摩尔线程：国产全功能GPU厂商，核心拥有长期行业积淀与完备产业链经验。以全功能GPU为底座，公司提供AI算力基础设施和一站式解决方案，产品能力覆盖AI计算、3D图形渲染、科学计算与物理仿真和高清视频编解码。公司核心团队来自NVIDIA、Microsoft、Intel、AMD、ARM等全球科技企业，覆盖GPU架构、芯片设计、基础软件及系统解决方案等实战经验。
　　行业：供需双旺，国产算力景气度高企。需求端，国内AI货币化、物理AI等AI范式丰富度提升推动算力投资加速。2026年，国内大模型密集升级，Agent、Coding、复杂推理能力持续缩小与海外差距，产品加速落地带来API调用、Agent订阅等商业模式兑现，大厂投入意愿持续增强。供给端，国产AI芯片加速迭代，预计26H2普遍对标英伟达Hopper系列。
　　格局：国产AI芯片拐点，扩容与渗透共振。2025年国内AI芯片市场2398亿元，同比+68%；预计2029年突破万亿规模。按照出货量计算，2025年国产AI芯片份额已达到41%，在供应链扰动+性能提升双重背景下，国产GPU迎来重要导入窗口！公司2026H1实现营收17.36亿元，在国产GPU“四小龙”中相对领先，预计未来3年收入持续高增。
　　摩尔线程已实现芯片到集群全栈产品商业化，智算集群已在互联网、运营商等关键场景落地。硬件侧，公司GPU产品覆盖大模型与智算基础设施领域、云原生与数字孪生场景、端侧与边缘计算领域，由板卡延伸至服务器/端侧设备、KUAE集群。软件侧，MUSA软件栈在应用迁移、框架适配、算子执行、通信等方面形成完整支持。
　　软硬件与集群生态协同，构建"三个工厂"能力体系。硬件侧，第五代“花港”架构支持FP4至FP64全精度、十万卡级扩展，MTTC256超节点实现256卡一层网络全互联；软件侧，MUSA栈适配主流训推框架与模型，降低迁移成本；生态侧，围绕模型训练、词元生产、智能体生产“三个工厂”，形成从GPU算力到行业应用的AI基础设施闭环，巩固国产GPU领先地位。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2026-2028年营业收入分别为37.19亿元、66.94亿元和110.52亿元，归母净利润分别为-2.49亿元、9.09亿元和25.53亿元。考虑到公司高成长性及利润释放节奏不确定性，采用PSG估值法。可比公司平均PSG2026E为0.81x，摩尔线程PSG2026E为0.62x，给予摩尔线程可比公司平均PSG2026E0.81x，仍有较大空间，给予“买入”评级。
　　风险提示：云端产品放量及客户复购不及预期；技术研发及软件生态建设不及预期；供应链稳定及盈利能力不及预期。

　　全功能GPU硬件底座叠加夸娥智算集群，推动算力规模向十万卡迈进。8月21日，摩尔线程创始人张建中在2026世界机器人大会上表示，摩尔线程构建以全功能GPU为根基的夸娥智算集群，从万卡向十万卡持续扩展，并以此构建贯通“训练—推理—智能体”的一体化AI工厂，包括模型训练工厂、词元生产工厂、智能体生产工厂。
　　中报收入高增，规模效应显现。2026H1公司实现营业收入17.36亿元，同比增长147.42%；归母净利润-0.12亿元，同比减亏95.73%；扣非归母净利润-1.51亿元，同比减亏52.37%，主要受益于人工智能产业对全功能GPU的强劲需求，叠加公司夸娥智算集群商业化加速，产品性能获得客户高度认可，并实现稳定供货，推动收入快速增长。2026H1销售、管理、研发费用率分别为9.11%、8.69%、44.30%，较2025H1分别下降1.08、13.05、35.04个百分点。其中公司仍保持较高研发投入，研发费用同比增长38.16%至7.69亿元，但收入增速显著快于研发费用增速，公司经营杠杆开始显现。
　　积极备货保障交付，持续推进下一代产品研发，打开中长期成长空间。为满足快速增长的市场需求并保障供应链稳定，公司上半年大幅增加原材料及产品备货，截至6月底存货达到35.50亿元，较2025年末增长166.48%；体现公司当前仍处于产品快速放量阶段。同时公司持续推进新一代“花港”架构及相关产品研发，围绕数据中心训推一体场景推进华山芯片、面向图形渲染及大模型推理场景推进庐山芯片，并进一步布局MTTC256超节点。随着AI算力需求保持增长以及国产GPU在智算中心中的渗透率提升，公司有望深度受益于国产算力基建需求增长。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到公司2026H1收入实现高速增长，S5000及夸娥智算集群商业化进展顺利，我们上调公司2026-2028年收入预测为37.19/59.44/89.74亿元，归母净利润-1.25/5.93/16.66亿元,维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新产品研发不及预期、国产GPU市场竞争加剧、上游供应链紧缺影响产能

　　投资要点
　　公司凭借出色的产品力持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地。2026年上半年，公司实现营业收入17.36亿元，较上年同期增长147.42%。公司毛利总额达到9.89亿元，较上年同期增长103.78%。整体毛利率水平达到56.95%。归属于上市公司股东的净利润-1,156.31万元，亏损金额较上年同期收窄比例达95.73%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润-1.51亿元，亏损金额较上年同期收窄比例达52.37%。营业收入较上年同期大幅增长，主要系报告期内得益于人工智能产业的蓬勃发展及市场对全功能GPU的强劲需求，叠加公司夸娥智算集群商业化加速，产品性能获得客户高度认可，并实现稳定供货，公司市场竞争优势进一步扩大，推动收入快速增长。
　　智算产品硬核实力获客户高度认可，广泛覆盖互联网、运营商、国央企地方政府等重点客户。2026年上半年，公司依托第四代芯片架构MTTS5000产品，持续夯实智算产业落地基础。基于MTTS5000智算卡构建的夸娥（KUAE）大规模智算集群不仅展现了强大的AI计算能力，更在超大规模AI模型训练中实现了高达95%的集群训练线性度突破。公司在组网架构、训练推理协同、超高带宽通信及算力平台智能调度等方面的支撑能力持续跃升，可以为互联网、科研、大模型、具身智能等核心场景提供安全可靠的算力底座，强力推动国产算力基础设施的发展与智能化升级。公司依托自主研发的MUSA计算平台以及MTTS5000产品，全面深入开展主流大模型的适配与优化工作，在模型适配广度与深度上均取得重大突破，公司的全功能GPU产品力及软硬协同生态构建能力得到了行业客户的广泛认可。针对DeepSeek等具有行业标杆意义的前沿大模型，公司联合生态伙伴，基于原生FP8低精度算力等创新技术，率先在MTTS5000上完成了对DeepSeek-V4的深度适配与性能突破。此外，摩尔线程陆续实现了新一批头部厂商SOTA大模型的快速适配，如MiniMaxM3、智谱GLM-5.2等，公司抓住了边缘和端侧智能的机遇，凭借“长江”SoC高规格、低功耗、大算力、多精度和全功能等优势，E300模组在行业智能体、工业智造和智慧教育等场景取得持续进展；MTTAIBOOK于线上及线下渠道销售亦有序推进。公司持续深耕云电脑市场，凭借全功能GPU及首创的动态弹性切分vGPU技术，在运营商业务领域持续渗透。核心产品MTTS3000单卡支持32路并发，通过软硬协同方案使CPU负载降低75%、渲染性能提升10倍。
　　坚持自主创新，筑牢全功能GPU技术根基，确保公司技术领先优势。公司高度重视全功能GPU技术与产品的研发投入，以不断提升公司云端、边缘与终端产品的性能表现与市场竞争力。报告期内，公司研发投入达7.7亿元，占营业收入比例为44%，金额同比增长38%。在底层核心技术与前沿攻关方面，公司持续加码自主可控芯片架构的迭代升级。作为面向未来大模型时代与多元泛在算力需求打造的底层架构，“平湖”架构在晶体管密度、计算能效比、显存带宽利用率及全功能GPU微架构协同优化上实现了全面升级。该架构针对超大规模AI训练及复杂生成式AI场景进行了深度定制，原生增强了对Transformer、MoE等前沿模型结构的硬件级加速支持，并大幅优化了FP8/BF16等混合精度AI计算的吞吐效能。同时，“平湖”架构延续并深化了公司“全功能GPU”的战略路线，在保持卓越的高性能图形渲染与超高清视频编解码能力的基础上，实现了算力与算效的平衡。公司夸娥（KUAE）万卡级智算集群产品从技术层面成功攻克了万卡级硬件系统优化、高速互联与系统级容错等一系列高难度工程壁垒。该集群在Dense大模型训练中的模型算力利用率（MFU）高达60%，在MoE大模型上达40%，训练线性扩展效率达到95%，并在原生FP8精度下完整复现了顶尖大模型的训练流程，多项关键指标均达到国际主流水平。公司推理软件平台在大模型适配、开源生态建设及易用性优化、大模型推理解决方案等方面同样取得显著进展。公司Day-0适配了DeepSeek-V4、MiniMaxM3、智谱GLM-5.2等一系列行业SOTA大模型。近期，月之暗面正式开源万亿参数模型KimiK3，MiniMax正式开源多模态生成模型MiniMaxH3，摩尔线程亦实现了Day-0适配，体现出摩尔线程全功能GPU架构的全栈协同能力，助力开发者以更快速度及更低成本接入行业最新模型。
　　深化生态布局，提升品牌价值，开发者数量已超过80万人。开发者生态建设方面，公司依托“摩尔学院”搭建系统化学习路径，覆盖企业开发者、科研机构及在校学生，提升开发者对产品的认知与使用能力。目前，公司各类开发者数量已突破80万名。摩尔学院平台提供丰富免费课程资源，MUSA系列课程已上线国家智慧教育平台“启悟学习社区”。全球顶级推理框架SGLang完成MUSA代码主线合入，标志着国产GPU开源生态进入“原生支持”时代。公司开源TieLang-MUSA算子开发工具，MUSA软件栈持续丰富。公司还开源集群性能仿真工具SimuMax，为大规模分布式训练提供智能并行策略搜索与全栈工作流支持。
　　拟发行H股深化战略布局。为深化公司的国际化战略布局，持续吸引并集聚优秀的研发与管理人才，进一步提升公司治理水平和核心竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。
　　投资建议
　　我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入35/60/90亿元，分别实现归母净利润-1.5/6.3/17.2亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

　　事项：
　　公司发布2026年半年报：2026年上半年公司实现营收17.36亿元（YoY+147.42%），归母净利润-0.12亿元（同比大幅减亏）。
　　评论：
　　智算产品硬核实力获客户高度认可，商业化持续加速，推动经营业绩大幅提升。公司凭借出色的产品力持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地。26H1实现营收17.36亿元（YoY+147.42%），归母净利润-0.12亿元（上年同期亏损2.71亿元），同比减亏95.73%。单季度来看，26Q2公司实现营收9.98亿元（YoY+141.88%，QoQ+35.40%），实现亏损4100万元（同比收窄亏损，环比亏损扩大）。
　　依托于全功能GPU产品及其配套软件平台的技术领先优势，公司产品持续在互联网和大模型客户落地应用。（1）AI算力基础设施领域，基于MTTS5000智算卡构建的夸娥（KUAE）大规模智算集群不仅展现了强大的AI计算能力，更在超大规模AI模型训练中实现了高达95%的集群训练线性度突破。公司在组网架构、训练推理协同、超高带宽通信及算力平台智能调度等方面的支撑能力持续跃升，可以为互联网、科研、大模型、具身智能等核心场景提供安全可靠的算力底座，强力推动国产算力基础设施的发展与智能化升级。（2）SOTA大模型领域，公司依托自主研发的MUSA计算平台以及MTTS5000产品，全面深入开展主流大模型的适配与优化工作，在模型适配广度与深度上均取得重大突破，公司的全功能GPU产品力及软硬协同生态构建能力得到了行业客户的广泛认可。（3）边缘计算与智能体终端领域，凭借“长江”SoC高规格、低功耗、大算力、多精度和全功能等优势，公司E300模组在行业智能体、工业智造和智慧教育等场景取得持续进展；MTTAIBOOK于线上及线下渠道销售亦有序推进。
　　自主创新筑牢全功能GPU根基，万卡级智算集群工程性能表现优秀。“平湖”架构持续深化公司全功能GPU发展战略，在夯实高性能图形渲染、超高清视频编解码基础能力之余，兼顾算力与运行效率的均衡优化。在万卡集群建设方面，旗下夸娥万卡级智算集群攻克万卡规模硬件适配、高速互联、系统级容错等关键工程难题。万卡级AI工厂商业化稳步提速，验证自研GPU在大规模复杂场景下稳定可靠，稳固在国产算力赛道的技术领先地位。开发者生态建设方面，依托摩尔学院搭建分层培训体系，面向企业、科研院所、高校学生完善开发者培育，当前整体开发者规模已突破80万人。
　　投资建议：摩尔线程近期商业化进展全面提速，据财联社报道MTTS5000智算集群已在北京、无锡、杭州等多地完成落地部署。公司加速渗透互联网、运营商等关键客户，从而持续推动收入高增。我们调整26-28年实现营收预测为36.17/61.55/87.80亿元（前值33.78/57.57/82.33亿元），实现归母净利润-0.39/6.75/15.05亿元（前值-0.52/6.72/14.86亿元），维持“强推”评级。
　　风险提示：技术和产品迭代风险、行业竞争加剧风险、国际贸易相关风险。

　　全功能GPU领军企业崛起，多轮驱动构筑长期增长曲线。摩尔线程以全功能GPU为核心，致力于向全球提供加速计算的基础设施和一站式解决方案，为各行各业的数智化转型提供强大的AI计算支持。公司主要从事GPU及相关产品的研发、设计和销售，已成功推出五代GPU架构，并形成了覆盖AI智算、高性能计算、图形渲染、计算虚拟化和个人娱乐与生产力工具等应用领域的多元计算加速产品矩阵。公司基于MTTS5000训推一体智算卡及夸娥智算集群，与小马智行开展合作，同时，公司与各类合作伙伴持续开展技术合作与产品适配，对DeepSeek、智谱、MiniMax、月之暗面、阿里巴巴等发布的SOTA大模型实现“发布即适配”（Day-0适配）常态化支持；公司还与中国移动研究院等，联合发布128卡高密超节点参考设计，定义超大规模智算底座新标准。
　　大模型发展催生算力刚性需求，国产芯片加速替代突围。大模型在应用端表现持续进步，活跃用户数量不断攀升，token调用量高速增长。据谷歌业绩说明会，2025年其月度Tokens调用量从5月的480万亿大幅提升至7月的980万亿，并于10月爆发式增长至1300万亿，其提升节奏与谷歌Gemini2.5、NonaBanana等产品的更新步调保持一致。从谷歌AI相关业务表现看，大模型用户正加速向付费用户转化，有望实现AI投入的商业闭环。因此，北美科技巨头正纷纷加码AI相关投入。自2025年以来，包括英伟达、微软、OpenAI、Oracle在内的北美AI领域巨头已陆续签订投资与战略合作协议，进一步坚定对AI的投资信心。在数据中心GPU市场，英伟达一家独大并保持高速增长。近年来，美国对华限制不断升级，导致英伟达高端GPU在中国市场供应几近中断。在市场空缺和国家战略的双重推动下，国产GPU企业迎来历史性发展机遇。
　　全功能GPU架构突破单一加速瓶颈，新品架构芯片释放高预期。（1）核心技术：公司具有自主研发的融合GPU硬件和软件的全功能GPU计算加速统一系统架构MUSA，是公司全功能GPU产品的核心技术支撑。公司新一代架构“花港”将于2026年量产，算力密度提升50%，具备全精度端到端的计算，此外公司FP8计算全栈技术实现突破，填补了国产GPU在低精度计算领域的技术空白。（2）产品矩阵：公司系统架构落地多元产品，其中智算卡MTTS5000展现出对标国际主流旗舰产品的卓越性能与稳定性，智算集群夸娥具备全精度、全功能通用计算能力，在万卡规模下能实现高效稳定的AI训练与推理。（3）落地：公司于26年3月公告夸娥智群6.6亿订单，为后续收入释放提供了较强支撑。此外，公司与小马智行合作，依托智算集群成功完成智源自研具身大脑模型RoboBrain2.5的全流程训练。（4）新品：公司在研两款GPU芯片：AI训推一体、智算融合的GPU产品“华山”，对标国外顶尖厂商的Blackwell芯片；专业图形计算设计的芯片“庐山”，计算性能等指标大幅优化。
　　投资建议：摩尔线程是国内领先的全功能GPU企业，覆盖AI智算、高性能计算、图形渲染等应用领域的多元计算加速产品矩阵。26年公司新架构将实现量产，3月30日公告AI智算板块新签署6.6亿的订单，未来有望跟随GPU国产化率提高而高速增长。我们预计公司26-28年实现营收33.78/57.57/82.33亿元，实现归母净利润-0.52/6.72/14.86亿元，首次覆盖给予“强推”评级。
　　风险提示:技术和产品迭代风险、行业竞争加剧风险、国际贸易相关风险。

　　投资要点:
　　2026H1营收预计同比+135.12%至149.37%，盈利端有望进一步显著释放
　　2026年上半年，公司预计实现营业收入16.50亿元至17.50亿元，同比增长135.12%至149.37%；其中第二季度预计实现营收9.12亿元至10.12亿元，同比增长120.82%至145.04%。分业务看，2025年云端产品、边缘与终端产品、其他业务分别实现收入14.61亿元、0.26亿元、0.19亿元，同比分别增长250.30%、83.86%、152.96%。2026年上半年旗舰产品MTTS5000实现规模量产并持续交付大规模集群，成为业绩高增主要驱动力。
　　公司毛利率维持高位，盈利拐点已然显现。2025年及2026Q1毛利率分别达65.57%和67.35%，持续保持在较高水平。伴随营收放量，2026Q1研发费用率、销售费用率、管理费用率分别为50.03%、10.36%、9.91%，同比分别下降35.17、0.61、15.93pct。受益于此，2026Q1公司首次实现盈利，归母净利润2936万元，较上年同期-1.12亿元大幅扭亏。结合上半年营收强劲增长态势，我们预计公司盈利能力有望进一步显著释放。
　　产品矩阵覆盖云/边/端，MTTS5000集群可支持万亿参数模型训练
　　云依托自研MUSA架构，公司已构建起覆盖云端、边缘与终端的GPU产品矩阵。云端方面，旗舰智算卡MTTS5000基于第四代“平湖”架构，单卡稠密算力达1000TFLOPS，配备80GB显存及1.6TB/s显存带宽，卡间互联带宽约800GB/s。基于MTTS5000打造的夸娥万卡级集群可支持万亿参数模型训练，总算力达10ExaFlops；其中Dense大模型训练算力利用率为60%，MoE大模型为40%，训练线性扩展效率达95%，有效训练时间占比超过90%。
　　边缘及终端层面，公司推出首款智能SoC芯片“长江”，集成GPU与高性能CPU，异构AI算力达50TOPS，可支撑AI计算、模型调试、图形渲染等场景。基于“长江”SoC，公司发布了AI算力笔记本MTTAIBOOK，以及小型化AI计算模组MTTE300，后者可部署于具身智能、低空经济、智能座舱、智慧交通、工业智造、智慧教育等多元边缘场景。此外，在专业显卡领域，公司还推出了MTTS80和MTTX300，支持GIS、CAD、BIM等专业应用。
　　客户覆盖多个关键领域，生态支持头部SOTA大模型Day-0适配
　　公司客户覆盖AI科研机构、电信运营商、政务及关键行业等多个领域。智算中心：多个夸娥（KUAE）智算集群基完成落地。运营商：MTTS5000集群完成了中国移动“九天35B”通用大模型的Day-0全流程适配与推理验证，构建起“国产GPU+央企大模型”的全栈国产化方案。政务与关键行业：2026年6月点亮的无锡（惠山）国产智算中心为“东数西算”长三角枢纽苏南算力集聚区的核心节点，一期即部署超2000张MTTS5000，总算力突破1000P。
　　在模型适配生态层面，公司凭借MUSASDK、SGLang-MUSA高性能推理引擎、MUSAC开发框架、muDNN计算库、MATE开源算子库、Triton-MUSA工具链等，已建立起对业界主流CUDA生态的深度兼容能力。在此基础上，公司实现了对DeepSeekV4、智谱GLM、MiniMaxM3、Qwen3.5等头部SOTA大模型的“发布即适配”常态化支持。
　　盈利预测和投资评级：公司是国内领先的算力GPU提供商，有望受益于大规模训练集群及推理场景规模化落地。我们预计2026-2028年公司营业收入为34.33/55.57/78.98亿元，归母净利润为-2.08/4.67/14.82亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：国内AI基础设施建设不及预期、大模型发展不及预期、宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧、新产品研发不及预期等。

　　投资要点
　　摩尔线程：国产全功能GPU卡位选手，专注于通用GPU芯片设计及系统级算力解决方案。公司围绕自研MUSA统一架构，构建“芯片+软件+平台”全栈体系，产品覆盖AI计算、图形渲染及视频编解码等核心场景，并实现云端智算、专业图形、桌面图形及端侧SoC的跨场景部署。目前，公司产品已在智算中心、数字孪生及云渲染等领域实现落地，AI智算业务成为主要增长来源。2022-2026Q1营业收入增长迅速，2025年实现收入15.06亿元，同比增长达243%，产品放量加速利润端转正。26Q1实现收入7.38亿元，同比增长达155%，利润端扭亏为盈。
　　行业：算力腾飞，全功能GPU需求高启。模型训练与推理需求持续释放，推动智算中心建设进入高景气周期，GPU作为AI计算核心载体，长期需求明确。同时，美国高端GPU出口限制强化国产替代逻辑，产业安全诉求提升。相较单一GPGPU或图形GPU，全功能GPU兼具AI计算、图形渲染与视频编解码能力，可覆盖智算、专业图形、云渲染、端侧智能等多元场景，具备更强生态迁移与商业化价值。
　　MUSA架构支撑硬件高频迭代，智算核心&消费领域协同并进。（1）架构层：自研MUSA统一GPU架构，兼容CUDA生态。公司以MUSA架构为底层基石，通过统一指令集、驱动体系和软件栈，实现不同代际、不同形态GPU产品间的灵活迁移，并适配主流AI框架与图形API，降低开发与迁移成本；（2）智算核心：全功能GPU一年一更迭，超节点与万卡集群构筑系统级竞争力。公司已完成五代GPU架构迭代，平湖架构下MTTS5000支持FP8-FP64全精度计算，下一代“华山”芯片基于花港架构支持FP4-FP64全精度计算；围绕AI训推，公司构建GPU芯片、板卡、服务器到KUAE智算集群的一体化体系，并规划MTTC256超节点、联合发布OISA方案，强化系统级交付能力；（3）消费进展：公司基于“花港”架构规划“庐山”图形芯片，3A游戏渲染性能提升15倍，并以“长江”SoC布局AIBOOK、AICUBE、E300模组等端侧产品，赋能具身智能、工业、交通、教育等场景，形成“云端训练—边缘推理—终端执行”的协同闭环。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司作为国产全功能GPU的稀缺标的，且受益于AI智算中心建设浪潮，我们预计公司2026-2028年将实现营业收入33/55/83亿元，对应PS倍数分别为88/52/35倍，高于行业可比公司平均水平，横向对比寒武纪等GPU行业领军企业过往PS水平，我们认为公司PS水平符合行业发展的正常趋势，看好公司从“投入期”向“兑现期”跨越的长期价值。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，因技术升级导致的产品迭代风险。

　　事件：2025年，公司实现营收15.06亿元，同比增长243.37%；归母净利润-10.01亿元，上年同期为-16.18亿元；实现扣非净利润-10.88亿元，上年同期为-16.33亿元。
　　2026年一季度，公司实现营收7.38亿元，同比增长155.35%；归母净利润0.29亿元，上年同期为-1.12亿元；实现扣非净利润-0.54亿元，上年同期为-1.36亿元。
　　云端业务驱动收入高增，2026年一季度首次扭亏为盈。2025年四季度，公司实现营收7.21亿元；归母净利润-2.77亿元；扣非净利润-3.02亿元。得益于人工智能发展及高性能GPU需求扩大，2025年云端产品营收14.61亿元，同比增长250.30%，占全年营收比重97.04%。2026年一季度，公司实现归母净利润0.29亿元，首次扭亏为盈。
　　费用结构大幅优化，需求驱动扩张生产。2025年公司实现毛利率65.57%，同比下降5.13pcts。整体费用率130.68%，同比降低308.53pcts；销售/管理/研发费用率分别为15.44%/25.57%/86.68%，同比变动-15.27/-67.96/-223.20pcts。2025年存货13.32亿元，同比增加105.87%，主要系公司为应对下游需求增长增加战略备货力度，保障量产交付；2026年一季度预付款23.61亿元，环比2025年年报增长32.48%。
　　发布新一代GPU架构，超节点与集群建设加速推进。2025年12月，公司在“MUSA开发者大会”上发布新一代全功能GPU架构“花港”，其在底层微架构上实现了重大突破，算力密度提升50%，计算能效提升10倍，同时原生增强对FP8/FP4等的硬件级加速支持。基于该架构，公司同步发布了MTTC256超节点的架构规划，该产品采用计算与交换一体化的高密设计，旨在系统性提升万卡集群的训练效能与推理能力。
　　盈利预测与投资建议：根据公司最新财报，调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为-1.26/5.20/18.78亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品迭代不及预期，行业进展不及预期，需求不及预期。

　　创始团队脱胎英伟达，国产全功能GPU引领者。摩尔线程成立于2020年，高管团队及核心技术人员均有英伟达工作背景。董事长张建中曾担任英伟达全球副总裁兼大中华区总经理；董事张钰勃和副总经理杨上山曾担任英伟达GPU架构师，为公司奠定了坚实的技术与商业基础。自成立以来，公司陆续推出苏堤→春晓→曲院→平湖→花港五代架构，同时推出了四代全功能GPU及SoC产品，覆盖图形渲染、AI智算、科学计算等核心GPU应用领域。
　　模型应用加速落地，人工智能商业模式逐步闭环。2025年9月，通义大模型7连发，旗舰模型Qwen3-Max性能超过GPT5、ClaudeOpus4等全球头部闭源模型；11月，谷歌发布Gemini3.0、NanoBananaPro发布。同期OpenClaw上线GitHub，截至3月份OpenClaw的GitHub星标数突破26万，成为GitHub社区上星标数最多的开源项目。Agent24小时全天候的工作流程带来推理次数的指数级增长，有望大幅推动算力需求。公司作为国内独特的全功能GPU布局者，有望深度受益于产业的高景气发展。
　　底层技术架构全面自研，借算力高景气迅速放量。公司自研了融合GPU硬件和软件的全功能GPU计算加速统一系统架构MUSA。该架构涵盖统一的芯片架构、指令集、编程模型、软件运行库及驱动程序框架。基于MUSA架构，公司持续迭代GPU产品并打造了夸娥（KUAE）集群设备，可实现10240GPU卡集群互联，显存800TB，单卡对外双向互联可达784GB/s。截至25H1，公司已经落地超8个集群项目，同时拥有在手订单超20亿元。
　　盈利预测与投资评级：公司作为智算、显卡、SoC全面布局的GPU厂商，有望深度受益于智算的景气发展和芯片国产化的趋势。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为-10.24/-5.91/4.52亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：下游景气度不及预期；产能供应不稳定；产品迭代不及预期；海光信息、寒武纪为兴业证券做市股票