投资要点事件概述：根据公司发布2025年年度业绩报告，公司2025年营业总收入为35.25亿元（yoy+8.02%），归母净利润为5.94亿元（yoy+29.00%），公司销售毛利率为38.69%（yoy+3.98pct）。公司2025Q4营业总收入为5.91亿元（yoy-25.15%，qoq-40.58%），归母净利润为0.92亿元（yoy-46.07%，qoq-53.04%），销售毛利率为39.58%（yoy+1.89pct，qoq+2.55pct）。公司2025年年度利润分配及资本公积金转增股本方案中，每10股派发现金红利14元（含税），以资本公积向全体股东每10股转增4股，不送红股。
　　公司研发了新一代智能旗舰可穿戴BES6100系列芯片，计划将面向智能眼镜等低功耗智能终端市场。BES6100采用6nm先进工艺和混合系统架构，兼顾高性能计算与超低功耗需求，实现多模态、多感官与全天候续航一体化，有效解决了传统智能眼镜、智能手表双芯片方案中存在的芯片间通信复杂、系统设计难度大、PCB面积大、成本高等问题。该芯片在架构上分为两大核心域。在低功耗域，集成了Wi-Fi6、蓝牙7.0、多核低功耗Cortex-M处理器、低功耗摄像头与显示模块、低功耗内存系统及RTC电源管理系统，可高效支撑语音与音频传输、语音唤醒、环境感知、姿态跟踪等全天候轻量级应用。在高性能域，集成多核Cortex-A处理器、多核NPU与GPU，综合算力较上一代可穿戴芯片BES2800大幅提升，可满足Linux/Android系统运行及端侧AI模型的推理需求；芯片集成多核ISP与VPU，支持实时高性能图像抓拍及视频录制。BES6100芯片可以实现视觉计算与音频计算的深度融合，显著降低系统时延。待机状态下，芯片功耗可降至毫瓦级；语音唤醒后，得益于片内直连通信，低功耗域可极速唤醒高性能域，大幅缩短视频与照片抓拍延迟。同时，全集成化设计可大幅节省PCB面积，为终端产品设计提供灵活性，在减轻可穿戴设备重量的同时，显著提升产品续航能力。
　　公司自研用于智能眼镜的低功耗高性能ISP技术。针对佩戴者在运动状态下拍照、录像对降噪与防抖的严苛需求，公司自研ISP集成运动补偿时域视频降噪、多帧降噪、自适应局部色调映射、重投影变换、电子图像稳定（EIS）等技术，可在夜景高光、宽动态等复杂的运动场景下，输出高信噪比、高细节保真的画面稳定的视频和图像。同时，自研ISP支持“零快门延迟”与快速自动曝光（fastAE）技术，能够快速从省电模式唤醒拍摄，精准捕捉瞬时信息。此外，支持相位对焦（PDAF）的传感器，后端几何校正引擎可实现畸变校正与透视变换，进一步提升成像精度与画面规整度。公司大力研发ISP技术，满足AI眼镜的需求，积极拥抱AI眼镜时代的浪潮。IDC报告显示，2026年全球智能眼镜市场出货量将突破2368.7万台，其中中国智能眼镜市场出货量将突破491.5万台，市场正式迈入规模化增长新阶段。在全球化布局与中国本土生产的共同驱动下，中国智能眼镜厂商的出货量预计将占据2026年全球市场的45%。IDC还预计，2026年智能眼镜市场中端侧支持AI的占比将超过30%，语音助手支持大模型的占比将超过75%，为复杂任务提供支撑。
　　作为低功耗无线计算SoC芯片领域的龙头厂商，公司在蓝牙与Wi-Fi技术上也持续演进，新一代旗舰芯片或全面升级蓝牙7.0。在BES2700与BES2800系列芯片平台上，公司率先完成蓝牙6.0核心特性CS（信道探测）的全功能支持。通过引入相位测距（PBR）与往返时间（RTT）技术，可穿戴设备具备高精度测距能力；结合公司自主研发的异构低功耗计算引擎，不仅为空间感知交互、基于物理距离的安全检测等应用场景提供核心硬件支撑，更彻底解决了传统RSSI方案精度不足、抗干扰能力薄弱的行业痛点。与此同时，公司新一代可穿戴SoC旗舰芯片将全面升级至蓝牙7.0，芯片物理层（PHY）最高速率将升至7.5Mbps，并支持HDT技术，凭借跨频谱的超高带宽传输能力，可在复杂无线环境下实现全链路无损高清音频、超低延时游戏音频及多模态音视频实时传输，为用户打造极致应用体验。
　　投资建议：公司产品不断迭代，成功抓住智能耳机、智能手表的行业高速发展与芯片国产化红利，公司将继续前瞻布局智能眼镜产品，对标国际龙头企业，多项核心技术构建长期竞争力。公司短期内受到行业需求下降、成本上升的冲击，长期或继续在AIOT市场保持稳健发展。我们预计公司2026、2027、2028年营收分别是41.75、52.37、68.63亿元，同比分别增长18.44%、25.45%、31.05%；归母净利润分别为7.24、9.55、13.06亿元（2026、2027年原预测为11.46、15.35亿元），同比增速分别是21.87%、31.98%、36.74%。当前市值对应2026、2027、2028年PE为40.94、31.02、22.69倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险；产品推广不及预期风险；国际贸易政策波动风险。

　　事件：2026年3月26日，恒玄科技发布2025年年报，公司2025年实现营业收入35.25亿元，同比增长8.02%；实现归母净利润5.94亿元，同比增长29.00%；
　　实现扣非归母净利润5.19亿元，同比增长31.41%。
　　其中，公司4Q25实现收入5.91亿元，同比减少25.15%，环比减少40.58%；
　　实现归母净利润0.92亿元，同比减少46.07%，环比减少53.04%。
　　深耕SoC芯片领域，保持业内领先地位。2025年，公司专注于低功耗无线计算SoC主控芯片的研发与销售，产品广泛应用于智能可穿戴业务领域，并凭借市场认可保持行业领先。同时，公司依托前瞻布局与技术积累，积极拓展端侧智能应用，开拓了智能眼镜、无线麦克风等智能硬件新市场，与现有业务形成互补，持续培育新的业绩增长点。
　　产品结构上，随着芯片产品持续迭代升级，公司营收结构日趋多元化，正稳步向平台型芯片公司转型发展。从2025年占比来看，蓝牙音频芯片收入占比已下降至53%，智能手表/手环芯片收入占比小幅提升至35%，智能硬件及其他芯片产品收入占比快速增长至12%。
　　聚焦头部品牌协同，构建长期商业壁垒。公司芯片作为智能终端核心部件，直接决定产品性能与用户体验，品牌客户对芯片供应商筛选严格，需长期验证方可进入供应链，且终端品牌与芯片厂商深度协同研发后合作黏性较高。经过长期的产品技术迭代与市场验证，公司已覆盖全球主流安卓手机品牌、专业音频厂商、互联网公司及家电厂商等终端客户，同时产品应用经验可形成良性循环，将有望助力公司进一步拓展客户范围。
　　研发资源加码投入，构建技术专利护城河。公司持续加码研发投入，提升创新能力。2025年，公司全年研发费用约6.91亿元，YOY+12%。同时，公司高度重视自主研发团队，持续吸纳优秀人才。2025年末，研发人员总数达到645人，研发人员占比86.69%。此外，公司在2025年期间新增申请发明专利174项，获得发明专利批准57项，在多项核心技术上取得进步，逐步构建知识产权壁垒。
　　投资建议：考虑到公司持续加码研发投入，同时开拓智能眼镜、无线麦克风等新智能硬件市场，我们预计公司2026-2028年营收为39.23/49.70/61.18亿元，归母净利润为7.03/10.02/13.69亿元，EPS为4.16/5.94/8.12元，当前股价对应PE为40/28/21倍，我们看好公司在智能眼镜、智能手表等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：汇率波动的风险；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

　　事项：
　　公司发布2025年报：公司2025年实现营收35.25亿元（YoY+8.02%），实现归母净利润5.94亿元（YoY+29%），实现扣非归母净利润5.19亿元（YoY+31.41%）。单季度来看，25Q4公司实现营收5.91亿元（YoY-25.15%，QoQ-40.58%），实现归母净利润0.92亿元（YoY-46.07%，QoQ-53.04%）。
　　评论：
　　产品结构优化叠加规模效应释放，驱动公司盈利能力显著提升。公司持续在智能可穿戴与智能硬件市场深耕，市场领先地位得到进一步巩固与提升；同时开拓了智能眼镜、无线麦克风、智能会议助手等新的低功耗智能硬件市场，推动业务结构不断优化。25年公司营收稳步增长，实现35.25亿元（YoY+8.02%），实现归母净利润5.94亿元（YoY+29%），盈利能力显著提升。实现毛利率38.69%（YoY+3.98pct），实现净利率16.85%（YoY+2.74pct），利润实现大幅增长系毛利率同比增长以及收入稳定增长带来的规模效应。
　　BES2800芯片落地AI眼镜场景，智能硬件多场景协同收入高增。2025年，公司芯片产品不断升级，营收结构进一步多元化，其中蓝牙音频芯片收入占比降低至53%，智能手表/手环芯片收入占比小幅提升至35%，智能硬件及其他芯片产品收入大幅成长，占比增加至12%。针对智能眼镜市场，公司芯片方案已用于小米AI眼镜、阿里夸克AI眼镜、理想AI眼镜Livis等，进一步打开智能可穿戴新增量市场。除AI眼镜外，公司25年还开拓了无线麦克风、智能会议助手等新的智能硬件市场，与现有智能可穿戴业务形成有效互补，25年智能硬件领域实现收入4.23亿元（YoY+116.1%）。
　　面向AI眼镜研发BES6100系列新品，内置ISP/VPU并提升续航能力。2025年，公司研发新一代旗舰芯片BES6100系列，重点面向智能眼镜等低功耗智能终端。芯片采用6nm先进工艺与混合系统架构，在低功耗域，BES6100集成Wi-Fi6、蓝牙7.0及多核Cortex-M处理器，可支持语音唤醒、音频处理、环境感知等全天候轻量级应用；在高性能域，算力较BES2800显著提升，可支持Linux/Android系统运行及端侧AI模型推理。同时，芯片内置ISP与VPU，支持实时图像处理与视频录制，实现视觉与音频计算的深度融合。受益于片内直连通信架构，芯片可实现毫瓦级待机功耗及快速跨域唤醒，显著降低响应延迟；全集成设计亦有效缩减PCB面积，在减轻终端重量的同时提升续航能力。
　　投资建议：考虑存储涨价对消费电子需求潜在的影响，我们调整公司26-28年归母净利润预测为9.06/13.23/17.04亿元（26/27E前值为12.20/16.11亿元）。参考可比公司估值，给予公司26年43倍PE，对应目标价230.96元，维持“强推”评级。
　　风险提示：智能穿戴/AIoT市场开拓不及预期、竞争加剧、需求不及预期

　　公司技术实力领先，深耕品牌客户推动业绩持续增长。
　　公司成立于2015年，专注于超低功耗技术、智能音视频交互技术和无线通信连接技术的研发，面向未来智能可穿戴和智能家居市场，打造低功耗无线计算SoC芯片。公司主营业务包含智能蓝牙音频、普通蓝牙音频及其他，其中其他业务包含智能手表芯片、智能家居芯片、Type-C音频芯片。随着可穿戴设备对于低功耗大算力持续增长的需求，公司研发的可穿戴主控芯片，单芯片集成了多核CPU、DSP、NPU、应用于图像图形转换加速的2.5DGPU、可穿戴低功耗显示系统控制器等。
　　在研项目持续推进，新品与应用场景持续丰富
　　公司产品持续升级迭代，拓展新应用领域。经过多年的持续研发和产品创新，公司已积累并形成了集成电路平台设计的核心技术，主要包括超低功耗计算SoC技术、双频低功耗Wi-Fi技术、蓝牙和星闪技术、智能手表平台解决方案技术、先进的声学和音频系统、可穿戴平台智能检测和健康监测技术、先进工艺下全集成射频技术、全集成音视频存储高速接口技术等。在研项目除了持续迭代智能耳机蓝牙音频、智能手表芯片、智能家居外，也不断拓展新应用场景，如智能眼镜。
　　拓展智能手表与AI眼镜市场，开启第二成长曲线
　　公司新一代智能可穿戴芯片BES2800快速上量，该芯片采用6nmFinFET先进工艺，集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储及低功耗Wi-Fi与双模蓝牙，在性能、能效和连接体验方面显著提升，已广泛应用于TWS耳机、智能手表、智能眼镜及智能助听器等终端产品，进一步巩固了公司在行业内的技术领先地位；此外公司持续开拓新客户与新市场，在智能手表领域成功导入小天才、颂拓等国内外客户并实现量产，2025年上半年出货量快速增长，同时将芯片应用拓展至智能眼镜、无线麦克风等新兴低功耗无线场景，推动产品矩阵不断丰富，加速向平台型SoC企业转型。我们预计公司各项业务有望随着新品导入，有望带动公司各项业务持续增长。
　　投资建议：我们预计公司25-27年营收分别为42.15、53.45、66.69亿元，归母净利润分别为7.51、10.20、13.30亿元。根据wind一致性预测，可比公司26年PE均值为46倍，考虑到公司目前处于业务快速发展期，新品与新应用持续落地，给予公司48倍PE，对应市值为489.6亿元，对应价格289.70元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：下游应用需求不及预期风险、研发进度不及预期风险、业务规模拓展带来经营管理风险。

　　低功耗蓝牙SoC专家，主攻中高端品牌市场。恒玄科技成立10年来专注无线超低功耗SoC芯片设计，深耕TWS耳机、智能手表、AI眼镜等可穿戴设备应用。恒玄凭借前瞻的产品定义和领先的核心技术，产品广泛应用于三星、OPPO、华为、小米、荣耀、小天才等品牌产品。
　　构筑低功耗与音频核心技术，一芯多用平台强化生态壁垒。统一的软件与算法框架，支持多个产品共享开发环境，增强客户粘性。BES2800采用6nm先进制程，双核Cortex-M55搭配自研NPU，兼顾能效与本地AI推理；全集成射频与蓝牙5.4/LEAudio，Wi-Fi能力配合声学算法形成差异化体验；同时，公司在DSI/CSI、DDR控制器/PHY等高速接口上的自研积累，为AIoT/可穿戴端的高带宽与大算力演进提供底层支撑。
　　TWS耳机SoC出货量份额约占10%，高端化定位助力营收领先同业。耳机SoC芯片定位中高端市场，ASP近10元/颗，蓝牙音频SoC营收位居国内厂商之首。据潮电智库2025年数据，恒玄位居TWS主控全球出货量第4名，出货量份额约10%。6nm旗舰BES2800被三星GalaxyBuds3Pro首发，标志安卓高端渗透与旗舰级产品力。
　　手表芯片快速放量，核心能力从音频升级至显示。依托在低功耗、蓝牙/Wi-Fi连接及音频方面的技术积累，公司BES2800BP以6nmFinFET工艺，集成NPU与AISensorHub，满足可穿戴对能效、算力、连接的一体化需求。2024年，恒玄智能手表/手环芯片营收10.45亿元，同比增长116%，出货量超过4000万颗。
　　卡位AI眼镜，自研ISP技术，从低功耗进化至高性能可穿戴SoC。BES2800芯片已量产并导入包括小米等多家客户AI眼镜项目，自研KWS（关键词唤醒）算法，支持远场语音识别。公司自研关键性ISP技术，尤其针对低功耗摄像头接入和动态机构融合技术，实现较低功耗应用。恒玄以BES2700、2800低功耗芯片卡位AI可穿戴多模态交互核心，随着BES6000新一代高性能产品落地，公司有望成为智能眼镜AI高性能芯片的关键提供者。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2025–2027年营业收入为42.53/54.41/67.11亿元，对应增速30%/28%/23%，预测2025–2027年归母净利润为7.98/10.57/13.00亿元，截至2025年11月17日收盘价对应2025/26年PE为45倍、34倍。可比公司26年平均PE为44倍，仍有29%上行空间。
　　风险提示：消费电子需求波动；品牌客户自研超预期；新品量产节奏不及预期。

　　公司25年实现营收35.25亿元（yoy:+8.02%），归母净利润5.94亿元（yoy:+29.00%），略低于我们此前预期（38.75/6.80亿元），主要受终端需求波动及部分客户影响。其中，4Q25实现营收5.91亿元（yoy:-25.15%，qoq:-40.58%），归母净利润0.92亿元（yoy:-46.07%，qoq:-53.04%），扣非归母净利润0.55亿元（yoy:-65.22%，qoq:-69.21%）。四季度为消费电子传统淡季，叠加国补退坡、存储价格上涨等因素影响，市场需求进一步减弱，公司营收同环比出现下滑。得益于产品结构优化以及成本管控取得成效，4Q25毛利率达38.70%（yoy：+1.89pct，qoq：+2.55pct），但因研发费用保持高位以及存货减值损失影响，归母净利率下滑至15.63%（yoy：-6.06pct，qoq:-4.15pct）。短期消费电子需求仍有待复苏，我们看好公司在智能手表/手环市占率持续提升，且布局无线麦克风、智能眼镜等新端侧应用打开新成长空间，推动业绩持续增长，维持“增持”评级。
　　25年回顾：国补/关税政策影响季节性，新智能硬件营收快速增长
　　1H25，受益于国补政策对智能可穿戴产品需求拉动，叠加新一代旗舰芯片BES2800加速放量，公司收入同比实现高增。进入下半年，国补拉动作用减弱，且四季度存储价格上涨，致使下游需求回落，公司4Q25营收环比下滑明显，呈现前高后低走势。产品结构来看，25年公司营收结构进一步优化：1）蓝牙音频芯片营收占比为53%（yoy：-9pct）；2）智能手表/手环芯片不断导入新客户，营收占比提升3pct至35%；3）受益于BES2700、BES2800等芯片在无线麦克风、录音笔等项目量产落地，智能硬件及其他芯片产品收入同比快速增长，营收占比达12%（yoy：+6pct）。毛利率方面，受益于产品结构持续优化，25年公司毛利率为38.69%（yoy：+3.98%）。
　　26年展望：端侧新应用驱动业绩增长，BES6100系列即将推出
　　尽管短期需求存在波动，但仍看好26年公司通过市场份额提升以及应用终端拓展实现业绩增长。具体来看：1）24年以来智能手表芯片出货量持续攀升，25年成功导入小天才、颂拓等国内外新客户并实现量产，26年有望在更多海外品牌客户实现突破；2）公司在智能眼镜、无线麦克风、运动相机等新应用领域已取得突破，BES2700/2800产品已进入多个头部客户的AI眼镜项目选型当中，其中搭载公司BES2800产品的理想AI眼镜、夸克AI眼镜均已发布，通过发挥公司在NPU、低功耗蓝牙及WiFi、ISP等领域的技术积累和性能优势，收入规模将逐步扩大。此外，公司下一代低功耗高性能智能可穿戴芯片BES6100系列目前研发进展顺利，公司预计将于2026年推出，有望逐步在智能眼镜、智能手表等场景实现商业化应用。
　　盈利预测与估值
　　考虑26年上游涨价对消费电子需求产生一定影响，公司BES6100大规模量产销售主要从27年开始，我们预计公司26/27/28年营收为38.83/51.25/65.90亿元（较前值：-18%/-15%/-），归母净利润为6.88/10.90/15.94亿元（较前值：-23%/-19%/-）。公司新一代旗舰平台BES6100系列落地后，有望为公司在智能手表、AI眼镜等市场获得更多市场机会，同时，公司ISP、蜂窝基带技术逐步成熟，亦有望进入更广阔的智能终端市场，给予50.5x26PE（Wind一致性预期50.5x26PE），目标价206元（前值：294.2元，对应55.3x26PE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求转弱或销量不及预期，市场竞争加剧。

　　公司前三季度实现营收29.33亿元（yoy：+18.61%），归母净利润5.02亿元（yoy：+73.5%），扣非归母净利润4.63亿元（yoy：+96.43%）。其中3Q25实现营收9.95亿元（yoy：+5.66%，qoq：+5.42%），归母净利润1.97亿元（yoy：+39.11%，qoq：+72.19%），扣非归母净利润1.79亿元（yoy：+44.85%，qoq：+67.37%）。3Q25营收环比略增，同比增速稍有放缓，主要由于国补的边际效应递减，下游需求转弱。因公司3Q25研发工程费用较低，3Q25研发费用环比减少36.67%至1.44亿元，归母净利率环比提升7.67pct至19.78%。随着新一代旗舰平台BES6000系列正式落地，公司将在智能手表、AI眼镜等市场获得更多市场机会，并拓展至无线麦克风等新端侧应用领域，维持“增持”评级。
　　3Q25回顾：国补边际效应递减，智能手表营收占比有所降低
　　上半年国补对于智能可穿戴产品需求拉动较为明显，三季度以来国补的边际效应递减，下游需求转弱，导致公司第三季度营收同比增速稍有放缓。3Q25公司综合毛利率为37.03%（yoy：+2.34pct，qoq：-3.09pct），毛利率环比降低主要由于第三季度智能手表相关收入占比较上半年有所降低。除了在原有耳机和手表市场保持领先以外，公司BES2700、BES2800等芯片已在客户智能眼镜、无线麦克风、智能录音助手等项目中量产落地，BES2800平台营收占比逐渐提升。公司始终保持高研发投入，不断提升处理器设计及无线连接技术，但第三季度研发工程费用减少，3Q25研发费用1.44亿元（yoy：-5.34%，qoq：-36.67%），规模效应下归母净利率同/环比提升4.75pct/7.67pct至19.78%。
　　4Q25及2026展望：静候6000系列推出，拓展端侧新应用
　　公司在品牌TWS耳机市场保有较高份额，24年以来智能手表芯片出货量持续攀升，25年成功导入小天才、颂拓等国内外新客户并实现量产，26年有望在更多海外品牌客户实现突破。此外，公司在智能眼镜、无线麦克风、运动相机等新应用领域已取得突破，BES2700/2800产品已进入多个头部客户的AI眼镜项目选型当中，通过发挥公司在NPU、低功耗蓝牙及WiFi、ISP等领域的技术积累和性能优势，收入规模将逐步扩大。公司下一代低功耗高性能智能可穿戴芯片BES6000系列目前研发进展顺利，公司预计将于明年上半年进入送样阶段，有望于明年底左右实现商业化应用。
　　盈利预测与估值
　　我们预计四季度由于进入消费电子芯片淡季，公司收入环比或略有下滑。但展望26年，随着新一代旗舰平台BES6000系列正式落地，公司将在智能手表、AI眼镜等市场获得更多市场机会，ASP也将有明显提升。此外，公司ISP、蜂窝基带技术逐步成熟，有望进入更广阔的智能端侧终端市场。考虑可穿戴行业需求转弱，公司6000系列新平台从流片到商业化仍有1年左右的时间，我们下调25/26/27年营收至38.75/47.29/60.50亿元（较前值：-15.67%/-21.42%/-18.47%），对应归母利润为6.80/8.98/13.46亿元（较前值：-18.56%/-25.48%/-13.77%），给予55.3x26PE（Wind一致性预期55.3x26PE），目标价294.2元（前值：372.0元，对应75x25PE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求转弱或销量不及预期，市场竞争加剧。