事件：1）公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收10.32亿元（YoY-16.7%），归母净利润1.95亿元（YoY-7.8%），扣非归母净利润1.91亿元（YoY-7.4%）；2025Q4单季，公司实现营收2.52亿元（YoY-6.4%、QoQ+20.0%），归母净利润4187万元（YoY-12.8%、QoQ+7.1%），扣非归母净利润4074万元（YoY-9.8%、QoQ+4.0%）。业绩符合预期。2）公司发布2025年度权益分派预案。向全体股东每10股派发现金红利4.30元（含税），合计派发现金红利5829.37万元。
　　传统主业受行业内卷影响，收入下滑，新增电子级羟胺水溶液供应。2025年，公司营收同比下降16.7%，主要系硅烷交联剂、羟胺盐收入同比下降所致。分产品看，硅烷交联剂产量相对平稳，2025年产量为4.56万吨，同比增长2.6%，而价格受到行业内卷影响有所下滑，整体收入为5.76亿元，同比下降19.4%；羟胺盐基本满产，2025年产能利用率为99.1%，产量为3.47万吨，价格同样受到行业内卷影响有所下滑，整体收入为2.85亿元，同比下降22.4%；但公司在湿电子化学品领域布局初见成效，新增电子级羟胺水溶液供应，开展其中试并实现规模销售。
　　技改降本+原料价格下降，维持较好的盈利能力。2025年，公司实现毛利率30.0%，同比增加2.0pcts，尤其是羟胺盐产品毛利率为44.0%，同比增加7.6pcts。一方面，公司通过丁酮肟自产比例提高等方式，持续降本；另一方面，公司主要原料丁酮价格下降，根据百川盈孚数据，丁酮华东市场价2025年均价为7215元/吨，同比下降8.4%；使得公司在产品售价下降的情况下，仍保持较好的盈利能力。2025年，公司实现净利率18.8%，同比增加1.8pcts，费用率相对稳定。
　　展望：丁酮涨价带动产品价格略回升，盈利能力维稳，同时积极推进羟胺水溶液国产替代。2026年，公司主要原料丁酮价格快速上涨，根据百川盈孚数据，丁酮华东市场价最新（2026/4/23）为11500元/吨，较年初（2026/1/1）上涨84.7%，带动公司产品价格略有回升，盈利能力维稳。同时，公司加大羟胺水溶液的培育，推进终端芯片客户验证，预计2026年将完成工业化装置建设，使该产品逐步成为业绩的新增点。
　　盈利预测与估值：公司基本盘地位稳固，创新能力强，向半导体湿电子化学品延伸初见成效，首个产品“电子级羟胺水溶液”切入半导体清洗领域，国产替代逐步放量，持续关注公司在该领域的布局。我们维持公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计分别实现收入12.11、15.99、21.14亿元，归母净利润2.14、3.58、5.04亿元，对应当前PE分别为26、16、11倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：羟胺水溶液推广不及预期的风险，下游行业周期波动的风险，市场竞争加剧的风险。

　　酮肟系列单项冠军，进军电子化学品领域。公司在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，是国内硅烷交联剂、羟胺盐细分领域的头部企业，基本盘稳固；募投新增硅烷偶联剂“补链”功能性硅烷，进一步夯实基本盘，另外新增羟胺水溶液，进军芯片清洗行业，提升公司业绩及估值。
　　首创绿色循环产业链，基本盘头部地位稳固。公司两大基本盘业务分别为硅烷交联剂和羟胺盐。硅烷交联剂主要用于生产室温硅橡胶，我国室温硅橡胶消费量28年预计为205万吨，CAGR（24-28E）为10%，传统终端为建筑建材，24年消费量占比32%，能源电力、电子、新能源汽车等新兴领域拉动需求增长，消费量CAGR（24-28E）为12%；羟胺盐主要用于农药、医药领域，染料、选矿等新兴领域拉动需求增长，我国羟胺盐市场规模预计29年为22亿元，CAGR（23-29E）为5%；以上两大基本盘业务市场需求均稳中有增。公司依托强大的技术团队，在国内首创绿色循环产业链，依靠领先同行的产能规模构建成本护城河，并通过持续技改不断巩固优势，主要产品平均单位成本22-24年年均复合降幅从6%-25%不等，目前公司在这两个细分领域均处国内头部地位。
　　“补链”功能性硅烷，夯实基本盘。公司北交所上市募投项目之一为硅烷偶联剂，与硅烷交联剂同属于功能性硅烷，用于橡胶加工、复合材料等领域，我国硅烷偶联剂消费量28年预计为33万吨，CAGR（23-28E）为10%。公司通过该项目实现“补链”，满足下游客户同时使用硅烷偶联剂和交联剂的需求，并已依托现有客户渠道，与6家客户签订了合作意向书，每年采购量约为1.94万吨，有望进一步夯实基本盘业务。
　　切入芯片清洗领域，实现国产替代。公司北交所上市募投项目之二为羟胺水溶液，主要瞄准芯片清洗和莱赛尔纤维生产两大应用。在集成电路领域，羟胺水溶液作为清洗剂用于铝制程干法刻蚀后清洗环节，目前全球仅巴斯夫等少量外资厂商具备生产能力。全球羟胺水溶液在芯片领域的市场规模37年预计为4亿美元，CAGR（24-37E）为5%。随着铝制程对应的成熟制程产能向中国大陆转移，给全产业链带来国产化机遇，公司已于2024年成功开发出该产品，截至2025年底，已通过多家芯片制造企业和清洗剂复配企业验证并实现交付，2026年公司计划完成工业化装置，逐步实现羟胺水溶液国产化。
　　盈利预测与估值：公司基本盘地位稳固，创新能力强，向半导体湿电子化学品延伸初见成效，首个产品“电子级羟胺水溶液”切入半导体清洗领域，国产替代逐步放量，持续关注公司在该领域的布局。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润1.95、2.14、3.58亿元，对应当前PE为28、25、15倍。因为公司传统业务和芯片清洗业务估值存在差异，同时考虑到羟胺水溶液业绩潜力尚未完全释放，我们采用分部估值法测算中期市值。芯片清洗业务，用50%市占率为基础测算得出利润为1.68亿元，市盈率参考可比公司水平给到35倍；传统业务，参考2027年数据测算得出利润为2.80亿元，市盈率参考可比公司水平给到15倍。综上，公司中期市值为101亿元（预计2028年左右），相较2026/4/15市值，仍有26%的年均复合增速，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险因素：羟胺水溶液推广不及预期的风险，下游行业周期波动的风险，市场竞争加剧的风险。

　　投资要点
　　酮肟行业优质供应商：浙江锦华新材料股份有限公司的主营业务是酮肟系列精细化学品的研发、生产和销售。公司的主要产品是硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟。公司是国家专精特新“小巨人”企业，并在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，实现酮肟系列产品的循环生产。该绿色循环工艺技术开发及产业化项目具有原子经济性高、工艺安全性高以及“三废”少等优点。
　　羟胺盐市场规模攀升，下游市场产业规模扩大：公司所处的精细化工行业迅速发展，是我国化学工业发展的战略重点之一。作为细分市场之一的羟胺盐主要作为关键原料用于生产广谱高效低毒农药和抗菌药物、高效环保金属萃取剂、新型离子交换树脂和绿色环保型染料，还可用于稀土矿选矿剂等，市场前景广阔。其衍生产品羟胺水溶液可作为清洗剂应用于芯片制造的刻蚀后清洗环节以及作为莱赛尔纤维生产过程中的稳定剂，为行业发展打开了长期增长空间。
　　技术创新能力强劲，优质客户资源丰富：
　　1）细分市场龙头企业，大量优质客户：凭借多年技术沉淀与产业链深耕，公司已确立硅烷交联剂、羟胺盐两大核心产品的细分市场龙头地位，行业话语权与影响力显著。直接合作客户包括拜耳（Bayer）、布伦泰格（Brenntag）等国际化工巨头，以及万华化学、新安股份、先达股份等国内知名上市公司，合作范围覆盖化工、农药、医药等核心领域。
　　2）研发高端半导体清洗剂，电子级羟胺水溶液构建技术壁垒：电子级羟胺水溶液作为公司战略布局的高附加值产品，攻克了诸多行业痛点，成功打破了外资厂商的全球垄断，成为国内首家实现该产品试生产及销售的企业，并入选国内首批次新材料，填补了国内市场空白，彰显了强大的技术突破能力。
　　3）首创绿色循环产业链，绿色化创新技术领先：公司高度重视技术创新，坚持绿色化发展，通过对生产技术和工艺的持续研发投入和创新，在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链。
　　盈利预测与投资评级：我们预计锦华新材2025-2027年营业收入达到10.64/12.09/15.07亿元，同比增速分别为-14.18%/+13.67%/+24.63%；预计归母净利润分别为1.99/2.57/3.44亿元，EPS分别为1.47/1.90/2.54元。按2026年2月2日收盘价，对应2025-2027年PE分别为34.00/26.29/19.63倍。横向比较我们发现，公司市值、市盈率低于可比公司均值，且公司净利润增速高于市场可比公司。公司在原主业周期企稳，价格逐步回升的情况下，又布局电子化学品领域，未来市值提升空间大，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观市场波动及市场需求下降的风险、技术风险、财务风险、毛利率波动风险、关联交易风险

　　事件：公司公告2025年年报，实现营业总收入10.32亿元，同比下降16.72%，实现归母净利润1.95亿元，同比下降7.79%。其中，单Q4实现营业总收入2.52亿元，同比下降6.42%，实现归母净利润0.42亿元，同比下降12.81%。
　　传统主业受原料成本影响收入及毛利率有所下滑，羟胺盐受益于高毛利产品结构化提升毛利率小幅增长。2025年公司硅烷交联剂、羟胺盐、其他产品分别实现营业收入5.76/2.85/1.54亿元，同比-19.35%/-22.43%/+1.69%，毛利率分别-2.15/+7.55/+8.00pcts。（1）硅烷交联剂业务：短期来看行业内卷对公司业务带来一定挑战。但中长期，虽然房地产周期下行减弱了对硅烷交联剂行业的拉动作用，公司应势发展5G、新能源、半导体等行业对冲地产周期带来的影响。（2）羟胺盐业务：2025年公司开展集成电路关键材料羟胺水溶液中试并实现规模销售，同时产品入选国家首批次新材料，高毛利产品逐步放量改善了羟胺盐业务整体毛利率水平。
　　领跑酮肟硅新材料产业发展，进军集成电路关键材料领域。未来，公司将集中资源加快JH-2、硅烷偶联剂等新项目建设，加大市场开拓，督促新产品及时投产创效。同时，公司将继续强链补链延链，做实智能化、绿色化变革，赋能产业发展，加速现有的酮肟系列产品实现进一步增长。
　　公司作为精细化学品细分领域“小巨人”，硅烷交联剂下游应用领域逐步切换，高毛利羟胺水溶液进展超预期，叠加募投项目进展顺利26年产能释放有望驱动该板块业绩快速增长。我们预计公司2026-2028年实现营业收入14.0/16.9/20.2亿元，归母净利润2.8/3.5/4.5亿元，当前股价对应PE为18.8/15.1/12.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧、募投项目进展不及预期等。

　　2025年营收10.32亿元，同比-16.72%，归母净利润1.95亿元，同比-7.68%
　　公司发布2025年业绩快报，经过初步核算，公司2025年实现营收10.32亿元，同比下降16.72%，归母净利润1.95亿元，同比下降7.68%，扣非归母净利润1.91亿元，同比下降7.33%。我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.95（原2.01）/2.69/3.50亿元，EPS分别为1.44/1.98/2.58元，当前股价对应P/E分别为31.2/22.6/17.3倍，我们看好公司下游有机硅和农药行业景气度的提升，以及电子级羟胺盐水溶液清洗剂产品的交付，维持“增持”评级。
　　国内硅烷交联剂、羟胺盐细分领域的龙头企业，强链补链提升核心竞争力
　　公司专注于酮肟系列精细化学品研发、生产和销售的企业，主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐和乙醛肟等，广泛应用于建筑建材、能源电力、电子、新能源汽车以及铜和稀土等金属选矿剂等多个领域。首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，构筑多维度竞争优势，技术实力雄厚，已形成多项授权发明专利的知识产权体系。深耕核心绿色循环产业链，通过持续的技术升级和产能扩张，实现产业链的强链补链延链，巩固公司在硅烷交联剂、羟胺盐等细分市场的龙头地位，稳步拓展产品在新兴产业的应用。
　　2025年电子级羟胺盐水溶液顺利交付客户，高附加值产品提升盈利能力
　　截至2025年年末，公司已经向终端芯片客户交付电子级羟胺水溶液订单。电子级羟胺水溶液是公司的高端类产品，可以用作芯片制造的铝制程工艺清洗剂；羟胺水溶液产品对羟胺的纯度要求高，技术壁垒高、制备难度大，目前全球仅巴斯夫具有电子级羟胺水溶液工业化生产能力，公司突破技术垄断，研发出羟胺的安全绿色制备工艺，并成功开发羟胺水溶液产品。所生产的电子级羟胺水溶液产品质量同巴斯夫产品相当，已通过多家芯片制造企业和清洗剂复配企业验证，并入选国内首批次新材料。
　　风险提示：行业需求下滑、原材料价格大幅波动、安全生产风险。

　　精细化学品小巨人，首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”产业链，工艺水平行业领先
　　公司为国内硅烷交联剂、羟胺盐细分领域的龙头企业，主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等精细化工品。硅烷交联剂产品主要作为关键原料用于生产有机硅密封胶和胶粘剂，终端产品广泛应用于建筑建材、能源电力、电子以及新能源汽车等其他领域；羟胺盐产品主要用于生产广谱高效低毒农药和抗菌药物、高效环保金属萃取剂、新型离子交换树脂和绿色环保型染料。公司在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，工艺水平行业领先。公司凭借产业及研发优势突破高壁垒的电子级羟胺盐水溶液生产技术，助力半导体清洗剂国产化；我们看好公司未来发展，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.01/2.69/3.50亿元，对应EPS分别为1.48、1.98、2.58元/股，对应当前股价的PE分别为38.6/28.9/22.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　主业稳定筑牢基本盘，交联剂与羟胺盐行业需求持续增长
　　新能源汽车及电子行业需求持续增长拉动交联剂行业规模扩张，根据ACMI/SAGSI统计，中国功能性硅烷产量从2002年的1.50万吨增长至2024年的46.90万吨，预计到2028年中国功能性硅烷产量将持续增长至59.88万吨。公司羟胺盐产能行业领先，下游农药、医药、金属萃取等多个领域需求稳定，行业前景向好。
　　突破电子级羟胺盐水溶液生产技术，助力半导体清洗剂国产化
　　投资建设羟胺水溶液（JH-2）中试项目，开展羟胺水溶液产品中试研究；羟胺水溶液可作为清洗剂应用于集成电路领域。电子级羟胺盐水溶液用于芯片制造铝制程干法刻蚀后清洗环节，一直以来由巴斯夫占据全球垄断地位；公司成功开发电子级羟胺水溶液产品，打破海外厂商垄断，助力半导体清洗剂国产化。公司产品已通过多家芯片制造企业和清洗剂复配企业验证，并入选国内首批次新材料，2025年公司已向终端芯片客户交付电子级羟胺水溶液订单。
　　风险提示：行业需求下滑、原材料价格大幅上涨、安全生产风险

　　核心要点：
　　高毛利新品电子级羟胺水溶液已实现交付，切入半导体核心材料赛道，将为公司带来显著的业绩增长弹性。公司已成功开发电子级羟胺水溶液产品，其产品品质与巴斯夫同类产品相当，并入选国内首批次新材料名录，该产品已通过多家芯片制造企业及清洗剂复配企业验证，2025年底已向终端芯片客户实现交付，成为国内唯一实现该产品交付的企业。目前，公司500吨/年的JH-2中试项目已完成，并计划于2026年建成工业化生产装置，该项目投产后将显著提升公司相关产品产能规模。该产品是半导体产业链自主可控战略推进的重要一环，目前国产替代处于0-1的阶段，该产品的突破将为公司带来显著的业绩增长弹性。
　　随着芯片制造工艺的不断升级，清洗工序数量显著增加，在芯片制造全流程中，清洗步骤占比超过总工序数的30%，成为所有制造环节中步骤占比最大的工艺。高纯度羟胺化学性质不稳定，较难以游离碱形式存在，技术壁垒高、制备难度大，过去全球仅巴斯夫具有电子级羟胺水溶液工业化生产能力。ResearchNester数据显示，羟胺水溶液在芯片领域的全球市场规模将由2024年的2.03亿美元增长至2037年的3.78亿美元，年均复合增长率为4.90%。
　　酮肟系列精细化学品细分领域龙头企业，国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，构筑一体化生产技术与成本双壁垒。公司持续深耕酮肟系列精细化学品领域，主要产品涵盖硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等，广泛应用于建筑建材、能源电力、轨道交通、电子、铜和稀土等金属选矿剂、新能源汽车、半导体等多个领域。公司为硅烷交联剂与羟胺盐细分领域创始和龙头企业，2024年国内市场硅烷交联剂/羟胺盐市占率分别为38%/42%。公司凭借过硬的产品质量、领先的技术工艺和高效的生产交付能力，已成功进入多家国内外知名企业供应链体系，终端客户包括拜耳、布伦泰格、万华化学、新安股份等。
　　公司以技术创新驱动发展，在国内率先打造了“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，该工艺通过对生产副产物的高附加值循环利用，实现了突出的经济性与环保优势，有效控制了“三废”排放，同时构建了坚实的成本护城河。这一优势显著增强了公司的市场议价能力与整体盈利水平，2022至2024年间，公司毛利率从17.72%稳步提升至27.94%；2025年前三季度，毛利率进一步攀升至31.06%。
　　围绕上下游持续“强链、补链、延链”，募投项目顺利推进。公司不断加大对新技术、新工艺及新产品的研发投入，近年陆续成功开发出甲氧胺盐酸盐、硅烷偶联剂、功能性硅烷中间体以及羟胺水溶液等系列新产品。
　　公司募投项目顺利推进。“60kt/a高端偶联剂项目”将新增年产3万吨硅烷偶联剂及年产3万吨功能性硅烷中间体的产能，新增的中间体与副产物氯化氢可直接用于公司现有产品的生产体系，从而进一步加强产业链上下游协同及降低综合生产成本；目前该项目已完成前期工作及部分公用配套设施建设，预计将于2026年完成第一期建设，并逐步释放产能。公司500吨/年JH-2中试项目已完成；酮肟产业链智能工厂建设项目已完成智能仓库等建设。公司新产品与新产能的相继落地，将有力推动产业链“强链、补链、延链”，持续巩固并提升公司在行业内的优势地位。
　　盈利预测：公司是国内硅烷交联剂与羟胺盐细分市场龙头企业，切入高毛利半导体材料赛道，打破了巴斯夫长期以来在该产品上的市场垄断，展现出突出的稀缺性与竞争力；传统业务领域，公司具备技术和成本双重壁垒，新产能顺利推进；我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为1.97/2.70/3.74亿元，分别同比-6.55/37.02/38.63%，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济风险，下游行业波动风险，新产品推广不及预期风险。

　　投资要点：
　　专注于酮肟系列精细化学品的国家级专精特新“小巨人”企业，依托巨化集团背景构建了独特“肟-肟基硅烷-羟胺盐”产业链。公司核心产品涵盖硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐等多元系列，功能性硅烷和羟胺盐领域共同驱动增长。通过持续的技术创新和产能扩张，公司2018-2024年营收复合增长率达28%，2024年营收约12.4亿元，归母净利润超2.1亿元。
　　公司研发投入持续加大，2024年研发费用同比增长15.18%，通过工艺优化等措施推动综合毛利率从2022年的17.72%提升至2024年的27.94%，展现出强劲的成长动能。目前公司正积极推进募投项目建设布局新产品，进一步完善产业布局。
　　基本盘：硅烷交联剂和羟胺盐两大核心业务均占据市场领军地位，有望持续拓展拜耳等海外客户。硅烷交联剂领域，公司2024年产能达5.83万吨/年，国内市场占有率38.16%，下游主要为建筑建材、能源电力、电子及新能源汽车等领域。羟胺盐领域，公司2024年产能3.5万吨/年，国内市占率42.37%，广泛应用于农药医药、金属萃取剂、新型离子交换树脂等。
　　目前公司正积极推进60kt/a高端偶联剂项目建设，项目建成后将新增3万吨硅烷偶联剂产能，应用于复合材料、涂料、塑料等领域且附加值较高，完善在功能性硅烷领域的布局。此外公司甲氧胺盐酸盐与拜耳供应链深度合作，近年来销量持续增长，出海空间有望进一步扩宽。
　　增量盘：羟胺水溶液是公司突破半导体化学品领域的关键产品，有望打开国产替代的广阔市场空间。该产品主要用于芯片铝制程的干法刻蚀后清洗环节，QYResearch预测全球干法刻蚀后清洗剂市场规模有望从2023年2.06亿美元增长至2030年3.78亿美元，复合增长率达9.06%。目前市场由德国巴斯夫垄断，公司已突破技术瓶颈，掌握5项核心专利，500吨中试装置于2024年四季度试生产并实现少量产品销售，有望于2025年四季度建成投产，且凭借自产羟胺盐的原料优势，公司在成本控制方面具备显著竞争力。在下游应用方面，除半导体领域外，产品还应用于莱赛尔纤维制造，中国化学纤维工业协会预计莱赛尔纤维领域对羟胺水溶液的全球需求量有望从2023年1376吨增长至2030年2159吨。公司规划后续建设5000吨产业化项目（达产后），有望在国产替代浪潮中抢占先机。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.02/2.67/3.57亿元，当前股价对应的PE分别为39/29/22倍。可比公司为江瀚新材、联化科技、安集科技、上海新阳。
　　公司在硅烷交联剂和羟胺盐领域领军地位稳固，新品电子级羟胺水溶液技术壁垒高且国产化空间广阔。公司凭借完整的酮肟产业链优势，在成本控制与产业化能力上具备核心竞争力，看好其新产能逐步释放带动持续增量，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：下游行业周期波动风险、原材料价格上涨风险、安全生产风险