事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收为11.80亿元，同比增长13.15%，归母净利润为1.25亿元，同比增长1.14%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），预计总派发金额为7602万元。
　　投资要点
　　2025年公司实现业绩稳健增长，营收达11.80亿元，同比增长13.15%：
　　公司在宏观经济与行业竞争承压的背景下实现了经营业绩的稳健增长，归属于上市公司股东的净利润达1.25亿，同比增长1.14%。国内昆山与东台工厂实现高效联动，扩充产能；国外启动泰国生产基地建设，2025年境外收入同比增长75.29%，充实公司全球化战略布局，提升抗风险能力与响应速度。公司计划继续布局优化，并实现产品突破。
　　AI驱动PCB行业进入新增长周期，产业格局迈向双中心演进阶段：随着AI算力大幅提升催动高端产品市场扩容，PCB产品性能要求进一步提升。Prismark预计全球PCB市场有望在2029年突破千亿美元大关，加之AI服务器集群PCB用量激增，性能要求逐步严苛，PCB价值量也迎来大规模释放，从而驱动全产业链技术升级，向高密度互联、高层数、高频高速及系统级封装融合方向演进。另一方面，全球贸易环境变化拉动PCB产能转移，产业地理格局正向“中国+东南亚”双中心演进。公司持续在新领域加强研发，积极布局泰国生产基地，加速构建双循环发展格局，迎合了行业转型升级需求。
　　重点布局核心领域，以技术创新加速承接行业红利：2025年公司研发支出达0.43亿元，拥有专利数量达91个，同比增加7个，现有研发项目覆盖光模块产品技术研发与高端产品可靠性升级项目，展现了优良的红利承接能力，为切入高端市场奠定了坚实基础。同时，公司进一步推动产能资源向高多层板、高频高速板等高端产品倾斜，匹配了快速增长的市场需求。万源通正面临技术研发成效与宏观波动的不确定性，但凭借优秀的全流程生产能力与优质客户群构建起了核心竞争壁垒，未来公司将进一步深化市场拓展，提升技术壁垒，提升全球渗透与服务能力。
　　盈利预测与投资评级：公司经营业绩稳定增长，PCB行业进入新一轮增长周期，有望持续释放增长红利。综合考虑，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至1.53（+0.03）/1.75（+0.1）/2.28（新增）亿元，对应PE分别34.85/30.58/23.41倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济及下游市场需求波动带来的风险，原材料价格波动风险，技术升级迭代及研发失败风险，市场竞争加剧风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，今年前三季度实现营收8.73亿元，同比增长15.39%；归母净利润为1.00亿元，同比增长7.20%；扣非净利润为0.93亿元，同比增长4.49%。
　　投资要点
　　业绩小步快跑，受益于PCB行业景气度上升。单季度看，2025年第三季度实现营收3.32亿元，同比增长13.78%；归母净利润0.35亿元，同比增长6.54%；扣非净利润0.37亿元，同比增长18.77%。据Prismark统计及预测，行业自2024年起逐步复苏，展望未来，全球PCB市场规模将由2024年的735.7亿美元稳步提升至2029年的946.6亿美元，2024–2029年CAGR达5.17%。
　　PCB下游产业升级带来旺盛需求。随着电子产品向小型化、智能化方向发展，市场对高密度、高多层、高技术PCB产品的需求日益突出。据未来智库数据，2024-2029年，IC载板和HDI板的市场规模复合年增长率将分别达到7.4%和6.4%，增速明显高于行业平均水平。尤其是18层及以上的高多层板，预计同期复合年增长率将高达15.7%，成为增长最快的细分市场。下游消费电子、汽车产业、工业控制领域需求旺盛，公司PCB产品在上述各行业应用广泛，赛道宽广。
　　扩产布局高端市场抢先机，筹划H股上市做大做强。公司多年来围绕市场需求和前沿技术持续开展科技创新，积累了丰富的核心技术，包括高精密特殊孔形加工技术、金属基电路板加工技术等，使公司在汽车电子、工业控制和消费电子等领域形成差异竞争优势。同时，公司客户资源丰富，合作关系稳定，与台达集团、明纬集团、晨阑光电等国际知名企业合作时间均已超过10年。另外，公司现有江苏昆山及东台两大生产基地，最新募投项目“新能源汽车配套高端印制电路板项目”旨在新增年产50万平方米刚性线路板产能，主要用于新能源汽车领域的充电桩、车载充电器、智能驾驶系统等高端电子设备，预计2026年8月左右完工。公司推动海外市场布局，公司正在筹划H股上市，拟登陆香港联交所，以满足国际化战略发展及海外业务布局需要，提升国际品牌知名度，满足海外公司融资需求。公司的泰国子公司也正在逐步建设中。
　　盈利预测与投资评级：我们基本维持先前盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润为1.35/1.50亿元（前值为1.36/1.50亿元），新增2027年归母净利润预测1.65亿元，对应PE分别38.95/34.99/31.80倍。考虑到公司所处行业景气度高，未来有望迎来量价齐升，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济风险；原材料价格波动风险；技术升级迭代及研发失败风险；市场竞争加剧风险；下游市场需求波动风险

　　2025年公司营收11.80亿元，同比+13.15%；归母净利润1.25亿元，同比+1.14%
　　公司发布2025年年报，2025年度公司实现营业收入11.80亿元，同比增长13.15%；归属于上市公司股东的净利润1.25亿元，同比增长1.14%。我们维持2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为1.56/1.82/2.12亿元，EPS为1.03/1.20/1.40元/股，对应当前股价PE为32.0/27.5/23.5倍。我们看好公司未来高端产品在下游领域应用潜力，以及泰国工厂产能释放。维持“增持”评级。
　　公司营收结构优化，境外收入同比增长75.29%
　　2025年度公司双面板和多层板收入同比分别上涨23.62%和18.80%，公司持续向高附加值产品倾斜。双面多层板毛利率下滑，主要受两个因素影响：一是2024年底至2025年初，公司对主要客户给予了小幅降价；二是2025年四季度以来，以覆铜板、铜球、铜箔和金盐为代表的主要原材料价格上涨明显。2025年的盈利能力短期承压，但随着价格传导机制有望修复毛利率。另2025年公司积极开拓海外市场、获取海外订单相关，境外收入同比增长75.29%。
　　全球化战略推进，产品结构升级，布局中高端HDI与光通信模块PCB
　　在全球化战略布局下，公司于2025年6月在泰国设立子公司，并于2025年10月开工建设，标志着泰国生产基地建设正式启动，该生产基地将分阶段逐步布局单面板、双面板、高多层板等产能。泰国工厂一期投资规模约1.5亿元人民币，预计于2026年第三季度投产。同时，公司积极把握机遇，寻求产品升级与结构调整，重点布局汽车智能驾驶与光通信模块两大核心领域：2025年公司已经量产交付智能驾驶领域的HDI产品，并打样交付400G及以下的光通信产品。未来，东台工厂将借力H股融资，落地“高密度互连印刷电路板（HDI）项目”，以满足800G以上光模块产品的生产能力。
　　风险提示：原材料价格波动风险、技术升级迭代风险、市场竞争加剧风险。

　　事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入11.80亿元（yoy+13%）、归母净利润12471万元（yoy+1%）、扣非归母净利润11777万元（yoy+1%），毛利率、净利率分别为20.15%、10.57%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利5元（含税），共预计派发现金红利7602万元。
　　2025年双层板、多层板营收同比分别增长24%、19%，受原材料价格上涨影响两大业务毛利率短期承压。2025年，公司单面板、双面板、多层板营收分别为21673万元（yoy-15%）、35216万元（yoy+24%）、51210万元（yoy+19%），毛利率分别为22.12%（yoy+0.55pcts）、14.64%（yoy-1.07pcts）、25.74%（yoy-3.76pcts）。2025年公司单面板收入有所下滑，双面板和多层板收入增长，其变动与下游客户需求变化相关；单面板毛利率较为稳定，双面多层板毛利率下滑主要系：①2024年底至2025年初，公司对主要客户给予小幅降价；②2025年四季度以来，以覆铜板、铜球、铜箔和金盐为代表的主要原材料价格上涨明显。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收106402万元（yoy+9%）、11586万元（yoy+75%），毛利率分别为20.3%（yoy-1.75pcts）、18.78%（yoy-8.6pcts）。2025年公司境外收入明显增长，主要与公司积极开拓海外市场、获取海外订单相关；境外销售毛利率下降，主要原因系：①外销产品结构变化，应用于家用电器的单面板销售增加，其附加值较低；②部分境外双面板订单毛利较低。
　　已经量产交付智能驾驶领域的HDI产品，已打样交付400G及以下光通信产品、加速布局800G及以上光通信产品。资本市场：2025年10月，公司正式启动于香港联交所的IPO计划，是公司迈出全球化战略的关键一步。市场开拓：公司重点布局汽车智能驾驶与光通信模块两大核心领域，2025年公司已经量产交付智能驾驶领域的HDI产品，并打样交付400G及以下的光通信产品。产能布局：1）国内江苏昆山工厂和江苏东台工厂高效联动，昆山工厂单面板产能保持稳定，东台工厂依托募投项目，持续扩充双面/多层板和HDI板等的产能；未来，东台工厂或将借力H股融资，落地“高密度互连印刷电路板（HDI）项目”，以满足800G以上光模块产品的生产能力；2）在全球化战略布局下，公司于2025年6月在泰国设立子公司，并于2025年10月开工建设，标志着泰国生产基地建设正式启动。该生产基地将分阶段逐步布局单面板、双面板、高多层板等产能，成为公司全球化战略的桥头堡。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.67/1.91/2.39亿元，对应当前股价PE分别为31/27/22倍。我们认为公司通过“内生+外延”策略，巩固成熟产品优势，布局智能驾驶等新兴领域，拓展海外市场、强化供应链，借H股IPO推进资本国际化，为产能与技术升级赋能。未来，公司预计将依托“本土化研发+区域化制造+全球化服务”体系，进一步提升全球品牌影响力，夯实全球化运营基础，在新兴赛道释放增长潜力，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收11.80亿元，同比+13.15%；归母净利润1.25亿元，同比+1.14%；扣非归母净利润1.18亿元，同比+1.12%。
　　业绩稳步增长，产品结构持续优化。公司下游应用以汽车电子和消费电子为主，两大领域收入合计超过80%，汽车电子为第一大应用领域。分产品看，单面板/双面板/多层板分别实现收入2.17/3.52/5.12亿元，双面板与多层板合计占比达73.25%，同比提升4.6pct。单面板/双面板/多层板毛利率分别为22.12%/14.64%/25.74%，单面板毛利率略为提升，双面/多层板毛利率分别同比-1.07/-3.76pct，主要系公司对主要客户小幅降价，叠加25Q4以来覆铜板、铜球、铜箔和金盐等主要原材料价格上涨。
　　高端产品进展显著，重点布局智驾与光模块两大核心领域。AI推动算力、高速网络通信、新能源汽车、智能驾驶等下游领域高速发展，PCB行业进入新一轮增长周期。公司积极把握行业机遇，持续在新技术和新工艺领域加强研发，并重点布局汽车智能驾驶与光通信模块两大核心领域，2025年公司智驾HDI产品实现量产交付，并打样交付400G及以下的光通信产品，并将加速布局800G及以上光通信产品生产能力，光通信及高端HDI业务成为公司未来业绩放量关键方向。
　　全球化布局加速，全年海外收入同比+75.29%。公司产能布局持续优化，国内昆山工厂和东台工厂高效联动：昆山工厂单面板产能保持稳定；东台工厂依托募投项目持续扩充双多层板和HDI板等的产能，公司募投项目预计于2026年8月建成，届时公司双面多层板产能将提升至每月15万平米；2025年10月公司启动港股IPO，东台工厂将借力H股融资，落地“高密度互连印刷电路板（HDI）项目”。公司全球化布局加速推进，于2025年6月在泰国设立子公司，10月泰国生产基地顺利奠基，迈出国际化产能布局关键一步，根据规划，该项目一期预计于2026Q3投产，规划年产能为单面板60万㎡，二期三期将逐步布局，目前公司主要客户陆续在东南亚布局产能，泰国工厂主要为就近配合客户需求。公司海外业务已表现出良好增长趋势，2025年实现境外收入1.16亿元，同比+75.29%，营收占比9.82%，随着公司全球化布局持续推进，海外业务将成为重要增量。
　　盈利预测：AI算力推动行业进入新产品周期，公司中高端产品进展显著，全球化布局加速，我们看好公司产品在新领域的持续放量，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为1.45/1.71/2.18亿元，同比增速分别为16%/18.36%/27.35%，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济景气度不及预期，新客户及新产品拓展不及预期，产能扩张不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收8.73亿元，同比+15.39%；归母净利润1.00亿元，同比+7.20%；扣非归母净利润0.93亿元，同比+4.49%。其中，单Q3实现营收3.32亿元，同环比分别+13.78%/11.22%；归母净利润0.35亿元，同环比分别+6.54/-2.69%；扣非归母净利润0.37亿元，同环比分别+18.77/30.6%。
　　核心业务增速稳健，高附加值产品占比持续提升。公司前三季度业绩稳定增长，Q3核心业务有良好表现，单Q3扣非归母净利润同环比分别+18.77/30.6%。汽车电子和消费电子仍为最大下游领域，营收占比均超40%，汽车电子领域智能驾驶对PCB提出高密度互联和高频高速等要求，推动HDI板等高端PCB板应用逐步扩大，受益于笔电换机潮以及Switch新品上线，消费电子需求保持良好势头。公司高附加值产品占比持续提升，上半年多层板营收占比43.54%，相比去年年底提升2.2pct。
　　持续拓新品，光模块产品量产提速：公司持续进入新的应用领域，BBU辅助性电源已应用于服务器，主要通过台资客户交付终端；二阶HDI产品主要应用于车载智能驾驶，包括智能驾驶DMS、毫米波雷达，激光雷达和中央域控等；光模块业务以成熟的汽车电子HDI产品技术为基础，目前除作为Tier2配合台资客户为其欧美客户打样交付产品外，重点推进作为Tier1直接开发光模块客户，公司目前400G光模块产品已具量产能力，其突破将成为公司未来业绩重要增量。
　　产能扩张加速，海外增长趋势明确：公司东台工厂以生产双面多层板和高端产品为主，产能饱和下月产能已持续扩至12.5万㎡，并将于2026Q2扩产至15万㎡左右，包含14万㎡双多层板和1万㎡400G（含）以下光模块、雷达、摄像头等HDI产品，东台工厂仍有约1/3土地未使用，仍具较大扩产空间；泰国工厂处于建设中，预计2026Q3投产，满产年化产能约400万㎡，以满足就近交付客户需求。公司海外市场增长趋势明确，境外销售25H1已超10%，除主要台资客户东南亚产能布局需求外，目前已交付墨西哥、南美、东欧和中东等地的客户工厂；同时公司正在筹划H股上市，有助于国际化战略发展及海外业务布局需要，提升国际品牌知名度。
　　盈利预测：下游高景气度下，公司国内外产能扩张提速，光模块产品进入量产关键阶段，我们看好公司产品在服务器、光通信和智能驾驶等领域的持续突破，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为1.44/1.92/2.47亿元，同比增速分别为17.1%/33.26%/28.43%，EPS分别为0.95/1.27/1.63元，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济景气度不及预期，新客户发展不及预期，产能扩产不及预期。

　　投资要点：
　　公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收8.73亿元，同比增长15.39%；归母净利润1.00亿元，同比增长7.20%。第三季度，公司实现营收3.32亿元，同比增长13.78%，环比增长11.22%；归母净利润0.35亿元，同比增长6.54%，环比下降2.69%。
　　第三季度毛利率环比基本持平。2025年前三季度，公司毛利率为21.00%，同比减少2.11个百分点；净利率为11.47%，同比减少0.88个百分点。第三季度，公司毛利率为20.42%，同比减少2.04个百分点，环比增加0.72个百分点；净利率为10.65%，同比减少0.72个百分点，环比减少1.52个百分点。
　　产品结构优化，多层板收入占比提高。2025年上半年，公司多层板收入占比为43.52%，较上年同期增加3.09个百分点；双面板收入占比为29.81%，同比增加2.93个百分点；单面板收入占比18.70%，同比减少6.89个百分点。下游以汽车电子与消费电子为主，积极布局新兴电子产品市场。公司产品下游以消费电子和汽车电子为主，2025年三季度汽车电子、消费电子领域收入占比均超过40%。
　　产能建设稳步推进。1）昆山工厂以生产单面板为主，月产能约17.5万平方米。2）盐城东台工厂以生产双面多层板和高端产品为主，目前月产能约12.5万平方米，有望在2026年二季度达到15万平方米/月，其中14万平方米双多层板、1万平方米HDI产品。3）泰国工厂预计在2026年三季度投产，港股募资有望支撑公司海外产能顺利扩张。
　　投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营收11.81/12.99/14.38亿元，实现归母净利润1.39/1.61/1.95亿元，对应PE分别为38.85/33.64/27.79倍。考虑AIPCB有望拉动PCB产业整体需求，公司持续推进产品结构优化，有望受益于高端PCB需求的增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：产能爬坡不及预期，新产品导入不及预期，原材料价格波动，竞争加剧