耐火材料领域“小巨人”,钢铁产业链稳健基石，绿色智能化打开成长
　　国亮新材是一家专业从事高温工业用耐火材料整体解决方案的高新技术企业，为客户提供耐火材料整体承包服务及耐火材料产品。公司地处河北省唐山市，在耐火材料行业深耕多年，凭借技术优势、区位优势及丰富的行业经验，公司与德龙钢铁、东海特钢、天柱钢铁、津西钢铁、燕山钢铁、纵横钢铁、首钢集团、东华钢铁、河钢股份等知名钢铁企业合作多年。公司立足唐山，辐射全球，积极拓展海外市场。我们看好公司市占率的持续提升，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为0.82/0.91/1.02亿元，对应EPS分别为0.70、0.78、0.87元/股，当前股价对应PE分别为20.8/18.7/16.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　耐火材料产量波动调整，行业向绿色智能升级
　　2024年全国耐火材料产量为2,207.11万吨，市场需求稳定。未来随着“碳达峰、碳中和”政策的实施，钢铁行业冶炼工艺和要求的不断提升，预计下游行业对高端耐火材料的需求上升。耐火材料行业的发展趋势具有以下特点：（1）耐火材料企业联合重组步伐加快，优势向大型企业转移；（2）产品不断创新，长寿节能绿色耐火材料将是重点发展方向；（3）自动化、智能化水平不断提升，全面提升耐火材料制造水平。从下游来看，耐火材料广泛应用于钢铁、水泥、陶瓷、玻璃、化工、有色等高温工业相关领域。钢铁行业占耐火材料使用总量的65%左右。1996年我国钢产量突破1亿吨，跃居全球第一；2020年以来，我国粗钢产量稳定在10亿吨左右。
　　核心技术赋能绿色产品，市占率区域领先
　　公司是业内知名企业，经过多年积累，公司掌握钢水净化功能性元件设计技术、滑动水口配套技术等核心技术，公司将各项核心技术应用于主营业务产品中，为客户提供高性能、长寿命、绿色、低碳产品。公司境内业务主要集中在华北地区，2024年公司在华北地区市场占有率为4.83%。
　　风险提示：行业竞争加剧、重要客户需求减少、钢铁行业政策变动风险。

　　投资要点：
　　公司实际控制人是董国亮、赵素兰夫妻。董国亮先生任公司董事长一职，直接持有公司股权比例为49.52%；赵素兰女士任公司董事，直接持有公司股权比例为6.93%。唐山市开平区国亮企业管理中心（有限合伙）直接持有公司股权比例为3.48%，董国亮先生通过唐山市开平区国亮企业管理中心（有限合伙）间接控制公司表决权3.48%。董国亮、赵素兰夫妻之子董金峰直接持有公司股权比例2.97%。董国亮、赵素兰、唐山市开平区国亮企业管理中心（有限合伙）、董金峰为一致行动人，合计控制公司表决权比例为62.90%。公司核心管理层以60、70、80后为主，整体从业经验丰富，多在公司工作多年。
　　耐火材料是指耐火度不低于1,580℃的一类无机非金属材料，具有耐高温、耐磨损及耐化学侵蚀等特点，广泛应用于钢铁、有色、建材、化工、电力、环保、航天等领域的高温过程。耐火材料行业监管政策主要旨在引导耐火材料企业进行转型升级，带动耐火材料企业加大技术研发，向智能化、绿色化方向发展。耐火材料产业链上游是原材料，主要包括镁质原料、铝质原料和石墨原料等；下游包括钢铁、水泥、陶瓷、玻璃、化工、有色等高温工业相关领域。钢铁行业占耐火材料使用总量的65.00%左右。由于炼钢所有环节都需要耐火材料，且个别环节对耐火材料消耗侵蚀严重，更换速度快，因而钢铁行业对耐火材料需求最多。耐火材料产量增速与粗钢产量增速变动趋势基本一致。耐火材料行业经营模式包括耐火材料整体承包和产品直接销售，行业内规模较大企业大多采取二者相结合的经营模式。我国耐火材料行业呈现典型的“大行业、小企业”格局，企业总数逾2,000家，市场集中度较低。耐火材料行业发展趋势包括并购重组加速、长寿节能化、智能制造水平提升。
　　公司对下游钢铁行业发展较为依赖。公司主要产品包括定型耐火材料、不定型耐火材料、功能性耐火材料。公司收入按业务拆分，可分为耐火材料整体承包业务、耐火材料直接销售业务。2022年-2025年1-6月，公司耐火材料整体承包业务收入占比分别为85.64%、88.66%、90.60%、93.75%，逐步上升。公司前五大客户都来自钢铁行业，前五大客户收入占比接近一半；公司第一大客户收入占比近年来也有所提升。我们认为，公司存在较大单一行业依赖风险，也存在一定单一客户依赖风险。
　　估值和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为10.62、12.23、13.65亿元，同比增长率分别为17.44%、15.08%、11.65%；归母净利润分别为0.81、0.98、1.24亿元，同比增长率分别为13.72%、21.62%、26.65%；EPS分别为0.96、1.17、1.49元/股，对应PE分别为20.68、17.01、13.43倍。考虑公司业绩增长较为平稳，估值较为合理；首次覆盖，给予持有评级。
　　风险提示：下游市场需求波动风险、市场竞争加剧风险、耐火材料行业产能过剩风险、销售区域集中风险、原材料价格波动风险、应收账款坏账风险、镁碳砖车间超产风险、核心技术泄密风险。