业绩简评
　　2025年10月30日，公司发布2025年三季报，25Q1-Q3公司实现营收6.37亿（-19.5%），归母净利润4239万（-69.0%），扣非净利润3476万（-67.1%）；25Q3单季实现营收1.65亿，同比-16.9%，环比-36.9%；归母净利润579万，同比-82.2%，环比-65.1%；扣非净利润105万，同比-94.1%，环比-92.6%。
　　经营分析
　　25Q3公司经营业绩阶段性承压，主要系产品交付节奏变化所致：
　　1）营收规模下滑：25Q1-Q3实现营收6.37亿（-19.5%），25Q3营收1.65亿，同比-16.9%，环比-36.9%，主要系受订单交付节奏变化所致；25Q1-Q3实现归母净利润4239万（-69.0%），25Q3单季实现归母净利润579万，同比-82.2%，环比-65.1%。2）盈利能力阶段性承压：25Q1-Q3公司毛利率27.9%（-9.63pct），归母净利率6.7%（-10.6pct）；25Q3公司毛利率25.7%，同比-12.5pct，环比-3.7pct，归母净利率3.5%，同比-12.8pct，环比-2.8pct，主要系销售产品结构变化所致。
　　积极拥抱大飞机国产化浪潮，有望受益于民机前后装市场旺盛需求：1）中国或将成为全球最大单一航空市场：据中国商飞预测，未来20年我国将接收9323架客机（占全球21%），价值量1.42万亿美元（占全球21%）。2）公司有望成为大飞机机载系统国产替代核心供应商，参与多个大飞机机载系统国产化项目，同时积极推进波音、空客等取证工作，有望受益于民机前后装市场旺盛需求。
　　积极布局新质战斗力，无人机/反无装备或成公司成长新引擎：1）补氧系统为中高空无人机发动机必备：高空温度低、压力低、氧气稀薄，补氧系统可以帮助发动机完成再点火。公司2024年开展某型号无人机补氧装置研发项目，未来或将充分受益于无人机放量列装。2）冷液设备是反无武器安全运行重要保障：雷达、高能武器运行时产生大量热能，军用冷液设备是保障雷达、高能武器的关键设备，公司液冷设备2024年中标航天某院重大科研项目，2025年第十一届世界雷达博览会上，子公司天鹅制冷凭借多个领先的雷达制冷方案成为全场焦点，未来有望受益于反无装备，包括雷达和高能武器等批产。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司持续拓展大飞机、无人反无业务，有望受益于大飞机国产替代、无人机/反无装备的放量列装，预计公司2025/2026/2027年实现归母净利润1.03/1.53/2.08亿，同比增长-17.51%/+48.29%/+35.60%，公司股票现价对应PE估值为86/58/43倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场拓展与竞争加剧的风险；主要原材料价格波动的风险。

　　公司简介
　　江航装备是国内唯一的航空氧气系统和机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备制造商。2024年，受制冷产品市场需求、税收政策等因素影响，公司营收10.93亿（-9.98%），归母净利润1.25亿（-35%）;2025H1公司顺利完成各项产品交付任务，实现营收4.72亿（-20.4%），归母净利润3660.14万（-64.86%），主要系受收入规模减少、产品毛利率下降等因素所致。
　　投资逻辑
　　机载氧气和油箱惰性化防护系统唯一供应商，有望受益于军机放量列装：1）我国航空装备迭代加速，歼16、歼20等陆续列装部队，歼35亮相2024珠海航展，成飞所或已开展下一代军机研制。2）航空装备最具工业化属性，市场空间广阔：美国F-16截至2024年6月共制造4600多架，美国拟采购F-35飞机2470架，成本约3978亿美元。3）公司是航空氧气系统和油箱惰性化防护系统核心供应商，有望充分有益于战略空军建设和航空装备放量列装。
　　积极拥抱大飞机国产化浪潮，有望受益于民机前后装市场旺盛需求：1）中国或将成为全球最大单一航空市场：据中国商飞预测，未来20年我国将接收9323架客机（占全球21%），价值量1.42万亿美元（占全球21%）。2）公司有望成为大飞机机载系统国产替代核心供应商，参与多个大飞机机载系统国产化项目，同时积极推进波音、空客等取证工作，有望受益于民机前后装市场旺盛需求。
　　特种制冷龙头企业，受益于特种领域景气修复：1）子公司天鹅制冷为陆、海、火箭军等各军种配套。2）2022以来，天鹅制冷受税收政策变化、材料市场价格上涨及军品订单延迟等因素影响，业绩承压，2024年强化市场开拓，营收1.88亿（+10.3%），净利润18.2万，扭亏为盈。3）我们认为，2025年是十四五收官之年，需求确定性强，特种领域景气修复有利于天鹅制冷产能利用率提升。
　　积极布局新质战斗力，无人机/反无装备或成公司成长新引擎：1）补氧系统为中高空无人机发动机必备：高空温度低、压力低、氧气稀薄，补氧系统可以帮助发动机完成再点火。公司2024年开展某型号无人机补氧装置研发项目，未来或将充分受益于无人机放量列装。2）冷液设备是反无武器安全运行重要保障：雷达、高能武器运行时产生大量热能，军用冷液设备是保障雷达、高能武器的关键设备，天鹅制冷2024年中标航天某院重大科研项目，2025年第十一届世界雷达博览会上凭借多个领先的雷达制冷方案成为全场焦点，未来有望受益于反无装备，包括雷达和高能武器等批产。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测，2025-2027年公司实现营业收入12.06亿/14.78亿/18.74亿，同比+10.31%/+22.61%/+26.80%，归母净利润1.16亿/1.56亿/2.13亿元，同比-7.31%/+34.44%/+36.19%，对应EPS为0.15/0.20/0.27元。公司作为机载和环控设备核心供应商，或将受益于新型航空装备放量列装、军工行业景气修复，以及大飞机国产替代、无人机/反无装备的放量列装，参考2026年军工中游系统供应商平均PE为81倍，考虑到公司下游国产大飞机、无人/反无市场空间广阔，公司亦具备产业链环节卡位优势，给予2026年80XPE，目标价15.80元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　核心竞争力风险，装备采购不及预期，民机国产替代不及预期。

　　事件
　　4月30日，江航装备发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营收2.10亿元，同比减少32%，实现归母净利润0.20亿元，同比减少67%。3月17日，江航装备发布2024年年报。2024年，公司实现营收10.93亿元，同比减少10%，实现归母净利润1.25亿元，同比减少35%。
　　点评
　　1、受订单交付节奏变化等因素影响，2024年和2025Q1公司业绩承压。2024年和2025Q1，受市场环境和公司产品订单交付节奏变化等因素影响，公司业绩承压，2024年，公司营收10.93亿元，同比减少10%；2025Q1，公司营收2.10亿元，同比减少32%。盈利能力方面，受产品结构变化、行业政策和市场价格影响，2024年，公司销售毛利率34.84%，同比降低3.54pcts；2025Q1，公司销售毛利率27.81%。受收入规模减少、毛利率下降、研发投入增加等因素影响，2024年，公司归母净利润1.25亿元，同比减少35%；2025Q1，公司归母净利润0.20亿元，同比减少67%。
　　2、持续加大研发投入，营收规模减少影响下费用率有所提高。2024年，公司研发投入1.61亿元，同比增长3%，研发投入占营收比例14.72%，同比提高1.8个百分点；2025Q1，公司研发投入0.33亿元，同比增长5%。受营收规模同比减少影响，费用率有所提高，2024年，公司四费费率23.85%，同比提高2.73个百分点，其中，研发费用率11.63%，同比提高2.05个百分点；2025Q1，公司四费费率16.93%，同比提高1.62个百分点。
　　3、民机业务有望成为公司第二增长曲线。2024年，公司民机业务取得新突破，在民机技术能力提升方面，公司完成了大型灭火/水上救援水陆两栖飞机AG600氧气系统产品随机适航工作，同时开展多型民航客机氧气系统机组、旅客、便携全构型复杂系统的集成以及惰化防护系统的研制，并攻克了多项系统关键技术，完成了样件研制；在批产交付方面，公司完成AG600、C909、AC系列直升机的批产交付工作；在民机维修业务方面，公司持续开拓民机PMA产品市场，完成波音737NG客机空气分离装置PMA产品交付四家航空公司，取得四家航司合格供方资格，为公司PMA产品市场进一步推广夯实了基础。我们认为，发展国产航材既有助于实现航空制造、维修供应链自主可控，同时也是降低航材采购成本的重要措施，民机业务有望成为公司第二增长曲线。
　　4、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.38、1.71、2.11亿元，对应当前股价PE分别为65、53、43倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；民机业务等市场开拓不及预期等。