投资要点：
　　行业：苯乙烯与环氧丙烷供需缺口预计逐步减小，炼化专用设备亟需进口替代。石油化工产业按照产业链上下游划分可分为石油和天然气开采行业、石油炼制行业、化学工业。参考卓创资讯，截至2023年末，国内苯乙烯产量为1,563.94万吨，预计2028年我国苯乙烯产量达到1,970万吨，2024-2028年产量复合增长率或将达3.75%；截至2023年末，国内环氧丙烷产能达到610.00万吨，产量达到458.76万吨，未来环氧丙烷供需缺口或将逐步缩小，2028年我国环氧丙烷产量或将超过600万吨。化工设备方面，国内炼化设备制造行业中低端产品竞争较为激烈，高端产品制造则受到了资金和技术水平等因素的制约。公司在石油化工专业技术服务领域的主要竞争对手为霍尼韦尔UOP、惠生工程、荷兰壳牌、利安德巴赛尔和天津渤化工程有限公司；在化工设备制造业务上主要的竞争对手为锡装股份以及惠通科技。
　　公司：主营技术服务、化工设备与催化剂，2024年营收达5.55亿元（yoy+40.74%）。常州瑞华化工工程技术股份有限公司成立于2007年，致力于为化工企业提供基于化工工艺包技术的成套技术综合解决方案，核心业务涵盖基础研究试验、工艺路线和催化剂开发、技术许可、技术服务、化工设备设计与制造以及新材料技术开发及制备，是一家国内领先的石油化工技术提供商。2024年公司化工设备、化工专业技术服务（工艺包）及其他技术服务和催化剂分别营收4.14亿元、0.72亿元和0.48亿元。公司向客户提供化工专业技术服务及配套专利专有设备、催化剂销售，由于化工专业技术是化工项目成功运营的基石，且对于单个客户来说其多属于一次性服务，因此具有项目金额大、客户重复度不高的特点。2024年公司营收达5.55亿元（yoy+40.74%）、归母净利润达11595.37万元（yoy+1.78%）。
　　看点：技术服务实现国产替代，已经成功交付海外客户聚苯乙烯工艺包和首批设备。核心竞争力：公司作为国家专精特新“小巨人”企业，核心优势体现在自主研发的成套技术上：乙苯/苯乙烯技术能耗物耗行业领先；环氧丙烷/苯乙烯联产技术实现国产替代，打破荷兰壳牌等国际巨头垄断；正丁烷制顺酐技术采用“丁烷氧化+溶剂吸收”工艺，能耗低、产气量大，已成功工业化应用。专利布局坚实，截至2025年6月30日，拥有72项授权专利（51项发明、21项实用新型），2025年上半年新增5项发明专利（含俄罗斯、美国授权），强化全球知识产权保护。公司服务中石油、中信国安等大型国企及民企，合作霍尼韦尔UOP、科莱恩等知名专利商，积累20余项大型项目经验，奠定市场竞争力。未来看点：公司坚持技术开发与市场开发并重。技术方面，聚焦乙苯/苯乙烯、环氧丙烷/苯乙烯联产、正丁烷制顺酐及聚苯乙烯工艺的持续创新，推动产业链延伸和降本增效。2025年7月，子公司山东瑞纶与华东理工大学签署《院士工作站合作协议》，深化钛硅分子筛催化剂研发及转化；同时与东明县政府探讨聚酰亚胺材料合作，强化前瞻性技术储备。市场方面，发挥区位和人才优势，加速海外拓展，2025年7月瑞凯装备交付首批海外预聚合器设备，为全球市场奠定基础。募投项目：
　　公司募投项目聚焦“12000吨/年催化剂项目”，累计投入2.84亿元，建设5000吨/年铜基催化剂、2000吨/年三氧化二铝催化剂及5000吨/年分子筛催化剂生产装置，配套仓库、车间等设施。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.24、1.61和2.01亿元，对应PE为19.5、15.1、12.0倍。我们选取中触媒、锡装股份、兰石重装作为可比公司，可比公司最新2025PE均值为38.8X。公司凭借“技术自主化+国产替代”构建核心竞争力，依托优质客户保障短期业绩稳定性；未来随着海外市场设备与工艺包交付的推进、技术输出潜力释放，叠加知识产权保护下的全球化布局，有望实现从“国内领先”到“全球竞争”的跨越，成长空间广阔。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：经营业绩波动的风险、合同执行不及预期的风险、人才引进和流失风险

　　2025Q1-3营业收入4.13亿元同比增长48.16%，维持“增持”评级
　　瑞华技术公布三季报，2025Q1-3实现营业收入4.13亿元，同比增长48.16%，其中Q3单季收入达2.43亿元，同比+187.29%；2025Q1-3归母净利润为5670万元，同比下降26.93%。我们维持盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润1.28/1.75/2.12亿元，对应EPS为1.63/2.23/2.70元，当前股价对应PE为20.2/14.8/12.2X，考虑到瑞华技术催化剂产品开始放量，我们维持“增持”评级。
　　广西石化27/60万吨POSM、福建百宏15万吨/年顺酐装置一次性开车成功
　　2025年10月20日，广西石化27/60万吨POSM装置一次性开车成功，自2025年10月18日10时开始投氧，至10月20日10时，仅用48小时即产出合格环氧丙烷及苯乙烯产品。广西石化27/60万吨POSM装置完整采用瑞华技术自主研发的工艺包、专利设备及催化剂，进一步体现了瑞华技术"工艺包-设备-催化剂"一体化成套解决方案的独特竞争优势。由瑞华技术许可的福建百宏15万吨/年正丁烷法顺酐装置一次性开车成功，该装置采用瑞华技术最新一代正丁烷氧化法制顺酐生产工艺，具备产品收率高、能耗低、环保性能优越等特点。
　　催化剂募投项目进入试生产，拟投资20万吨/年PS、SAN、ASA、MS产能
　　截至2025H1，募投项目“12000吨/年催化剂项目厂区、设施及配套”已经完成建设并全部转固，进入试生产阶段并已经有部分催化剂产品产出。2025H1瑞华技术新增已获授权发明专利5项（含美国专利1项、俄罗斯专利3项）；新增发明专利申请4项。2025年10月公告，全资子公司山东瑞纶新材料科技有限公司拟在山东省菏泽市东明县新材料工业园区投资约6.24亿元用于建设“20万吨/年PS、SAN、ASA、MS生产项目”。公司计划利用现有约50亩的工业建设用地，用于20万吨/年PS、SAN、ASA、MS生产项目的建设。
　　风险提示：客户集中度较高的风险、经营业绩波动的风险、技术创新风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，业绩符合预期。2025年前三季度，公司实现营收4.13亿元，同比+48.2%，归母净利润5670万元，同比-26.9%，扣非归母净利润4812万元，同比-36.4%；2025Q3单季，公司实现营收2.43亿元，同比+187.3%，环比+256.5%，归母净利润3207万元，同比+82.1%，环比+291.2%，扣非归母净利润2900万元，同比+76.3%，环比+500.2%。
　　盈利能力指标：2025年前三季度，公司实现毛利率30.3%，同比-15.9pcts，实现净利率13.7%，同比-14.1pcts，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.7%、6.6%、3.7%、0.01%，分别同比+0.4、-0.4、-1.1、-0.5pcts；2025Q3单季，公司实现毛利率28.6%，同比-9.2pcts，环比-9.9pcts，实现净利率13.2%，同比-7.6pcts，环比+1.2pcts，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.4%、4.6%、2.1%、0.1%，分别同比-0.1、-3.5、-1.6、-0.6pcts，分别环比-1.6、-9.1、-6.9、-0.2pcts。
　　收入端：25Q3PO设备确认和PO催化剂首次装填，收入同环比大幅增长。2025Q3，公司营收实现同环比大幅增长，主要原因为当季公司确认PO设备大部分收入、PO催化剂首次装填，而2024Q3、2025Q2主要为顺酐设备持续交付和PO催化剂日常补加。
　　盈利端：收入结构影响毛利率，暂未确认工艺包致同比较低。2025Q1-3，公司毛利率同比下降15.9pcts，主要原因为公司今年尚未确认高毛利率的工艺包收入，仅有工艺服务合同收入，收入体量及毛利率水平均远低于工艺包。2025Q3，公司毛利率出现波动，主要原因为毛利率较低的催化剂收入占比增加所致，因公司三大业务毛利率差别较大，单季度收入结构的变化会导致毛利率出现较大变动。
　　短期展望：当前，化工行业投资意愿有所放缓，导致公司各项业务确认节奏慢于预期，但均在积极接洽，工艺包确收节奏快，设备也已基本生产完成，Q4若项目推进顺利将较快实现收入。
　　长期展望：工艺包方面，公司积极在国内外推广工艺包，同时不断完善工艺和专利布局，为客户提供多种选择，进一步扩大客户群体；设备方面，公司目前仍有2套海外苯乙烯设备、3套国内PO设备尚未交付，未来随着行业投资意愿回暖，均有确定性较强的收入预期；催化剂方面，公司自产产线建成，明年开始交付的催化剂将实现自产，有效提高产品毛利率，随着PO项目的陆续开工以及外拓新客户，催化剂产能将逐步爬坡；产业化产品方面，公司全资子公司瑞纶新材料拟投资约6.24亿元，建设年产20万吨PS、SAN、ASA、MS生产项目，将公司具有研发突破的技术产业化落地，进一步丰富公司产品矩阵，充分发挥公司技术优势。
　　投资分析意见：维持“增持”评级。公司掌握多项具有稀缺性的石化技术，积极推进技术出海，多个项目设备、催化剂持续推进中，同时着手布局产业化产品，我们看好长期业绩持续增长。但是当前化工行业投资意愿有所放缓，公司下游业主方节奏有所变化，我们根据最新情况进行调整，考虑到催化剂产线早期折旧较多下调其毛利率，分别下调、维持、下调2025-2027E收入，为6.46、6.67、7.18亿元（原值分别为6.51、6.67、7.34亿元），分别维持、下调、下调2025-2027E利润，为1.24、1.28、1.56亿元（原值分别为1.24、2.04、2.29亿元），对应当前PE分别为19、19、15倍。可比公司航天工程、锡装股份、中触媒2026E平均PE为24X，考虑公司业绩周期性给予折价，保守估值为21X，目标市值为26.23亿元，仍有9.5%的上涨空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：合同执行不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；新工艺包推出不及预期风险。

　　2025H1实现营收1.70亿元、归母净利润0.25亿元，维持“增持”评级
　　瑞华技术披露半年报，2025H1实现总营业收入1.70亿元，同比减少12.37%；实现归母净利润0.25亿元，同比减少58.95%。考虑到2025上半年工艺包、技术许可交付有所滞后，我们下调盈利预测，预计2025-2027年瑞华技术实现归母净利润1.28/1.75/2.12亿元（原值1.49/1.85/2.39亿元），对应EPS为1.63/2.23/2.70元，当前股价对应PE为18.4/13.5/11.1X。鉴于瑞华技术催化剂产品开始放量，我们维持“增持”评级。
　　高毛利产品占比提升推动催化剂营收+92%，设备营收+22%毛利率增长18pct
　　2025H1在工艺包及技术服务方向瑞华技术实现营收547万元，对应毛利率94.35%，2025年上半年部分客户投资项目进度放缓，项目整体推进延缓，导致公司工艺包交付相应延迟；设备方面实现营收8698万元同比增长21.50%，毛利率达到36.64%同比增长17.91pct；催化剂方面实现营收7676万元同比增长91.97%，毛利率达到23.11%同比增长15.06pct。由于部分客户项目建成并开始投产，高毛利催化剂产品的销售收入占比提升因此催化剂业务实现营收和毛利率的同步提升。
　　催化剂募投项目进入试生产，实现甲基苯乙烯技术工艺包首次工业化应用
　　截至2025H1，募投项目“12000吨/年催化剂项目厂区、设施及配套”已经完成建设并全部转固，进入试生产阶段并已经有部分催化剂产品产出。2025H1瑞华技术新增已获授权发明专利5项（含美国专利1项、俄罗斯专利3项）；新增发明专利申请4项。2024年7月29日全资子公司瑞凯装备与海外客户就PS-250项目签署了《专有设备销售合同》，于2025年7月18日在工厂内完成海外首批设备暨2台第一预聚合器和2台第二预聚合器的装车交付。2025年7月4日公告许可国恩化学（东明）有限公司的5万吨甲基苯乙烯装置正式开车，标志着公司拥有完全自主知识产权的甲基苯乙烯技术工艺包首次实现了工业化应用。
　　风险提示：客户集中度较高的风险、经营业绩波动的风险、技术创新风险。

　　事件：公司发布2025年半年报，业绩符合预期。2025H1，公司实现营收1.70亿元（YoY-12.4%），归母净利润2463万元（YoY-58.9%），扣非归母净利润1912万元（YoY-67.7%）；2025Q2单季，公司实现营收6809万元（YoY-27.6%、QoQ-33.3%），归母净利润820万元（YoY-82.5%、QoQ-50.1%），扣非归母净利润483万元（YoY-89.5%、QoQ-66.2%），业绩符合预期。
　　收入端：未确认工艺包致收入下滑，设备、催化剂同比增长。2025H1，工艺包及技术服务实现收入547万元，同比减少93.3%，主要原因为去年同期公司交付3个工艺包和1个技术许可，今年上半年尚未交付，导致收入大幅下滑；设备实现收入8698万元，同比增长21.5%，主要交付了福建万景顺酐设备；催化剂实现收入7676万元，同比增长92.0%，主要交付了浙石化POSM催化剂换剂，受去年末部分交付延期影响收入增长较快。
　　盈利端：未确认高毛利率工艺包致毛利率下滑，费用率稳定。2025H1，公司实现毛利率32.7%，同比减少17.1pcts，主要原因为今年上半年没有确认高毛利率的工艺包，导致整体毛利率同比下滑。分产品看，设备毛利率为36.6%，同比增加17.9pcts，主要原因为今年上半年高毛利率设备收入占比上升，导致整体设备毛利率上升；催化剂毛利率为23.1%，同比增加15.1pcts，主要原因为高毛利催化剂收入占比增加，同时代工厂优化成本，导致毛利率上升。2025H1，公司实现净利率14.5%，同比减少16.4pcts，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.1%、9.5%、5.8%、-0.2%。
　　短期展望：25Q3设备、催化剂交付确定性高，自产催化剂毛利率提升，业绩有望同环比增长。受宏观环境影响，上半年公司部分设备、催化剂交付延期至2025Q3，且确定性高，同时公司催化剂募投投产，自产催化剂毛利率有所提升，预计公司25Q3业绩同环比均大幅增长。设备方面，根据公司公告，7月公司交付了首批海外设备，对应25万吨聚苯乙烯项目，剩余设备预计25Q3确认完毕，另外预计浙石化二套POSM项目在25Q3交付；催化剂方面，除了浙石化POSM换剂，广西石化初装催化剂已于近期陆续交付，25Q2末公司合同负债较25Q1末增加4056万，主要对应广西石化催化剂预收款。
　　长期展望：完善全球技术专利布局，提供多种PO工艺选择。公司在海外积极推广工艺包，去年海外交付了4套苯乙烯、聚苯乙烯工艺包，今年仍在谈判中，但因海外工艺包交期远长于国内，收入暂未体现。公司积极完善专利布局，上半年授权3项俄罗斯专利、1项美国专利，在全球范围内保护公司技术。同时，公司不断布局新技术，上半年获得异丁烷氧化方法、异丙苯法环氧丙烷专利，在POSM法环氧丙烷之外，完善PO/MTBE（异丁烷法）、CHP（异丙苯法），给客户更多的选择，未来在国内外推广环氧丙烷技术的空间扩大。
　　投资分析意见：维持“增持”评级。我们维持盈利预测，预计2025-2027E归母净利润分别为1.24/2.04/2.29亿元，对应当前PE分别为20/12/11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：合同执行不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；新工艺包推出不及预期风险。