投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入499.7亿元，实现归母净利润-42.01亿元，实现扣非归母净利润-43.15亿元。其中，2025Q3单季度实现营业总收入189.1亿元，同比-6.3%，实现归母净利润-12.83亿元，实现扣非归母净利润-13.59亿元。
　　Q3组件业务实现减亏，反内卷有望驱动组件盈利修复。受益于反内卷驱动产业链价格修复、海外销售占比提升及更精细化的费用管控等原因，2025Q3公司组件环节业务实现减亏。缓解过度低价竞争是本轮光伏反内卷的核心，未来随着反内卷相关事件催化落地，公司组件环节盈利有望迎来温和修复。
　　储能业务发展向好，2026年出货预计同比高增。当前公司储能业务发展持续向好，2025Q4预计储能单季度可实现5GWh突破。当前公司在手海外订单已突破10GWh，为未来储能发展奠定坚实基础，2026年储能目标规划为在今年的基础上基本翻番。未来公司还会持续加大海外市场签单力度，支撑储能业务规模扩张和盈利质量提升。
　　储能业务全球布局，逐渐步入收获期。近期，天合光能控股子公司天合储能订单捷报频传：一方面与欧洲区域客户签订超1GWh储能系统销售合同；另一方面与PacificGreen达成合作备忘录，计划于2026-2028年供应5GWh电网级电池储能系统，积极拓展澳大利亚及其他国际市场。天合储能目前已具备从电芯、直流舱到交流侧系统的全栈研发、生产与交付能力，技术与供应链整合优势显著，有助于公司持续开拓海外市场。
　　投资建议：公司作为光伏组件龙头，储能业务逐渐步入收获期，推动公司转型升级为光伏及储能智慧能源整体解决方案提供商，多元化布局有望助力公司穿越行业周期。我们预计公司2025-2027年归母净利润为-42.92亿元/17.16亿元/32.55亿元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；行业政策变化；需求不及预期；海外贸易政策变动。

　　投资要点
　　事件：公司25年Q1-Q3营收499.7亿元，同比-20.9%，归母净利润-42亿元，同比-396.2%，扣非净利润-43.1亿元，同比-303.3%，毛利率5.1%，同比-7.4pct，归母净利率-8.4%，同比-7.1pct；其中25年Q3营收189.1亿元，同环比-6.3％/+13.1％，归母净利润-12.8亿元，同环比+6.5%/+19.7％，扣非净利润-13.6亿元，同环比+7.4%/+14.1％，毛利率4.5%，同环比-5pct/0pct，归母净利率-6.8%，同环比0pct/+2.8pct。
　　组件出货持续增长、分布式+储能+支架贡献增益：25Q3公司组件出货约19-20GW,测算单瓦亏损约5-6分，环比略改善。公司分布式系统持续出货，我们预计持续贡献正向盈利；储能出货约1GWh+，保持正盈利，我们预计Q4有望出货5GWh，全年出货8-10GWh、出货高增。支架出货约2GW，贡献正盈利。光伏反内卷持续推进，后续价格有望修复。
　　费用有效控制、资本开支持续收缩：公司25年Q1-Q3期间费用59.1亿元，同比-17.7%，费用率11.8%，同比+0.5pct，其中Q3期间费用20.7亿元，同环比-19.5%/+16.6%，费用率11%，同环比-1.8pct/+0.3pct；25年Q1-Q3经营性净现金流28.5亿元，同比-25.5%，其中Q3经营性现金流10.1亿元，同环比-74.6%/-62.3%；25年Q1-Q3资本开支38.1亿元，同比-63%，其中Q3资本开支4.7亿元，同环比-77.6%/-58.3%；25年Q3末存货265.4亿元，较年初增加18.8%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧及产品价格承压，我们下调25及27年归母净利润分别至-41/24亿元（25及27年前值为-36.7/24.6亿元），同比-18%/+236%；考虑到公司新业务贡献增强，资本开支收缩，上调26年归母净利润至7.2亿元（26年前值为6.1亿元），同比+118%，基于公司组件出货增长与费用有效控制，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。

　　公司发布2025年三季报，三季度公司亏损同环比收窄；“反内卷”扎实推进，公司盈利有望修复；储能业务稳步推进；维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　2025年三季度亏损环比缩小：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入499.70亿元，同比减少20.87%；实现归母净利润-42.01亿元，同比亏损扩大。2025Q3公司实现归母净利润-12.83亿元，单三季度归母净利润实现同环比亏损收窄。根据公司公告，2025年三季度公司组件业务减亏，主要原因系：海外出货占比提升至60%，以及在行业上下游共同努力下，产品价格出现了上涨，组价业务整体ASP环比提升。
　　“反内卷”扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。
　　储能业务已经成为公司第二成长曲线：公司2022-2024年在欧洲的英国、德国等高价值高要求市场打造多个标杆项目，树立了可靠的“有芯的储能集成商”品牌形象。根据公司公告，2025年公司储能业务目标出货超8GWh，海外市场出货占比约60%。公司已签海外储能订单超过10GWh，明年出货量目标规划为在今年的基础上基本翻番。同时，天合光能凭借场景化的光储智慧能源解决方案，正深度赋能数据中心绿色算力升级，推动行业构建“绿电直供+智能调控+生态协同”的新范式。
　　估值
　　结合公司三季度业绩以及行业“反内卷”进展，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-1.40/0.86/1.44元（原预测2025-2027年每股收益为1.73/2.21/-元），2026-2027年对应市盈率24.9/14.9倍；维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

　　事件：2025年10月，公司发布2025年三季报，根据公告，公司25Q1-Q3实现收入499.70亿元，同比-20.87%，实现归母净利润-42.01亿元，实现扣非归母净利润-43.15亿元。
　　分季度看，公司25Q3实现收入189.14亿元，同比-6.27%，环比+13.12%，实现归母净利润-12.83亿元，实现扣非归母净利润-13.59亿元，亏损环比收窄。
　　费用管控能力良好，盈利能力边际改善。费用率方面，公司25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.75%/3.74%/1.96%/2.52%，环比分别-0.04Pcts/-0.48Pcts/-0.68Pcts/+1.54Pcts，除财务费用率提升外，其他各项费用率改善显著，费用管控能力持续优化。25Q3公司销售毛利率/净利率分别为4.49%/-6.83%，环比25Q2分别+0.04Pcts/+2.63Pcts。
　　至尊N型TOPCon组件领跑量产最高功率。根据TaiyangNews发布的10月量产最高效率光伏组件榜单，天合光能至尊N型组件以720W量产交付功率，持续领跑该榜单TOPCon组件功率纪录。后续公司基于i-TOPConUltra技术，天合光能至尊N型系列组件将全面进阶升级，其中大版型组件量产功率有望突破740W。公司深耕TOPCon多年，产品效率行业领跑，在供给侧改革的背景下，我们认为后续行业落后产能有望迎来加速出清，天合的高效率组件产品市占率有望迎来进一步提升。
　　储能业务稳步向上，海外市场持续突破。公司在稳固组件基本盘的同时，大力发展储能系统集成业务。根据公司公众号，公司储能业务在9月以来连续斩获多个GWh级别订单，2025年海外订单占比已达60%，2026年预计仍将维持超50%的高增长态势，看好储能业务的高增速对公司中长期业绩构成支撑。
　　投资建议：公司为光伏一体化头部企业，储能业务有望提供新增量。预计公司25-27年实现收入708.45/930.11/1080.59亿元，归母净利-44.01/19.17/30.76亿元，基于10月31日收盘价，26-27年对应PE为23x/14x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、下游行业景气度波动、行业竞争加剧、资产减值风险、国际贸易风险等。

　　业绩简评
　　10月30日公司发布2025年三季报，前三季度实现营收500亿元，同比-20%；归母净利润-42.01亿元，扣非归母净利润-43.15亿元，亏损同比加深。其中Q3实现营收189亿元，同比-6%、环比+13%，实现归母净利润-12.83亿元，亏损同比下降7%、环比下降20%。
　　经营分析
　　组件盈利仍处于承压状态，“反内卷”推进有望带动景气度修复。Q3公司实现销售毛利率4.49%，环比基本持稳，叠加资产减值、投资亏损收窄，公司净利润亏损收窄。Q3组件环节供需整体未有显著改善，测算公司组件业务仍处于亏损状态；6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望持续修复，带动公司光伏组件盈利修复。
　　储能签单加速，出货快速增长+海外占比提升有望推动量利齐升。公司储能业务快速增长、积极开拓海外市场，9月11日公司公告子公司天合储能分别与中国、拉美、亚太三大区域的三家客户签订合计2.48GWh的储能产品销售合同，10月30日公司公告天合储能与欧洲客户签订超1GWh储能产品销售合同，2025年公司储能系统计划出货8GWh以上，整体出货规模提升带动成本费用摊薄，同时海外高盈利市场出货占比提升，公司储能业务盈利有望继续增长，提供新的利润增长点。
　　系统整体解决方案能力提升，致力成为智慧能源解决方案及运营商。公司分布式系统业务向智慧能源2.0阶段战略升级，致力于成为智慧能源解决方案及运营商，在电站开发基础上，拓展电站运维、电力交易（含售电、虚拟电厂、绿证）、综合能源管理等多元化增值服务。此外，公司户用光伏首单权益出表型ABS项目获上交所成功受理，有望进一步改善公司现金流，增强风险管理能力。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据我们对产品价格的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利预测至-54.3、15.8、36.7亿元。光伏“反内卷”推进有望带动公司组件业务盈利改善，储能业务快速放量贡献新的利润增长点，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国际贸易加剧，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

　　事件：2025年10月31日，公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入499.7亿元，同比下降20.87%，实现归属上市公司股东净利润-42.0亿元；对应25Q3单季度实现营收189.14亿元，同比/环比-6.27%/+13.12%，实现归母净利润-12.83亿元，亏损程度环比Q2小幅减亏，实现季度毛利率/净利率4.49%/-6.83%，环比Q2变化+0.04/+2.63个pct，业绩逐步修复。
　　主业组件实现减亏，运维业务赋能分布式电站。2025Q3公司组件销售市场进一步聚焦海外，海外出货比例提升至约6成，叠加产业链反内卷初见成效，光伏产品价格出现回暖，支撑公司组价整体ASP环比提升，带动组件业务实现减亏。分布式业务方面，得益于品牌优势以及数智化、定制化的运维服务，截至2025年9月底，天合富家运维电站规模已超过16GW，以轻资产的模式切入电站运营赛道，后续随公司资产销售规模继续增长，运维业务有望呈倍数级增长，为公司长期稳定业绩增长做出贡献。
　　布局储能迎来收获，明确电芯自供与海外市场战略。对于储能业务，公司明确以海外高毛利市场为核心的战略方向，利用光伏主业的协同作用加大海外市场签单力度，积极推进美国、欧洲、中东非等区域的市场开拓与订单交付。除此之外，公司目前已实现储能电芯100%自供生产，作为具备自研电芯能力的储能系统集成商，能够为客户提供更适配、高性能的整套解决方案，交付能力和项目执行效率不断提升，市场竞争力更上一层楼，截至目前公司已签单的海外储能订单超10GWh，为明年出货量在今年的基础上翻番的目标提供一定支撑，规模的持续扩大也将提升储能板块盈利质量，成为公司另一支柱业务。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为735.7亿元、893.14亿元和1033.19亿元，实现归母净利润分别为-49.66亿元、9.95亿元、26.5亿元，同比增长-44.2%、120%、166.3%。对应EPS分别为-2.12、0.42、1.13元，当前股价对应2026-2027PE倍数分别为42.1、15.8X，维持“增持”评级。
　　风险提示：光储装机不及预期、原材料成本波动风险、海外汇兑风险、行业竞争加剧风险等

　　组件业务环比减亏。2025年前三季度公司实现营收499.7亿元（同比-20.87%），归母净利润-42.01亿元。单三季度营收189.14亿元（同比-6.27%），归母净利润-12.83亿元，但亏损较Q2的-15.98亿元环比收窄，显示出边际改善趋势。
　　组件业务底部改善，盈利能力环比修复：三季度公司组件业务实现减亏，一方面是三季度销售市场进一步聚焦海外，海外出货比例提升至约6成；另一方面在行业上下游共同努力下，产品价格出现了一定幅度的上涨，组价业务整体ASP环比提升，公司减亏也与行业整体趋势保持一致。另外，公司在原材料、供应链管理和费用管理等方面也采取了更加精细化的措施，使得公司成本有所降低。
　　储能业务加速放量，第二增长曲线确立：全球储能市场仍呈现强劲的增长趋势，在此背景下，天合光能今年储能的出货目标预计达8GWh，明年出货量目标规划为在今年的基础上基本翻番。目前公司（已签单）的海外订单超10GWh，预计主要在2025-2026年交付，未来还会持续加大海外市场签单力度，支撑储能业务规模扩张和盈利质量提升。
　　系统业务提供稳定利润：截止2025年9月底，天合富家运维电站规模已超过16GW。随着公司运维电站规模的不断提升，其利润也有望不断增长，为公司长期稳定业绩增长做出贡献。
　　投资建议：由于组件价格仍处于低位，我们认为25年公司业绩仍有一定压力，但随着反内卷的进行，我们认为公司业绩有望迎来拐点。我们预计公司25-27年归母净利润-45.64/15.61/36.23亿元，同比-32.6%/134.2%/132.0%，对应EPS分别为-1.95/0.67/1.55元，维持“增持”评级。
　　风险提示：光伏行业需求增速下滑；原材料价格波动风险；行业竞争加剧

　　2025年10月30日，天合光能披露三季报。前三季度，公司实现营业收入499.70亿元，同比下降20.87%；归母净利润亏损42.01亿元，扣非归母净利润-43.15亿元，主要系受产业链供需失衡、光伏产品市场价格持续处于低位影响，组件业务盈利能力下滑。第三季度，公司实现营业收入189.14亿元，同比下降6.27%，环比上涨13.12%；归母净利润为-12.83亿元，亏损环比收窄。
　　费用管控能力持续优化，盈利改善。公司第三季度费用率表现稳健，销售、管理、研发费用率分别为2.75%、3.74%、1.96%，环比分别下降0.04%、0.48%、0.69%，费用管控能力持续优化，运营效率进一步提升。单三季度销售毛利率为4.49%，环比微增；净利率为-6.83%，环比改善2.62个百分点，行业价格承压背景下，公司通过成本控制与结构优化，实现亏损收窄，盈利韧性逐步显现。
　　组件业务减亏，TOPCon技术领跑。三季度公司销售市场进一步聚焦海外，海外出货比例提升至约60%。行业三季度组件业务整体ASP环比提升，公司减亏趋势与行业整体保持一致。此外，公司还通过实施原材料、供应链及费用等方面的精细化管控措施，有效降低了成本，组件业务改善。公司深耕TOPCon技术，天合光能至尊N型组件以720W量产交付功率，持续领跑权威机构TaiyangNews发布的TOPCon组件功率纪录，彰显了公司在TOPCon技术创新与量产的综合实力。
　　储能业务强势崛起，打造第二成长曲线。公司为储能业务设定了明确的增长目标：2025年全年出货目标为8GWh，并计划在2026年实现出货量接近翻番。天合光能储能在海外市场已签订单规模已突破10GWh，预计将在2025至2026年间集中交付。业绩的持续向好，得益于公司战略聚焦于美国、欧洲、中东非等高价值区域，并在“光储融合”战略推动下，有效提升了客户转化率，落实了海外大客户订单，储能业务未来可期。
　　盈利预测：基于公司储能业务高速发展、光伏行业处于加速出清阶段等因素，预计公司2025-2027年归母净利润为-44.71/26.00/41.10亿元，同比增长-29.9%/158.1%/58.1%。““反内卷”政策持续推进，光伏产业链各环节盈利修复，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧；海外市场风险；需求不及预期。

　　财务要点：公司披露2025年半年报，全年实现营业收入310.6亿，同比下滑27.7%，实现归母净利润-29.2亿元，同比下滑654.5%。
　　组件价格持续下跌，半年报业绩承压。分版块出货方面，2025年H1，公司实现组件出货量超32GW，较去年同期34GW变化不大，分布式系统销售量约1.5GW，下滑53%，支架出货约3.5GW，同增9%，储能板块出货约1.7GWh，较去年同期持平。公司营收净利润均下滑，主要是由于行业周期影响，光伏行业面临供需失衡及市场竞争加剧等诸多挑战，组件价格持续下降的影响。随着反内卷的深入，未来光伏行业有望走出价格困境，静待行业盈利修复。
　　储能板块全年有望量利齐升。2025年H1，全球储能市场在能源转型加速驱动下较快增长态势，全球电池储能系统出货预计同增50%以上。天合储能作为连续第六次蝉联彭博新能源财经全球Tier1储能厂商，凭借全栈自研的"天合芯"技术平台、持续迭代领先的Elementa金刚大容量储能系统与强大的全球化交付能力，全年目标实现8GWh以上出货；且随着海外订单占比提升，叠加出货量增长带来的成本与费用摊薄规模经济效应，储能板块盈利能力稳中向好。
　　技术领跑，多板块协同提升抗风险能力。公司持续发力电池组件新技术，自主研发的210mm半片工业级电池尺寸钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池先后创造了31.1%、32.2%的世界纪录效率；210mm半片叠层电池集成面积为1185cm的实验室叠层组件效率达到30.6%，成为全球首个实现叠层组件效率突破30%大关的光伏企业。在巩固全球光伏组件行业领先地位的同时，公司前瞻性地拓展了涵盖光伏支架、储能系统、光伏分布式系统、光伏集中式系统、光储融合系统等在内的多元化业务生态体系，不仅形成了多元化的利润增长点，显著提升了企业应对行业周期性波动的抗风险能力，同时通过各业务板块的协同发展，构建从单一产品供应到提供整体解决方案的全价值链服务体系。
　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为-39.69、3.79和21.41亿元，对应EPS分别为-1.82、0.17和0.98元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为-9、94和17倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料价格波动；下游需求波动。

　　事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入310.56亿元，同比-27.72%，实现归母净利润-29.18亿元，同比-654.47%；2025Q2实现营业收入167.21亿元，同比-32.34%，实现归母净利润-15.98亿元，环比亏损幅度有所扩大。
　　210组件累计出货量稳居行业第一，盈利阶段性承压。
　　2025H1公司组件出货量超32GW，截至2025H1末公司210组件累计出货量超200GW稳居行业第一，但是在组件价格承压影响下公司收入和盈利能力均有所减少，2025H1光伏产品实现营业收入200.82亿元，同比减少33.19%，毛利率同比减少13.62个pct至-2.49%。
　　储能业务实现累计出货超12GWh，海外单体项目交付能力进入“GWh时代”。
　　公司凭借全栈自研技术与深度场景化定制能力、叠加从电芯到AC侧的全链条集成体系优势，实现储能业务的快速扩张。截至2025H1末公司储能业务已实现累计出货超12GWh，其中海外市场实现规模超1GWh交付。2025年7月公司单体容量达1.2GWh的储能系统项目成功装船并发往智利，标志着公司储能海外单体项目交付能力进入“GWh时代”。
　　高度重视技术研发，钙钛矿/晶体硅叠层技术能力行业领先。
　　公司始终坚持科技创新为第一发展力，2025H1公司研发投入22.62亿元，占营业收入比例为7.28%。2025H1公司自主研发的210mm半片工业级电池尺寸钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳能电池先后创造了31.1%、32.2%的世界纪录效率；210mm半片叠层电池集成面积为1185cm2的实验室叠层组件效率达到30.6%，成为全球首个实现叠层组件效率突破30%的光伏企业；在全球钙钛矿专利领域，公司以481件专利申请排名全球第一，远超第二名近40%。
　　维持“增持”评级：2025H1公司盈利持续承压，审慎起见我们下调2025年并维持26/27年盈利预测，预计公司2025-27年实现归母净利润-20.22/17.63/36.41亿元（原盈利预测25年为-9.60亿元）。公司聚焦大尺寸光伏组件并持续开发电池新技术，同时拓展多项业务品类，在光伏业务盈利承压的背景下，跟踪支架、储能等多业务有望给公司贡献新的业绩增长点，但分布式光伏和新能源电力市场化新政使得公司分布式光伏业务未来的收益不确定性有所增加，审慎起见维持“增持”评级。
　　风险提示：大尺寸组件竞争环境恶化导致盈利不及预期；公司分布式销售业务进度低于预期；产业链涨价影响光伏装机等；关税政策变化风险。