天承科技是国内领先的PCB专用功能性湿电子化学品供应商，正从高端PCB药水龙头迈向“PCB+半导体”双平台材料厂商。公司围绕沉铜、电镀、铜面处理等核心工艺构建了完整的产品体系，在高端HDI、SLP、类载板、高频高速板等领域实现稳定渗透，长期深度服务东山精密、深南电路、景旺电子、生益电子等头部客户。据长江商报，截至23年中，公司在中国大陆高端PCB市场市占率约20%，位居第二，业务底盘稳固且具备规模外溢能力，为向半导体材料领域延伸奠定了扎实的工艺与客户基础。
　　AI驱动PCB高端板型扩产显著拉动沉铜、电镀等关键化学品需求，公司产品结构上移与客户份额提升形成双轮驱动。算力建设成为本轮周期核心动力，高多层及高密度互连板（HDI、SAP/SLP）在AI服务器、交换机、存储等领域渗透率快速提升。Prismark数据显示，2024年18层以上多层板产值同比+40.2%，HDI同比+18.8%，远高于行业整体5.8%增速，预计18层以上多层板2024–2029年CAGR将达15.7%。随着板型高端化，沉铜、电镀铜、粗化等关键化学品需求同步进入高景气阶段。据WISEGUY，全球PCB专用化学品市场将由2024年69.8亿美元增长至2032年102亿美元（CAGR约4.86%）。全球产能加速向大陆集中，2024年中国大陆高端板产值增速领先，国产化诉求显著提升，替代空间广阔。在此背景下，公司依托SkyCopp水平沉铜与SkyPlate脉冲电镀体系，在盲孔填孔、深镀能力、不溶性阳极脉冲电镀等方面技术成熟，已在AIPCB核心客户处通过验证并陆续上线，有望在“AIPCB扩产+国产替代”共振下通过“份额提升+结构升级”释放显著成长弹性。
　　半导体需求扩张与国产化加速叠加，电镀液迎来关键替代窗口，公司技术储备进入产业化加速期。AI训练与HPC推动先进封装快速渗透。Yole数据显示，2024年全球先进封装市场规模约450亿美元，占半导体封装总额约55%，预计2030年扩至800亿美元（2024–2030年CAGR9.4%），先进封装互连结构对电镀添加剂提出更高纯度、低应力与高均匀性的要求。同时，国内晶圆厂利用率在底部修复后快速回升，叠加新一轮扩产，带动前道大马士革铜互连材料需求上行。行业长期由麦德美乐思、杜邦、安美特等外资主导，中国电子材料行业协会数据显示2023年国内IC湿化学品国产化率仅44%，高端电镀液的替代诉求尤为迫切。公司2023年已完成TSV、RDL、Bumping、TGV等关键电镀体系的开发并通过核心指标验证；2024年成立半导体事业部，并在玻璃基板TGV、晶圆级互联、大马士革体系等方向持续推进在研项目，技术指标目标指向“国内领先/接近国际先进”。当前多项产品在封测客户侧验证顺利推进，有望在先进封装扩产与前道国产替代双重驱动下加速放量，打开公司第二增长曲线。
　　投资建议：公司作为国内PCB专用功能性湿电子化学品龙头，有望充分受益AIPCB扩产与材料国产化趋势，同时前瞻布局先进封装用及大马士革、混合键合等半导体电镀添加剂，形成“PCB+半导体”双轮驱动的成长框架，公司成长逻辑从周期修复迈向结构性提升。我们预计公司2025–2027年营业收入有望达到4.92/6.60/9.01亿元，对应归母净利润有望达到0.92/1.46/2.25亿元。参考可比公司艾森股份、光华科技、上海新阳估值及其历史估值中枢，给予公司2026年18xPS，对应目标价95.31元。首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、下游需求及行业景气波动、原材料供应及成本波动

　　事件：
　　10月31日公司发布2025年三季报，报告期内公司实现营业收入3.34亿元，同比增长22.29%，归母净利润0.6亿元，同比增长4.97%。
　　抓住AI发展机遇，积极拓展头部客户：
　　全球AI浪潮带来的产业链升级、市场扩容给公司再次带来了新的强发展机遇，公司充分利用过往团队深耕行业30年的积累，洞察行业发展的机会，积极投身并拓展在AI领域的头部客户。公告披露，公司产品已经导入行业主流和头部的PCB客户，在不断提升客户产品应用渗透率的同时，积极抓住当前AI带来的时代机遇，加大力度把握在以英伟达为代表的AI服务器领域的相关业务机会。AI高端PCB产品已经达到28层8阶甚至30层10阶的技术发展阶段，以及玻璃基板、COWOP等前沿技术在不断发展，公司核心研发团队抓住技术迭代的机会，在国内头部AIPCB客户处取得验证进展。
　　积极布局半导体业务，加大产能投放：
　　公告披露，公司成立半导体事业部，积极推进半导体材料的研发和销售，布局大马士革、TSV、TGV、RDL、bumping等各类工艺的电镀液添加剂产品（包括铜镍、锡银），应用于前道晶圆制造、先进封装等领域，团队积极与存储&逻辑fab、封装、面板、光电等各类头部客户互动，并且多家客户正在验证中并已经取得部分订单。产能方面，公司已计划将金山工厂产能从年产3万吨功能性湿电子化学品提升至4万吨，此外珠海年产3万吨工厂建设将于近日开工以辐射华南区域的众多PCB下游工厂，泰国全资子公司年产3万吨工厂将于26年建成以具备对东南亚地区的供应能力。
　　风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；地缘政治风险。

　　事件
　　公司9月12日晚发布公告：拟以5000万元参与认购上海君华孚创电子材料产业发展私募投资基金合伙企业基金份额，该基金目标规模预计66900万元，主要投向高端电子化学品及配套材料，布局半导体及泛半导体领域高附加值环节。对此，我们点评如下：
　　投资要点
　　认购产业基金加强半导体领域布局，积极融入上海集成电路产业
　　上海君华孚创电子材料产业基金将主要投向高端电子化学品及配套材料，布局半导体及泛半导体领域高附加值环节，将以战略并购与产业孵化为双轮驱动，重点投资国产化率低、市场空间广阔的高精尖电子化学品领域。该基金目标规模预计66900万元，由国泰君安创新投资有限公司担任基金管理人及执行事务合伙人，有限合伙人包括国泰君安君本、上海国孚领航投资、上海华谊控股集团、上海国投先导集成电路私募投资基金以及天承科技，其中上海国投先导集成电路私募投资基金认购该基金1.99亿元，出资比例为29.75%。上海国投先导集成电路私募投资基金于2024年7月发布，总规模达450.01亿元，重点投向包括但不限于集成电路设计、制造和封测、装备材料和零部件等集成电路相关领域，为“上海三大先导产业母基金”之一。天承科技拟认购5000万元，出资比例为7.47%，作为民企上市公司，公司有资格认购该产业基金，一方面说明了天承科技在高端电子化学品行业的市场地位，另一方面也说明公司开始融入上海集成电路产业，公司半导体业务未来前景值得期待。
　　AIPCB实现头部客户突破，国产替代持续推进
　　随着AI的发展，PCB产业正在加速迭代，当前已经到了28层8阶甚至30层10阶的技术发展阶段，包括封装上的玻璃基板材料，甚至是COWOP等最新的工艺思路都在不断被提出，PCB行业朝着高频高速、高精密度、高集成化的发展趋势，带来功能性湿电子化学品的量价齐升。公司积极抓住AI带来的时代机遇，加大力度把握在以英伟达为代表的AI服务器领域的相关业务机会，产品已经导入行业主流和头部的PCB客户，不断提升客户产品应用渗透率。公司下游包括东山精密、胜宏科技、深南电路、方正科技、景旺电子、崇达技术、兴森科技、定颖电子等头部客户，将充分受益于AI带来的PCB行业扩产，为此公司也在积极增加产能：金山工厂产能从年产3万吨提升至4万吨，珠海年产3万吨工厂将于近期开工，泰国全资子公司年产3万吨工厂将于26年建成，随着产能的增加，公司将充分受益于高端PCB电子化学品的国产化进程。
　　盈利预测
　　我们看好AIPCB电子化学品行业的国产替代趋势以及半导体业务的逐步突破。我们上调公司盈利预测，预测公司2025-2027年净利润分别为1.01、1.58、2.12亿元，EPS分别为0.81、1.27、1.70元，当前股价对应PE分别为108、69、51倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　公司产品研发及销售低于预期风险、下游需求低于预期风险、行业竞争加剧风险、国产替代趋势低于预期风险、半导体业务推进不及预期的风险、宏观经济下行风险、市场系统性风险等。

　　事件：公司发布2025年半年报，25H1公司实现营收2.13亿元，同比+23.37%；实现归母净利润0.37亿元，同比+0.22%；实现扣非净利润0.32亿元，同比+3.46%。其中单季度Q2实现营收1.12亿元，同比+20.43%，环比+9.94%；实现归母净利润0.18亿元，同比-5.08%，环比-6.39%；实现扣非净利润0.15亿元，同比-3.73%，环比-11.36%。
　　25H1营收稳健增长，费用上升拖累盈利水平：25H1公司营收稳健增长，主要受益于下游PCB产业需求增长及客户订单增加。25H1公司毛利率为40.06%，同比+1.55pct；净利率为17.23%，同比-3.98pct；25Q2公司毛利率为38.13%，同比-0.12pct，环比-4.06pct；净利率为15.91%，同比-4.28pct，环比-2.78pct。公司利润端承压，主要受费用端增长拖累。费用方面，25H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.42%/7.11%/7.91%/-0.01%，同比变动为+1.28/+0.57/+1.45/+0.70pct，研发费用增长较多主要系公司研发人员增加，人员薪资增加，以及报告期内股份支付增加所致
　　核心受益下游AIPCB积极扩产，产品成功导入载板客户产线：随着AI计算向更高算力、更快速度及更复杂架构演进，AI服务器PCB的层数和单板价值量显著提升，直接推动了沉铜、电镀化学品的消耗量增长。公司下游客户覆盖胜宏科技、深南电路、方正科技、景旺电子等高端PCB企业，充分受益于云厂商资本支出高增长所驱动的AIPCB扩产浪潮。产能方面，公司计划将上海工厂PCB专用化学品产能扩大至4万吨/年，珠海及泰国工厂正在建设中，随着公司载板沉铜专用化学品在材料兼容性和产品性能等方面的提升，公司在包括苏州群策（台湾欣兴电子子公司）以及国内数家知名封装基板厂家的FCBGA和CSP产线上线沉铜、电镀等功能性湿电子化学品产品，目前各项业务进展顺利，同时也还在不断争取和突破新的客户及产线。
　　先进封装技术储备充足，半导体电镀业务进展顺利：随着AI技术迅猛发展，极大增加了相关产业对高性能算力的需求，先进封装成为推动半导体发展的关键力量之一，公司围绕2.5D/3D先进封装、扇出型封装、玻璃基板等领域需求积极研发，目前公司已完成硅通孔（TSV）电镀铜、再布线层（RDL）电镀铜、凸点（bumping）电镀铜/镍/锡银和玻璃基板通孔TGV金属化等工艺所需电镀液产品的研发和技术储备，不断实现关键技术突破与产品应用，提速半导体制造关键材料及技术突破。公司在半导体封装领域的硅通孔电镀铜、再布线层电镀铜和凸点电镀系列产品得到了知名封装厂的肯定，性能达到国际先进水平。顺应高性能计算和人工智能的发展趋势，公司迅速投入玻璃基板通孔TGV金属化技术的研发，并已获得产业链的广泛认可。同时公司与京东方等顶级OEM企业建立了深入合作关系，共同推动产业化进程。此外，公司同步研发大马士革工艺、混合键合工艺等相关添加剂产品和应用技术，目前正努力推广中。
　　维持“买入”评级：公司作为国内PCB化学品领先企业，平台化优势显著，直接受益下游PCB厂商积极扩产。公司先进封装技术储备深厚，客户导入进展顺利，有望打开成长空间，预估公司2025年-2027年归母净利润为0.80亿元、1.20亿元、1.70亿元，EPS分别为0.64元、0.96元、1.37元，对应PE分别为135X、90X、63X。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险。

　　内资PCB湿电子化学品核心供应商，产品定位高端。
　　公司深耕PCB专用功能性湿电子化学品，主要产品包括化学沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品等，2023年收入占比分别为77%、12%、7%，实现了配方型电子化学品在PCB（含封装基板）全覆盖的能力，并逐步向集成电路延展。
　　（1）PCB沉铜领域：主流的水平沉铜专用化学品以安美特为主导，为国内一半以上的水平沉铜线提供电子化学品。天承科技份额仅次于安美特，并逐步形成国产替代，产品主要用于高频高速板、高阶HDI、类载板等高端PCB产线。
　　（2）PCB电镀领域：电镀添加剂是公司未来的重点发展方向，对于技术难度较高的不溶性阳极水平脉冲电镀产品，公司是全球除安美特外，唯一能搭配水平电镀设备提供专用化学品的厂商，打破了安美特的长期独家垄断，23年单品毛利率高达80%以上。
　　业绩层面：公司主要产品的定价原则为成本加成，并采用包线模式销售，故而公司营业收入受包线数量及上游贵金属钯的价格影响较大，我们更关注公司销量及利润的增长。2022-2024年，钯金价格连续大幅下滑，但公司产品销量持续增长（2024年增长30%），使得收入维持相对平稳。原材料跌价+产品结构升级催化公司毛利率持续上升，2024年达到39.9%，净利率为19.6%。2024年，公司实现归母净利润0.75亿元，2019-2024年期间CAGR为26.6%。
　　乘AI东风，产业升级与国产替代共振。
　　北美云厂商持续扩大资本开支，ASIC提速、GPU更新换代，PCB链维持高景气，国内龙头PCB厂大幅扩增HDI及高多层板产能，胜宏科技、沪电股份、景旺电子近2年的机器设备价值分别增长30%、26%、17%。公司主要客户包括胜宏科技、景旺电子、方正科技、生益电子、深南电路等，且产品定位高端，间接受益于高端PCB的建设需求。公司在泰国建设生产基地，有望随客户开线扩产而上量。
　　此外，国内PCB产业结构升级，深南电路、兴森科技等内资厂扩建IC载板，PCB专用化学品量价齐升。在高端ABF载板中，功能性湿电子化学品成本占比约为10%~12%，是传统PCB的两倍以上，其中70%~80%是沉铜与电镀专用化学品。公司产品从高端PCB扩展至FC-CSP/BGA封装载板，目前已在国内多家知名封装基板厂家的FCBGA和CSP产线上线沉铜、电镀等湿化学品。
　　卡位先进封装布局未来，打造平台型半导体核心材料供应商。
　　公司引入韩博士团队（曾任职于陶氏、杜邦及华为2012实验室），设立半导体事业部，致力于将公司产品拓展至半导体先进封装甚至晶圆级电镀领域。公司围绕2.5D/3D封装、扇出型封装、玻璃基板等领域积极研发，目前已完成TSV、RDL、Bumping电镀铜和玻璃基板通孔TGV金属化等工艺所需电镀液产品的研发和技术储备，得到知名封装厂的认可。其中，公司TSV电镀液可对标国际品牌，目前正全力为头部客户提供技术领先的解决方案。公司同步研发大马士革工艺、混合键合工艺等相关添加剂产品和应用技术，目前正努力推广中。公司将总部迁至上海，并与张江集团下属爱浦迈科技的旗下基金合资设立上海天承微电子，承诺帮助上海天承实现1-2家头部客户的量产突破。
　　投资建议：
　　公司是国内高端PCB专用化学品的核心供应商，主业基本面扎实，受益于北美AI链条的高景气。公司持续完善高端产品矩阵，IC载板电子化学品放量在即；进军半导体先进封装电镀液，前瞻布局TGV产品，打开第二增长曲线。我们看好高端化、国产化及内资出海扩产的趋势下，公司产品替换外资产线，以及公司半导体业务上线放量带来的戴维斯双击。我们预计公司2025-2027年实现营业收入为5.11、6.91、8.75亿元，同比增长34.3%、35.2%、26.5%；归母净利润0.99、1.50、2.20亿元，同比增长32.4%、51.4%、46.9%，对应当前（2025年7月9日）收盘价的PE分别为56、37、25倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　原材料价格波动导致收入波动的风险、产品验证导入不及预期、市场竞争加剧的风险。