核心提要
　　本篇报告解决了以下核心问题：1、电科蓝天的发展历程与核心业务情况，以及蓝天太阳、研究院公司、空间电源三个核心子公司的经营情况分析；2、深度分析了商业航天及宇航电源行业情况，未来发展或受益于低轨星座加速组网、卫星发射数量快速提升等需求；3、在星座组网提速、卫星功率与太阳翼面积持续提升，以及携行装备、AGV、人形机器人等多领域特种电源需求增长的背景下，电科蓝天凭借其“发电-储能-控制”全链路系统级能力与高市占率的宇航电源产品矩阵，或具备较大发展机会。
　　历经六十余载产业深耕，公司已成长为国内领先的先进电能源系统解决方案提供商，产品与服务覆盖宇航电源、特种电源、新能源应用及服务三大核心领域，实现从“水下到深空、从国防到民用、从产品到服务”的全场景布局，核心产品全面配套载人航天、深空探测、北斗导航、低轨卫星星座等国家重大航天工程。
　　当前巨型星座和太空算力卫星的出现重塑了商业航天产业格局，未来卫星有望呈加速发射态势，以及受卫星功率与太阳翼面积持续提升等多个需求驱动，宇航电源产业或具备较大发展潜力。
　　电科蓝天宇航电源产品全面配套载人航天、深空探测、北斗导航、低轨星座等国家重大工程，且在大型星座配套上具备较高的市占率，当前星座组网建设进入提速期，公司未来或有较大发展机遇。
　　盈利预测和投资评级：公司是国内领先的先进电能源系统解决方案提供商，产品与服务覆盖宇航电源、特种电源、新能源应用及服务三大核心领域，实现“从水下到深空、从国防到民用、从产品到服务”的全场景布局，核心产品全面配套载人航天、深空探测、北斗导航、低轨卫星星座等国家重大航天工程。公司未来几年业绩有望稳步攀升。我们考虑到公司下游需求景气度向好、国内卫星组网处于加速期，结合公司财报，我们预计2026-2028年公司营业收入分别为40.49/53.48/72.31亿元，归母净利润分别为4.01/5.41/7.29亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为176.12X/130.52X/96.83X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：商业航天发展不及预期风险；行业竞争加剧风险；下游需求不及预期的风险；产品价格调整风险；市场空间测算假设偏差风险；应收账款回收及减值风险；募投产能建设进度不及预期风险；盈利预测及估值假设偏差风险。

　　宇航电源驱动公司业绩增长
　　电科蓝天作为宇航电源龙头，产品广泛应用于商业卫星及国家重点航天工程等领域。我们认为公司业绩有望充分受益于航天产业加速推进：一是商业航天放量，2026年可回收火箭有望实现突破，推动低轨卫星批量组网加速。公司作为宇航电源核心供应商有望受益百亿级增量市场；二是"十五五"航天工程规划明确，依托中电科体系及头部客户深度绑定，公司有望持续承接国家级型号订单；三是宇航电源降本持续推进，有望提升其商业航天业务毛利率及竞争力。我们预计公司2026年至2028年的归母净利润为3.83/5.47/8.13亿元，EPS为0.22/0.31/0.47元/股，对应当前股价PE分别为223.2/156.3/105.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　宇航电源：商业航天放量叠加"十五五"重大工程驱动增长
　　2026年国内可复用火箭有望迎来关键技术突破，带动卫星发射成本持续下行、发射频次显著提升。叠加政策、资本多重红利共振，或推动低轨星座进入批量组网周期。宇航电源占低轨通信卫星整星成本约11%，行业将直接受益于商业卫星发射规模增长；同时卫星单机功耗持续上行，有望带动太阳翼面积及单星电源配套价值同步提升。公司作为宇航电源龙头，国网星座参与研制比例超过80%，并实现千帆星座宇航电源系统独家配套，预计将会充分受益于商业航天电源价值增量。传统航天方面，"十五五"载人登月、深空探测等重大工程规划有望持续释放订单，公司凭借工程配套经验、头部客户绑定、批产能力及研发团队，具备持续承接国家级型号任务的竞争优势。
　　商业与传统航天双线将本有望带动细分板块毛利率提升
　　商业航天与传统航天双线降本增效，细分板块盈利有望改善。商业航天受行业批量组网及商业化目标、海外成本范式影响降本需求较高，公司通过设计、材料、制造、供应链全流程降本，2025年上半年商业航天电源毛利率成功由负转正，后续低轨星座订单放量将进一步抬升盈利中枢。传统航天业务需兼顾高可靠硬性要求与降本需求，公司依托精益制造、竞争性采购、元器件国产化替代多重手段控本增效，板块毛利率有望维持稳健。
　　风险提示：可复用火箭技术突破进度不及预期，商业航天政策力度不及预期，宇航电源行业竞争加剧、公司研发及降本进度不及预期。

　　事件：公司4月23日公告，2025年实现营收（32.86亿元，+5.10%），归母净利润（3.27亿元，-3.02%），毛利率（25.33%，-0.75pcts），净利率（9.97%，-0.84pcts）。25Q4实现营收（15.78亿元，同比+4.12%，环比+165.33%），归母净利润（2.14亿元，同比-7.93%，环比+344.41%），毛利率（24.09%，同比-2.20pcts，环比-5.65pcts），净利率（14.00%，同比-1.40pcts，环比+6.08pcts）。
　　公司背靠电科十八所，是宇航电源领域领军企业。公司主要从事电能源产品及系统的研发、生产、销售及服务，主营业务涵盖宇航电源、特种电源、新能源应用及服务三大板块，拥有发电、储能、控制和系统集成全套解决方案，产品应用领域实现深海至深空广泛覆盖。公司以“引领电能源技术及产业发展”为主责，致力于成为中国先进电能源系统解决方案和核心产品的供应商。
　　宇航电源业务稳步增长，25Q4营收创下历史新高。公司4月23日公告，2025年营收（32.86亿元，+5.10%）小幅增长，主要系报告期内宇航电源领域销售收入增长所致，归母净利润（3.27亿元，-3.02%），毛利率（25.33%，-0.75pcts），净利率（9.97%，-0.84pcts）。25Q4实现营收（15.78亿元，同比+4.12%，环比+165.33%），创下历史新高，归母净利润（2.14亿元，同比-7.93%，环比+344.41%），毛利率（24.09%，同比-2.20pcts，环比-5.65pcts），净利率（14.00%，同比-1.40pcts，环比+6.08pcts）。分业务来看：1、宇航电源：
　　2025年营收21.76亿（同比+13.63%）主要系公司加强开拓市场，扩大销售，业务量增加所致，毛利率30.01%（同比-1.80pcts）；2、新能源应用：2025年营收6.79亿（同比+2.73%），毛利率12.47%（同比-0.01pcts）；3、特种电源：2025年营收2.59亿（同比-41.59%），毛利率0.46%（同比-12.65pcts）。
　　公司预先投入资金扩产，募集资金到账后有望改善财务费用表现。2025年公司销售费用（0.60亿元，-5.99%）小幅下降；管理费用（1.57亿元，+2.88%）小幅增加；财务费用（-0.03亿元）大幅增加，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（2.17亿元，+8.40%）有所增长。综合来看2025年公司三费率（6.52%，+0.17pcts）同比略有增加。2025年公司经营现金流净额（1.32亿元，+23.72%）明显增加，主要系收到的销售回款增加所致；投资现金流净额（0.39亿元）大幅增加，主要系定期存款到期所致；筹资现金流净额（-0.53亿元）持续维持净流出状态，较上年净流出规模有所收窄，主要系产线建设需求，长期借款增加所致。2025年公司合同负债（2.57亿元，+36.06%）快速增加，主要是公司预收货款增加所致；在建工程（1.38亿元，+131.56%）大幅增加，主要系产线建设增加所致。
　　2026Q1财务分析：交付产品大规模确收，一季报实现高增。26Q1实现营收（4.68亿元，同比+87.19%，环比-70.37%），主要系符合收入确认条件的收入增加所致，从经营活动产生的现金流量来看，销售商品、提供劳务收到的现金（5.65亿元，+235.12%）大幅增加，归母净利润（0.15亿元），毛利率（27.01%，同比-1.55pcts，环比+2.92pcts），净利率（2.82%，同比+16.77pcts，环比-11.18pcts）。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.16亿元，+20.40%）明显增加，管理费用（0.38亿元，+13.54%）小幅增加，财务费用（0.01亿元）大幅增加，研发费用（0.37亿元，-19.31%）减少。综合来看公司三费率（11.63%，-13.51pcts）同比明显下降。
　　募投面向宇航电源研制生产能力提升，丰富宇航产品矩阵。公司拟投入募集资金15.00亿元，主要投向“宇航电源系统产业化（一期）建设项目”，项目拟新建多条宇航电源相关产线，同时新建太阳电池器件、太阳电池阵组装、电源控制系统、商业航天电源系统、临近空间电源总装、电源检测等产线，在扩大产能的同时提升检测能力。根据公司披露的发行人及中介机构回复意见，截至2025年4月30日，公司向十八所租赁使用的仪器设备共699台/套，拟通过本次募投项目购置740余台/套、价值6.7亿元的宇航电源及检测相关工艺设备，后续将大幅减少对十八所设备的租赁。募投项目相关产线建成后，将进一步做强公司宇航电源产业，增强盈利能力与整体竞争力。
　　我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为40.46亿、52.93亿元和68.43亿元，归母净利润分别为4.96亿元、7.58亿元和10.32亿元，EPS分别为0.29元、0.44元和0.59元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价100.00元。
　　风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

　　事件：公司发布2026年半年度报告。
　　营收稳定增长，核心业务经营质量显著提升。26H1公司实现营收14.71亿元，同比+32.09%；归母净利润0.72亿元，同比+10.01%；扣非归母净利润0.67亿元，同比+78.10%，核心业务经营质量显著提升。单季度来看，26Q2公司实现营收10.03亿元，同比+16.15%；归母净利润0.57亿元，同比-41.68%，主要系上年同期政府补助（26H1计入当期损益的政府补助628.89万元，上年同期为3,771.40万元）及减值计提增加（26H1信用及资产减值损失合计-0.97亿元，上年同期为-0.77亿元）所致。
　　公司维持宇航电源核心供应商地位，特种电源业务逐渐修复。分业务板块来看，公司26H1：宇航电源实现营收7.58亿元，同比+4.17%，占总营收51.57%，公司保持国家重大航天工程电源系统核心供应商地位，关键载荷电源产品按计划交付、核心配套份额稳定，并稳步落实多批次大型星座组网星及增补星电源系统批量订单交付，有望持续受益于国内卫星批量化组网；2.特种电源实现营收3.26亿元，同比+541.91%，占总营收22.20%，半年收入已超过2025年全年水平，营收逐渐修复；3.新能源应用及服务实现营收2.39亿元，同比+17.53%，占公司总营收16.24%，收入稳定增长。
　　宇航电源产品持续迭代，商业航天批产交付有望带来新增量。公司依托标准化、模块化产品矩阵逐步建立柔性批产能力，稳步落实多批次大型星座组网星及增补星电源系统批量订单交付，实现在轨大规模供能，规模效应逐步显现。同时，公司围绕国家航天战略与商业航天发展需求，在保持原有技术优势的基础上持续迭代，极低轨多结砷化镓太阳电池完成产品鉴定；快速外延、衬底减薄等低成本砷化镓太阳电池技术实现突破；新一代33系列锂离子蓄电池成功完成开发与应用；突破了柔性高压太阳电池阵、空间高压电源调控、高压高比能锂电池等多项关键技术，实现400V母线新体制电源系统国际首次在轨验证。
　　盈利预测：公司是国内少数具备宇航电源系统级整体解决方案能力的企业之一，产品全面配套载人航天工程、深空探测、北斗导航、低轨卫星星座等国家重大航天工程，商业航天各类型航天器平台，以及太阳能无人机、飞艇等各类临近空间飞行器，是国内宇航电源领域的核心供应商，将受益于低轨卫星的批量招标以及国家对载人登月、载人航天等重大工程的加速布局。预计公司2026-2028年营收分别为43.32/55.47/71.69亿元；归母净利润为4.11/5.40/7.19亿元。
　　风险提示：技术研发进度不及预期风险；政策支持不及预期风险；商业化落地不及预期风险等。