投资要点：
　　投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为10.64/14.59/18.90亿元，同比增长41.8%/37.2%/29.5%；归母净利润分别为1.47/2.36/3.25亿元，同比增长112.5%/60.5%/37.3%，对应2025E/2026E/2027EPE分别为74.8/46.6/33.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　行业和公司情况：1）公司为全球领先的电镀设备制造商，垂直连续电镀设备在中国市占率50%以上，下游客户已覆盖大多数中国一线PCB制造厂商。在AI服务器及海外PCB扩产带动下，高端电镀设备需求有望持续释放，公司盈利受益于产品结构向高价值量升级。2）行业：①PCB：根据Prismark，受AI服务器需求高景气驱动，全球PCB行业景气回升，2025年产值有望同比增长7.6%至791亿美元，其中18层以上高多层板增长达41.7%，2024–2029年行业复合增速预计约5.2%。②PCB设备：据Prismark、灼识咨询，全球PCB设备市场规模由2024年约71亿美元增长至2029年108亿美元，对应CAGR为8.7%；根据华经产业研究院，2024年中国PCB电镀设备行业规模约31亿元，同比增长11.7%，2020–2024年CAGR达8.7%；在下游产能扩张及传统设备更新替换驱动下，PCB电镀行业有望保持稳健较快增长。
　　关键假设点：1）收入：高多层板、HDI及厚铜板需求增长带动电镀设备放量，我们假设2025E–2027E公司高端印制电路设备收入同比增长60%/45%/33%；2）毛利率：多层板需脉冲设备提升孔内电镀品质，推动电镀设备单机升级，我们假设高端印制电路设备业务毛利率升至35.3%/37.0%/38.0%。
　　有别于市场的认识：市场更多从PCB产能扩张角度理解公司成长性，低估了PCB向高层数、厚铜及高可靠性演进过程中，对电镀工艺一致性、电流控制精度及设备稳定性的技术升级需求。随着脉冲电镀、连续化电镀等高端工艺渗透率提升，设备技术壁垒与工艺适配能力成为核心竞争要素，公司在高端电镀核心技术上积累，有望持续推升单机价值量与毛利率，而非仅体现为周期性设备放量。
　　股价表现的催化剂：公司PCB客户资本开支计划上修；高速、高速低损耗材料（如M9）在PCB中渗透率提升；公司高端设备放量进度超预期等。
　　风险提示：PCB需求不及预期风险；公司设备放量不及预期风险；行业竞争加剧及价格压力风险；新材料、新工艺推进节奏不确定风险。

　　投资要点
　　高端PCB设备放量带动业绩持续高增，Q3利润释放加速：2025年前三季度公司实现营收7.57亿元，同比+30.6%；实现归母净利润0.85亿元，同比+24.8%；扣非净利润为0.82亿元，同比+38.1%。Q3单季营收为3.14亿元，同比+67.2%，环比+35.2%；归母净利润为0.43亿元，同比+236.9%，环比+65.1%；扣非净利润为0.41亿元，同比+309.0%，环比+62.0%。公司业绩延续高增态势，三季度收入与利润增速明显加快，主要受益于高端PCB相关设备需求持续放量，同时公司高毛利率产品确收增加带动盈利能力快速提升，盈利弹性充分释放。
　　Q3盈利能力环比改善：2025年前三季度公司毛利率为34.0%，同比-4.80pct；销售净利率为11.3%，同比-0.5pct；期间费用率为19.7%，同比-6.2pct，其中销售费用率为4.5%，同比-3.3pct，管理费用率为6.7%，同比-0.9pct，研发费用率为8.8%，同比-2.0pct，财务费用率为-0.3%，同比持平。2025Q3单季毛利率为36.1%，同比-3.1pct，环比+1.1pct，销售净利率为13.7%，同比+6.9pct，环比+2.7pct。
　　订单与交付延续高景气，经营性现金流持续改善：截至2025Q3末公司存货为9.3亿元，同比+77.1%；合同负债为5.6亿元，同比+122.1%；应收账款为6.95亿元，同比+2.5%；经营活动净现金流为0.8亿元，同比转正。Q3单季经营活动净现金流0.48亿元，同比+574.3%，环比+62.0%。我们判断，在订单持续增长的带动下，公司交付节奏加快，经营性现金流保持改善趋势。
　　PCB电镀及新能源电镀设备产品加速突破，持续提升技术实力：（1）PCB电镀设备：推出水平TGV电镀线，可应用于半导体封装领域，为高端SiP和高算力芯片封装提供支持；水平镀三合一设备获得客户高度认可并获得海外订单PVD、TGV、RDL设备均已交付客户，目前试产顺利推进中。（2）新能源电镀设备：公司是目前全球唯一实现新能源锂电镀膜设备（“水电镀”）规模量产的企业；成功研发大宽幅双边传动卷式水平无接触镀膜线；光伏镀铜设备（铜代银）目前在客户处已进入小批量生产阶段，运行良好；复合铝真空蒸镀设备已送至客户处验证。
　　有望充分受益于HDI电镀设备量价齐升：随着算力需求快速攀升，封装技术加速向高端化、低成本化演进，CoWoP工艺搭配HDI（高密度互连）成为关键驱动力，对先进电镀设备需求持续提升。公司针对HDI领域布局了高价值量的水平电镀设备和MVCP设备，有望充分受益于HDI电镀设备需求的增长：①水平镀三合一设备：相比垂直电镀，水平电镀在高纵横比通孔和微盲孔领域具有明显优势，更适用于高阶HDI。②MVCP（移载式垂直连续电镀）设备：公司MVCP电镀线宽/线距最小可达8μm，能够满足MSAP工艺的高精度要求，有望加速完成国产替代。③脉冲电镀设备：相比传统的直流电镀，脉冲电镀具备更好的深孔电镀能力和表面均匀性，充分满足高端HDI高纵横比微孔填充需求，市场前景广阔。Q3公司获中国台湾某知名科技企业脉冲VCP设备订单，合同金额突破一亿元，该设备将用于AI服务器关键部件的高精密电镀制程。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1.47/1.85/2.24亿元，对应当前估值约78/62/51倍PE，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游投资不及预期，新产品验证及客户导入进展不及预期等。

　　事件：2025年8月28日东威科技发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入4.43亿元，同比上升13.1%；实现归母净利润0.43亿元，同比下降23.7%；实现扣非归母净利润0.41亿元，同比下降16.7%。2025年上半年综合毛利率为32.5%，同比下降6.1pct。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入2.32亿元，同比增长19.1%；实现归母净利润0.25亿元，同比增长3.2%，环比25Q1增长49.9%；实现扣非归母净利润0.25亿元，同比增长21.0%。
　　2025H1公司业绩整体好转，合同负债较年初大幅增长。
　　得益于PCB东南亚投资潮、AI智能相关的大数据存储器等领域快速发展带来的新机遇，高端板材电镀设备需求增加，公司设备出口量增加。25H1公司垂直连续电镀设备订单金额同比增长超100%。公司2025年上半年收入稳步增长，利润短期承压，但25Q2归母净利润环比25Q1改善明显。
　　截至2025年6月30日，公司在手合同负债共计5.37亿元，较年初增加45.8%，订单数量保持良好态势的主要原因主要包括：1）需求的增加，包括PCB东南亚投资潮、AI智能相关的大数据存储器需求旺盛等促进高端板材电镀设备需求增加；2）技术持续创新，25H1公司新增专利35项，其中发明专利26项，实用新型9项；3）渠道拓展顺利，公司在泰国布局建设生产基地，目前已服务泰国等东南亚数十家客户。
　　各产品线进展顺利，看好PCB电镀设备。
　　PCB领域，公司推出的玻璃基板相关设备可应用于半导体封装领域，为高端SIP和高算力芯片封装提供支持；PVD、TGV、RDL设备均已交付客户，目前处于客户反馈调试及试产顺利推进中。
　　新能源领域，成功研发两段式双边传动卷式水平无接触镀膜线，有效提高材料利用率，降低生产成本；水平镀三合一设备获得客户高度认可并获得海外订单；复合铝箔真空蒸镀设备已在客户处安装调试；公司在锂电正负极材料设备上双向发力，致力于为客户提供正负极，前后道一体化服务。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持25~27年归母净利润预测，预计公司25~27年归母净利润分别为1.7/2.3/2.8亿元，对应EPS分别为0.56/0.78/0.94元。公司在手订单充足，我们看好PCB设备的成长性，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游行业需求不及预期；新产品研发进度不及预期；市场竞争加剧。

　　25H1PCB电镀业务拉动营收回升：2025H1公司实现营收4.43亿元，同比+13.1%，主要系高端PCB需求大幅增长带动相关设备需求；归母净利润0.43亿元，同比-23.7%；扣非归母净利润0.41亿元，同比-16.7%。净利润下滑主要系报告期内未有高毛利新能源设备产品确认收入，及原材料（铜、不锈钢等）价格上升、成本费用提升等因素拖累。2025Q2单季公司营收2.32亿元，同比+19.1%，环比+9.7%；归母净利润0.25亿元，同比+3.2%，环比提升49.9%；扣非归母净利润0.25亿元，同比+21.0%，环比+50.4%。
　　原材料成本上升叠加高毛利产品未确收拖累25H1毛利率，Q2盈利能力环比改善：25H1销售毛利率为32.5%，同比-6.1pct；销售净利率为9.6%，同比-4.6pct；期间费用率为21.3%，同比-3.5pct，其中销售费用率4.4%，同比-3.2pct，管理费用率7.7%，同比+0.6pct，研发费用率8.5%，同比-2.1pct，财务费用率为0.7%，同比+1.2pct。2025Q2单季销售毛利率35.0%，同比-3.0pct，环比+5.2pct；销售净利率11.0%，同比-1.7pct，环比+3.0pct，盈利能力环比改善。
　　25H1经营性现金流改善，合同负债与存货同比提升：截至2025H1末，公司合同负债5.37亿元，同比+177.4%；存货规模8.63亿元，同比+95.0%，其中发出商品增加显著。应收账款为6.99亿元，同比+9.4%。25H1公司经营性现金流净额为0.30亿元，同比转正，主要系订单增长带动客户回款增加。
　　PCB电镀及新能源电镀设备产品加速突破，持续提升技术实力：（1）PCB电镀设备：推出水平TGV电镀线，可应用于半导体封装领域，为高端SiP和高算力芯片封装提供支持；水平镀三合一设备获得客户高度认可并获得海外订单；PVD、TGV、RDL设备均已交付客户，目前试产顺利推进中。（2）新能源电镀设备：公司是目前全球唯一实现新能源锂电镀膜设备（“水电镀”）规模量产的企业；成功研发大宽幅双边传动卷式水平无接触镀膜线；光伏镀铜设备（铜代银）目前在客户处已进入小批量生产阶段，运行良好，所生产的产品已亮相于2024SNEC大会；复合铝真空蒸镀设备已送至客户处验证。
　　有望充分受益于HDI电镀设备量价齐升：随着算力需求快速攀升，封装技术加速向高端化、低成本化演进，CoWoP工艺搭配HDI（高密度互连）成为关键驱动力，对先进电镀设备需求持续提升。公司针对HDI（高密度互连）领域布局了高价值量的水平电镀设备和MVCP设备，有望充分受益于HDI电镀设备需求的增长：①水平镀三合一设备：相比垂直电镀，水平电镀在高纵横比通孔和微盲孔领域具有明显优势，更适用于高阶HDI。②MVCP（移载式垂直连续电镀）设备：公司MVCP电镀线宽/线距最小可达8μm，能够满足MSAP工艺的高精度要求，有望加速完成国产替代。③脉冲电镀设备：相比传统的直流电镀，脉冲电镀具备更好的深孔电镀能力和表面均匀性，充分满足高端HDI高纵横比微孔填充需求，市场前景广阔。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1.47/1.85/2.24亿元，对应当前估值约87/70/57倍PE。尽管短期盈利承压，但公司在PCB设备升级及新能源设备放量方面具备扎实基础，看好中长期成长逻辑，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观环境波动导致下游投资不及预期，新能源电镀设备出货节奏不确定，新产品验证及客户导入进展不及预期等。

　　投资要点
　　算力需求上行，CoWoP搭配HDI推动PCB高端化、低成本化：随着算力需求不断攀升，PCB行业加速向高端化、低成本化发展。CoWoP（ChiponWaferonPCB）工艺应运而生，通过省略传统封装基板，将芯片直接封装至PCB板上，简化工艺流程，缩短传输距离并降低传输损耗，有望成为下一代主流封装技术。HDI（HighDensityInterconnect，高密度互连）技术凭借其高密度布线能力，成为CoWoP的关键支撑。HDI板线宽从CoWoS-P工艺的20-30μm降低至CoWoP工艺的10μm，需采用mSAP（15μm）或SAP（10μm以下）工艺实现精细布线，满足芯片与PCB之间的高密度互连需求。
　　MSAP与SAP工艺是实现HDI的关键工艺，新增高价值量先进电镀设备需求。MSAP（改良半加成法）和SAP（半加成法）工艺是实现高密度互连（HDI）的关键技术，尤其在CoWoP工艺中发挥重要作用。①MSAP工艺通过在超薄基铜上选择性电镀加厚线路，再通过差分蚀刻去除未电镀的基铜，实现微米级线宽/线距。其绝缘基板沉铜工艺需要高均匀性化学镀铜，高价值量水平电镀&MVCP设备需求有望放量。②SAP工艺则通过在绝缘基板上沉铜、图形电镀、蚀刻等方式实现线路制造，能够实现更精细的线宽线距（10μm以下）。SAP工艺在MSAP设备需求外，还需高精度图形电镀设备，用于加厚线路部分的铜层。
　　电镀设备龙头技术底蕴深厚，有望充分受益于HDI电镀设备量价齐升：公司针对HDI（高密度互连）领域布局了高价值量的水平电镀设备和MVCP设备，有望充分受益于HDI电镀设备需求的增长：①水平镀三合一设备：相比垂直电镀，水平电镀在高纵横比通孔和微盲孔领域具有明显优势，更适用于高阶HDI。公司设备已通过头部客户验证，0到1国产替代进程可期。②MVCP（移载式垂直连续电镀）设备：公司MVCP电镀线宽/线距最小可达8μm，能够满足MSAP工艺的高精度要求，有望加速完成国产替代。③脉冲电镀设备：相比传统的直流电镀，脉冲电镀具备更好的深孔电镀能力和表面均匀性，充分满足高端HDI高纵横比微孔填充需求，市场前景广阔。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1.47/1.85/2.24亿元，当前股价对应动态PE分别为97/77/64倍，我们看好公司成长性，维持“增持”评级。
　　风险提示：CoWoP工艺产业化不及预期，设备研发&出货进度不及预期。