布局农、牧、乳、糖四大板块：内蒙古骑士乳业集团股份有限公司是一家从事牧草种植、牛场运营、奶牛集约化养殖、优质生鲜乳供应、各类奶制品的研发、生产和销售的全产业链乳制品综合供应商。业务涵盖产业链上下游并形成农、牧、乳、糖四大板块，践行业务协同循环经济模式。公司为内蒙古自治区农牧业产业化重点龙头企业、内蒙古自治区农牧业产业化示范联合体。
　　牧场满产，生鲜乳产量提升带动营业收入增长：公司主营业务为牧草、玉米和甜菜种植、奶牛集约化养殖和有机生鲜乳供销、乳制品及含乳饮料的生产与销售以及白砂糖及其副产品的生产与销售，主要产品为有机生鲜乳、乳制品及含乳饮料、白砂糖及其副产品。公司加大力度养殖奶牛，生鲜乳销售量随奶牛数量同步增长。2023年公司实现营业收入12.56亿元，同比增长32.55%。
　　毛利保持稳定，现金流有所改善：公司在2021-2023年的销售毛利率分别为20.46%、21.37%和18.96%；销售净利率分别为6.36%、7.56%和8.07%。2024年第一季度，公司毛利率为29.78%，同比增加8.47个百分点；净利率为7.70%，同比减少0.5个百分点。2023年总体毛利率有所下降系市场价格较2022年同期略有下降所致。
　　一体化程度高，市场集中度进一步提升：乳制品行业涵盖饲草种植、奶牛养殖、乳制品加工与销售等多个环节，未来将朝着一、二、三产融合的发展模式迈进。为实现这一目标，公司致力于全产业链建设，大力发展现代农业和奶牛养殖，通过引进先进设施和技术，提高农业质量和规模效益，实现农业现代化和可持续发展。
　　投资建议：公司未来将借力资本市场完成制糖项目规模扩大以及完善农、牧、乳、糖全产业链建设，届时有望实现产业规模的大幅扩张和结构的进一步优化。预计公司2024-2026年营收分别为14.94亿元、17.25亿元、18.95亿元，同比分别增长18.92%、15.49%、9.82%，归母净利润分别为1.07亿元、1.16亿元、1.32亿元，同比分别为13.96%、8.16%、14.15%，EPS分别为0.51元/股、0.55元/股、0.63元/股，对应当前股价的PE分别为8.52倍、7.88倍、6.90倍，低于行业均值，我们首次给予“推荐”的投资评级。
　　风险提示：宏观经济环境的风险、受下游行业影响较大的风险、市场竞争加剧的风险。

　　2024H1营收4.73亿元，归母净利润3571.43万元
　　公司发布2024年半年度报告，实现营业收入4.73亿元，同比下滑4.41%；归母净利润3571.43万元，同比下滑14.81%；扣非净利润4377.84万元，同比增长7.40%，毛利率25.56%，比2023H1提升4.09个百分点。我们维持2024-2026年盈利预测，预计归母净利润为1.11/1.29/1.51亿元，对应EPS为0.53/0.61/0.72元/股，对应当前股价PE为9.0/7.7/6.6倍，维持“增持”评级。
　　发挥循环经济优势，奶价低位乳业板块利润增加，与牧业形成互补
　　2024年公司持续发挥公司农、牧、乳、糖循环经济优势，利用循环经济互补优势。2024H1，公司牧业生鲜乳营收2.03亿元，同比-9.77%；奶粉由于拓展了新的销售区域，销量增加，2024H1营收2299.44万元，同比增长40.07%，奶粉二期投产带来的代工业务增长也使得应收账款同比增长42.68%；常温灭菌乳2024H1营收2334.61万元，同比增长85.69%，主要源于公司增加新的生产线，产能增加，加大市场推广力度销售量随之增加。乳业受益于奶价低位，低温酸奶、奶粉、常温奶毛利上升，代加工业务与常温奶业务量增加，乳业工厂净利润实现同比增长。截至2024年6月30日，公司募投项目“骑士乳业奶牛养殖项目”已投入资金1.25亿元，投入进度55.97%，预计2025年6月30日达到可使用状态。
　　2024H1公司甜菜种植面积大幅提升，白砂糖与副产品毛利率均有所提升
　　2024年农业精细化管理、大力发展订单，种植甜菜总面积和订单种植面积较2023年大幅增加。2024H1公司白砂糖营收5444.76万元，同比下滑9.92%，毛利率增加18.99个百分点；糖蜜由于客户拉运放缓，营收同比有所下滑，但毛利率提升9.13个百分点；甜菜粕2024H1销售量、销售单价双提升，2024H1实现营收1073.40万元，同比增加168.32%，毛利率提高15.42个百分点。
　　风险提示：原奶价格波动风险、糖价波动风险、主要客户集中度较高风险。

　　一季报：2024Q1营收2.37亿元（+7.23%），归母净利润1,737.74万元（-4.18%）
　　2024Q1，公司实现营业收入2.37亿元，同比增长7.23%；归母净利润1,737.74万元，小幅下滑4.18%；扣非净利润3,290.95万元，同比增长82.84%，其中投资收益-703.01万元，主要由于公司提前在期货市场锁定原材料价格浮亏。2023年营收12.56亿元（+32.55%），归母净利润9,385.19万元（+31.03%）。根据2023年业绩并考虑到白糖价格、原奶价格波动，我们小幅下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.11（原1.19）/1.29（原1.40）/1.51亿元，对应EPS为0.53/0.61/0.72元/股，对应当前股价PE为8.4/7.2/6.1倍，看好公司规模化、集约化奶牛养殖，循环经济模式，维持“增持”评级。
　　2023年生鲜乳营收同比+33%，募投项目中无人挤奶机器人逐步上线
　　截至2023年12月31日，公司养殖奶牛2.2万余头，其中成母牛近万头，日产鲜奶300吨左右，拥有奶粉、酸奶、巴氏奶、乳饮等生产线十几条，可日处理鲜奶1000吨。2023年，公司牧业生鲜乳营收4.58亿元，同比+32.85%；向第一大客户蒙牛乳业的销售额为5.08亿元，占比40.44%；乳业受益于奶价低位，毛利率提升至29.32%。截至2023年12月31日，公司募投项目“骑士乳业奶牛养殖项目”已投入资金1.04亿元，投入进度46.74%，由于本项目购置的挤奶机器人预付款致2023年末其他非流动资产同比增加103.49%。2024年3月，考虑到原材料上涨、公司未来规划等，公司决定对乳业奶粉二期项目追加投资2500万元。
　　公司白砂糖产能达10万吨，2023年营收同比+67.83%，拟开展套保锁定利润
　　公司现代化制糖工厂可日处理甜菜5000吨，可年产10万吨白砂糖。2023年共出产甜菜净菜约46万吨，制糖工厂产出约为满产的70%，2023年公司白砂糖营收3.99亿元，同比增长67.83%。2024年4月3日，公司公告拟开展期货套期保值业务，以降低经营风险，锁定产品利润，交易品种包括白糖、豆粕、尿素等。
　　风险提示：原奶价格波动风险、糖价波动风险、主要客户集中度较高风险。

　　投资要点：
　　公司聚焦乳、糖产业，专门从事饲料和甜菜种植、奶牛养殖和鲜奶供应、乳制品和白砂糖及副产品生产，业务涵盖产业链上下游并形成农、牧、乳、糖四大板块。2023年，公司牧业、乳业和糖业三大业务分别实现收入4.85/3.04/4.54亿元，占比为38.61%/24.20%/36.15%。
　　公司自有牧场占比提升，2020年公司乳源渠道中自有牧场占比仅1.79%，2022年这一比例达26.41%。自有牧场采购生鲜乳单价最高，主要是因为向自有牧场采购的生鲜乳均为有机生鲜乳，因此价格较高。
　　公司收入主要来自于内蒙地区，2020年度、2021年度以及2022年度，该区域收入占公司全部收入的比例分别为63.97%、68.24%和73.42%，公司的生鲜乳及乳制品产品较少涉足较发达的中、东部地区。2023年省外收入高速增长，增速高达93.69%。
　　近年来，我国生鲜乳价格展现出持续下跌的趋势。从2022年2月开始，随着国内一系列大型新建牧场的陆续投入运营，生鲜乳的供应量显著增加，导致主产区的生鲜乳收购价格出现了回落。2024年以来，随着宏观经济走弱，乳制品需求端疲软，导致生鲜乳价格进一步走弱。
　　乳制品行业增速放缓，我国乳制品行业市场竞争格局较为稳定，形成了两家全国性龙头企业领军的竞争格局。区域性乳企和地方性乳企市占率均为个位数，主要经营低温乳制品以差异化竞争。
　　近年来，我国食糖产量保持平稳发展，年产量在1000万吨左右，国内食糖消费量每年在1500万吨左右，缺口部分通过进口糖进行补充。中国食糖产业正迈向一个以国内大循环为主导，同时促进国际国内相互融合的新发展阶段。
　　估值和投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为1316.57/1437.03/1623.55百万元，同比增长4.80%/9.15%/12.98%；2024-2026年公司归母净利润分别为34.28/85.35/111.81百万元，同比增长-63.47%/148.96%/31.01%。当前市值对应2024-2026年PE分别为61.5/24.7/18.9倍。参考同花顺iFinD一致预期，可比公司2024年PE均值为29.71倍，参考可比公司平均估值情况，首次覆盖给予“持有”评级。
　　风险提示：食品安全风险，奶牛疫病风险，产品价格波动风险，产品需求不及预期。

　　内蒙古农牧龙头企业，过去十年快速发展。公司成立于2007年，2015年在新三板挂牌，2023年在北交所上市。公司主要聚焦乳、糖两大产业，业务涵盖两个产业链上下游并形成农、牧、乳、糖四大板块，是一家从事牧草、玉米和甜菜种植、奶牛集约化养殖和有机生鲜乳供销、乳制品及含乳饮料供销以及白砂糖及其副产品供销的综合性企业。过去，公司依靠持续资本运作逐步完成全产业链扩张，经历了快速发展的十年。
　　周期性行业下行阶段，静待下游需求回暖。乳业：上游养殖分散，中游乳制品寡头垄断，行业当前供过于求，生鲜乳价格自22年初开始持续下行至过去十年的底部区域，静待下游需求转暖。糖业：国际大宗商品，消费端相对稳定，供给端因气候等因素呈现周期性，23/24榨季国内产量增加缓解了前两个榨季供给短缺导致糖价高位回落，但当前糖价仍高于本轮周期起点位置，短期仍有一定压力。
　　竞争优势突出，构建公司中长期发展壁垒；产能扩张接连落地，带来业绩增量。公司主要竞争优势有：1）公司背靠天然资源属地，为公司发展奠定良好且坚实的基础；2）公司深度绑定核心大客户，建立长期稳定合作关系，有助于可持续稳健成长；3）乳、糖全产业链布局+循环经济，提升运营效率，加强抗风险能力。公司北交所上市实际募集资金2.38亿元，用于新建奶牛养殖项目，奶牛产能有望提升约50%；此外，公司奶粉二期车间于2023年下半年投产，产能提升一倍以上，均有望贡献增量业绩。
　　投资建议：预计公司2024-2026年收入分别为14.36/16.32/18.74亿元，同比增长14.30%/13.63%/14.84%；2024-2026年归母净利润分别为1.07/1.17/1.52亿元，同比增长13.87%/9.76%/29.33%；2024-2026年EPS分别为0.51/0.56/0.73元，当前股价对应的PE分别为8.6/7.9/6.1倍。可比公司2024年预测PE均值为12.7倍。考虑到公司主要业务当前处于行业周期下行阶段，需静待行业景气度回升，且公司作为北交所上市公司，存在一定的流动性估值折价，但公司业务量持续扩张，业绩弹性较大，我们给予公司2024年8-10倍PE，对应的目标价为4.09-5.11元，首次覆盖，给予“持有”评级。
　　风险提示：产品价格大幅波动风险；产能投放不及预期；食品安全问题等。