投资要点
　　事件：公司25年实现营收669.7亿元，同比-16.6%；归母净利润-70.3亿元，同比-106.1%；扣非归母净利润-74.0亿元，同比-42.8%。其中25Q4实现营收170.0亿元，同比/环比-0.9%/-10.1%；归母净利润-28.3亿元，同比/环比-10.3%/-120.6%。26Q1实现营收168.3亿元，同比/环比+17.4%/-1.0%；归母净利润-2.83亿元，同比/环比+78.6%/+90.0%；扣非归母净利润-14.7亿元，同比/环比-6.8%/+52.4%。
　　光伏业务承压、储能盈利能力提升：25年公司光伏产品实现营收451.4亿元，同比-19.0%，毛利率-1.4%，同比-5.7pct，主要受行业供需失衡、组件价格低位及硅料、银浆等原材料价格上涨影响。全年组件出货超67GW，其中N型组件占比达95.8%。系统解决方案业务实现营收123.6亿元，同比-34.3%，毛利率11.7%，同比-6.7pct。储能业务实现营收42.8亿元，同比+83.3%，毛利率14.7%，同比+1.7pct，出货量超过8GWh，较24年实现翻倍增长，其中海外出货占比超60%，海外在手订单超过12GWh。
　　26Q1组件亏损收窄、多业务协同贡献正现金流：26Q1公司组件出货超13GW，单瓦经营性亏损收窄至约0.05元/W；分布式系统经营利润近3亿元；储能出货1.3GWh，净利润超5000万元，其中海外高价值市场出货占储能出货比例超90%；支架出货超1GW，经营性利润超1000万元。公司26Q1经营性现金流净流入41亿元，同环比大幅改善，主要系销售商品收到现金增加、分布式资产出售集中回款及库存下降。
　　25年资本开支收缩、费用收窄：25年公司期间费用86.0亿元，同比-13.0%，费用率12.8%，同比+0.6pct。25年经营性净现金流69.0亿元，同比-13.1%；26Q1经营性净现金流40.9亿元，同比由负转正、环比+1.1%。25年资本开支46.7亿元，同比-64.9%；26Q1资本开支10.8亿元，同比-51.4%。25年末存货252.6亿元，较年初+13.0%；26Q1末存货242.5亿元，较年初-4.0%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到光伏行业竞争仍较激烈，我们下调公司26-27年盈利预测，并新增28年盈利预测。我们预计公司26-28年归母净利润分别为2.8/20.4/40.2亿元（原26-27年预测值为7.2/24.0亿元），同比+104.0%/+620.6%/+97.4%。虽然公司25年及26Q1仍处亏损，但26Q1亏损已较25Q4明显收窄，储能业务盈利能力提升、系统解决方案业务持续贡献正向盈利，同时资本开支收缩、现金流改善，后续盈利有望逐步修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。

　　事件
　　根据公告，公司25年全年实现营业收入669.75亿元，同比-16.58%，归母净利润-70.31亿元。分季度看，25Q4公司实现营业收入170.04亿元，同比-0.76%，环比-10.10%，归母净利润-30.82亿元；26Q1公司实现营业收入168.30亿元，同比+17.40%，环比-1.02%，归母净利润-2.83亿元，同环比亏损幅度显著收窄。公司一季度盈利能力显著修复，毛利率，净利率分别为6.75%、-1.56%，同比分别+0.14pct、+7.26pct，环比分别+1.27pct，+15.68pct。
　　出货量位居行业第一梯队，技术优势显著
　　25年公司电池组件出货量维持在行业前列，全年实现出货量超67GW，其中N型组件占比95.8%。截至25年12月，公司210组件累计出货量已超236GW，保持全球领先地位。技术方面，公司持续进行研发升级巩固龙头地位，25年12月，公司TOPCon电池效率达到26.68%，刷新大面积电池世界纪录，25年实现TOPCon量产效率整体提升0.75%abs，组件功率提升15W以上；针对电池非硅降本，实现银浆耗量单瓦下降15%；在下一代光伏技术领域，公司前瞻性进行战略布局，自主研发的钙钛矿/晶硅叠层电池大面积转换效率达到32.6%，公司面向工业化应用的3.1平米标准尺寸大面积叠层组件，其输出功率先后达到865W及886W，公司在新技术的布局为下一代高效电池的产业化以及太空光伏等前言场景奠定了坚实储备。
　　前瞻性布局储能业务，光储融合打造第二成长曲线
　　储能方面，25年公司实现销售量8GWh+，与24年相比实现翻倍，其中海外占比超60%，根据公司公告，截至25年12月31日，公司储能海外在手订单超过12GWh，为公司后续业绩释放奠定坚实基础。公司聚焦海外大客户与光储融合场景，通过"光伏+储能"一体化解决方案满足终端客户的综合能源需求，旨在打造全球领先的光储系统整体解决方案服务商。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年实现营收745.24/867.87/999.85亿元，归母净利润为4.84/26.41/43.99亿元，根据2026年4月30日收盘价，26-28年PE为84x/15x/9X。公司为光伏一体化领先企业，TOPCon技术优势显著，且在钙钛矿叠层等新技术上前瞻性布局，海外储能放量有望贡献业绩，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期、海外政策与贸易风险、新技术研发与产业化风险等。

　　业绩简评
　　2026年4月29日公司披露2025年报及2026年一季报，2025年实现营收670亿元，同降17%；实现归母净利润-70.3亿元，亏损同比加深。26Q1实现营收168亿元，同增17%、环1%；实现归母净利润-2.83亿元，同比减亏79%、环比减亏90%；实现扣非归母净利润-14.67亿元，亏损同比略加深，环比减亏52%，非经常损益主要为公允价值变动。
　　经营分析
　　组件经营承压，前瞻性布局钙钛矿、叠层等路线。2025年公司组件出货超67GW，行业供给过剩背景下组件价格维持较低水平，光伏组件业务毛利率-1.42%。公司持续推动TOPCon电池提效降本，实现TOPCon量产效率整体提升0.75%abs，组件功率提升15W以上；前瞻性布局钙钛矿、叠层等技术路线，自主研发的210尺寸大面积钙钛矿/晶体硅叠层电池最高转换效率达到32.6%，刷新了该尺寸叠层电池的世界纪录；截至2025年底，公司在叠层电池及组件领域的专利申请量达到698项，专利申请量位居全球第一。
　　储能海外快速放量，充足在手订单有望支撑量利齐增。2025年公司储能系统出货超8GWh、实现翻倍增长，其中海外出货占比超60%，海外市场拓展效果显著，欧洲区域项目数量增长超70%，北美累计交付超1GWh，市场布局从2024年的2个国家拓展至8个国家，海外多个MW级项目实现交付。公司储能业务海外在手订单超12GWh，有望支撑储能业务量、利齐增，提供新的利润增长点。
　　系统整体解决方案、数字能源服务稳步发展，致力成为智慧能源解决方案及运营商。集中式电站领域，公司持续深化绿氢氨醇、绿算融合等战略，打造了青海省首个“风光储充+算力中心”绿电智算融合示范工程；分布式系统业务，公司在电站开发基础上，向电站运维、电力交易（含售电、虚拟电厂、绿证）、综合能源管理等多元化增值服务纵深拓展，截至25年12月底户用电站运维累计规模接近26GW，致力于成为智慧能源解决方案及运营商。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2026-2027年净利润预测至3.2、27.5亿元，新增2028年净利润预测59.8亿元。公司储能系统放量打造第二成长曲线，前瞻性布局钙钛矿、叠层等技术，系统整体解决方案等业务协同发展，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。

　　事项：
　　公司发布2025年报和2026年一季报。2025年公司实现营收669.75亿元，同比-16.61%；归母净利润-70.31亿元，同比亏损扩大；扣非归母净利润-73.97亿元，同比亏损扩大；毛利率5.18%，同比-4.41pct。2026Q1公司实现营业收入168.30亿元，同比增长17.40%，实现归母净利润-2.83亿元，同比大幅减亏；实现扣非归母净利润-14.67亿元，同比亏损基本持平；毛利率6.75%，同比+0.14pct。
　　评论：
　　公司运营稳健，银包铜导入后有望进一步降本。公司2025年实现光伏组件销售63.84GW，同比销售规模基本持平，由于光伏组件价格下行，公司光伏产品2025年实现毛利率-1.42%，同比减少5.72pct，欧洲光伏销售仍可实现正毛利率。我国推进光伏“反内卷”，组件价格长期看涨，2026年4月工信部、发改委、市监总局、能源局等部门联合召开光伏行业座谈会，全力推进产能调控、标准引领、创新驱动、价格执法、质量监管、兼并重组、知识产权保护等“反内卷”综合治理有关工作，推动光伏产业高质量发展。我们认为，在行业激烈的竞争环境下，头部企业具备质量、资金等优势，具备跨越周期能力。2025Q2以来，公司经营性现金流保持为正，公司运营稳健。此外，公司银包铜技术已进入中试及产业化阶段，2026年底预计将形成较大规模的生产能力，有助于公司降低产品成本。
　　储能业务国内外持续推进，打造第二成长曲线。2025年公司实现储能出货超过8GWh，对应收入42.80亿元，收入同比增长83.30%，对应毛利率14.69%，同比+1.74pct。2026年公司目标储能出货15-16GWh，着重发展海外高价值市场。我们认为，公司2026年储能销售倍增的基础一方面在于市场需求旺盛，另一方面也在于公司具备强大的系统解决方案能力。2025年12月，在标普全球能源发布《2025年储能系统集成商报告》中，天合储能荣登全球储能系统集成商前十榜单，位列全球第8位。
　　投资建议：公司业务多元化布局，助力穿越周期。考虑行业竞争因素使得产业链价格低位运行，企业盈利能力承压，我们调整盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.70/26.17/52.92亿元，当前市值对应PE分别为148/15/8倍。参考可比公司估值，给予2027年20xPE，对应目标价22.35元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，公司新品推广不及预期，公司产品认证和市场拓展进度不及预期，市场竞争加剧等。

　　事件：2026年4月30日，公司发布2025年年报与2026年一季报，2025年公司实现营收669.75亿元，同比-16.61%，实现归母净利润为-70.31亿元，亏损幅度同比扩大约36亿元，对应25年Q4单季度实现营收170.04亿元，同比-0.76%，实现归母净利润-28.3亿元，其中资产减值损失与信用减值损失合计约16.2亿元。
　　2026年一季度，公司实现营收168.3亿元，同比+17.4%，实现归母净利润-2.83亿元，亏损幅度同比缩窄约10亿元，26Q1单季度毛利率/净利率6.75%/-1.56%，毛利率继续实现逐季修复，但财务费用波动与资产减值影响最终盈利表现。
　　核心光伏业务切换思路：面对复杂多变的宏观环境和行业周期性挑战，公司经营策略由向外扩张转为苦练“内功”，主动调整出货节奏，聚焦高毛利订单，同时优化产能布局，加速老旧产能出清，推动产品结构升级，聚焦高效N型组件产品，为下一轮增长积蓄动能。2025年公司实现光伏组件出货超67GW，N型组件占比达95.8%，其中对外销售组件约63.84GW，同比-0.99%，对应光伏产品板块实现收入451.43亿元，同比-18.97%，板块毛利率-1.42%，同比下降5.72个pct。
　　储能业务气候已成，第二主业加速成长：利用光伏业务的品牌、渠道、技术，公司前瞻性布局储能业务并逐渐发展为转型升级的新增长引擎，2025年公司储能出货超8GWh，同比实现翻倍增长，对应贡献营业收入42.8亿元，同比+83.3%，板块毛利率14.69%，同比+1.74个pct。毛利率稳步提升主要得益于公司储能业务快速放量的同时深耕海外市场，2025年海外储能出货占比超过60%，在智利、埃及等地区均有标杆性大型项目实现交付，截至年报披露日，公司储能业务海外在手订单超过12GWh，为后续业绩释放奠定了坚实基础。
　　投资要点：预计公司2026-2028年实现营业收入735.54、823.95、951.43亿元，实现归母净利润3.6、21.09、34.98亿元，同比增长105.1%、486.4%、65.9%，对应EPS分别为0.15、0.9、1.49元，当前股价对应的PE倍数为116.8X、19.9X、12X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）需求不及预期，2）竞争格局恶化，3）新产品推进不及预期，4）原材料价格上涨。

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入669.75亿元，同比下降16.61%；归母净利润-70.31亿元，扣非归母净利润-73.97亿元；经营活动现金流净额69.02亿元，同比下降13.11%。2026Q1实现营业收入168.30亿元，同比增长17.40%；归母净利润-2.83亿元，同比大幅减亏；扣非归母净利润-14.67亿元；经营活动现金流净额40.92亿元，同比由负转正。
　　组件主业仍受价格下行压制，2026Q1收入端率先恢复。2025年公司光伏产品收入451.43亿元，同比下降18.97%，毛利率-1.42%，同比下降5.72pct，是全年亏损扩大的主要拖累；公司全年组件合计出货67.88GW，其中对外销售63.84GW，另有4.04GW用于电站、电站工程建设管理及系统产品。2026Q1收入同比增长17.40%，反映订单交付与系统产品、储能业务收入改善，但Q1扣非后仍亏14.67亿元，公司真实经营盈利尚未完全修复，后续核心仍在于组件价格、库存减值和海外溢价改善。
　　储能与系统解决方案成为穿越周期的重要支撑。2025年公司储能业务收入42.80亿元，同比增长83.30%，毛利率14.69%，同比提升1.74pct，是公司少数保持高增且毛利率改善的板块；系统解决方案收入123.58亿元，毛利率11.66%，虽同比下滑但仍保持正毛利，其中系统解决方案包括支架、分布式系统、集中式电站及其他相关业务；数字能源服务收入27.65亿元，同比增长40.81%，毛利率55.69%，盈利质量较优。收入结构说明公司已不再是单一组件制造商，光储与系统化能力将成为后续估值修复的重要抓手。
　　技术与品牌优势仍在，等待行业出清后的盈利弹性释放。公司2025年研发投入40.78亿元，研发投入占主营业务收入比例6.32%，重点布局晶体硅、钙钛矿、N型TOPCon、构网型储能、智能跟踪支架、太空光伏等方向；截至2025年底，公司在光伏电池转换效率和组件输出功率方面先后39次创造和刷新世界纪录。公司组件远销全球180多个国家，2025年全年组件出货量超67GW，210组件累计出货超236GW，仍具备较强全球渠道与品牌基础。
　　盈利预测：考虑到组件价格仍处低位、海外贸易环境仍有不确定性，但公司组件龙头地位稳固，储能、支架、分布式系统及数字能源服务形成第二增长曲线。预测公司2026-2028年归母净利润为4.14/24.13/43.06亿元，对应EPS为0.18/1.03/1.84元/股，维持“增持”评级。
　　风险提示：光伏组件价格低于预期；原材料价格波动；海外贸易政策变化。