2025实现总营业收入6.32亿元同比增长5.92%，维持“增持”评级
　　昆工科技公布2025年报及2026一季度报。2025全年昆工科技实现总营业收入6.32亿元，同比增长5.92%；实现归母净利润-2.13亿元。2026Q1实现营业收入微降1.03%至1.23亿元，归母净利润亏损同比扩大至-2606万元。考虑到昆工科技主营业务毛利率承压，电池业务仍处于爬坡阶段，我们下调2026-2027、增加2028盈利预测，预计昆工科技在2026-2028年实现归母净利润0.48/1.51/2.42亿元（原值2026-2027年1.55/2.77亿元），对应EPS为0.43/1.35/2.18元，当前股价对应PE为39.0/12.5/7.8X。鉴于昆工科技电池业务持续拓展，现阶段订单充足，我们维持“增持”评级。
　　截至2026年4月28日储能业务累计签订合同555.87MWh交付138.41MWh
　　2025全年昆工科技在阳极板业务实现营收4.37亿元+13.07%，对应毛利率7.45%。阴阳极板整体同比增长1.53%，主要原因是公司扩大海外市场份额，进而销售订单增加。2025年全年，储能业务新签订单69.71MWh，对应合同金额7,637.53万元，全年完成产品交付90.31MWh，已收款3,804.29万元。截至2026年4月28日，储能业务累计签订销售合同555.87MWh，合同总额3.90亿元；累计交付138.41MWh，累计收款5,514.92万元，现阶段在手订单2.90亿元。
　　顺利交付郑州智算中心铅炭电池，与太湖能谷3GWh合作项目获关键成果
　　2025年昆工科技成功中标郑州人工智能计算中心项目二标段铅蓄电池采购（二次），顺利完成55.62MWH/6V-430AH铝基铅炭储能电池系统批量交付，合同总金额3,726.86万元；与云之端网络（江苏）股份有限公司签署的115MWh、总金额1.05亿元IDC大数据中心储能电池及系统供货合同，一期15.36MWh项目已按计划交付。2025年12月与太湖能谷全资子公司浙江智动签订《铝基铅炭电池采购合同》，约定太湖能谷及浙江智动在未来一年左右采购公司约1GWh铝基铅炭储能电池，此为双方三年3GWh储能系统战略合作框架下的关键落地成果。
　　风险提示：储能市场竞争加剧的风险、高负债压力风险、产能爬坡及消化风险。

　　事件1：公司发布2025年年报，业绩符合预期。2025年，公司实现营收6.32亿元（YoY+5.9%），归母净利润-2.13亿元，扣非归母净利润-2.16亿元；2025Q4单季，公司实现营收1.13亿元（YoY-34.4%、QoQ-45.2%），归母净利润-1.60亿元，扣非归母净利润-1.61亿元。
　　事件2：公司发布2026年一季报，业绩符合预期。2026Q1单季，公司实现营收1.23亿元（YoY-1.0%、QoQ+9.0%），归母净利润-2606万元，扣非归母净利润-2651万元。
　　25年收入端：电池业务启航，但因会计处理未全额确认收入；阴阳极板需求边际向好。2025年，公司电池业务实现量产，全年完成产品交付90.31MWh，已收款3804.29万元，但因合同中包含质保条款，采用分期摊销方式确认收入，当年收入确认仅为257万元。公司阴阳极板（包含阳极板、阴极板、产品加工）实现收入5.63亿元，其中栅栏型铝基铅合金阳极板等优势产品出货稳定，阳极板实现收入4.37亿元，同比增长13.1%，主要原因为终端湿法冶金需求旺盛，分上下半年来看，下半年阳极板、阴极板收入较上半年分别增长17.2%、109.3%，反映出终端需求的边际向好。
　　25年利润端：电池业务早期固定成本高仍未盈利，阴阳极板原料涨价压缩毛利率。2025年，公司陆良产线仍处产能爬坡阶段，产能利用率偏低，产销规模不足以摊薄固定成本，因此电池业务毛利率为-11.7%；同时，公司电池作为独创技术，订单执行率低，存货周转较慢，公司对相关资产及存货计提减值准备，资产减值损失为-7980万元。公司阴阳极板业务，部分关键原材料价格大幅上涨（如银价），压缩了毛利率，阳极板、阴极板毛利率分别为7.5%、4.5%，分别同比减少8.3、1.3pcts。费用端，公司管理费用为4136万元，同比增加1523万元，主要系股权激励费用、陆良工厂投产后人员及房屋折旧增加所致；公司财务费用为2832万元，同比增加1136万元，主要系融资增加、利息费用增加所致。
　　电池业务增长节奏稳健，规模化发展格局加速形成。公司积极推动标杆项目的落地，于2025年完成郑州人工智能计算中心项目的交付，为公司电池提供案例背书，有利于后续规模化推广；同时，公司积极对接多种应用场景，比如数据中心、工商业、新能源配储、通讯基站等，拓宽需求范围。截至2026/4/27，公司累计签订销售合同555.87MWh，合同总额3.90亿元，累计交付138.41MWh，累计收款5514.92万元，26Q1主要交付了太湖能谷订单；2026/5/6，公司公告了中邮建3411.00万元采购合同。根据2025年年报，2026年电池业务保底目标为2.5-3GWh销售，逐步形成规模化发展格局。
　　阴阳极板业务头部地位进一步稳固。在下游冶金需求旺盛的带动下，公司阴阳极板业务需求边际向好，头部地位进一步巩固。截至26Q1末，该业务在手订单达4.70亿元；2026/4/2，公司公告了不锈钢阴极板8950万元采购合同；综上，传统业务预计将保持可观的增长。
　　盈利预测及估值：虽然公司电池业务稳步推进，但是下游储能项目涉及各方，部分项目进展低于我们此前预期，我们下调公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计分别实现收入22.23、32.60、45.51亿元（26-27年原值分别为31.68、47.16亿元），归母净利润1.01、2.21、3.49亿元（26-27年原值分别为1.42、3.26亿元）。考虑到公司储能电池仍处于“0-1”阶段，业绩潜力尚未完全释放，我们基于中期出货量（预计2029年）测算目标市值，预计中期出货量为9GWh，对应中期利润空间为4.87亿元，参考可比公司2028年平均PE给到14倍PE，对应目标市值68亿元，年均复合增速为37%，维持“增持”评级。
　　风险提示：储能项目拓展不及预期风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。

　　冶金老兵技术迁移，首创大容量铝基铅炭电池。公司深耕湿法冶金阴阳极板行业20余年，在2008年自主研发栅栏型铝基铅合金复合材料阳极板，进行技术迭代，同时也较早认识到传统主业成长局限性，将上述技术运用到铅炭电池板栅上，研发出大容量铝基铅炭电池，进军储能市场，2025年开启产业化，步入“电极材料+储能电池”双轮驱动阶段。
　　循环寿命长于传统铅炭，放电时长、安全性优于锂电，适合长时储能、调峰。铅酸电池历史悠久，但负极板不可逆硫酸盐化、正极板栅腐蚀等问题，影响了其循环寿命，制约了在储能场景上的应用，此前已有厂商通过在负极板中添加炭形成了铅炭电池，公司进一步优化，用铝基铅合金复合材料板栅替代原有的铅合金板栅，解决正极板栅腐蚀问题，提高了电池的循环寿命。和传统铅炭电池相比公司电池循环寿命更长，和锂电池相比放电时长、安全性更优，适合长时储能、调峰场景。
　　首个数据中心项目稳定运行打好口碑，三大市场齐发力。公司目前有两个电池生产基地，云南陆良4GWh已于2025年3月末批产，宁夏灵武5GWh预计2026Q1投产。公司产品主要应用于工商业储能（包含数据中心）、集中式储能、户储等，数据中心是排头兵，随着郑州空港智算中心项目二期的稳定运行，公司逐步积累口碑，在三大领域均有所拓展。
　　乐观估计，2030年我国铝基铅炭电池新增装机70GWh。2024年我国储能新增装机容量为161GWh，预计到2030年为1163GWh，保守、中性、乐观情景下我国铝基铅炭电池新增装机分别为19、38、70GWh。
　　数据中心：AI缺电驱动数据中心配储。我国数据中心规模持续扩张，其耗电量占比到2030年预计达到5.0%，同时2025年3月五部门对高耗能行业提出强制绿电比例，数据中心为80%，引出了配储需求。目前数据中心标配多为UPS+备电，属于纯成本项，储能在满足备电需求的同时，还能通过降低峰值功耗、平抑新能源电负荷的不稳定不可控特性、峰谷套利等方法为业主方节省成本、提高安全性。在数据中心配储起步阶段，各种技术路线百花齐放，目前锂电相对主流，但我们认为公司铝基铅炭电池凭借“安全+放电时长”亦能占据一定市场份额。
　　集中式储能：集中式储能进入市场驱动新阶段。源网侧储能保障了电力系统的安全稳定运行，2017年开始的“强制配储”推动了储能产业规模扩张，但日益严重的“建而不用”问题导致“强制配储”2025年终落幕。从必要性角度来说，2023年开始我国弃风弃光率又有所抬头，储能能够提高新能源发电利用率；从可行性角度来说，电力现货市场的开启理顺了储能价差套利的盈利模式，源网侧储能进入到自主装配阶段。
　　盈利预测及估值：公司主业稳健，新兴业务储能电池2025年开启量产元年，且有一定初期项目积累，我们认为未来公司铝基铅炭电池在数据中心、集中式储能、户储等领域陆续有项目落地，带动公司进入业绩第二成长期。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润-0.70、1.42、3.26亿元。考虑到公司储能电池仍处于“0-1”阶段，我们基于中期（预计2028年左右）出货量测算目标市值，中期利润空间为4.13亿元，对应目标市值82.60亿元，但考虑短期业绩的不确定性，首次覆盖给予“增持”评级，看好“1-10”、“10-100”阶段爆发式增长。
　　风险提示：储能项目拓展不及预期风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。