投资要点：
　　公司概况：1）稳健经营，全球一线组件厂商跨越多轮周期。公司于2007年成立，多年位列全球一线组件供应商行列。公司通过稳健经营，已成功穿越四轮行业周期，当前公司减速入弯，有望再次稳健穿越。2）财务分析：行业低点业绩稳定，多元业务贡献盈利。2024Q1-Q3公司实现营收631.47亿元，同比-22.16%，实现归母净利-8.47亿元。2024H1公司/光伏系统/智慧能源营收占比为69.95%/25.24%/3.56%，毛利率为11.13%/18.43%/23.22%。
　　行业：1）供需：短期矛盾显现，行业自律有望推进产能出清。需求侧长期增长不改，短期增速放缓。供应侧大幅扩产造成产业链价格低于成本，政策及行业自律有望加速供需矛盾修复。2）产业链：组件端长坡厚雪，利润分配有望倾斜。当前各环节产能扩张充分满足市场需求，组件环节格局稳固，渠道、品牌、全球化运营等强壁垒有望占据优势。
　　组件业务：精耕二十余年铸就护城河。1）销售运营端：公司渠道运营长期布局，形成全球架构，品牌价值显著，供应链上构建长期供应链链主地位。2）产销：公司连续12年出货量排名全球前三，2024Q1-Q3公司组件出货量为50.50GW，预计全年出货70-75GW。一体化产能位居行业前列，适度布局精准出海。预计2024年底，公司光伏硅片/电池/组件产能将分别达到55GW/105GW/120GW，印尼及美国基地预计年底投产。
　　多元业务：协同发展贡献业绩。1）支架：技术+品牌渠道+智能平台，业务迎来上升期。2018年公司海外收购支架业务，形成国际产业布局及技术双重优势。2023年公司跟踪支架出货达到全球排名第6位、国内第2位，约占全球出货比重6%。2）分布式系统：分布式系统龙头，运维业务厚积薄发。子公司天合富家成立于2016年，全球排名前二，国内户用市场市占率约20%。运维业务贡献新的增量，截至9月底公司分布式电站运维规模15.2GW。3）储能：光储协同，迈向高速发展期。公司储能业务于2015年开始布局，在产能端、产品、渠道方面拥有深厚积累。2024Q1-Q3储能出货2.55GWh，全年有望出货5GWh。
　　投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为-6.23/23.35/40.25亿元，EPS分别为-0.29/1.07/1.85元/股，当前2024-2026年股价对应PE分别为-67.49倍/18.01倍/10.45倍，对应PB分别为1.37倍/1.28倍/1.11倍。公司作为光伏组件，受益于品牌、渠道、国际化布局等优势壁垒。同时公司业务多元化厚积薄发，支架、储能等板块贡献业绩，预计在行业产能出清过程中龙头优势不断凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：光伏装机增速不及预期风险；全球政策风险；产业链价格波动风险。

　　公司发布2024年三季报，前三季度归母净利润同比下降117%，公司受减值影响，业绩阶段性承压，海外战略持续推进；维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　2024年前三季度业绩同比下降116.67%：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入631.47亿元，同比减少22.16%；实现归母净利润-8.47亿元，同比减少116.67%，实现扣非归母净利润-10.70亿元，同比减少120.90%。根据业绩计算，2024Q3公司实现盈利-13.73亿元，同比减少189.31%；实现扣非归母净利润-14.67亿元，同比减少204.25%。
　　大规模减值影响业绩，现金流稳健：2024年第三季度，公司计提资产减值6.22亿元、信用减值损失1.20亿元，减值合计规模达7.43亿元，我们认为单季度计提较大规模减值是公司三季度业绩同环比亏损的主要原因。公司第三季度产生经营性现金流净流入39.89亿元，现金流持续优化。
　　各板块业务稳健发展：2024年第三季度，公司实现组件出货量接近16.5GW，其中美国出货接近800MW；分布式系统销售量接近1GW，环比下降；支架三季度出货量约2GW，其中跟踪支架占比超70%，盈利性明显提升。储能业务方面，三季度出货量接近850MWh，其中欧洲出货超过300MWh，板块毛利率大幅提升。
　　美国5GW组件工厂资产重组，有望分享美国地区光伏业务高盈利：11月6日，公司披露将其下属的5GW光伏组件厂转让至FREYR并获得FREYR相应股权、债权及现金。后续FREYR产出的组件仍将使用天合品牌并和公司合作对外销售，后续或将涉及技术、运营、销售等一系列合作。公司有望通过优质资产重组推动天合品牌在美国更好发展，并与合作企业持续分享美国地区光伏业务高盈利。
　　估值
　　考虑到当前光伏组件价格并展望后续价格趋势、同时结合公司多元业务布局，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至-0.29/1.73/2.21元（原预测2024-2026年每股收益为2.27/2.75/-元），对应市盈率-/15.1/11.8倍；维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

　　事件
　　2024年10月30日，公司发布2024年三季报，根据公告，公司24Q1-Q3实现收入631.47亿元，同比-22.16%，实现归母净利润-8.47亿元，同比-116.67%，实现扣非归母净利润-10.70亿元，同比-120.90%；
　　分季度看，公司24Q3实现收入201.79亿元，同比-36.41%，环比-18.34%，实现归母净利润-13.73亿元，同比-189.31%，实现扣非归母净利润-14.67亿元，同比-204.25%。
　　受组件价格影响盈利能力下滑，经营性现金流持续改善
　　由于组件价格持续下行，公司24Q3盈利能力有所下滑，24Q3公司毛利率为9.48%，环比-3.64Pcts，净利率为-6.55%，环比-6.81%，此外，公司24Q3资产减值损失6.22亿元，信用减值损失1.20亿元，进一步拖累公司业绩。24Q3公司现金流持续改善，继24Q1出现净流出后，连续两个季度经营性现金流净流入，24Q3单季度经营性现金流为39.89亿元，24Q1-Q3经营性现金流为38.32亿元，体现了公司良好的经营能力和供应链管控能力。
　　加速布局海外产能，有望规避贸易风险
　　预计公司24年底硅片、电池片、组件产能将达到55GW/105GW/120GW，为进一步应对海外政策变化带来的国际贸易风险，公司前瞻性布局印尼1GW电池、组件项目和美国5GW组件项目，预计将在2024年下半年投产。此外，阿联酋项目方面，公司已签订意向书，将视全球市场及贸易环境情况，稳步、适时地推进。
　　投资建议
　　公司持续发挥全球化品牌以及渠道优势，组件出货量有望持续提升。同时，公司加速布局分布式光伏、支架、储能等业务，有望为公司业绩带来一定支撑。预计公司24-26年实现收入913.03/1182.32/1361.19亿元，归母净利-5.74/28.22/43.74亿元，25-26年对应PE为19x/12x，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动、下游行业景气度波动、行业竞争加剧、资产减值风险、国际贸易风险等。

　　业绩简评
　　10月30日公司发布2024年三季报，前三季度实现营收631亿元，同比-22%；实现归母净利润-8.47亿元，同比转亏；扣非归母净利润-10.7亿元，同比转亏。其中Q3实现扣非归母净利润-14.67亿元，亏损幅度加大。
　　经营分析
　　产业链价格低位组件盈利承压，计提减值拖累业绩。Q3光伏组件价格持续下降，公司盈利能力承压，销售毛利率环比下降3.6PCT至9.48%；此外，公司Q3分别计提资产/信用减值损失-6.22/-1.20亿元拖累业绩，主要因为固定资产减值损失、存货跌价损失及应收账款坏账损失。
　　前瞻性全球化产能布局保障组件业务长期竞争力。为提升组件业务抗风险能力，2023年公司前瞻性布局印尼基地（1GW电池、组件）及美国基地（5GW组件），预计将于2024年下半年投产，有望帮助公司有效应对全球贸易风险，保持在高盈利市场的竞争力。
　　分布式系统、支架、储能布局打综合能源解决方案提供商，多利润点支撑有望增长抗风险能力。公司致力于打造光伏智慧能源整体解决方案提供商，子公司天合富家分布式系统出货全球排名前列、盈利能力维持较高水平；支架业务覆盖中国、欧洲、北美、南美、亚太、中东北非等全球主要光伏市场，上半年在巴西、乌兹别克斯坦、新西兰等海外市场取得重大突破；储能业务出货稳步增长，全球智慧能源业务迈向高质量增长期。前瞻的战略性布局为公司提供多利润点支撑，随利润逐步释放，有望增强公司抵御周期波动的抗风险能力，助力公司成为综合能源解决方案供应商。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据我们对产品价格的最新判断，调整公司2024-2026年归母净利预测至-5.9、29.3、46.6亿元，当前价格对应2025-2026年PE分别为19/12倍，考虑到公司组件业务全球化布局推进及分布式、支架、储能多业务协同优势带来的成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　竞争加剧风险；下游需求不及预期；汇率大幅波动风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业总收入429.7亿元，实现归母净利润5.26亿元，实现扣非归母净利润3.98亿元。其中，2024年Q2单季度实现营业总收入247.1亿元，实现归母净利润0.1亿元，实现扣非归母净利润-0.5亿元。
　　多元业务布局应对行业周期，储能出货实现同比高增。公司作为多元化布局的平台企业，2024H1实现组件出货34GW，同比增长25.9%；储能出货1.7GWh，同比增长293.3%；支架出货3.2GW，分布式系统出货超3.2GW。此外，天合富家的运维业务也已进入收获期，截至2024年6月底，代运维电站规模已达14GW。分布式系统业务盈利提升明显，加上运维业务仍在高速增长，多元化的业务布局有望助力公司穿越周期。
　　Q2现金流环比显著改善，存货结构异于同业。公司Q1/Q2经营性现金流净额分别为-43.91亿元/+42.34亿元，环比显著改善。Q2末存货约300亿元，但存货结构异于同业，其中分布式电站资产约100亿元，集中式电站资产超过20亿元，其余为储能及组件业务存货。分布式电站资产电网接入率达85%，下游客户多为央国企，变现价值较为清晰。
　　投资建议：公司为光伏行业龙头厂商，致力于成为全球光储智慧能源解决方案的领导者，在户用分布式行业中长期占据领先地位，多元化布局有望助力公司穿越行业周期。我们调整公司2024-2026年归母净利润预测至7.84亿元/30.51亿元/48.74亿元，对应2024年9月12日PE分别为46.2倍/11.9倍/7.4倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；行业政策变化；需求不及预期；海外贸易政策变动。

　　事项：
　　公司发布2024年年报。2024年公司实现营收803.34亿元，同比-29.15%；归母净利润-34.55亿元，同比由盈转亏；归母净利率-4.3%，同比-9.18pct。其中2024Q4公司实现营收171.87亿元，同比-46.74%，环比-14.83%；归母净利润-26.09亿元，同比由盈转亏，环比增亏；归母净利率-15.18%，同比-16.59pct，环比-8.37pct。业绩位于此前业绩预告区间内，符合预期。
　　评论：
　　组件出货同比保持增长，盈利能力阶段性承压。公司凭借多元化的业务结构，强大的品牌影响力和完善的全球渠道布局，面对行业供需失衡以及海外贸易壁垒等因素，2024全年组件出货量同比仍实现增长，据光伏资讯统计，2024年公司组件出货约70GW。但由于组件价格持续回落并低位运行，盈利能力承压，导致全年经营业绩出现亏损。基于谨慎性原则，公司对出现减值迹象的长期资产计提资产减值准备，对业绩有一定负面影响。
　　积极探索创新出海模式。2024年11月，公司公告称，计划将全资子公司TSW下属的核心资产TUM1出售给FREYR，底层资产为公司在美国建设完毕即将投产的5GW组件工厂。交易完成后，FREYR和公司将共同执行多阶段战略合作计划，FREYR产出的组件仍将使用公司品牌并和公司合作对外销售，以确保美国本土制造产品供给，进一步提升公司在美国市场的产品竞争力和影响力。同时公司将通过委派董事、首席运营官、首席战略官等方式更深入地参与FREYR的日常运营。本次交易预计可以降低海外地缘政治风险，并减少在美国高溢价区域获取盈利的不确定性。
　　坚持产品技术的创新升级，提升企业核心竞争力。公司建成光伏科学与技术全国重点实验室，持续进行高强度研发投入，已全面覆盖Topcon、HJT、IBC、钙钛矿、叠层电池等技术。2024年11月，公司发布i-TOPConUltra技术，最高电池效率达到26.58%，组件最高功率高达760W。钙钛矿方面，天合光能的叠层测试效率已经达到34.2%，并积极推进叠层电池的产业化进程。
　　投资建议：公司业务结构多元化布局，不断完善并深化全球渠道。考虑行业竞争因素，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为-34.55/25.53/34.69亿元（前值-2.76/31.78/46.05亿元），当前市值对应PE分别为-11/15/11倍。参考可比公司估值，给予2025年20xPE，对应目标价23.42元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、国际贸易环境恶化、竞争加剧风险。

　　事项：
　　公司发布2024年三季报。2024Q1-3公司实现营收631.47亿元，同比-22.16%；归母净利润-8.47亿元，同比-116.67%；毛利率12.46%，同比-4.38pct；归母净利率-1.34%，同比-7.60pct。其中2024Q3公司实现营收201.79亿元，同比-36.41%，环比-18.34%；归母净利润-13.73亿元，同比-189.31%，环比转亏；毛利率9.48%，同比-7.21pct，环比-3.64pct；归母净利率-6.80%，同比-11.65pct，环比-6.84pct。
　　评论：
　　行业三季度组件盈利承压，公司经营性现金流持续流入。三季度组件价格继续环比下降，行业由于产品销售价格下降，且公司美国市场出货减少，我们预计公司三季度组件业务亏损，盈利环比转负。出货量方面，公司三季度组件出货接近16.5GW；分布式系统销售量约1GW，分布式业务持续保持高盈利；支架出货2GW左右；储能出货接近850MWh。公司现金流方面，单三季度经营性现金流持续保持净流入，Q3经营性现金流入约40亿元，环比基本持平。现金流持续流入，显示出稳健的运营能力。
　　光伏协会呼吁反内卷竞争，光伏组件有望摆脱价格混战。近期，光伏行业协会牵头，呼吁制造企业依法合规地参与市场竞争，不要进行低于成本的销售与投标。目前，投标价格已经出现企稳回升，未来在政策驱动下，行业有望摆脱价格混战的局面。
　　海外产能落地加速美国市场出货，技术研发持续增强。公司计划2024年组件出货70-75GW，储能目标为5GWh。随着公司印尼、美国产能的落地，预计公司美国市场出货将持续增长，为公司业绩贡献增量。技术方面，公司深耕N型先进技术路线，持续迭代升级TOPCon技术。10月，公司自主研发的高效n型i-TOPCon电池，最高效率达到25.9%，创造了大面积产业化N型单晶硅TOPCon电池效率新的世界纪录。
　　投资建议：公司持续发展全球化，布局海外产能，组件出货有望持续增长。考虑行业竞争因素，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026公司归母净利润分别为-2.76/31.78/46.05亿元（前值11.20/29.76/41.21亿元），当前市值对应PE分别为-198/17/12倍。参考可比公司估值，给予2025年20xPE，对应目标价29.16元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、国际贸易环境恶化、竞争加剧风险。