事件：公司发布2025年报及2026一季报，2025年公司实现营收63.42亿元，同比微降0.48%，毛利率为20.94%，同比+3.4pct，归母净利达5.58亿元，同比+39.5%；25Q4归母净利润为1.33亿元，同环比+27.8%/-13%。26Q1归母净利1.3亿元，同比增长30%。公司2026Q1实现营收13.64亿元，同环比+0.8%/-21.8%；毛利率24.05%，同比+6.1pct；归母净利润1.3亿元，同比+30%。
　　公司产品单价同比下滑致营收增长短期受限。我们认为25全年及26Q1收入的下滑主要由年降以及国内新能源车市下滑导致：1）25年公司电源电驱总销量为280万台套，同比+8.5%。车载电源ASP为1922元，同比-9%，电驱系统ASP为4939，同比-15%。2）根据乘联会数据，26Q1国内新能源车零售销量190万辆，同比-21%。
　　25年公司海外毛利率已达42%，今年出口占比将带来量利双升。1）公司海外主要客户stellantis和雷诺今年将推出多款车型，预计公司今年出口占比提升，叠加目前海外毛利率超40%，有望提振整体毛利。2）产能方面，公司泰国基地设计产能预计达到30万台。
　　26Q1费率略有上浮，研发降本趋势持续。26Q1公司销售/管理费用率1.65%/3.78%，同比+0.36/+0.78pct。公司研发降本趋势延续，26Q1公司研发费用1亿元，费率超8%，环比+2pct。今年四五代产品占比将进一步提升，毛利率将进一步改善。
　　投资建议：公司是国内车载电源龙头，随着国内新增定点放量及海外业务占比提升，有望实现净利高增。我们预计2026-2028年公司营收74.7/90.8/109亿元，归母净利润7.8/10.3/13.9亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车消费不及预期、竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

　　投资要点
　　稳健增长、业绩符合预期：公司25年营收63.4亿元，同-0.5%，归母净利5.6亿元，同40%，扣非净利5.2亿元，同47%，毛利率20.9%，同3.4pct，归母净利率8.8%，同2.5pct；其中25Q3营收17.4亿元，同环比-13％/7％，归母净利1.3亿元，同环比28%/-13％，毛利率19.4%，同环比6.5/-3.6pct。26Q1营收13.6亿元，同环比+1％/-22％，归母净利1.3亿元，同环比30%/-1％，毛利率24%，同环比6.1/4.6pct，归母净利率9.6%，同环比2.2/2pct。
　　车载电源集成化+高压化、盈利提升明显：2025年公司车载电源收入53亿元，同比+4%，销量264万台，同比+9%，在国内市占率15%、第三方供货市场市占率21.2%，维持龙一地位；25年均价2276元/台，同比-4%，受益于高压化和集成化，均价相对稳定，同时25年毛利率21.9%，同比+3.8pct，我们测算单台利润200元左右。26Q1我们预计电源出货量环比下降20%，但由于产品结构优化以及无返利等因素影响，Q1毛利率大幅提升4-5pct。展望26年，我们预计本土需求持平，但电动车出口有望实现翻番增长，叠加公司海外客户起量，我们预计公司出货量维持15-20%，并且结构优化+降本增效，盈利水平维持。
　　电驱动市场竞争激烈、盈利短期承压：25年公司电驱动收入8.1亿元，同比-16%，销量16万台，同比-1%，均价5580元/台，同比-15%，毛利率7.9%，同比-2.3pct，主要由于该市场竞争激烈，短期盈利水平受影响。
　　扩大资本开支、存货略有提升：公司25年期间费用6.8亿元，同6.7%，费用率10.7%，同0.7pct，26Q1费用率13.3%，同环比1.4/3.2pct；25年经营性净现金流8.3亿元，同-19.1%，26Q1经营性现金流-1.5亿元，同环比-214%/-214%。25年资本开支4.2亿元，同57.7%，26Q1资本开支1.1亿元，同环比18.9%/18.9%；25年末存货10.9亿元，较年初+22.7%，26Q1末存货9.3亿元，较年初-14.8%。
　　盈利预测与投资评级：由于公司车载电源主业盈利稳步提升，海外客户持续放量，我们预计公司2026-2027年归母净利润6.7/8.1亿元（此前预测为7.5/9.0亿元），新增28年归母净利润9.7亿元，同比+20%/+20%/+21%，对应PE为19x/16x/13x，考虑公司后续海外客户放量弹性大，维持“买入”评级。
　　风险提示：新产品不及预期、需求不及预期。

　　2026Q1实现归母净利润1.3亿元，同比+30%，业绩超预期
　　公司发布2026年一季报。2026Q1，公司实现营业收入13.6亿元，同比+0.8%；实现归母净利润1.3亿元，同比+30.0%。2026Q1，公司毛利率24.0%，同比+6.1pcts，环比+3.1pcts；归母净利率9.6%，同比+2.2pcts，环比+0.8pcts；单季度毛利率及归母净利率均创2022年以来新高。我们预计一季度业绩增长主要由海外新能源汽车客户贡献。公司是国内车载电源龙头且海外进展领先，显著受益于欧洲新能源车市场放量。我们上调原有盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为6.90、8.50亿元（原为6.73、8.50亿元），新增预计2028年归母净利润为10.11亿元，当前股价对应PE分别为20.1、16.3、13.7倍，公司海外市场有望持续放量，维持“买入”评级。
　　海外高毛利客户持续放量
　　公司已连续多年向Stellantis集团量产发货，并取得雷诺、阿斯顿马丁、法拉利等境外车企的定点并量产发货。自2025年起，公司将更多资源投向新能源汽车增速更快的境外市场。2025年公司前五大客户营收占比合计68.2%，其中第一大客户贡献营收13.4亿元，营收占比21.1%。公司与部分境外客户进行境内结算，因此报表端境外收入只能部分体现海外销售情况。2025年，公司报表端境外营业收入3.2亿元，对应毛利率46.5%，同比大幅提升20.6pcts。
　　公司注重股东回报，持续回购、分红，2025年拟分红49.4%
　　截至2025年12月31日，公司累计回购股份264.31万股，支付总金额6668.72万元，回购股份中87.41万股用于实施股权激励，剩余部分股份已完成注销，切实增厚股东每股收益。2025年度，公司拟每10股派发现金红利6.60元（含税），预计股利支付率49.41%。
　　风险提示：新能源汽车销量增速放缓、市场竞争加剧、客户拓展不及预期。

　　2025年实现归母净利润5.57亿元，同比增长39.2%，符合预期
　　公司发布2025年业绩快报。2025年公司实现营业收入63.4亿元，同比基本持平；实现归母净利润5.57亿元，同比增长39.2%。对应单Q4实现营业收入17.4亿元，同比-13.3%，环比+6.5%；实现归母净利润1.3亿元，同比+26.6%，环比-14.0%。境内新能源汽车终端销量稳步增长与渗透率不断提升，公司车载电源产品的发货量与收入规模随行业增长同步提升，且公司坚持精益化生产管控，并以市场需求为导向持续加大研发投入，产品出货结构持续调优，高附加值产品的销售占比有所提升。公司是国内车载电源龙头且海外进展领先，显著受益于欧洲新能源车市场放量。购置税退坡或影响国内新能源车需求，我们下调原有盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.57、6.73、8.50亿元（原为7.26、10.25、14.86亿元），当前股价对应PE分别为23.4、19.4、15.4倍，公司海外市场有望持续放量，维持“买入”评级。
　　稳步推进全球化战略，海外客户持续放量
　　公司与Stellantis集团、理想汽车、长安汽车、吉利汽车、零跑汽车、上汽集团、奇瑞汽车、小鹏汽车等国内外客户形成深度合作。根据NE时代数据，2025年我国乘用车OBC装机量为1221万套，同比增长17.17%。其中，威迈斯装机量182.1万套，同比-9.1%，占据14.9%的市场份额。2025年公司经营策略发生一定调整，整体的战略重心是落地全球化战略，将更多资源投向新能源汽车增速更快的境外市场。公司已连续多年向Stellantis集团量产发货，并取得雷诺、阿斯顿马丁、法拉利等境外车企的定点并量产发货。公司紧抓全球车企电动化转型的机遇，积极拓展海外客户，在现有海外客户中的供货结构和新客户定点方面都有一定进展。
　　风险提示：新能源汽车销量增速放缓、市场竞争加剧、客户拓展不及预期。

　　公司拟回购股份，回购金额不低于5000万元，不超过1亿元
　　2025年12月23日，公司发布公告，拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额不低于5000万元，不超过1亿元，按回购价格上限测算，本次回购股份数量占总股本的0.30%~0.60%。公司持续通过分红、回购等方式积极回馈股东，我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.26、10.25、14.86亿元，当前股价对应PE分别为18.1、12.8、8.8倍，公司是国内车载电源龙头且海外进展领先，显著受益于欧洲新能源车市场放量，有望迎来量利齐升，维持“买入”评级。
　　本次回购的股份仍拟用于员工持股计划或股权激励，以及减少注册资本
　　本次回购股份资金来源为公司首次公开发行超募资金、公司自有资金或自筹资金，回购价格不超过人民币40元/股。本次回购的股份拟用于员工持股计划或股权激励，以及用于减少注册资本。其中，拟用于员工持股计划或股权激励的回购金额不低于人民币1,000万元，不超过人民币2,000万元，拟用于注销减少注册资本的回购金额不低于人民币4,000万元，不超过人民币8,000万元。
　　稳步推进全球化战略，大力开拓境外市场客户
　　公司已连续多年向Stellantis集团量产发货，并取得雷诺、阿斯顿马丁、法拉利等境外车企的定点并量产发货。公司紧抓全球车企电动化转型的机遇，积极拓展海外客户，在现有海外客户中的供货结构和新客户定点方面都有一定进展。同时，公司加速本地化运营，泰国生产基地项目已取得土地使用许可证，项目建设正按规划持续推进。泰国生产基地的建设有望进一步完善公司全球布局，强化全球服务能力与供应链协同能力，为境内整车厂出海及境外客户拓展提供支撑。
　　风险提示：新能源汽车销量增速放缓、市场竞争加剧、客户拓展不及预期。

Shenzhen VMAX New Energy(VMAX)reported 1Q26 revenue of RMB1,364mn(+0.75%YoY,-21.82%QoQ);attributable NP of RMB131mn(+30.01%YoY,-1.38%QoQ);and recurring attributable NP of RMB113mn(+24.09%YoY,-10.98%QoQ).The company's 1Q26 profit growth outpaced revenue growth,likely benefiting from optimized product shipment structure,on our estimates.As previously secured projects gradually ramp up and breakthroughs continue in new customer qualifications and projects,we think the company's global expansion should yield concrete results.Maintain OVERWEIGHT.
1Q26 GPM/NPM both rose YoY and QoQ
In 1Q26,the company's GPM was 24.03%(+6.14pp YoY,+4.60pp QoQ),likely in our view benefiting from ongoing product upgrades and optimization of the product mix;NPM was 9.61%(+2.14pp YoY,+1.99pp QoQ).For operating expenses,the 1Q26 expense ratio was 13.27%(+1.38pp YoY,+3.19pp QoQ),with sales/administrative/R&D/financial expense ratios at 1.65/3.78/8.07/-0.23%(+0.36/+0.79/+0.59/-0.36pp YoY).As revenue scales up in the future,economies of scale will drive down the expense ratio,likely in our view supporting asteady rise in VMAX’s NPM.
Riding the global electrification boom
In 1Q26,amid factors such as the phase-out of subsidies,domestic NEV sales declined YoY.According to CAAM,China's NEV sales in 1Q26 were 2.96mn units(-3.7%YoY),including 2.006mn units sold domestically(-23.8%YoY).Per NE Times,OBC/electric drive system installations(based on domestic vehicle terminal sales)in 2M26 were 980,000/920,000 units(-26.65/-7.84%YoY).Against this backdrop,the company's 1Q26 revenue still grew YoY,likely in our view due to mass production ramp-ups for designated projects from overseas customers.The company is accelerating its global expansion strategy,allocating more resources to overseas markets where NEV sales are growing rapidly(per CAAM,China's NEV exports in 1Q26 were 954,000 units,+116.2%YoY).Leveraging the cost and technological advantages of domestic supply chains,the company is poised to achieve aleap in overseas market share.We believe the company has sustainable growth potential in overseas customer expansion,which could help mitigate pressure from domestic competition.
Deep diving into NEV powertrain R&D
The company continues to increase R&D investments,focusing on mainstream technology trends in the onboard power supply field,and deepening efforts in product integration,high-voltage(eg,800V)development,functional diversification,and new material applications.This enables rapid responses to customers'customized and diverse product demands,continuously enhancing its global market competitiveness.Additionally,leveraging its technological foundation in power electronics and the outward compatibility of its core products,the company actively explores emerging fields such as AI power supplies,robotics,and the low-altitude economy,identifying potential business development opportunities.This approach helps broaden downstream application scenarios for its products and strengthens business resilience.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts at RMB681/855/1,039mn(implying a2026-2028 CAGR of 23%),with 2026/2027/2028 EPS of RMB1.62/2.04/2.48.Based on peers'average 2026E PE of 21.19x on Wind consensus,we assign a2026E PE of 21.19x to derive our target price of RMB34.42(previous:RMB34.69,on 21.35x 2026E PE).
Risks:worsening competition;market expansion falling short of our expectations;technology upgrades and R&D failures.

　　公司公布一季度业绩：收入13.64亿元，同比/环比+0.75%/-21.82%；归母净利润1.31亿元，同比/环比+30.01%/-1.38%；扣非归母净利润1.13亿元，同比/环比+24.09%/-10.98%。公司一季度利润增速快于收入，或主要受益于产品出货结构优化。随着前期定点项目的逐步爬坡放量、新客户资质与项目的持续突破，公司全球化布局成效有望持续显现。维持“增持”评级。
　　Q1毛/净利率同环比均提升
　　26Q1公司毛利率为24.03%，同/环比+6.14/+4.60pct，或主要受益于公司持续推进产品升级迭代、产品结构优化；净利率为9.61%，同/环比+2.14/+1.99pct。期间费用方面，26Q1期间费用率为13.27%，同/环比+1.38/3.19pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.65%/3.78%/8.07%/-0.23%，同比+0.36/+0.79/+0.59/-0.36pct。未来随着营收体量的扩大，规模效应将带动费用率下行，公司净利率有望稳中有升。
　　积极把握全球市场电动化机遇
　　26Q1在补贴政策退坡等因素影响下，国内下游新能源汽车销量同比下滑，据中汽协，1-3月中国新能源汽车销量为296万辆，同比-3.7%；其中国内销量200.6万辆，同比-23.8%。据NE时代统计，1-2月OBC/电驱系统装机量（国内整车终端销售口径）分别为98/92万套，同比-26.65%/-7.84%。在此背景下，公司26Q1收入同比实现增长，或主要系海外客户定点项目量产放量。公司加速全球化战略布局，将更多资源投向新能源汽车快速增长的海外市场（据中汽协，1-3月中国新能源汽车出口95.4万辆，同比+116.2%），有望凭借国内供应链的成本与技术优势，实现海外市场份额的跃升。我们认为公司在海外客户拓展方面具备持续增长潜力，有助于缓解国内竞争带来的压力。
　　深耕新能源汽车动力域研发，持续关注AI电源等新方向
　　公司持续加码研发投入，聚焦车载电源领域行业主流技术发展趋势，纵深推进产品集成化、高压化（如800V）、功能多样化、新材料应用等研发工作，快速响应客户定制化、多样化的产品需求，不断提升全球市场综合竞争力。此外，公司依托于电力电子领域的技术底座、主营业务产品的向外兼容能力，持续关注AI电源、机器人、低空经济等新兴领域，发掘潜在的业务发展机遇，有助于拓宽公司产品的下游应用场景、增强业务韧性。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润为6.81亿元、8.55亿元和10.39亿元（26-28年CAGR为23%），对应EPS为1.62、2.04、2.48元。参考可比公司26年Wind一致预期PE21.19倍，给予公司26年21.19倍PE估值，对应目标价为34.42元（前值34.69元，对应26年21.35倍PE）。
　　风险提示：行业竞争恶化；市场开拓不及预期；技术升级和研发失败风险。

VMAX has reported 2025 revenue of RMB6,342mn(-0.48%YoY)and an attributable net profit(NP)of RMB558mn(+39.51%YoY).For 4Q25,revenue was RMB1,744mn(-13.32%YoY,+6.52%QoQ);attributable NP was RMB133mn(+27.76%YoY,-13.23%QoQ).The company's annual earnings were largely in line with its preliminary results.We attribute rapid YoY profit growth in 2025 mainly to the scaling of overseas markets,while the QoQ profit decline in 4Q25 likely resulted from fierce competition in the domestic market.We are optimistic about the company's solid efforts on overseas expansion,which could further enhance its profitability as the proportion of high-value-added products increases.Maintain OVERWEIGHT.
Profitability improved in 2025
In 2025,GPM was 20.94%(+3.38pp YoY)and NPM was 8.82%(+2.35pp YoY).The YoY improvements mainly benefited from rising shipments to overseas customers and product mix optimization.The company made some progress regarding its supply mix for existing overseas customers and obtained designated projects from new customers.For 4Q25,GPM was 19.43%(+6.50pp YoY,-3.58pp QoQ),and NPM was 7.62%(+2.28pp YoY,-1.75pp QoQ).The QoQ declines were likely caused by intense competition and price drops in the domestic new energy vehicle(NEV)market.For 2025,the overall expense ratio was 10.66%(+0.72pp YoY).For 4Q25,the overall expense ratio was 10.07%(+4.58pp YoY,-0.78pp QoQ).Regarding dividends,VMAX plans to distribute acash dividend of RMB276mn for 2025,accounting for 49.41%of its attributable NP.
On-board power supply:domestic market share ranked high
By segment,revenues from onboard power supplies/electric drive systems in 2025 were RMB5,326/805mn(+4.30/-15.75%YoY);sales volumes were 2,644,700/163,000 units(+9.21/-1.09%YoY);GPMs were 21.86/7.93%(+3.79/-2.25pp YoY).In terms of market share,according to NE Times,the company's shares in China's passenger vehicle onboard charger(OBC)/third-party supply market were 14.9/21.2%in 2025,maintaining its second/first rankings.The company values new product R&D and innovation.The power density of its fifth-generation integrated onboard power supply products increased by 11%compared to the previous generation,contributing to further cost savings.Going forward,it will continue to iterate products and optimize its product mix,which could continue to enhance its global market competitiveness,in our view.
Earnings Forecast and Valuation
To reflect intense competition in the domestic market,we trim our revenue growth and GPM assumptions.We thus lower our 2026/2027 attributable NP forecasts by 17.32/20.58%to RMB681/855mn.We estimate 2028 attributable NP at RMB1,039mn(implying a2026-2028 CAGR of 23%),corresponding to 2026/2027/2028 EPS of RMB1.62/2.04/2.48.We value the stock at 21.35x 2026E PE,in line with its peers'average on Wind consensus,for our target price of RMB34.69(previous:RMB46.60,based on 23.7x 2026E PE).
Risks:worsening competition;market expansion falling short of our expectations;technology upgrades and R&D failures.

　　公司公布2025年报业绩：收入63.42亿元，同比-0.48%；归母净利润5.58亿元，同比+39.51%。其中第四季度收入17.44亿元，同比/环比-13.32%/+6.52%；归母净利润1.33亿元，同比/环比+27.76%/-13.23%。公司年报业绩与业绩快报数据基本一致，25年利润同比快速增长，或主要受益于海外市场放量；其中Q4利润环比下滑，或主要受到国内市场竞争激烈影响。我们看好公司发力海外市场开拓，随着高附加值产品占比提升而进一步提升盈利能力。维持“增持”评级。
　　25年盈利能力提升
　　25年公司毛利率20.94%（同比+3.38pct），净利率8.82%（同比+2.35pct），同比提升主要受益于海外客户出货放量、产品结构优化，公司在现有海外客户中的供货结构和新客户定点方面都取得一定进展。其中Q4毛利率19.43%（同/环比+6.50/-3.58pct），净利率7.62%（同/环比+2.28/-1.75pct），环比下滑或主要受到国内新能源汽车市场竞争激烈、价格下降的影响。期间费用方面，25年期间费用率10.66%（同比+0.72pct）。其中25Q4期间费用率为10.07%（同/环比+4.58/-0.78pct）。分红方面，25年拟现金分红2.76亿元，占归母净利润的49.41%。
　　车载电源国内份额居前，持续推进产品迭代
　　分业务来看，25年车载电源/电驱系统收入分别为53.26/8.05亿元，同比+4.30%/-15.75%；销量分别为264.47/16.3万台，同比+9.21%/-1.09%；毛利率分别为21.86%/7.93%，同比+3.79/-2.25pct。市场份额方面，据NETimes，25年公司在中国乘用车车载充电机/第三方供货市场的份额为14.9%/21.2%，排名维持第二/第一。公司注重新产品研发与创新，第五代车载电源集成产品功率密度较上一代产品提升11%、进一步降本，未来将持续推进迭代、优化产品结构，有助于不断提升全球市场竞争力。
　　配套Stellantis等海外客户，出海战略见成效
　　在海外市场，公司积极拓展海外客户，加速本地化运营，已连续多年向Stellantis集团量产发货，并取得雷诺、阿斯顿马丁、法拉利等海外车企的定点并量产发货。随着海外客户定点项目的相继量产、新订单获取以及海外工厂的投建，公司有望持续提升在全球新能源汽车产业链中的品牌影响力，我们看好其国际化布局带来的长期业绩增量。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润（-17.32%,-20.58%）至6.81亿元、8.55亿元，并预计28年归母净利润为10.39亿元（26-28年CAGR为23%），对应EPS为1.62/2.04/2.48元。下调主要是考虑到国内市场竞争激烈，我们下调收入增速与毛利率假设。参考可比公司26年Wind一致预期PE21.35倍，给予公司26年21.35倍PE估值，对应目标价为34.69元（前值46.60元，对应26年23.7倍PE）。
　　风险提示：行业竞争恶化；市场开拓不及预期；技术升级和研发失败风险。