业绩简评
　　2024年4月24日，公司发布2023年年报及2024年一季报。
　　1）2023年公司实现营收10.37亿元，同比增长35.17%；实现归母净利润-0.20亿元，去年同期为-0.29亿元，亏损缩窄。
　　2）2023Q4公司实现营收1.60亿元，同比下滑25.45%，环比下滑31.55%；实现归母净利润-0.63亿元，同比下滑120.31%。
　　3）2024Q1公司实现营收2.54亿元，同比下滑13.61%，环比增长58.80%；实现归母净利润-0.06亿元，去年同期为0.16亿元。
　　经营分析
　　业务拆分和分析如下：
　　1）营收端：23年公司实现营收10.37亿元，同增35.17%，但全年营收分布呈现前高后低的趋势，同时24Q1公司实现营收2.54亿元，同比下滑但环比改善。23年营收前高后低以及24Q1营收下滑归因于23年上半年部分下游客户出于对产能供应不确定性的担忧，加大提货力度，导致23Q1及23Q2公司营收被波动性提高，因为导致23H1收入大于23H2，同时23Q1高基数导致24Q1同比下滑。随着公司产品交付能力得到持续验证，供货不确定性逐渐消除，24年起营收异常波动逐步消除。
　　2）利润端：23年归母净利润为-0.20亿元，相较去年同期亏损收窄33.62%。24Q1归母净利润为-0.06亿元，较去年同期转亏。虽然公司营收实现较大增长，但公司与海外头部交换芯片厂商在产品丰富度以及产品性能上仍存在差距，公司仍处于高研发投入的发展阶段，再叠加产品销售结构变化以及部分产品毛利率波动的影响，导致公司仍处于亏损状态，但是亏损幅度缩窄。
　　3）费用端：23年公司研发费用为3.14亿元，同比增长19%，研发费用占比为30.28%。公司持续高研发投入，持续推动产品迭代与升级。面向大规模数据中心和云服务的新品已按计划在23年底前给客户送样测试，该产品支持最大端口速率800G。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计24-26年收入分别为13.72/17.79/22.88亿元，归母净利润为0.04/0.27/0.56亿，对应EPS为0.01/0.07/0.14元，继续维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司无实控人的风险；财务投资者减持风险；交换芯片量产进度不如预期的风险；下游需求不如预期的风险。

　　国内稀缺的商用交换机芯片fabless，首次覆盖给予“买入”评级。公司是国内为数不多的商用交换机芯片厂商，具有稀缺性。此外，ASIC设计公司需要长时间的经验积累形成know-how才能真正做出具有竞争力的产品，公司自2005年设立之初，就始终专注于自主研发以太网交换芯片，是国内最早投入以太网交换芯片研发的厂商之一。交换机ASIC的研发黄金时期已经逐渐步入尾声，新入局者要承担的边际和沉没成本较高，因此公司难以替代和难以模仿。
　　AI超算催化下，超高带宽、超强稳定的通信连接需求陡增。OpenAI开发者大会结束后不久，由于新应用自定义GPT访问量远超预期，ChatGPT和API服务经历了数次故障，OpenAI的最大竞争对手Anthropic也遇到了服务器无法响应的问题，算力紧缺和服务器稳定性的挑战可见一斑。我们认为，搭建高速稳定的通信网络，通过超高速率芯片&内存互联，允许万卡集群跨GPU数据高速无损交换，仍是充分发挥算力集群性能的核心。
　　交换机芯片设计经验并非一蹴而就，且下游客户粘性极强。以太网交换机芯片需要大量的积累know-how才能形成0-1突破，企业要成功研发并量产应用具备竞争力的以太网交换芯片至少需要2-3代产品、5-7年的过程。同时，以太网交换芯片具有平台型和长生命周期的特点，产品要经过多轮技术迭代和反复终端验证，才能在下游产业规模应用。客户极为重视供应商结构的稳定性，使得客户对芯片新进入者接纳性较弱。
　　卡位独特，公司以“小巨人”姿态面向广阔国内市场。公司现已形成独立自主的芯片设计技术壁垒，同时配合现今的SDN生态，为客户提供多样化的软硬件选择，结合本土化优势，公司更为了解、贴近本国市场。对比市场中的“巨人”，华为、思科等企业自身规模较大，倾向于打造自有交换机品牌，同时也是为了在软硬件解耦的白盒化时代构建自家交换机产品的竞争壁垒。
　　快速追赶业内先进水准。公司最高端产品TsingMa.MX具备2.4Tbps交换容量，支持最大400G端口速率。与博通同代产品BCM56770对比，有相同的交换容量；由于研发时间更晚，TsingMa.MX在端口速率和协议的支持上更为丰富。公司正在试生产、拟于2024年推出的Arctic系列适用于超大规模IDC，设计交换容量25.6Tbps、最大端口速率800G，达到业内先进标准。随着新品推进，公司有望快速追赶业内顶尖水平，从而填补超大规模IDC交换机芯片的国产替代空白。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025年收入为11.2、14.7、18.1亿元，对应PS分别为18、14、11倍；公司有望2024年实现扭亏为盈，预计归母净利润为-3389、1704、4101万元。公司目前已经在国产以太网交换芯片厂商中奠定先发优势，业已形成自身在技术及市场等方面的核心竞争力，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：AIGC发展不及预期，市场竞争风险，上游流片风险。

　　国产交换芯片龙头卡位优质赛道，期待前期投入转化业绩扭亏为盈
　　国内交换芯片领军企业，丰富产品矩阵赋能高速增长。公司主营业务为以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售。公司历年重视产品研发，现已形成丰富的产品序列覆盖接入层到核心层，并拟于2024年推出25.6T交换容量Arctic系列。随着客户对公司的芯片产品认可度不断提升，前期投入积累逐步转化为客户订单，公司营收维持高速增长，根据2023年业绩快报，2023年实现营业收入10.37亿元，同比增长35.17%，实现归母净利润-2032万元，较去年同期亏损收窄。我们认为，随着公司收入持续保持快速增长，规模持续扩大同时前期投入进入转化期，业绩有望扭亏为盈。
　　AI浪潮驱动以太网交换芯片升级迭代，国产替代迫在眉睫
　　AI带来基础设施迭代需求，交换机速率升级。在数字经济与AI的建设下，数据中心规模逐步扩大。同时AI带来的新一轮科技革命也推动了算力资源需求的快速增长，基础设施迅速扩容，促使数据中心服务器、交换机、光模块不断迭代。
　　据IMT-2020（5G）推进组，数据中心交换芯片吞吐量预计2023年将达到51.2Tb/s，2025年之后达到102.4Tb/s，800Gb/s和1.6Tb/s更高速率将成为实现高带宽数据交换的重要选择。
　　国产网络设备芯片自给率低，国产交换芯片替代趋势。根据IDC、灼识咨询数据，截至2020年，全球以太网交换设备的市场规模为1,807.0亿元，全球以太网交换芯片总体市场规模达到368.0亿元。而根据灼识咨询数据以及前瞻产业研究院的测算显示，2020年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，博通、美满和瑞昱分别以61.7%、20.0%和16.1%的市占率排名前三位，合计占据了97.8%的市场份额，且2019年我国核心网络设备芯片自给率低于20%，以太网交换机芯片市场呈现寡头竞争格局，国产替代迫在眉睫。
　　加码研发苦修内功，产品持续迭代对标国际领先水平
　　公司自2005年成立以来聚焦以太网交换芯片自主研发，已经构建了具备自主知识产权、具备国内领先地位、符合本土化需求的核心技术能力，并与国内主流网络设备商和信息技术厂商建立了长期稳定的合作伙伴关系。
　　根据灼识咨询数据，2020年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，公司销售额排名第四，占据1.6%的市场份额，在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。
　　公司以太网交换芯片与同行业可比公司同类产品的主流技术水平对比A、TsingMa.MX系列TsingMa.MX系列是公司高端核心芯片，具备2.4Tbps的交换容量，支持最大400G端口速率。在研Arctic系列对标国际当前最高水平，面向超大规模数据中心，交换容量最高将达到25.6Tbps，支持最大端口速率800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等先进特性，将进一步降低我国以太网交换芯片行业与国际最先进水平的差距。同时，公司采用集成电路设计企业通行的Fabless经营模式，能够更加专注于核心研发环节，提高供应链效率，保证产能稳定供给。
　　公司卡位优质，是国内交换芯片龙头厂商，不断研发迭代，产品有望深度受益于AI发展浪潮下对于网络设备需求的火热，以及国产替代趋势，销量与份额有望持续提升，带动公司收入不断快速增长，成长空间广阔。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为-0.2亿元/0.1亿元/0.4亿元。公司是国产交换芯片龙头，持续加码研发卡位优质赛道，考虑公司在国内卡位优质赛道，受益于AI浪潮及交换芯片国产替代趋势，给予“增持”评级。
　　风险提示：产品研发进展低于预期、行业竞争超预期的风险、AI需求低于预期的风险、财务持续亏损的风险、政治风险、测算具有主观性等