国内高性能通用GPU产品领军企业之一，推动人工智能赋能千行百业。公司致力于为异构计算提供全栈GPU芯片及解决方案，产品主要服务于人工智能产业链，与人工智能及半导体产业的发展密切相关，综合性能处于国内领先水平。2025年12月公司在科创板首次公开发行股票并上市，IPO募投项目落地后，将推动核心产品线迭代升级，巩固行业地位、扩大市场份额，同时增强研发实力、丰富技术储备、构筑竞争壁垒，为公司长期发展筑牢根基。
　　AI大模型催生算力需求爆发性增长，国产芯片加速替代突围。大模型在应用端表现持续进步，正逐步深入日常生活与工作场景，活跃用户数量不断攀升，token调用量保持高速增长。据谷歌业绩说明会，2025年其月度Tokens调用量从5月的480万亿大幅提升至7月的980万亿，并于10月爆发式增长至1300万亿，其提升节奏与谷歌Gemini2.5、NonaBanana等产品的更新步调保持一致。从谷歌AI相关业务表现看，大模型用户正加速向付费用户转化，有望实现AI投入的商业闭环。因此，北美科技巨头正纷纷加码AI相关投入。自2025年以来，包括英伟达、微软、OpenAI、Oracle在内的北美AI领域巨头已陆续签订投资与战略合作协议，进一步坚定对AI的投资信心。在数据中心GPU市场，英伟达一家独大并保持高速增长。近年来，美国对华限制不断升级，导致英伟达高端GPU在中国市场供应几近中断。在市场空缺和国家战略的双重推动下，国产GPU企业迎来历史性发展机遇。
　　全栈技术闭环筑基，GPU算力基座赋能。沐曦股份聚焦自主可控GPU全栈技术，构建完整技术闭环，训推一体GPU处于国内算力第一梯队。技术层面：公司深耕硬件与软件生态：硬件上，自主研发两大代际、五小代际流处理器架构，打造MXMACA自主指令集；曦云系列训推一体GPU算力突出，C500/C550性能可对标英伟达A100，C588缩小与H100差距，支持全精度混合计算及超多卡互连，国产版C600已风险量产，C700在研；同时布局曦彩G系列图形渲染GPU。软件上，自研MXMACA软件栈兼容CUDA，适配数千应用、算子及模型，开源社区用户超30万，同时储备多项核心技术，形成完善技术梯队。产品层面：公司形成多系列迭代布局：2022年推出曦思N100推理GPU，2023年起推出曦云C系列训推一体GPU，成为营收主力，同时拓展GPU服务器整机业务。
　　投资建议：沐曦股份是国内领先的高性能通用GPU企业，覆盖AI智算、通用计算、图形渲染等场景，已形成曦云C（训推一体）、曦思N（推理）、曦彩G（渲染）的全栈产品矩阵，并配套兼容主流生态的MXMACA软件栈，产品已在多地智算中心实现规模化部署。公司基于国产供应链的新一代曦云C600已于2025年末进入风险量产、预计2026年上半年量产销售，AI智算业务有望受国产替代与智算中心建设提速驱动而保持较快增长。我们预计公司26-28年实现营收35.61/58.78/86.79亿元，实现归母净利润0.55/8.41/17.07亿元，首次覆盖给予“强推”评级。
　　风险提示：供应链安全风险、经营不确定性风险、核心竞争力风险。

　　首次覆盖沐曦股份并给予“买入”评级，目标价898.6元，基于58x27年PS。公司作为国内领先的高性能通用GPU芯片供应商，凭借自研XCORE架构与MetaXLink高速互连技术，构建了覆盖人工智能训练、推理、科学智算及图形渲染的完整产品矩阵，产品性能表现处于国内第一梯队，已广泛应用于智算中心、科研机构及工业计算等场景。我们看好公司受益：1）AI推理需求激增拉动AI芯片需求快速增长，26年国产替代进一步加速；2）公司GPU产品快速迭代，不断缩小与海外主流产品的差距，并积极推进超节点方案研发，有望在国内市场保持领先。
　　行业：算力需求持续快速增长，国产替代加速进行
　　大模型应用深化推动国内AI芯片需求快速提升，根据弗若斯特沙利文数据，2029年中国AI计算加速芯片的市场规模将从2024年的1425亿元增长至13,368亿元，2025-2029年对应年复合增速为56.5%。其中，GPU作为AI加速计算的核心载体，其市场份额预计将从2024年的69.9%进一步提升至2029年的77.3%。在国内政策推动与算力需求快速增长背景下，中国AI芯片产业亦将进入快速发展期，海外AI芯片供给受限也为本土GPU厂商创造了客户导入窗口。近年来本土GPU产品性能与海外差距不断缩小，有望充分受益于行业高速发展。
　　公司：快速迭代缩小与海外竞品差距，互联网市场取得进展
　　公司基于自主设计XCORE架构与MetaXLink高速互连技术，构建覆盖AI训练、推理、科学计算与图形渲染的全栈GPU产品体系，公司预计将于26年上半年量产销售首款基于全国产供应链的高端训推一体芯片C600，并已启动第三代高性能通用GPU芯片C700的研发，公司预计将于2H27实现大规模量产。凭借产品性能与保供优势，公司在互联网客户已取得积极进展，根据公司回复函披露（25年9月）：目前重点推进的两家互联网企业中，一家已完成场景性能测试，并进入采购评估与产品导入阶段；另一家自1Q25启动适配，产品在集群推理和训练优化方面已获认可，后续突破可期。
　　区别于市场观点
　　部分投资者担心H200获准出口会导致今年国内互联网企业降低国产AI芯片的采购比例，进而影响公司产品在互联网客户的导入及大规模放量。我们认为，今年国内AI推理需求大幅提升，CSP资本开支保持高速增长，但受限于先进制程代工产能，国产AI芯片供给仍然有限，进口部分主要用于补充缺口。此外，目前训练和推理应用对AI芯片的要求并不完全一致，H200或主要面向AI模型训练，与国产芯片主攻推理场景并不冲突。公司作为国产GPU核心供应商，凭借产品性能与生态兼容优势，2025年已在互联网客户取得初步进展，今年有望拓展更多客户并实现规模化销售。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26/27/28年营业收入将同比增长88%/100%/48%至30.97/61.99/91.56亿元；归母净利为0.31/13.96/25.84亿元。国内GPU芯片市场广阔，公司产品性能处于第一梯队，且高度兼容CUDA生态体系，在互联网、运营商等领域推广进展顺利，具备较高成长性，理应获得一定估值溢价。考虑国内产能将在27年加速释放，我们基于公司27年业绩进行估值。可比公司Wind一致预期均值43.0x27PS，与公司业务相似度更大、发展阶段更为接近的摩尔线程27EPS达62.6x，综合考虑，给予公司27年58xPS（较摩尔线程折价，主要考虑摩尔线程布局产品类别丰富度更高），对应目标价898.6元，首次覆盖给予“买入”。
　　风险提示：供应链安全；市场竞争格局；产业政策变化；产品迭代不及预期。

　　沐曦股份：全栈GPU自研，多产品量产并商业化落地。公司成立于2020年9月，于2025年12月17日成功登陆上交所科创板，自研国产高性能GPU，产品覆盖智算推理（曦思N系列）、训推一体和通用计算（曦云C系列）、图形渲染（曦彩G系列）、科学计算（曦索X系列），千卡集群大规模商业化应用初步验证，“1+6+X”生态下在多行业推动AI应用落地。高管技术背景深厚，实控人陈维良具备20年以上GPU芯片设计经历，核心团队技术背景深厚。公司销售规模快速爬坡，三年营收高增，技术及资本密集型企业短期成本费用端压力较大，随着规模效应的释放，预计最早达到盈亏平衡点时间为2026年。
　　宏观压制+政策引领，国产芯加速迈入产业爆发期。AI芯片市场供给缺口仍然存在，中美政策反复倒逼国产芯片自研突破，国产替代趋势明确。国家政策强力支撑，智算中心资本投入持续增长，预计2028年中国智算中心市场投资规模达到2,886亿元。全球GPU及AI智能芯片市场规模扩容，市场天花板加速抬升，中国GPU市场发展迅速，国产芯百花齐放渗透率加速。
　　单卡性能：C600点亮有望于2026年实现量产，产品线持续迭代。沐曦基于全栈自主技术体系，已形成覆盖推理、训练及图形渲染的三大产品线，迭代路径清晰且持续推进。公司于2023年量产智算推理GPU芯片曦思N100系列，于2024年量产首款训推一体GPU芯片曦云C500，并在此基础上陆续推出了曦云C550、曦云C588；该系列基于国产供应链的产品曦云C600已回片并点亮，于2025年末实现风险量产，并预计于2026年上半年实现量产销售。①架构方面，沐曦股份自主研发GPUIP核心XCORE架构，②精度方面，支持FP64、FP32、TF32、FP16、BF16、FP8、INT8、FP6、FP4等混合精度计算；③存储方面，公司在显存容量、显存带宽等性能参数在国内位居前列，并掌握缓存组网、UBM控制器等技术能力。
　　集群：高互联技术自研且集群稳定，已部署10+智算集群。公司自研MetaXLink高速互连技术，公司可实现2-128卡等多种互连拓扑及超节点架构，支持统一内存编址以及内存语义，满足从中小型训练到超大规模集群的差异化需求，在单卡性能、集群稳定性及多卡互连能力方面表现突出，具备国内稀缺的高带宽与超多卡互连技术。截至2025年12月31日，GPU产品累计销量突破5.5万颗，基础算力方面已交付10余个智算集群，算力网络持续扩展覆盖范围。
　　软件栈：MXMACA释放芯片潜能，具备兼容+性能+易用+可扩展优势。公司自主构建的MXMACA软件栈拥有统一、完整且高效的全栈式工具链，助力芯片潜能释放，兼容性强、生态开放，显著降低开发门槛，提升GPU易用性，在API层面高度兼容CUDA生态，目前已适配超6,000个CUDA应用、超过2,200个高性能算子与1,000多个模型。
　　盈利预测、估值及投资评级：预计2026-2028年公司营收达到34.45/58.52/81.96亿元，由于AI智算芯片行业下游需求旺盛，国产芯片技术实力和市场占比在得到逐步验证，而公司商业化路径较快，产品路线加速迭代并且订单加速放量，有望在2026年实现盈利并释放规模效应。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游客户IT投入不及预期，技术和产品迭代风险，市场竞争加剧风险。

　　破局“卡脖子”，打造国产GPU领军企业。沐曦是国内领先的高性能通用GPU企业，聚焦训推一体、通用计算及图形渲染三大产品线，构建全栈自主可控技术体系。2025年前三季度，公司实现营业收入12.36亿元，较上年同期持续高增，毛利率保持在55.76%的较高水平，经营效率持续改善。公司GPU产品性能对标国际先进水平，已成功实现千卡集群的商用部署，并加速向万卡规模扩展。随着生成式AI、大模型推理等新兴场景的快速增长，叠加国家对“算力国产化”的持续支持，沐曦有望在未来三年持续扩大市场份额，成长为国产GPU产业链中的关键支点与核心突破力量。
　　国产GPU加速崛起，算力时代全面开启。在AI大模型、智能推理等核心应用的驱动下，GPU作为新一代算力核心在国内市场同样呈现出快速增长态势。据弗若斯特沙利文数据，过去五年，中国GPU产业规模从2020年的0.04万亿元迅速增长至2024年的0.16万亿元，年均复合增速超过40%，并预计在2029年达到1.36万亿元，全球市场占比将由2024年的30.8%提升至37.8%，显示出本土市场空间的持续扩容。尽管国产GPU在制程、封装、带宽和生态等核心技术环节上与英伟达仍存在一定差距，但在政策扶持、资本助力及上下游协同推动下，国产厂商正不断实现产品迭代与规模化落地。整体来看，中国GPU行业正处于AI原生时代的战略增长期，产业链上下游正在加速重构，具备技术突破与商业化能力的国产厂商有望迎来黄金发展窗口。
　　国产GPU竞速新时代，沐曦构建通用算力新格局。在国产高性能GPU加速发展的关键窗口期，沐曦以曦云C系列为代表，在架构设计、生态兼容、互联带宽与工程化能力等核心维度持续突破，逐步实现通用GPU从“能用”到“好用”的关键跃升。凭借自研XCORE架构与MXMACA软件栈，其产品已在AI训练、推理、科学计算等核心场景大规模落地，并在与昇腾等国产高端算力产品的竞争中展现差异化优势。伴随GPU出货量、营收与客户结构持续优化，沐曦逐步完成从技术验证到商业规模的跨越，初步构建起“技术-产品-市场”闭环，成为国产通用算力体系中具备全栈竞争力的代表厂商之一。展望未来，随着公司“1+6+X”战略深化，沐曦将为国产通用算力新格局的构建贡献“沐曦智慧”。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年将实现营收16.65/34.31/58.44亿元，对应现价PS为119/58/34倍，我们看好公司“1+6+X”战略持续深化，叠加科创板政策赋能、国产替代需求放量及与超讯通信等伙伴的产业链协同，公司正从产品验证迈入规模化盈利阶段，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：研发进展不及预期风险；知识产权风险；客户集中度较高风险；产品结构单一风险；市场竞争加剧风险；地缘政治带来供应链安全风险。

　　事件:
　　2026年2月28日，沐曦股份发布2025年业绩快报：
　　2025年预计实现：营收16.44亿元，同比增长121.26%；归母净利润-7.81亿元、归母扣非净利润-8.22亿元，上年同期分别亏损14.09亿元、10.44亿元，亏损幅度同比缩小；
　　2025Q4预计实现营收4.08亿元，同比下降-21.54%；归母净利润-4.35亿元，上年同期亏损6.27亿元，亏损幅度同比缩小；归母扣非净利润-4.29亿元，上年同期亏损2.63亿元，亏损幅度同比扩大。
　　投资要点:
　　营收倍增带动利润减亏，受益产品拓展及出货量提升
　　2025年，公司预计：实现营收16.44亿元，同比增长121.26%。利润端亏损幅度显著收窄，全年归母净利润为-7.81亿元，归母扣非净利润为-8.22亿元，较上年同期分别亏损14.09亿元和10.44亿元明显减亏。分季度看，2025Q4公司预计：实现营收4.08亿元，归母净利润-4.35亿元，较上年同期亏损6.27亿元有所收窄；归母扣非净利润-4.29亿元，较上年同期亏损2.63亿元有所扩大。
　　受益于产品拓展及出货量提升，公司营收快速放量的同时，利润结构正逐步优化，呈现减亏向好的发展态势。凭借产品性能与软件生态，公司产品获下游客户的广泛认可与持续采购，GPU出货量实现显著增长，直接带动营收规模大幅提升。同时，股份支付费用较上年同期有所减少，对利润端产生正向贡献，进一步推动亏损收窄。
　　多卡互联落地千卡训练集群，曦云C700单卡性能对标H100
　　对于多卡互联，公司自主研发的MetaXLink高速互连技术已实现重要突破，其互连带宽性能已达到与H200相当的行业先进水平，能够支持高带宽、超大规模的多卡互联。目前该技术已实现千卡集群的大规模商业化部署，并正在研发推动万卡集群的落地，现已成功支持包括128BMoE大模型在内的多个模型完成全量预训练。
　　在单卡性能方面，公司最新推出的曦云C700系列采用国内先进工艺制程，构建了从设计、制造到封装测试的全流程国产供应链闭环，实现核心技术自主可控。该系列产品性能对标H100，在计算能力、存储能力、通信能力及能效比等关键指标上，较公司当前在售产品实现全面提升。
　　产品部署上线多个智算集群，互联网/运营商客户有望取得突破
　　部署进展方面，公司产品已在多个智算集群完成上线。截至2025年3月底，公司产品已相继应用部署于10余个智算集群，覆盖国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业智算中心等多层级场景；智算集群区域横跨北京、上海、杭州、长沙、中国香港等地，并持续向更多区域延伸。
　　对于客户拓展与业务验证，公司成功导入教科研、金融、交通、能源、医疗健康及大文娱等行业客户，产品在实际场景中的竞争力与交付能力已获验证。当前存量客户复购稳定，新客户持续增加；公司在手订单充裕，潜在商机储备充足，正重点拓展互联网与运营商行业客户，并已取得初步成效，预计将成为未来重要的业务增长点。
　　盈利预测和投资评级：沐曦是国内领先的高性能GPU芯片设计公司，在大模型算力需求增长和国产替代趋势下有望充分受益。预计公司2025~2027年营收分别为16.44/40.79/79.79亿元，对应PS为127.76/51.49/26.32X，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济影响下游需求；大模型产业发展不及预期；市场竞争加剧；中美博弈加剧；新品研发不及预期；估值回调风险；各产品并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考等