投资要点
　　酮肟行业优质供应商：浙江锦华新材料股份有限公司的主营业务是酮肟系列精细化学品的研发、生产和销售。公司的主要产品是硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟。公司是国家专精特新“小巨人”企业，并在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，实现酮肟系列产品的循环生产。该绿色循环工艺技术开发及产业化项目具有原子经济性高、工艺安全性高以及“三废”少等优点。
　　羟胺盐市场规模攀升，下游市场产业规模扩大：公司所处的精细化工行业迅速发展，是我国化学工业发展的战略重点之一。作为细分市场之一的羟胺盐主要作为关键原料用于生产广谱高效低毒农药和抗菌药物、高效环保金属萃取剂、新型离子交换树脂和绿色环保型染料，还可用于稀土矿选矿剂等，市场前景广阔。其衍生产品羟胺水溶液可作为清洗剂应用于芯片制造的刻蚀后清洗环节以及作为莱赛尔纤维生产过程中的稳定剂，为行业发展打开了长期增长空间。
　　技术创新能力强劲，优质客户资源丰富：
　　1）细分市场龙头企业，大量优质客户：凭借多年技术沉淀与产业链深耕，公司已确立硅烷交联剂、羟胺盐两大核心产品的细分市场龙头地位，行业话语权与影响力显著。直接合作客户包括拜耳（Bayer）、布伦泰格（Brenntag）等国际化工巨头，以及万华化学、新安股份、先达股份等国内知名上市公司，合作范围覆盖化工、农药、医药等核心领域。
　　2）研发高端半导体清洗剂，电子级羟胺水溶液构建技术壁垒：电子级羟胺水溶液作为公司战略布局的高附加值产品，攻克了诸多行业痛点，成功打破了外资厂商的全球垄断，成为国内首家实现该产品试生产及销售的企业，并入选国内首批次新材料，填补了国内市场空白，彰显了强大的技术突破能力。
　　3）首创绿色循环产业链，绿色化创新技术领先：公司高度重视技术创新，坚持绿色化发展，通过对生产技术和工艺的持续研发投入和创新，在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链。
　　盈利预测与投资评级：我们预计锦华新材2025-2027年营业收入达到10.64/12.09/15.07亿元，同比增速分别为-14.18%/+13.67%/+24.63%；预计归母净利润分别为1.99/2.57/3.44亿元，EPS分别为1.47/1.90/2.54元。按2026年2月2日收盘价，对应2025-2027年PE分别为34.00/26.29/19.63倍。横向比较我们发现，公司市值、市盈率低于可比公司均值，且公司净利润增速高于市场可比公司。公司在原主业周期企稳，价格逐步回升的情况下，又布局电子化学品领域，未来市值提升空间大，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观市场波动及市场需求下降的风险、技术风险、财务风险、毛利率波动风险、关联交易风险

　　精细化学品小巨人，首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”产业链，工艺水平行业领先
　　公司为国内硅烷交联剂、羟胺盐细分领域的龙头企业，主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等精细化工品。硅烷交联剂产品主要作为关键原料用于生产有机硅密封胶和胶粘剂，终端产品广泛应用于建筑建材、能源电力、电子以及新能源汽车等其他领域；羟胺盐产品主要用于生产广谱高效低毒农药和抗菌药物、高效环保金属萃取剂、新型离子交换树脂和绿色环保型染料。公司在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，工艺水平行业领先。公司凭借产业及研发优势突破高壁垒的电子级羟胺盐水溶液生产技术，助力半导体清洗剂国产化；我们看好公司未来发展，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.01/2.69/3.50亿元，对应EPS分别为1.48、1.98、2.58元/股，对应当前股价的PE分别为38.6/28.9/22.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　主业稳定筑牢基本盘，交联剂与羟胺盐行业需求持续增长
　　新能源汽车及电子行业需求持续增长拉动交联剂行业规模扩张，根据ACMI/SAGSI统计，中国功能性硅烷产量从2002年的1.50万吨增长至2024年的46.90万吨，预计到2028年中国功能性硅烷产量将持续增长至59.88万吨。公司羟胺盐产能行业领先，下游农药、医药、金属萃取等多个领域需求稳定，行业前景向好。
　　突破电子级羟胺盐水溶液生产技术，助力半导体清洗剂国产化
　　投资建设羟胺水溶液（JH-2）中试项目，开展羟胺水溶液产品中试研究；羟胺水溶液可作为清洗剂应用于集成电路领域。电子级羟胺盐水溶液用于芯片制造铝制程干法刻蚀后清洗环节，一直以来由巴斯夫占据全球垄断地位；公司成功开发电子级羟胺水溶液产品，打破海外厂商垄断，助力半导体清洗剂国产化。公司产品已通过多家芯片制造企业和清洗剂复配企业验证，并入选国内首批次新材料，2025年公司已向终端芯片客户交付电子级羟胺水溶液订单。
　　风险提示：行业需求下滑、原材料价格大幅上涨、安全生产风险

　　核心要点：
　　高毛利新品电子级羟胺水溶液已实现交付，切入半导体核心材料赛道，将为公司带来显著的业绩增长弹性。公司已成功开发电子级羟胺水溶液产品，其产品品质与巴斯夫同类产品相当，并入选国内首批次新材料名录，该产品已通过多家芯片制造企业及清洗剂复配企业验证，2025年底已向终端芯片客户实现交付，成为国内唯一实现该产品交付的企业。目前，公司500吨/年的JH-2中试项目已完成，并计划于2026年建成工业化生产装置，该项目投产后将显著提升公司相关产品产能规模。该产品是半导体产业链自主可控战略推进的重要一环，目前国产替代处于0-1的阶段，该产品的突破将为公司带来显著的业绩增长弹性。
　　随着芯片制造工艺的不断升级，清洗工序数量显著增加，在芯片制造全流程中，清洗步骤占比超过总工序数的30%，成为所有制造环节中步骤占比最大的工艺。高纯度羟胺化学性质不稳定，较难以游离碱形式存在，技术壁垒高、制备难度大，过去全球仅巴斯夫具有电子级羟胺水溶液工业化生产能力。ResearchNester数据显示，羟胺水溶液在芯片领域的全球市场规模将由2024年的2.03亿美元增长至2037年的3.78亿美元，年均复合增长率为4.90%。
　　酮肟系列精细化学品细分领域龙头企业，国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，构筑一体化生产技术与成本双壁垒。公司持续深耕酮肟系列精细化学品领域，主要产品涵盖硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等，广泛应用于建筑建材、能源电力、轨道交通、电子、铜和稀土等金属选矿剂、新能源汽车、半导体等多个领域。公司为硅烷交联剂与羟胺盐细分领域创始和龙头企业，2024年国内市场硅烷交联剂/羟胺盐市占率分别为38%/42%。公司凭借过硬的产品质量、领先的技术工艺和高效的生产交付能力，已成功进入多家国内外知名企业供应链体系，终端客户包括拜耳、布伦泰格、万华化学、新安股份等。
　　公司以技术创新驱动发展，在国内率先打造了“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，该工艺通过对生产副产物的高附加值循环利用，实现了突出的经济性与环保优势，有效控制了“三废”排放，同时构建了坚实的成本护城河。这一优势显著增强了公司的市场议价能力与整体盈利水平，2022至2024年间，公司毛利率从17.72%稳步提升至27.94%；2025年前三季度，毛利率进一步攀升至31.06%。
　　围绕上下游持续“强链、补链、延链”，募投项目顺利推进。公司不断加大对新技术、新工艺及新产品的研发投入，近年陆续成功开发出甲氧胺盐酸盐、硅烷偶联剂、功能性硅烷中间体以及羟胺水溶液等系列新产品。
　　公司募投项目顺利推进。“60kt/a高端偶联剂项目”将新增年产3万吨硅烷偶联剂及年产3万吨功能性硅烷中间体的产能，新增的中间体与副产物氯化氢可直接用于公司现有产品的生产体系，从而进一步加强产业链上下游协同及降低综合生产成本；目前该项目已完成前期工作及部分公用配套设施建设，预计将于2026年完成第一期建设，并逐步释放产能。公司500吨/年JH-2中试项目已完成；酮肟产业链智能工厂建设项目已完成智能仓库等建设。公司新产品与新产能的相继落地，将有力推动产业链“强链、补链、延链”，持续巩固并提升公司在行业内的优势地位。
　　盈利预测：公司是国内硅烷交联剂与羟胺盐细分市场龙头企业，切入高毛利半导体材料赛道，打破了巴斯夫长期以来在该产品上的市场垄断，展现出突出的稀缺性与竞争力；传统业务领域，公司具备技术和成本双重壁垒，新产能顺利推进；我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为1.97/2.70/3.74亿元，分别同比-6.55/37.02/38.63%，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济风险，下游行业波动风险，新产品推广不及预期风险。

　　投资要点：
　　专注于酮肟系列精细化学品的国家级专精特新“小巨人”企业，依托巨化集团背景构建了独特“肟-肟基硅烷-羟胺盐”产业链。公司核心产品涵盖硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐等多元系列，功能性硅烷和羟胺盐领域共同驱动增长。通过持续的技术创新和产能扩张，公司2018-2024年营收复合增长率达28%，2024年营收约12.4亿元，归母净利润超2.1亿元。
　　公司研发投入持续加大，2024年研发费用同比增长15.18%，通过工艺优化等措施推动综合毛利率从2022年的17.72%提升至2024年的27.94%，展现出强劲的成长动能。目前公司正积极推进募投项目建设布局新产品，进一步完善产业布局。
　　基本盘：硅烷交联剂和羟胺盐两大核心业务均占据市场领军地位，有望持续拓展拜耳等海外客户。硅烷交联剂领域，公司2024年产能达5.83万吨/年，国内市场占有率38.16%，下游主要为建筑建材、能源电力、电子及新能源汽车等领域。羟胺盐领域，公司2024年产能3.5万吨/年，国内市占率42.37%，广泛应用于农药医药、金属萃取剂、新型离子交换树脂等。
　　目前公司正积极推进60kt/a高端偶联剂项目建设，项目建成后将新增3万吨硅烷偶联剂产能，应用于复合材料、涂料、塑料等领域且附加值较高，完善在功能性硅烷领域的布局。此外公司甲氧胺盐酸盐与拜耳供应链深度合作，近年来销量持续增长，出海空间有望进一步扩宽。
　　增量盘：羟胺水溶液是公司突破半导体化学品领域的关键产品，有望打开国产替代的广阔市场空间。该产品主要用于芯片铝制程的干法刻蚀后清洗环节，QYResearch预测全球干法刻蚀后清洗剂市场规模有望从2023年2.06亿美元增长至2030年3.78亿美元，复合增长率达9.06%。目前市场由德国巴斯夫垄断，公司已突破技术瓶颈，掌握5项核心专利，500吨中试装置于2024年四季度试生产并实现少量产品销售，有望于2025年四季度建成投产，且凭借自产羟胺盐的原料优势，公司在成本控制方面具备显著竞争力。在下游应用方面，除半导体领域外，产品还应用于莱赛尔纤维制造，中国化学纤维工业协会预计莱赛尔纤维领域对羟胺水溶液的全球需求量有望从2023年1376吨增长至2030年2159吨。公司规划后续建设5000吨产业化项目（达产后），有望在国产替代浪潮中抢占先机。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.02/2.67/3.57亿元，当前股价对应的PE分别为39/29/22倍。可比公司为江瀚新材、联化科技、安集科技、上海新阳。
　　公司在硅烷交联剂和羟胺盐领域领军地位稳固，新品电子级羟胺水溶液技术壁垒高且国产化空间广阔。公司凭借完整的酮肟产业链优势，在成本控制与产业化能力上具备核心竞争力，看好其新产能逐步释放带动持续增量，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：下游行业周期波动风险、原材料价格上涨风险、安全生产风险

　　公司电子级羟胺水溶液送样及验证进展超预期。根据公司2026年1月6日公告，已成功开发电子级羟胺水溶液产品，产品质量同巴斯夫产品相当，并已通过多家芯片制造企业和清洗剂复配企业验证，入选国内首批次新材料。截至2025年12月31日，公司已向终端芯片客户交付电子级羟胺水溶液订单。订单进度超预期，电子级羟胺水溶液放量速度有望提升。
　　刻蚀后清洗液行业进入壁垒高。随着半导体产业的快速发展，刻蚀后清洗液作为半导体制造过程中不可或缺的一环，其市场需求持续增长。特别是在新兴技术如5G、物联网、人工智能等的推动下，半导体产品的需求量不断增加，进而带动了刻蚀后清洗液市场的增长。刻蚀后清洗液行业具有很强的进入壁垒，这主要源于其高技术含量、严格的质量控制要求、环保标准的提升以及市场竞争的激烈程度。
　　募投项目稳步推进中，产能释放指日可待。公司于2026年1月6日公告，募投项目中60kt/a高端偶联剂项目已完成项目前期及部分公用配套设施建设；500吨/年JH-2中试项目已完成，2026年将完成工业化装置建设；酮肟产业链智能工厂建设项目已完成智能仓库等建设。
　　公司作为精细化学品细分领域“小巨人”，基本盘硅烷交联剂业务有望维持稳定增长，高毛利羟胺水溶液进展超预期，叠加募投项目进展顺利26年产能释放有望驱动该板块业绩快速增长。我们预计公司2025-2027年实现营业收入10.4/14.0/18.4亿元，归母净利润2.0/2.8/3.9亿元，当前股价对应PE为39.2/27.5/20.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧、募投项目进展不及预期等。

　　公司自2007年成立以来，始终坚持产品创新与技术迭代升级，深耕酮肟产业链，提升产品产能与市占率，2018-2024年营业收入复合增速达28%。
　　硅烷交联剂、羟胺盐与肟系列产品奠定基本盘，羟胺水溶液进口替代打开第二成长曲线。（1）硅烷交联剂：主要用于生产有机硅密封胶和胶粘剂中的室温硅橡胶，下游应用范围广泛，根据ACMI/SAGSI统计，24年我国室温硅橡胶行业内生产规模居前的主要企业总产量为154.20万吨，预计到28年将达到216.7万吨，24-28年CAGR达8.88%。（2）羟胺水溶液：作为芯片清洗剂的主要原材料，广泛运用于晶圆铝制程干法刻蚀后清洗环节，全球市场规模有望从24年的2.03亿美元增长至37年的3.78亿美元，24-37年CAGR达4.90%。由于其制备工艺复杂，长期被巴斯夫等海外厂商垄断，公司募投项目新增羟胺水溶液产品产能，是目前国内仅有能实现工业化制备的企业，未来有望在产能释放后逐步实现进口替代。
　　高产品质量+成本优势，深度绑定优质客户资源。公司首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，实现酮肟系列产品的循环生产。同时持续增加自动化、信息化以及数字化投入，推动制造模式的数字化转型升级，双管齐下打造成本优势。已与拜耳、布伦泰格等大型跨国企业及多家国内上市公司建立稳定的合作关系。
　　公司作为精细化学品细分领域“小巨人”，基本盘硅烷交联剂业务有望维持稳定增长，羟胺水溶液有望打破技术垄断构筑第二成长曲线，未来增长空间可观。我们预计公司2025-2027年有望实现营业总收入10.4/13.1/16.6亿元，归母净利润2.0/2.5/3.2亿元，当前股价对应PE为45.4/35.8/28.0倍。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧、募投项目进展不及预期等