投资要点
　　事件：2025年实现营收13.79亿元，同比增长40%+；归母净利润1.73亿元，同比增长416.37%；扣非净利润1.16亿元，同比增长405.39%。
　　2026Q1实现营收4.33亿元，同比增长73.7%；归母净利润1.04亿元，扣非净利润0.91亿元，相较去年同期的亏损（-0.13亿元）实现大幅扭亏。
　　行业复苏与海外拓展共振，业绩维持高增。
　　公司经营业绩增长主要受益于海外市场的持续拓展和国内生物医药行业的复苏回暖。2025年公司海外业务收入9.40亿元，同比增长42.00%，占主营业务收入比重近70%；国内业务收入4.38亿元，同比增长37.93%。分业务看，以创新动物模型为核心的临床前产品与服务业务是主要增长驱动力，实现收入10.46亿元，同比增长58.00%。其中，模式动物销售收入6.22亿元（同比+59.86%），药理药效服务收入3.52亿元（同比+75.24%）。26Q1此两项基石业务持续推动公司业绩高增。
　　研发持续投入，净利率快速提升体现经营杠杆效应。2024年公司销售净利率为3.4%，2025年快速提升至12.6%，同比+9.1pct。我们预计盈利能力大幅改善的主要原因：1）高毛利的临床前产品与服务业务收入占比提升；2）规模效应显现，管理费用率和研发费用率均有所下降，固定成本得到有效摊薄，体现出显著的经营杠杆效应。26Q1研发投入1.18亿元，同比+20.17%，但由于收入增长更快，研发费用率从去年同期的39.28%降至27.18%，同比减少12.1pct。
　　"千鼠万抗"商业模式进入收获期，AI赋能加速平台兑现。截至2025年底，公司已累计签署超350项药物合作开发/授权/转让协议，其中2025年新增超150项。公司已与默克、吉利德、强生、百济神州等众多海内外知名药企就“千鼠万抗”发现的药物分子或RenMice平台授权达成合作。随着授权项目数量增加及临床进展推进，目前已有5个合作项目进入临床试验阶段。同时，公司积极拥抱AI技术，已完成AI驱动的抗体药物研发平台本地化部署，并初步建成自动化研发生产平台，旨在通过“AI+自动化”赋能，显著提升抗体发现效率，加速平台价值兑现。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司2026-2028年营业收入分别为18.5/24.7/32.8亿元，同比增长34.3%、33.3%、32.9%；归母净利润分别为3.4/5.5/8.6亿元，同比增长95.4%、61.5%、56.9%，对应PE分别为127X、78X、50X。公司是人源化动物模型龙头，"千鼠万抗"商业模式具备极强先发优势，授权业务已进入收获期，首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示：
　　下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险。

　　投资要点：
　　百奥赛图是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，致力于为新药研发领域提供高品质产品与服务。公司基于自主开发的基因编辑技术提供各类创新模式动物以及临床前阶段的医药研发服务。公司基于自主开发的RenMice全人抗体/TCR小鼠平台，开展规模化药物发现与开发。2025年公司实现营收13.79亿元（同比+40.63%），归母净利润1.73亿元（同比+416.37%）；毛利率为75.83%。归母净利润的快速增长主要得益于：①营业收入的增长；②高水平的研发投入与技术壁垒带来的高毛利率；③业务规模扩大及精益化管理带来的固定成本摊薄。
　　“千鼠万抗”计划全面升级，AI与自动化平台赋能早期研发。截至2025年12月31日，公司“千鼠万抗”计划已完成约1,200个靶点的评估调研，并基本上已对所有靶点进行抗体开发，形成了超百万个抗体结合表位丰富的抗体分子序列“货架”。根据2025年报，抗体发现业务实现营收3.32亿元（同比+4.58%），毛利率为86.00%，三年复合增长率约37%。2025年，公司完成AI驱动抗体药物研发平台的本地化部署，AI平台通过整合规模化数据分析、AI分子筛选、数据验证与协同研发管理，实现源头抗体分子的发现、评估与决策的一体化，使高质量抗体的获取更高效、可靠且可转化，大幅提升药物研发效率。
　　临床前产品及服务业务保持高增速，创新动物模型构筑核心壁垒。2025年，以创新动物模型销售为核心的临床前产品与服务业务实现营收10.46亿元（同比+58.00%），毛利率维持72.60%的高水平。其中，创新动物模型销售业务实现营收6.22亿元（同比+59.86%），毛利率约80.41%，多年来持续保持强劲的增长态势，且已与全球领先的创新药企建立起深度紧密的合作关系。截至2025年末，公司内部开发了约5,000种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠2,000余种。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.54/5.71/8.21亿元，同比增速分别为104.50%/61.31%/43.64%，当前股价对应的PE分别为142/88/61倍。我们选取昭衍新药、益诺思、美迪西为可比公司，百奥赛图模式动物业务高速发展贡献利润，当下重点投入抗体授权业务未来空间广阔，行业处于上行周期享有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：公司候选药物筛选不能满足客户需求的风险；动物模型不能满足客户需求的风险；技术升级迭代风险；行业政策变动的风险；境外经营及汇率波动的风险。

　　事件：2026年3月27日，公司发布2025年报。2025年实现营业收入13.79亿元，同比增长40.63%；归母净利润1.73亿元，同比增长416.37%；扣非后归母净利润1.16亿元，同比增长405.39%。25Q4实现营业收入4.38亿元，同比增长12.12%；归母净利润0.59亿元，同比下滑56.50%；扣非后归母净利润0.58亿元，同比下滑51.45%。25Q4利润下滑主要因为24Q4基数较高（24全年归母净利润0.34亿，单Q4为1.36亿，主要因抗体发现业务订单与收入确认节奏影响），以及25Q4单季管理、研发等费用增加的影响。
　　临床前产品与服务持续高增长+高利润水平，具备全球竞争力。2025年公司临床前板块总营收10.46亿元，同比增长58%，毛利率72.6%，其中创新动物模型销售收入6.22亿元，同比增长59.9%，毛利率80.4%，药理药效服务销售收入3.52亿元，同比增长75.2%，毛利率61.4%。截至2025年期末，公司开发了约5000种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠2000余种，已累计为全球约1100名合作伙伴完成了超过8600个药物评估项目。公司与全球前十大制药企业均建立了合作关系，2025年海外业务和国内业务均实现快速增长，海外销售收入占比接近70%。
　　抗体开发业务快速增长，“千鼠万抗2.0”与AI深度融合。2025年抗体发现业务实现收入3.32亿元，同比增长4.58%，毛利率86.00%。截至2025年末，“千鼠万抗”计划已完成约1200个靶点的评估调研并基本上已对所有靶点进行抗体开发，形成了超百万个抗体结合表位丰富的抗体分子序列“货架”。截至2025年末，公司已累计签署超350项药物合作开发/授权/转让协议，其中新签协议超150项，并与包括多家MNC在内的合作伙伴达成RenMice平台授权开发合作。截至2025年末，公司已与Merck、Gilead、J&J、百济神州、翰森制药、正大天晴、信达生物、荣昌生物等诸多知名企业就“千鼠万抗”发现的药物分子授权/转让或RenMice平台授权达成合作。2025年，公司依托百万级真实全人抗体序列分子库初步打造了RenSuperWorkstation，通过规模化的数据分析、AI智能化分子筛选、抗体分子的数据验证与协同研发管理，将源头抗体分子的发现、评估与决策整合为一体，极大提高药物研发效率。
　　业务结构变化导致毛利率轻微下滑，费用控制推动净利率显著提升。2025年公司销售毛利率75.83%，同比下降1.84pct，主要因为毛利率相对较低的临床前药理药效评价业务占比提升；销售净利率12.56%，同比提升9.14pct，扣非后销售净利率8.42%，同比提升6.08pct。2025年公司销售费用率9.59%，同比提升0.11pct；管理费用率16.64%，同比下降2.40pct；研发费用率31.77%，同比下降1.27pct，财务费用率5.21%，同比下降2.72pct。公司持续加强技术能力和经营效率，发挥管理韧性，盈利能力有望持续提升。
　　投资建议：公司以基因编辑技术为基石，临床前产品和服务业务充分受益于行业上行周期红利，随着公司主要投入的千鼠万抗计划进入兑现期，公司业绩有望带来大幅增长。我们预计2026-2028年收入19.10/24.83/29.94亿元，归母净利润3.34/5.90/8.28亿元，对应增速为92.6%/76.8%/40.4%，EPS为0.75/1.32/1.85元。当前股价对应2026-2028年PE为124/70/50倍，上调百奥赛图A股为“推荐”评级。
　　风险提示：研发进不及预期的风险；客户拓展不及预期的风险；地缘政治风险；行业竞争加剧的风险。

　　高速成长的生物技术平台，完成A+H两地上市。
　　百奥赛图是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，公司业务可以分为抗体新药开发（RenMice）和临床前产品与服务（BioMice）两大平台：1）抗体新药开发技术平台：基于底层基因编辑技术，百奥赛图自主研发RenMice平台，用于抗体药物发现，目前已经积累超过100万全人源抗体序列库，服务于全球创新药企业。2）临床前产品与服务技术平台：公司子品牌BioMice提供几千种包括靶点人源化小鼠在内的基因编辑动物和细胞模型，同时为全球客户提供临床前药理药效和基因编辑服务。我们认为百奥赛图的发展历史可以分为公司初创期、资本化时期、战略转型期三个阶段，其中战略转型期阶段百奥赛图将自主研发管线陆续完成对外授权，全面向平台型公司转型，过去5年公司营业收入保持高速增长，2024年正式实现扭亏为盈。2022年公司通过港交所IPO审核，2025年公司通过科创板IPO审核，成为少数完成A+H两地上市的生物技术平台公司。
　　RenMice：全人源抗体大势所趋，“千鼠万抗”进入兑现期。
　　抗体药物的发展经历过鼠源单抗、人鼠嵌合单抗、人源化单抗、全人源单抗等不同阶段，随着技术的不断发展，人源化程度不断提升。根据文献统计，截至2025年5月，过去50年累计获批的抗体药物数量达到至少212种，从技术路径来看，人源化和全人源已经成为主流，鼠源抗体和人鼠嵌合抗体正在退出历史舞台。百奥赛图是全球较早布局全人源技术的生物科技公司之一，公司凭借先进的自有SUPCE技术，采取领先的基因组原位替换的策略开发了全人抗体/TCR小鼠RenMice平台，包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR-mimic多个系列小鼠，在人源化抗体基因替换长度和完整性方面显著优于同类已有模型，能够最大程度地保证抗体基因的多样性。公司于2020年3月启动“千鼠万抗”计划，拟在RenMab及RenLite小鼠平台的基础上通过靶点敲除，得到针对人体内千余种潜在药物靶点的靶点敲除小鼠进行药物发现（千鼠），针对每种TargetKO小鼠免疫后得到数百种针对该靶点不同表位的抗体分子（万抗）。基于对1000多个潜在可成药的靶点进行规模化药物开发，公司已经建立起超100万条全人抗体序列库。截至2025年6月30日，公司累计完成61个正式转让/授权/合作开发项目，我们认为，公司目前抗体开发业务收入仍以首付款为主，随着合作项目的临床推进，里程碑付款将逐渐成为抗体开发业务收入的主要来源，如果有合作项目成功上市，销售分成对业绩的贡献同样可观。
　　BioMice：模式动物协同药理药效，持续贡献稳定现金流
　　根据弗若斯特沙利文，2024年全球临床前药理药效评价行业市场规模约44.4亿美元，2024年中国临床前药理药效评价行业市场规模约77.1亿元人民币，考虑到模式动物是开展药理药效评价的重要工具，我们认为模式动物企业开展相关业务具备先天优势，由于部分客户结构重叠，两项业务具备较强协同作用。百奥赛图是全球领先的模式动物及药理药效评价平台公司：1）模式动物方面，公司累计开发超过4,300种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠1,700余种；2）药理药效服务方面，公司建立了完备的体内外药理药效学评价、药代动力学（PK）和药效学（PD）评价以及小动物病理和毒理学评估体系，截至2025年6月30日，公司的药理药效团队已为全球约950名合作伙伴完成了超过6,350项药物评估。整体来看，公司模式动物销售业务和临床前药理药效评价业务协同发展，目前正处于高速成长期。和同业公司对比，百奥赛图的商业模式相对独特，虽然模型资源数量不多，但是聚焦高毛利的靶点人源化小鼠品系，不提供低毛利的普通品系，笼位资源的利用度较高，同时具备出海能力。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计2025-2027年公司营业收入分别为13.48亿元、18.06亿元、23.17亿元，归母净利润分别为1.50亿元、3.18亿元、5.07亿元，对应的EPS分别为0.34元、0.71元、1.13元，对应的PE估值分别为167.27倍、78.95倍、49.49倍。我们认为百奥赛图是全球领先的生物技术平台型公司，RenMice平台有望贡献高弹性空间，BioMice平台有望贡献稳定现金流，中长期成长性突出，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险因素
　　创新药研发失败的风险；行业投融资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险；次新股短期内股价波动风险。

　　投资要点：
　　公司是全人抗体小鼠平台龙头。历经十余年技术积累，公司已熟练掌握多种主流基因编辑技术，显著提升编辑效率并突破基因改造序列长度限制，累计完成超5300项定制化基因编辑项目，自主构建RenMice平台及各类基因编辑动物、细胞系模型超4300种，业务延伸至模式动物销售、临床前药理药效评价与抗体药物合作开发，现已形成基因编辑模式动物制备、繁育供应、临床前药理药效评价及抗体药物发现四大技术平台。
　　中国临床前CRO市场规模保持高速增长。政策方面，药品审评审批改革、MAH制度、创新药优先审评等政策落地，叠加生物医药产业扶持，激发药企研发热情，同时监管趋严推动临床前研究向具备GLP资质的专业CRO外包。叠加AI、基因编辑等技术赋能与我国成本、人才优势，全球研发订单加速向国内转移，2025年以来创新药融资与对外授权回暖也进一步提振行业景气度。据弗若斯特沙利文数据，2023年中国临床前CRO市场规模405.8亿元，预计2026年、2030年分别达528.6亿元、899.3亿元，2023-2026年与2026-2030年复合增速分别为9.2%和14.2%。
　　RenMice平台构筑核心壁垒。公司凭借十余年技术积累与项目经验，在基因编辑、模型开发及药物发现领域形成显著技术优势。在主流CRISPR/Cas9技术基础上，公司自主研发CRISPR/EGE技术，使基因敲入效率提升近20倍，显著降低商业化成本；其自主培育的C57BL/6背景胚胎干细胞经多次传代仍保持全能性，可获得稳定遗传的基因编辑小鼠。同时，公司依托SUPCE技术成功打造全人抗体小鼠平台RenMab，为全球人源化程度最高的小鼠平台之一，可直接制备全人源单抗，省去繁琐人源化步骤。该平台采用原位替换策略，一次性完成抗体基因替换，减少对小鼠免疫系统的干扰，免疫相关指标与野生型小鼠基本一致。在此基础上，公司进一步开发出适配双抗及双抗ADC的RenLite平台和纳米抗体开发平台RenNano，分别解决了双抗开发重轻链错配难题与纳米抗体开发中的免疫原性、亲和力下降等问题。
　　投资建议：预计公司2026年和2027年每股收益分别为0.71元和1.18元，对应估值分别为139倍和83倍。公司作为全人抗体小鼠平台龙头，RenMice平台构筑核心壁垒。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示。CRISPR/Cas9技术授权风险、知识产权纠纷风险、行业政策变动的风险和候选药物筛选不能满足客户需求的风险等。

　　临床前研发全链条布局，2025年进入盈利拐点。百奥赛图以基因编辑技术起家，是国内创新药临床前研发一体化平台企业，深耕行业十余载，已构建覆盖模式动物销售、临床前CRO、抗体药物发现及自主/合作研发的全链条业务布局。公司业务持续高增长并全面进入盈利阶段，受益于全球新药早研需求回暖以及公司一体化布局趋于完善，2025H1公司实现收入6.21亿元，同比增长51.27%；归母净利润0.48亿元，同比增长194.72%。
　　以基因编辑为基石，拓展模式动物与临床前CRO。模式动物、临床前CRO及抗体药物市场均处于高增长时期，中国模式动物市场2022-2027年CAGR达18.1%，临床前CRO市场2026-2030年CAGR为14.2%。公司依托基因编辑技术平台，提供创新模式动物销售，并基于丰富的动物模型储备优势拓展临床前药理药效评价业务，目前已覆盖全球TOP10药企。凭借技术平台优势、丰富的模型储备、规模化的商业化能力及持续兑现的合作管线，有望充分受益于行业增长红利，长期发展前景广阔。25H1公司模式动物销售、临床前药理药效评价收入同比增速高达56%、90%。
　　人源化抗体高景气，“千鼠万抗”前景广阔。抗体药物持续高景气发展，人源化路径成为主流方向，为公司业务拓展提供广阔空间。公司利用自主开发的RenMice全人抗体/TCR小鼠平台，针对人体内千余个潜在药物靶点进行规模化药物发现与开发，并将有潜力的抗体分子进行对外转让、授权或合作开发，称为“千鼠万抗”计划。截至2025.6.30，已完成近700个单抗靶点、200余个双抗靶点筛选，形成近百万个抗体分子序列货架，与默克、吉利德、翰森制药等数十家海内外知名企业达成61个项目转让/授权/合作。自主推进抗体分子部分，YH001/YH002/YH003/YH005等管线产品与Syncromune、荣昌生物、微芯新域、启德医药等达成了合作，其中6个已处于临床试验阶段。
　　投资建议：公司以基因编辑技术为基石，随着公司主要投入的千鼠万抗计划进入兑现期，公司业绩有望带来大幅增长。我们预计2025-2027年收入14.48/18.51/22.40亿元，归母净利润1.56/3.25/5.12亿元，EPS为0.35/0.73/1.14元。当前股价对应2025-2027年PE为151/72/46倍。按分部估值结合绝对估值，我们认为公司合理市值区间为215-230亿元，公司科创板上市后，形成AH双资本布局，A股流动性更优；港股作为先发上市平台，已于2025.12.24调入港股通，估值存在显著折价，安全边际较高，首次覆盖，给予百奥赛图A股“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期的风险；客户拓展不及预期的风险；地缘政治风险；行业竞争加剧的风险。