公司是国内唯一实现全功能GPU量产量销的厂商，覆盖芯片、板卡、集群及软件生态全链条，产品矩阵涵盖AI智算、专业图形、桌面级GPU与智能SoC四大类。其中AI智算板卡与集群为公司核心营收来源。公司25年前三季度实现营收7.85亿元，同增181.99%。25前三季度研发费用支出为8.61亿元，同增4.66%。
　　AI时代驱动GPU需求快速扩张，国产替代进入加速窗口期。据弗若斯特沙利文预测，2024年全球GPU市场规模超万亿元，预计2025–2029年CAGR有望达24.5%。中国市场成长更快，市场规模将从2024年的1,425亿元跃升至2029年的13,368亿元，2025–2029年CAGR高达53.7%，国产GPU厂商有望深度受益。全球市场由英伟达（全功能GPU）、AMD（GPGPU）长期主导，自23年起美国逐渐升级对中国的AI芯片禁令，公司作为国内稀缺的全功能GPU厂商，在硬件、生态与集群交付方面持续突破，有望成为国产GPU加速替代的重要力量。25年上半年公司营收超95%由AI智算业务贡献，同时境内营收占比超99%。
　　IPO募资推进自主可控新品研发，自主架构、软硬一体布局构筑护城河。根据Wind的数据，公司于2025年11月发行7000万股，发行价114.28元，预计募集资金84.24亿元。资金主要投向新一代自主可控AI训推一体芯片研发项目、新一代自主可控图形芯片研发项目、新一代自主可控AISoC芯片研发项目以及补充流动资金，持续的高强度研发投入将增强公司的产品迭代和对客户需求的满足能力，进一步巩固长期竞争优势。
　　预计2025-2027年公司营收达到14.05亿元、25.96亿元、46.87元，同增220.34%、84.82%、80.56%，归母净利润为-14.21亿元、-10.03亿元、0.57亿元，给予26年行业平均33倍PS，目标市值856.63亿元，目标价182.25元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　客户集中度较高的风险，地缘政治的风险，技术和产品的风险，行业竞争加剧的风险。

　　创始团队脱胎英伟达，国产全功能GPU引领者。摩尔线程成立于2020年，高管团队及核心技术人员均有英伟达工作背景。董事长张建中曾担任英伟达全球副总裁兼大中华区总经理；董事张钰勃和副总经理杨上山曾担任英伟达GPU架构师，为公司奠定了坚实的技术与商业基础。自成立以来，公司陆续推出苏堤→春晓→曲院→平湖→花港五代架构，同时推出了四代全功能GPU及SoC产品，覆盖图形渲染、AI智算、科学计算等核心GPU应用领域。
　　模型应用加速落地，人工智能商业模式逐步闭环。2025年9月，通义大模型7连发，旗舰模型Qwen3-Max性能超过GPT5、ClaudeOpus4等全球头部闭源模型；11月，谷歌发布Gemini3.0、NanoBananaPro发布。同期OpenClaw上线GitHub，截至3月份OpenClaw的GitHub星标数突破26万，成为GitHub社区上星标数最多的开源项目。Agent24小时全天候的工作流程带来推理次数的指数级增长，有望大幅推动算力需求。公司作为国内独特的全功能GPU布局者，有望深度受益于产业的高景气发展。
　　底层技术架构全面自研，借算力高景气迅速放量。公司自研了融合GPU硬件和软件的全功能GPU计算加速统一系统架构MUSA。该架构涵盖统一的芯片架构、指令集、编程模型、软件运行库及驱动程序框架。基于MUSA架构，公司持续迭代GPU产品并打造了夸娥（KUAE）集群设备，可实现10240GPU卡集群互联，显存800TB，单卡对外双向互联可达784GB/s。截至25H1，公司已经落地超8个集群项目，同时拥有在手订单超20亿元。
　　盈利预测与投资评级：公司作为智算、显卡、SoC全面布局的GPU厂商，有望深度受益于智算的景气发展和芯片国产化的趋势。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为-10.24/-5.91/4.52亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：下游景气度不及预期；产能供应不稳定；产品迭代不及预期；海光信息、寒武纪为兴业证券做市股票

　　【摘要结论】
　　摩尔线程是国内高端AI芯片领域极为稀缺的领军企业，始终专注于全功能GPU的自主研发与设计。其产品已应用于大模型训练推理、消费电子、云计算等领域，服务云计算数据中心、智算中心建设等多个关键行业。受益于GPU国产化率提高，我们预测25/26/27年实现营业收入15.08/27.58/46.90亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　【核心逻辑】
　　本土GPU领军企业，推出自研软硬件架构。公司自主研发的GPU架构MUSA，能够满足高性能计算（HPC）、AI和图形渲染等领域的核心算力需求。同时公司推出四代GPU架构（苏堤、春晓、曲院和平湖），覆盖AI智算、专业图形加速及桌面级图形加速等领域，构建了完整的产品矩阵。自主研发的KUAE系统支持万卡级规模扩展能力，能为DeepSeek等千亿参数大模型预训练提供稳定高效的算力支撑。
　　营业收入迅速增长，业务转向高毛利细分。根据业绩快报，25年公司营业收入达15.06亿元，近年来公司的营收迅速增长，由2022年的0.46亿增长至2025年的15.06亿，CAGR为139.2%。24年新增AI智算相关业务，25H1营收占比达94.85%。公司综合毛利率呈现上升趋势，25H1毛利率近70%。
　　算力需求持续增长，国产替代加速突破。据弗若斯特沙利文预测，中国的AI芯片市场规模将从2024年的1425.37亿元增长至2029年的13367.92亿元，其中GPU增长最快。受到美国对高性能GPU/AI芯片出口管制与国内自主可控市场发展等因素影响，本土品牌人工智能芯片的市场渗透率则呈显著上升趋势。随着国内算力中心建设及国产化率提高，公司订单与收入规模有望实现快速增长。
　　风险提示：订单规模不及预期、行业竞争恶化、产品迭代不及预期