比-1.62pct），其中国内业务毛利率为68.23%，同比减少1.82pct，主要受集采降价的影响；海外业务毛利率为72.82%，同比-0.18pct，预计随着自有品牌渠道的建立，海外业务毛利率水平将有所提升。2025前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为9.01%/11.23%/12.44%（同比-0.80pct/+2.63pct/+2.74pct），管理费用率增长的主要原因是公司持续对泰国及欧洲子公司投入，经营规模不断扩大，各项管理成本亦随之增加。
　　国内收入平稳，海外积极拓展。2025年Q1-Q3公司国内业务收入同比基本持平，海外业务收入实现双位数增长。1）国内业务展现韧性。2025年Q3国内业务面临一定挑战，由于广东、浙江等地集采快速落地，以及地方招标开标减少等因素，公司国内业务增速有所放缓。在医改纵深推进的背景下，公司保持了稳健的入院节奏，2025年前三季度新增入院数量相较年初净增加18%左右。2026年为集采快速落地周期，我们预计公司将借助集采开发存量市场，并提升在高等级医院的市场份额。2）海外业务快速增长，渠道建设不断深化。海外业务方面，北美市场由于关税影响收入同比下降，但南美洲、欧洲、亚洲等地区均保持双位数增长。公司正加速全球化的产能和渠道布局，泰国生产基地项目稳步推进，建成后将有效优化产能分布。欧洲重要经销商CME被收购对法国、英国等市场造成短期影响，公司已通过拓展8家新渠道商积极弥补，我们预计2026年H1可完全覆盖缺口。截至2025年9月末，公司新增海外合作客户30余家，后续公司将通过深化合作、本土招聘销售人员、海外并购等方式，实现渠道的本土化，以欧洲和北美洲为落脚点渗透周边市场。同时公司坚定推进从ODM向自有品牌的战略转型，以增强渠道掌控力和长期盈利能力。
　　研发投入持续增长，积极布局前沿领域。公司正大力投入研发以打造第二增长曲线。公司Q3研发费用同比增长45.65%，前三季度累计投入5715.57万元（同比+37.94%），重点投向复用软镜、能量平台、手术机器人等创新产品线。从子公司杭安医学的研发管线来看，复用内镜和能量平台注册进度正常，手术机器人和多模态单光纤一次性内镜项目研发进度略有滞后。止血夹、活检钳等大批量产品将全面推进自动化流水线生产，以实现持续降本增效。此外，公司已开始布局神经医学、再生医学等前沿领域，展现了更广阔的长期发展蓝图。
　　投资建议：公司坚持创新驱动策略，不断推出双极高频等新品占领国内市场，海外市场渠道&产能建设稳步推进。考虑到集采影响需要时间消化，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测，分别为2.42、2.90、3.49亿元（原预测：3.10、3.87、4.61亿元），对应EPS分别为2.98、3.57、4.30元/股（原预测：3.83、4.78、5.70元/股），对应PE分别为20.72、17.32、14.37，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外市场开拓不及预期，集采力度超预期风险，产品注册进度不及预期等。

　　事件：2025年前三季度公司实现收入4.59亿元，同比增加7.51%；归母净利润1.77亿元，同比减少10.35%。单三季度实现收入1.57亿元，同比减少3.89%；归母净利润0.51亿元，同比减少30.15%，主要系报告期内公司研发费用、管理费用以及市场投入增加所致。
　　盈利能力保持韧性，投入加大致净利承压。2025年前三季度毛利率为70.51%，同比下滑1.62pct，受国内政策以及关税因素等影响。销售费用率同比下降0.80pct至9.01%；由于研发费用、管理费用较上年同期大幅增加，研发费用率、管理费用率分别增加到12.44%和11.23%。
　　强化技术研发，筑牢发展根基。公司重视加强研发创新能力，持续增加新产品开发投入，并且增加研发人员薪酬等研发投入。截至2025年6月30日公司有效授权专利102项，其中发明专利50项，实用新型专利46项，外观设计专利6项，60%以上专利已经应用于公司相关产品中。公司完善薪酬管理制度，吸引和留住高端技术人才，打造高素质的研发团队，为公司新产品的开发和新领域的拓展奠定了坚实的人才基础。
　　深化全球化布局，探索海外本土化经营策略。针对海外市场，公司深化渠道客户管理和新兴市场开拓，产品已经成功销往六大洲超60多个国家。公司通过数据驱动的市场分析优化产品组合，并与欧洲、亚太地区等主要国家顶尖KOL建立深度合作，提升在海外市场的影响力和渗透力。
　　投资建议：预计2025-2027年公司收入7.14、8.53、10.30亿元，同比增长12.2%、19.4%、20.8%；归母净利润2.76、3.22、3.87亿元，同比增长-6.0%、16.8%、20.1%；维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧；研发不及预期；产品质量、贸易摩擦及汇率波动、知识产权泄密等风险