2025H1实现营收4.36亿元、归母净利润-0.25亿元，维持“增持”评级
　　国航远洋公布半年报，2025H1实现营收4.36亿元，同比减少5.47%；实现归母净利润-0.25亿元，同比减少136.47%。考虑到国航远洋近期处理老旧船只产生资产减值损失，我们下调2025-2026、并新增2027盈利预测，预计2025-2027年国航远洋实现归母净利润0.87/1.49/1.82亿元（原值2025-2026年1.63/1.91亿元），EPS为0.16/0.27/0.33元，当前股价对应PE为64.5/37.7/30.9X。鉴于国航远洋新运力持续投运，我们维持“增持”评级。
　　新增6艘运力+运价指数上行，2025H1国内干散货运输收入2.14亿元+101%
　　2025H1国内干散货运输收入达2.14亿元，同比增长100.63%，对应毛利率8.48%同比+28.85pct，主要得益于2024年5月起陆续交付的新建6艘船舶，同时2025Q2运价指数上行，国航远洋增加内外兼营船舶的内贸航次，提升了内贸业务比重和盈利能力。整体而言，2025年上半年散货船租金整体回落，但租金更有韧性，中长期散货船期租租金相对稳定，且租金“分层”持续，节能型船舶的租金水平较普通船型有提升。
　　国际干散货运输供给宽松，国内沿海干散货运输呈快速反弹后震荡回落走势
　　国际市场干散货运输市场供给端根据克拉克森预测，2025年散货船队增速稳定在3.1%，但当前散货船手持订单整体占比较低，且船舶降速、船舶特检数量增加等因素对市场运力形成部分支撑。需求端根据克拉克森预测，2025年国际干散货海运贸易吨海里需求同比下跌0.4%，其中铁矿吨海里需求下降0.8%，煤炭吨海里需求下降7.9%，粮食吨海里需求上涨1.5%。整体运力供给相对宽松，运输需求同比有所下降。2025H1国内沿海散货运输市场呈现快速反弹后震荡回落的走势，截至2025年6月30日，CBCFI指数上半年平均值为654.52点，同比上涨12.18%；秦皇岛至广州（6-7万DWT）航线的市场平均运价为32.8元/吨，同比上涨2.5元/吨；秦皇岛至上海（4-5万DWT）航线的市场平均运价为24.7元/吨，同比上涨3.6元/吨。
　　风险提示：行业周期性波动风险、新建运力延期风险、客户集中度较高的风险。

　　投资要点
　　事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营收4.36亿元，同比-5.47%；归母净利润-2460.68万元，同比-136.47%；扣非归母净利润-3852.27万元，同比-190.21%。2025Q2实现营收2.36亿元，同环比-0.53%/+18.80%；归母净利润-917.77万元，同环比-117.81%/+40.52%；扣非归母净利润-1684.83万元，同环比-161.46%/+22.27%。主要系处置老旧船舶导致2025Q2资产减值损失0.44亿元拖累业绩，实际2025Q2经营利润已转正。
　　2025Q2内贸价格上行带动营收及毛利率上行。分产品来看：2025H1航运业务、船用配件物料燃料油贸易分别实现营收4.18/0.11亿元，同比-4.99%/-19.53%，分境内外看，2025H1境内外营收分别为2.1/2.2亿元，同比+101%/-37%，主要系内贸运输价格上行，公司新交付船舶用于内贸运输因此内贸提升明显。盈利方面，2025H1公司实现毛利率18.87%，同比-0.40pct，其中航运业务、船用配件物料燃料油贸易、船舶管理、办公物业出租分别实现毛利率19.11%/-4.88%/41.53%/47.86%，同比-0.05/-20.09/+9.37/+2.42pct。境内外毛利率分别为8.48%/28.9%，同比+28.85/-2.31pct，主要系内贸价格提升带动盈利上行。展望2025年，我们预计下半年内外贸需求均较为旺盛，公司盈利有望上行，同时2025H2公司还会处置一艘老旧船舶，公司老船舶整体平均船龄将降至10年左右，同时2026年及2027年随新增高效船舶投运有望进一步推动公司盈利提升。
　　费率基本维持稳定，现金流有所改善。2025Q2公司销售、管理、研发、财务、期间费用率分别为1.07%/8.94%/0.26%/10.56%/20.83%，同比-0.34/0.26/0.26/4.20/4.38pct，环比-0.04/0.20/0.26/-1.26/-0.84pct。财务费用率变化较大的原因是公司因新造及融资租赁购入船舶，本期存量有息负债高于上期，相应利息费用增加导致财务费用增幅111.18%。2025年Q2期末存货0.45亿元，同比+200.68%；合同负债0.06亿元，同比+5.14%；经营性净现金流1.09亿元，同比增加1.7亿元。
　　盈利预测与投资评级：考虑低毛利率的内贸占比有所提升叠加处置老旧船舶产生资产减值损失，我们下调2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.0/1.5/2.0亿元（前值为1.54/2.04/2.66亿元），同比+343%/50%/30%，考虑公司运力规模持续高增，新船投运后盈利有望结构性改善，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。