全功能GPU领军企业崛起，多轮驱动构筑长期增长曲线。摩尔线程以全功能GPU为核心，致力于向全球提供加速计算的基础设施和一站式解决方案，为各行各业的数智化转型提供强大的AI计算支持。公司主要从事GPU及相关产品的研发、设计和销售，已成功推出五代GPU架构，并形成了覆盖AI智算、高性能计算、图形渲染、计算虚拟化和个人娱乐与生产力工具等应用领域的多元计算加速产品矩阵。公司基于MTTS5000训推一体智算卡及夸娥智算集群，与小马智行开展合作，同时，公司与各类合作伙伴持续开展技术合作与产品适配，对DeepSeek、智谱、MiniMax、月之暗面、阿里巴巴等发布的SOTA大模型实现“发布即适配”（Day-0适配）常态化支持；公司还与中国移动研究院等，联合发布128卡高密超节点参考设计，定义超大规模智算底座新标准。
　　大模型发展催生算力刚性需求，国产芯片加速替代突围。大模型在应用端表现持续进步，活跃用户数量不断攀升，token调用量高速增长。据谷歌业绩说明会，2025年其月度Tokens调用量从5月的480万亿大幅提升至7月的980万亿，并于10月爆发式增长至1300万亿，其提升节奏与谷歌Gemini2.5、NonaBanana等产品的更新步调保持一致。从谷歌AI相关业务表现看，大模型用户正加速向付费用户转化，有望实现AI投入的商业闭环。因此，北美科技巨头正纷纷加码AI相关投入。自2025年以来，包括英伟达、微软、OpenAI、Oracle在内的北美AI领域巨头已陆续签订投资与战略合作协议，进一步坚定对AI的投资信心。在数据中心GPU市场，英伟达一家独大并保持高速增长。近年来，美国对华限制不断升级，导致英伟达高端GPU在中国市场供应几近中断。在市场空缺和国家战略的双重推动下，国产GPU企业迎来历史性发展机遇。
　　全功能GPU架构突破单一加速瓶颈，新品架构芯片释放高预期。（1）核心技术：公司具有自主研发的融合GPU硬件和软件的全功能GPU计算加速统一系统架构MUSA，是公司全功能GPU产品的核心技术支撑。公司新一代架构“花港”将于2026年量产，算力密度提升50%，具备全精度端到端的计算，此外公司FP8计算全栈技术实现突破，填补了国产GPU在低精度计算领域的技术空白。（2）产品矩阵：公司系统架构落地多元产品，其中智算卡MTTS5000展现出对标国际主流旗舰产品的卓越性能与稳定性，智算集群夸娥具备全精度、全功能通用计算能力，在万卡规模下能实现高效稳定的AI训练与推理。（3）落地：公司于26年3月公告夸娥智群6.6亿订单，为后续收入释放提供了较强支撑。此外，公司与小马智行合作，依托智算集群成功完成智源自研具身大脑模型RoboBrain2.5的全流程训练。（4）新品：公司在研两款GPU芯片：AI训推一体、智算融合的GPU产品“华山”，对标国外顶尖厂商的Blackwell芯片；专业图形计算设计的芯片“庐山”，计算性能等指标大幅优化。
　　投资建议：摩尔线程是国内领先的全功能GPU企业，覆盖AI智算、高性能计算、图形渲染等应用领域的多元计算加速产品矩阵。26年公司新架构将实现量产，3月30日公告AI智算板块新签署6.6亿的订单，未来有望跟随GPU国产化率提高而高速增长。我们预计公司26-28年实现营收33.78/57.57/82.33亿元，实现归母净利润-0.52/6.72/14.86亿元，首次覆盖给予“强推”评级。
　　风险提示:技术和产品迭代风险、行业竞争加剧风险、国际贸易相关风险。

　　摩尔线程：卡位全功能GPU，智算级放量，消费级可期。摩尔线程定位全功能GPU，产品体系多元，发力ToB+ToC广阔市场，从技术验证迈入商业加速期。公司已成功推出多代GPU架构并实现量产，构建“云-边-端”全链算力协同，主要产品线包括云端产品线、边缘与终端产品线，涵盖AI智算产品、专业图形加速产品、桌面级图形加速产品及智能SoC产品，其中2025年97%的收入由云端产品线贡献。公司销售规模快速爬坡，2022-2025年营业收入增长迅速，2025年实现收入15.06亿元，同比增长达243%，产品放量加速利润端转正，公司预计最早达到盈亏平衡点时间为2027年。
　　国产芯供需两旺，全功能GPU打开市场上沿。地缘风险+数据安全倒逼国产替代，国内芯片企业总出货量和GPU国产化率上行趋势已显，随着国产技术成熟度提升，国产GPU公司份额有望加速上修。区别于图形GPU和GPGPU，全功能GPU集成AI计算、图形渲染、科学计算与物理仿真及高清视频编解码多重能力，可承载多模态AI融合场景需求，为大模型训练与推理、多模态应用及消费级场景提供高性能算力支持。尽管目前数据中心GPU仍然为主要需求方，高增趋势依旧，但边缘&云计算产品和桌面级产品后期增速加快，有望成为下一重要增长极。
　　优势①-架构升级：“花港”性能再迭代，S5000旗舰产品能力卓越。1）架构升级：GPU架构逐年更新，2024年推出“平湖”架构引入FP8精度支持，2025年发布的“花港”架构支持FP4到FP64的全精度计算，算力密度提升50%，能效提升10倍。2）全栈产品：实现企业级+消费级市场全覆盖，并支持FP64Vector、FP32Vector、TF32Tensor、FP16/BF16Tensor、FP8Tensor、INT8Tensor全精度算力，下一代产品路线图分为高性能AI训推一体“华山”芯片与专攻高性能图形渲染的“庐山”芯片。3）S5000提供从FP8到FP64的全精度算力支持，单卡AI（稠密）算力高达1,000TFLOPS，并配备80GB超大显存、1.6TB/s显存带宽及约800GB/s的高速卡间互联带宽，核心指标对标国际旗舰水准。
　　优势②-布局消费级市场：以全功能架构为核心，构筑ToC领域差异化竞争力。公司消费级产品线涵盖显卡S80，性能对标英伟达RTX3060；同时依托自研SoC“长江”推出MTTAIBOOK，布局消费场景算力本，发力ToC市场。新一代庐山芯片优化图形渲染能力，3A游戏性能提升15倍，并升级优化光追引擎，有望成为下一代国产旗舰显卡。
　　优势③-生态兼容：自研统一MUSA架构，兼容CUDA生态。MUSA架构为公司自研架构，兼容CUDA生态，MUSIFY移植工具可实现现有代码与框架资源的低成本迁移。并且MUSA架构涵盖统一的芯片架构、指令集、编程模型、软件运行库及驱动程序框架等关键要素，提供丰富的加速库与一体化开发工具，助力开发者降低开发门槛。
　　优势④-集群出货：万卡方案落地，利用率&精度&扩展效率表现亮眼。集群为公司主要出货形式，已交付多个智算中心，基于S5000的KUAE集群已交付落地。夸娥万卡智算集群具备全精度、全功能通用计算能力，在万卡规模下实现高效稳定的AI训练与推理，具备算力利用率领先（Llama3-70B模型算力利用率突破60%、有效训练时间占比超过90%）、精度高度对齐（前3万步训练过程的Loss曲线与国际旗舰产品集群的相对精度误差为0.6%）、集群线性扩展效率突出（95%）的优势。
　　盈利预测：我们预计2026-2028年公司营收达到32.72/55.41/83.02亿元，公司持续受益于GPU国产化率提升和AI端侧爆发的产业趋势，集群订单持续放量，随着“花港”架构高性能AI训推一体“华山”芯片的量产和专攻高性能图形渲染的“庐山”芯片打开消费级显卡市场，业绩有望在2026-2028年迎来持续释放。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：技术和产品迭代风险，市场竞争加剧风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　事件：2025年，公司实现营收15.06亿元，同比增长243.37%；归母净利润-10.01亿元，上年同期为-16.18亿元；实现扣非净利润-10.88亿元，上年同期为-16.33亿元。
　　2026年一季度，公司实现营收7.38亿元，同比增长155.35%；归母净利润0.29亿元，上年同期为-1.12亿元；实现扣非净利润-0.54亿元，上年同期为-1.36亿元。
　　云端业务驱动收入高增，2026年一季度首次扭亏为盈。2025年四季度，公司实现营收7.21亿元；归母净利润-2.77亿元；扣非净利润-3.02亿元。得益于人工智能发展及高性能GPU需求扩大，2025年云端产品营收14.61亿元，同比增长250.30%，占全年营收比重97.04%。2026年一季度，公司实现归母净利润0.29亿元，首次扭亏为盈。
　　费用结构大幅优化，需求驱动扩张生产。2025年公司实现毛利率65.57%，同比下降5.13pcts。整体费用率130.68%，同比降低308.53pcts；销售/管理/研发费用率分别为15.44%/25.57%/86.68%，同比变动-15.27/-67.96/-223.20pcts。2025年存货13.32亿元，同比增加105.87%，主要系公司为应对下游需求增长增加战略备货力度，保障量产交付；2026年一季度预付款23.61亿元，环比2025年年报增长32.48%。
　　发布新一代GPU架构，超节点与集群建设加速推进。2025年12月，公司在“MUSA开发者大会”上发布新一代全功能GPU架构“花港”，其在底层微架构上实现了重大突破，算力密度提升50%，计算能效提升10倍，同时原生增强对FP8/FP4等的硬件级加速支持。基于该架构，公司同步发布了MTTC256超节点的架构规划，该产品采用计算与交换一体化的高密设计，旨在系统性提升万卡集群的训练效能与推理能力。
　　盈利预测与投资建议：根据公司最新财报，调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为-1.26/5.20/18.78亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品迭代不及预期，行业进展不及预期，需求不及预期。

　　创始团队脱胎英伟达，国产全功能GPU引领者。摩尔线程成立于2020年，高管团队及核心技术人员均有英伟达工作背景。董事长张建中曾担任英伟达全球副总裁兼大中华区总经理；董事张钰勃和副总经理杨上山曾担任英伟达GPU架构师，为公司奠定了坚实的技术与商业基础。自成立以来，公司陆续推出苏堤→春晓→曲院→平湖→花港五代架构，同时推出了四代全功能GPU及SoC产品，覆盖图形渲染、AI智算、科学计算等核心GPU应用领域。
　　模型应用加速落地，人工智能商业模式逐步闭环。2025年9月，通义大模型7连发，旗舰模型Qwen3-Max性能超过GPT5、ClaudeOpus4等全球头部闭源模型；11月，谷歌发布Gemini3.0、NanoBananaPro发布。同期OpenClaw上线GitHub，截至3月份OpenClaw的GitHub星标数突破26万，成为GitHub社区上星标数最多的开源项目。Agent24小时全天候的工作流程带来推理次数的指数级增长，有望大幅推动算力需求。公司作为国内独特的全功能GPU布局者，有望深度受益于产业的高景气发展。
　　底层技术架构全面自研，借算力高景气迅速放量。公司自研了融合GPU硬件和软件的全功能GPU计算加速统一系统架构MUSA。该架构涵盖统一的芯片架构、指令集、编程模型、软件运行库及驱动程序框架。基于MUSA架构，公司持续迭代GPU产品并打造了夸娥（KUAE）集群设备，可实现10240GPU卡集群互联，显存800TB，单卡对外双向互联可达784GB/s。截至25H1，公司已经落地超8个集群项目，同时拥有在手订单超20亿元。
　　盈利预测与投资评级：公司作为智算、显卡、SoC全面布局的GPU厂商，有望深度受益于智算的景气发展和芯片国产化的趋势。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为-10.24/-5.91/4.52亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：下游景气度不及预期；产能供应不稳定；产品迭代不及预期；海光信息、寒武纪为兴业证券做市股票

　　【摘要结论】
　　摩尔线程是国内高端AI芯片领域极为稀缺的领军企业，始终专注于全功能GPU的自主研发与设计。其产品已应用于大模型训练推理、消费电子、云计算等领域，服务云计算数据中心、智算中心建设等多个关键行业。受益于GPU国产化率提高，我们预测25/26/27年实现营业收入15.08/27.58/46.90亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　【核心逻辑】
　　本土GPU领军企业，推出自研软硬件架构。公司自主研发的GPU架构MUSA，能够满足高性能计算（HPC）、AI和图形渲染等领域的核心算力需求。同时公司推出四代GPU架构（苏堤、春晓、曲院和平湖），覆盖AI智算、专业图形加速及桌面级图形加速等领域，构建了完整的产品矩阵。自主研发的KUAE系统支持万卡级规模扩展能力，能为DeepSeek等千亿参数大模型预训练提供稳定高效的算力支撑。
　　营业收入迅速增长，业务转向高毛利细分。根据业绩快报，25年公司营业收入达15.06亿元，近年来公司的营收迅速增长，由2022年的0.46亿增长至2025年的15.06亿，CAGR为139.2%。24年新增AI智算相关业务，25H1营收占比达94.85%。公司综合毛利率呈现上升趋势，25H1毛利率近70%。
　　算力需求持续增长，国产替代加速突破。据弗若斯特沙利文预测，中国的AI芯片市场规模将从2024年的1425.37亿元增长至2029年的13367.92亿元，其中GPU增长最快。受到美国对高性能GPU/AI芯片出口管制与国内自主可控市场发展等因素影响，本土品牌人工智能芯片的市场渗透率则呈显著上升趋势。随着国内算力中心建设及国产化率提高，公司订单与收入规模有望实现快速增长。
　　风险提示：订单规模不及预期、行业竞争恶化、产品迭代不及预期