事项：
　　影石创新发布2025年业绩快报，25年收入98.6亿元，YoY+76.9%；归母净利润9.6亿元，YoY-3.1%；扣非归母净利润8.8亿元，YoY-6.7%。折算25Q4单季度收入32.5亿元，YoY+100.5%；归母净利润1.7亿元，YoY+12.7%；扣非归母净利润1.4亿元，YoY-1.0%。
　　评论：
　　新品+渠道开拓带动营收提升。公司25Q4收入实现较快增长，主要因为公司积极在大型电商平台及自有官方商城拓宽线上渠道，同时线下渠道积极与大型商超及经销商合作，推广公司产品，带动公司营收快速提升。无人机业务方面，根据公司披露，截至26年1月4日，影翎A1上市首月出货量超过3万台，有效带动公司营收表现。根据公司投资者活动记录表显示，目前公司在研项目包括新一代运动相机、新一代一体化全景相机、可穿戴饰品相机、手持便携式Vlog相机等。新品持续推出有望带动公司营收持续增长。
　　积极开拓市场，公司盈利能力短期承压。公司25Q4净利润增速表现弱于收入增速，我们认为主要因为：1）公司积极推进国内线上线下渠道铺设，同时多款新品发布，均推高营销费用；2）公司海外收入占比较高，人民币升值不利于汇兑收益表现；3）存储芯片价格提升，25Q4DDR4合约平均价YoY+454.5%。根据影石官网，影石多款产品采用SD卡扩展模式，但市场热度较高的影石Go系列（Go3&3S）采用内置存储，成本上短期有所承压。值得注意的是，公司25Q4研发费用5.6亿元，YoY+88.8%，研发费用率17.4%，YoY-1.1pct，仍保持较高水平，反映公司目前正处于战略投入期，通过加大市场拓展和技术创新力度巩固行业地位。
　　投资建议：公司是手持影像设备市场领先企业，着重通过快速迭代和软件研发能力，解决用户体验痛点，积累了大量良好口碑。全景相机和运动相机在全球范围内持续渗透将带动收入持续提升，无人机、手持云台相机将为公司打开另一增长曲线。我们调整2025年收入及归母净利润至业绩快报数值，考虑到公司策略更倾向市场拓展，短期盈利能力或将承压，我们调整公司26/27年归母净利润预测分别为13.8/16.2亿元（原预测为17.2/25.6亿元），同比增长分别为42.7%，17.8%，维持“强推”评级。
　　风险提示：重要原材料供应中断风险、境外经营风险、汇率波动风险。

　　创新引领全球智能影像市场：影石以帮助人们更好地记录和分享生活为使命，从全景相机起家成功拓展至运动相机、手持摄影设备等智能影像设备。影石已建立多元化的渠道体系，线下渠道涵盖AppleStore、BestBuy、Sam'sClub、Costco、MediaMarkt等知名零售商。凭借行业领先的产品力和本土化内容营销，影石有望持续提升在全球智能影像市场的份额。
　　全景相机、运动相机有望持续破圈：全景相机、运动相机不仅是用户记录生活的设备，也正在成为用户进行内容创造的工具。根据弗若斯特沙利文，2017~2024年全球全景相机出货量CAGR达15%，运动相机出货量CAGR达20%。我们认为在全球户外运动群体和短视频用户持续扩大的背景下，全景相机、运动相机将从小众市场走向大众市场。我们预计2024~2028年国内运动相机销量CAGR将达16%，海外运动相机销量CAGR将达14%；国内全景相机销量CAGR将达21%，海外全景相机销量CAGR将达20%。
　　技术创新解决用户痛点，激励用户共创内容生态：回顾影石登顶全景相机行业之路，我们认为其竞争壁垒在于建立了“精准洞察用户需求→技术创新降低视频创作门槛→激发用户分享意愿→构建内容生态”的链条。从发现用户需要既运动又全景的相机到让画面中碍眼的自拍杆消失，影石能先于竞争对手洞察到用户未被满足的需求痛点。凭借全景技术、AI影像处理技术等影像技术的持续创新，影石在解决用户的痛点上比竞争对手做得更好。同时影石通过创意营销、用户创作激励基金来打造用户共创的内容生态，让用户成为品牌故事的创造者和传播者。
　　影石进军消费级无人机市场：全球消费级无人机市场空间广阔。基于全景技术、AI影像处理技术等影像技术的积累，影石向消费级无人机市场拓展。2025年12月影石旗下无人机品牌影翎发布全球首款全景无人机A1。影翎A1可实现一次拍摄完整捕捉360°视角。影翎A1配备的飞行眼镜能让用户在飞行中自由转头查看视角，配备的体感遥控器为用户提供指哪飞哪的操控逻辑。我们认为影石全景无人机有望凭借全新的飞行和拍摄体验、更低的使用门槛在消费级无人机市场实现差异化突破。
　　风险提示：产品迭代不及预期，市场竞争加剧，国际贸易摩擦及关税，核心零部件供应，运动相机、全景相机市场测算不及预期，盈利预测不及预期等。

　　投资要点：
　　事件：12月4日，影石Insta360和第三方共同孵化的品牌“影翎Antigravity”正式发布了全球首款全景无人机A1，其创新开辟了全景无人机赛道，以360度沉浸式飞行体验为核心卖点，采用独特的先飞行后构图取景拍摄方式，无需寻找构图和运镜，飞行时间变得更为高效，大大降低了用户使用门槛。首发补贴后的标准套装售价为6799元，套装主要包含了无人机主机、飞行眼镜和体感遥控器。
　　8K全景拍摄，AI智能处理，先飞行再构图取景方式重塑无人机玩法。1）产品硬件方面，影翎A1机身上下搭载两颗全景镜头，采用8K全景视频拍摄，支持全景图传，和镜头可拆换设计；产品轻量化处理，采用轻巧可折叠设计，重量仅249g，仍具备5级抗风能力（10.7m/s）；续航方面，标准电池续航24分钟，长续航飞行电池为39分钟。2）软件层面，延续了机身隐形的技术特色，搭载影石Insta360全景拼接技术，从实时图传到最终成片，A1机身始终隐形；重构了无人机拍摄取景方式，A1无人机可捕捉所有角度，后期可自由取景，避免重复拍摄和电池额外消耗，为后期创作提供更多可能性；另外，多种智能运镜方式也大大提高了使用体验，降低了使用难度，AntigravityApp搭载的一键成片功能，能够结合全景自动构图和运镜，匹配电影级运镜与音乐，轻松生成精彩短片。
　　自由体感遥控+全景视角，飞行体验再升级。配备的Vision飞行眼镜搭载了Pancake光学系统和1英寸Micro-OLED显示屏，提供比拟200英寸的巨幕体验，使用过程中还可以选择虚拟座舱，并且无需调整无人机的方向，即可自由转头观看每个角度的风景。Grip遥控器则提供了经典FPV操控模式和首创的自由体感模式两种，自由体感模式即“指哪飞哪”，无需任何复杂摇杆操作，飞行操作变得更加简单。
　　投资观点：影翎AntigravityA1开辟了无人机的差异化道路，实现了360度全景拍摄+沉浸式飞行+体感遥控，改变了传统的飞行和拍摄间的交互方式，对专业的内容创作者来说，能够提供更多的拍摄视角和剪辑可能，对普通使用者来说，拥有智能运镜、航迹规划、深度追踪到AI剪辑等丰富智能功能，大幅降低了使用者的航拍门槛。影翎A1展现了公司深厚的创新研发实力，在无人机领域开辟了新赛道，有望形成第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年实现营收92.94/139.25/193.32亿元，归母净利润为11.38/16.54/23.19亿元，对应PS分别为11.06/7.38/5.32倍，考虑到同行企业也在扩张品类，加剧市场竞争，给予公司2026年10-12倍PS，对应合理价格为347.26-416.71元，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期，新品销售不及预期，补贴政策力度不及预期，市场竞争加剧。

　　投资要点：
　　事件：根据同花顺iFind数据，单2025Q3，公司实现营收29.40亿元，同比+92.66%，实现归母净利润2.72亿元，同比-15.79%；2025年前三季度，公司实现总营收66.11亿元，同比+67.18%，实现归母净利润7.92亿元，同比-5.95%。总体上，三季度延续了业务高增，但由于费用投放的大幅增加，归母净利润呈同比下滑。
　　软件实力构建核心技术基座，稳居全景相机和运动相机全球龙头地位。影石的软件算法实力强劲，发展形成了由全景技术、防抖技术、AI影像处理技术、计算摄影技术等为核心的技术体系，消费级智能影像设备和专业级智能影像设备的产品业务矩阵。根据公司2025年中报，消费级智能影像设备包括全景相机、运动相机和手持云台等产品，专业级智能影像设备主要包括专业VR全景相机和AI视频会议一体机，2025年上半年，公司的消费级/专业级智能影像设备业务分别实现营收31.59/0.11亿元，分别同比+53.80%/-15.38%，消费级智能影像设备处于行业成长初期，保持着高速增长趋势，2023年公司品牌“Insta360影石”全景相机全球市占率67.2%，排名第一，运动相机在2023年全球排名中位列第二。
　　业务拓展初期及市场竞争加剧，费用投放加大，盈利能力短期承压，看好公司后期无人机新品放量。为应对主业全景相机和运动相机的市场竞争加剧，以及新拓展至无人机业务，加大相关产品的研发投入，2025年前三季度，公司的销售/研发费用分别为11.30/10.85亿元，同比+102.51%/126.99%，销售/管理/研发费用率分别同比+2.99/-0.62/+4.33pp至17.10%/3.53%/16.42%；毛利率/净利率分别同比-4.15/-9.31pp至49.63%/11.98%。从现金流来看，公司第三季度的经营现金流净额为6.89亿元，同比+85.29%，显著优于净利润表现，核心得益于收现比提升，核心业务对营收的保障能力增强，为全年经营奠定坚实基础。公司今年7月合作推出的影翎Antigravity全景无人机品牌，其首款产品已进入公测，其产品核心卖点在于360度全景拍摄，减轻了规划航线和视角的重要性，拍摄素材将更具可玩性和实用性，将大幅改善用户的产品使用体验，我们认为届时正式上市后，预计将获得良好的市场反响。
　　长期来看，看好公司由产品型企业迈向平台型企业的成长潜力。公司通过自主研发和技术创新满足消费者在不同场景下的影像需求，正处于技术快速积累和构建产品矩阵的成长初期，通过推出的智能影像设备产品与各行业加速融合，覆盖全景新闻直播、国防军事、政法警务、全景街景地图、VR看房、全景视频会议等领域，满足多场景应用，并为各行业提供了先进的智能影像解决方案。
　　盈利预测：公司的影像算法技术深厚，当前硬件业务快速增长，公司发力产品矩阵的建立，总的来说，软、硬件实力兼具，看好公司从提供设备到未来提供整套智能影像解决方案的成长性，故采用PS估值，我们预计公司2025-2027年实现营收92.94/139.25/193.32亿元，归母净利润为11.38/16.54/23.19亿元，对应PS分别为11.89/7.93/5.71倍，给予公司2025年15倍PS，对应合理价格为347.66元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：供应链稳定性风险，市场竞争加剧，需求不及预期，新品推出进度不及预期。

　　主要观点：
　　事件
　　2025年10月28日，影石创新公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入66.11亿元，同比增长67.18%，归母净利润7.92亿元，同比下降5.95%，扣非归母净利润7.42亿元，同比下降7.74%。对应3Q25单季度营业收入29.40亿元，同比增长92.64%，环比增长26.98%，单季度归母净利润2.72亿元，同比下降15.90%，环比下降20.82%，单季度扣非归母净利润2.50亿元，同比下降20.01%，环比下降24.45%。
　　产品迭代加速，终端品牌绽放
　　公司3Q25营业收入延续快速增长态势，同时公司高度重视研发投入和业务多元化布局，在芯片定制及战略项目的投入金额较大，3Q25单季度研发费用5.24亿元，同比增长3.26亿元，环比增长1.94亿元，若剔除上述投入因素的影响，公司利润指标同比均实现提升。
　　公司的产品迭代节奏有所加速，2025年上半年发布新一代全景相机x5之后，2025年10月28日发布轻薄便携款式的全景相机产品X4Air，裸机重量165g，产品重量相较X5减轻约35g，给终端消费者更多样化的产品选择。此外，公司无人机产品进展也有所加速，公司计划推出两个无人机品牌，包括公司自有无人机品牌和与第三方共同孵化的影翎Antigravity全景无人机品牌。公司无人机品牌业务按既定计划顺利推进，其中影翎Antigravity全景无人机公测已进入尾声，初步预计影翎Antigravity全景无人机产品有望于2025年第四季度实现部分区域市场的试售。
　　我们持续看好全景相机的成长势头和未来空间，从几个维度来看：
　　1）产品认知：我们认为全景相机是短视频时代的生产力工具，给创作者提供了更多新奇玩法，在短视频平台有头部博主输出相关内容之后，带动创作者模仿输出同风格的视频，比如大头针打卡视频等等；此外，AI剪辑还能降低普通创作者制作门槛，低成本输出更多内容。
　　2）竞争问题：我们认为竞争并不是当前主要矛盾，大疆入局全景相机市场对消费者教育&产品普及有积极作用，市场蛋糕在持续做大的过程中，所有厂商都会受益，比如19-20年的Airpods销量也没有因为其他TWS耳机出现就有所下降。我们看到了全景产品价格的下降，短期可能会对公司毛利率产生一些压力，但对于产品普及可能也会更加有利。
　　3）市场空间：以产品应用场景测算，全景相机拍摄的视频主要还是分享到视频平台，那我们可以用视频平台的创作者数量x渗透率的方式，去估算全景相机潜在的市场量级。海外视频平台Youtube用户量约为27亿，创作者数量约为6200万，频道数量约为1.1亿。假设未来全景相机渗透率15%，整体出货量级有机会接近千万台，以此为分母看全景相机的渗透率还处于较低的阶段。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润为12.0、18.5、24.7亿元（原预测为13.1、16.4、22.3亿元），对应EPS为3.00、4.61、6.16元/股。对应2025年10月28日股价的PE为96.3、62.6、46.9倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争烈度超预期，关税影响加剧，市场需求不及预期，无人机发售进度不及预期。

　　公司专注扩产品线、抢份额：1）公司上市以来表现出收入快速增长，利润率快速下降，背后是销售费用率、研发费用率快速提升。2025年共投入研发费用16.5亿元，同比112.4%，研发费用率16.7%，同比2.8pct；其中，25Q4研发费用5.6亿元，同比88.8%，研发费用率17.4%，维持高位。2）公司的战略选择符合当下智能影像市场（运动相机/全景相机/消费无人机）的特征，当前的市场是影石和大疆全球领先，但各自的细分产品优势不同，正在相互进入对方细分市场，以及争夺全球领先的关键时刻。3）公司维持高强度产品研发和迭代力度，保持主线产品竞争优势的同时积极探索新的细分赛道机会，2025年发布X5全景相机、ACEPRO2运动相机、GOULTRA口袋相机、全景无人机等重磅新品。手持云台相机是重要市场，被大疆垄断。据雷锋网，大疆Pocket3在2024年营收便接近200多亿，2025年继续爆发。影石重点投入研发对标的Luna系列，2026年2月官宣将于今年上半年发布。4）影石全球首发全景无人机新品，产品定位新颖，但供应链不具备规模效应，成本偏高，且在飞空体验方面不如大疆；新业务投入是导致第四季度利润下降因素之一。
　　影石创新收入延续快速增长：公司2025年实现营业总收入98.6亿元，同比76.9%，归母净利润9.6亿元，同比-3.1%；其中，25Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业总收入13.6/23.2/29.4/32.5亿元，分别同比40.7%/58.1%/92.6%/100.5%，归母净利润1.8/3.4/2.7/1.7亿元，分别同比-2.5%/1.7%/-15.9%/12.7%，归母净利率分别13.0%/14.8%/9.2%/5.3%。
　　龙头激烈竞争，市场快速扩容：1）大疆和影石的激烈竞争加速产品创新以及价格下降，刺激了市场需求的快速增长。2）影石加大销售费用投入，积极进行产品推广及渠道布局，25Q1/Q2/Q3分别实现销售费用率18.9%/16.1%/17.1%，分别同比3.2pct/2.0pct/4.0pct。25Q3双方均大幅降价促销，如大疆OSMOPocket3全能套装降价900元，影石X5全能套餐降价800元。后续手持云台相机赛道也将面临激烈竞争，除影石外，VIVO、OPPO、荣耀等手机品牌也将进入市场。3）影石上市带来的品牌曝光度提升有利于市场拓展，在中国双十一活动销售额同比233%，中国双十二活动销售额同比308%，BlackFriday黑五活动销售额同比106%，其中官方商城/亚马逊GMV分别同比93%/128%。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为98.6/138.7/188.1亿元，分别同比76.9%/40.7%/35.6%，归母净利润9.6/15.5/21.5亿元，分别同比-3.1%/60.3%/39.1%，EPS分别为2.40/3.85/5.36元每股，当前股价对应92.3/57.6/41.4P/E，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：国际贸易风险；市场竞争加剧的风险；新产品表现不及预期的风险。

　　事件：公司发布2025三季报。2025Q3实现营业收入29.4亿元，同比+92.6%；归母净利润2.72亿，同比-15.9%；扣非净利润2.5亿，同比-20.0%；净利率9.25%，同比-11.94pct，环比-5.58pct。
　　收入表现靓丽，行业上行红利明显。公司25Q3营收+92.6%，环比提速+26.9%。公司当前正充分享受智能影像设备行业上行红利，消费级产品销量增长带动收入提升，且研发和营销费用投入增大，新品不断，公司今年也在持续加大线下市场布局，同时全球各市场均有较好表现。
　　短期盈利能力承压，主因研发和销售费用增加。公司25Q3毛利率47.6%，同比-6.7pct，环比-2.6pct，我们预估可能与行业价格战有关。此前，影石创始人刘靖康推出“补偿大疆用户”活动，向10月2日-8日购买大疆产品的用户发放100元影石无门槛代金券引流。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/3.4%/17.8%/0.3%（Q2分别为16.1%/3.5%/14.3%/0.1%，销售和研发费用率均有提升），费用率同比+4.0/-1.6/+4.8/+0.2pct。研发费用增加主要系芯片定制、战略项目的投入、研发人员工资薪酬等增加所致。公司高度重视研发投入和业务多元化布局，在芯片定制及战略项目的投入金额较大，若剔除上述投入因素的影响，公司2025年三季度利润指标较去年同期均实现提升。创新基因是公司保持增长的核心动力，也是当下价格战的最优解。明年价格战放缓，销售费用率下降可期。
　　公司在研产品丰富，同时首款无人机产品试售提前至Q4。基于对行业发展趋势的研判与公司中长期战略规划，公司计划推出两个无人机品牌，包括公司自有无人机品牌和与第三方共同孵化的影翎Antigravity全景无人机品牌。截止目前，公司前述无人机品牌业务按既定计划顺利推进，其中影翎Antigravity全景无人机公测已进入尾声。我们初步预计影翎Antigravity全景无人机产品有望于2025年第四季度实现部分区域市场的试售。
　　市场广阔，新品类潜力可观。截至2024年全球Vlog群体、户外运动群体分别接近2.8亿人、5.7亿人，合计约8.5亿人。我们预计2024-2030年运动相机渗透率提升节奏类似2017-2024年的新能源车，到2030年全球运动相机销量有望达到5004万台、市场规模约1137亿元，期间销量、市场规模预计复合增速分别为14.7%、17.0%。我们看好公司坚持品类持续扩张，包括处于开发阶段的“云计算视频管理和剪辑技术”、“全景安防相机”、“可穿戴饰品相机”、“持便携式vlog相机”，我们预计未来有望帮助公司持续孵化新兴增长点、搭建平台化产品矩阵。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.1/15.0/23.2亿元，对应PE估值分别为119.3X/80.2X/52.0X。公司作为智能影像设备行业稀缺标的，兼具“科技+消费”属性，以核心技术带动产品创新，技术研发和品牌营销壁垒显著，充分享受市场扩容红利，全景相机/运动相机/无人机产品矩阵完备、平台化布局下有望加速增长，维持“增持”评级。
　　风险因素：海外产能爬坡不及预期、汇率波动，海外需求复苏不及预期。

　　影石创新2025年前三季度实现营收66.11亿元（yoy+67.18%），归母净利7.92亿元（yoy-5.95%），扣非净利7.42亿元（yoy-7.74%）。其中Q3单季实现营收29.40亿元（yoy+92.64%），归母净利润2.72亿元（yoy-15.90%），扣非净利2.50亿元（yoy-20.01%），经营性现金流净额为yoy+85.29%，现金流状况Q3大幅好转。公司Q3营收加速增长，战略性加大研发和销售投入对短期利润造成拖累，我们看好公司在新业务布局下的长期成长潜力，维持增持评级。
　　25Q3：营收及投入呈现“双高”态势，利润同比有所下滑
　　25Q3公司呈现“双高”态势：一方面加大营销投入驱动营收高增长，另一方面加大研发投入，短期利润承压。1）前三季度/Q3单季研发费用10.85亿（yoy+127.02%）/5.24亿（yoy+164.81%），研发费用率16.42%（yoy+4.33pct）/17.81%（yoy+4.85pct），研发费用增加主要系在无人机等战略项目及芯片定制的投入增加所致，若剔除上述影响，公司25Q3利润指标同比均实现提升。2）前三季度/Q3单季销售费用11.30亿（yoy+102.6%）/5.03亿元（yoy+151.11%），销售费用率17.10%（yoy+2.99pct）/17.09%（yoy+3.98pct），主要系公司持续增加品牌宣传及营销投入所致。
　　行业竞争加剧导致毛利率下降，影石多元化产品布局积极应对
　　今年以来，全景相机领域竞争加剧，导致影石25Q3毛利率同比和环比分别下降6.69/2.57pct。大疆25年7月底推出首款旗舰8K全景相机DJIOsmo360，直接对标影石X5；GoPro25年9月也推出8K全景相机MAX2，更新了其多年未更新的全景产品线。为应对日趋激烈的竞争，公司一方面加快产品迭代速度，另一方面通过多元化布局积极开拓新的增量市场。公司着重布局了全景无人机、企业办公智能设备（如AI视频一体机、AI录音麦克风等）等新领域，未来有望贡献新的增量收入。其中影翎Antigravity全景无人机公测已进入尾声，公司初步预计有望于25Q4实现部分区域市场的试售。
　　公司加快产品迭代创新速度，持续打造核心竞争力
　　快速的产品迭代与创新，是影石打造核心竞争力的重要“杀手锏”。根据公司官网，25Q3公司先后推出多个新产品：8月14日影翎AntigravityA1全景无人机开启全球公测；8月22日推出旗舰画质口袋相机GOUltra；9月25日推出AI录音全向麦克风Wave。同时也对多个产品进行了升级迭代：7月4日携手宝马旗下摩托车品牌BMWMotorrad推出X5联名款全景相机；9月底对旗下热门机型进行人像模式、内置滤镜升级，推出全新迷你续航手柄等。8月份公司还对桌面剪辑软件Insta360Studio进行了多项重大更新，包括合并剪辑、多重编辑、创意工具等。
　　智能影像设备龙头，多元化布局开辟新的增量市场
　　综合考虑公司的营收增长、毛利率及费用投入趋势，我们调整25-27年公司归母净利分别为12.48/19.21/29.08亿元（yoy+25.45%/53.95%/51.35%，相比前值+3.03/9.08/11.86pct）。影石作为全球全景相机和运动相机领导厂商，凭借强劲的产品及营销创新能力，有望持续提升竞争力。公司正积极拓展企业办公智能设备、全景无人机等新品类，有望打开新的增量市场，未来有望推出更多的新品类，我们看好公司未来成长潜力，维持增持评级。
　　风险提示：消费增长不及预期；产品迭代不及预期；市场竞争加剧。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报，单Q3公司实现营收29.4亿元，同比+92.6%；归母净利润2.7亿元，同比-15.9%。毛利率47.6%，同比-6.7pct，环比-2.6pct；归母净利率9.2%，同比-11.9pct，环比-5.6pct。
　　收入端：行业需求增长，新品迭代与市场拓展驱动高增。25Q3收入同比+92.6%，延续快速增长态势，主要受益于国内外行业需求增长，且公司积极进行渠道拓展和新品迭代。（1）分区域来看，参考25H1情况，内销增速快于外销，预计Q3维持此趋势。（2）分产品来看，2025年以来陆续发布X5全景相机、GoUltra口袋相机、Flow2手机云台、全景无人机等新品。其中，全景相机逐步破圈，正在从小众走向大众，驱动公司收入持续高增长。
　　利润端：竞争趋于激烈，费用率上升致使利润承压。（1）毛利率方面，Q3同比下降6.7pct至47.6%，我们认为主因国内竞争加剧，产品价格下行以及内销占比提升。（2）费用方面，Q3销售和研发费用率明显提升，研发/销售/管理费用率分别为17.8%/17.1%/3.4%，同比+4.9pct/+4.0pct/-1.6pct。其中单季研发费用达5.2亿元，同比+164.8%，据三季报，研发投入主要用于芯片定制、无人机等战略项目。若剔除新业务研发投入影响，公司Q3利润指标较去年同期均实现提升。
　　无人机发售节奏预计提前至25Q4，未来采用双品牌运营模式。据三季报，影翎全景无人机预计于25Q4开启部分区域试售，较前期预告的26Q1提前。后续无人机业务将分为自有品牌无人机+第三方合作孵化的“影翎Antigravity”全景无人机。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11/16/24亿元，同比+7%/+49%/+52%。我们认为，行业需求快速增长和公司新品迭代有望支撑收入延续快速成长，全景无人机上市提速有望进一步打开成长空间。当前股价对应PE分别为114/76/50倍，维持“增持”评级。
　　风险提示。市场竞争风险，国际贸易摩擦及关税风险，技术人才流失风险。

　　核心观点
　　公司公告：2025年前三季度，公司实现营收66.1亿元，同比+67.2%，归母净利润7.9亿元，同比-6.0%。其中，2025Q3实现营收29.4亿元，同比+92.6%，归母净利润2.7亿元，同比-15.9%。公司营业收入超市场预期，净利润低于市场预期。公司25Q1、Q2、Q3归母净利润率13.0%、14.8%、9.2%，分别同比-5.8pct、-8.2pct、-11.9pct，大幅下降，主要原因是公司执行规模扩张策略，导致毛利率下降，销售费用率大幅提升；同时公司明显加强研发力度，研发费用率提升；随着规模的快速增长，管理费用被摊薄，管理费用率下降。
　　产品迭代创新，收入维持高增：1）公司维持较高频率的新品发布节奏，2025年以来陆续发布X5全景相机、GOUltra口袋相机、Flow2手机云台、全景无人机等新品。2）新品放量带动公司收入高增，叠加公司上市带来的品牌曝光度提升，2025Q1/Q2/Q3分别实现收入13.6/23.2/29.4亿元，分别同比+40.7%/+58.1%/+92.6%，呈现收入增长提速。
　　销售费用高投放，25Q3市场竞争加剧：1）2025年以来公司执行规模扩张为先的策略。25Q1、Q2、Q3销售费用增长率明显高于营业收入增长率，销售费用率达到18.9%、16.1%、17.1%，分别同比+3.2pct、+2.0pct、+4.0pct，其中第三季度费用率提升更明显。2）智能影像市场竞争激烈。大疆和影石互相渗透，大疆发布Osmo360全景相机、Nano磁吸运动相机，影石发布全景无人机。25Q3大疆和影石均大幅降价促销，大疆OsmoPocket3全能套装降价900元，OsmoAction4标准套装降价949.8元；影石X5降价800元，GO3S降价700元。对应的，25Q1、Q2、Q3毛利率52.9%、50.2%、47.6%，呈现下降趋势，分别同比-1.5pct、-2.5pct、-6.7pct。
　　研发投入力度明显提升：1）25Q1、Q2、Q3研发费用率分别17.1%、14.3%、17.8%，分别同比+3.2pct、+4.2pct、+4.9pct。2）公司为积极抢占市场，2025年明显提升研发力度，特别是公司为进军无人机市场，公司推出自影翎Antigravity全景无人机品牌，影翎Antigravity全景无人机公测已进入尾声，有望于2025Q4实现部分区域市场的试售。
　　投资建议：我们上调营业收入，但下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为94.3/132.6/183.7亿元，分别同比+69.2%/+40.5%/+38.6%，归母净利润10.4/15.7/21.8亿元，分别同比+4.7%/+50.7%/+38.9%，EPS分别为2.60/3.91/5.43元每股，当前股价对应116.6/77.4/55.7P/E，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：国际贸易风险；涉美337调查及相关诉讼的风险；市场竞争加剧的风险。