2025年实现营收2.39亿元、归母净利润7,482.05万元
　　公司发布2025年年报，2025年公司营业收入为2.39亿元，同比增长5.59%，归母净利润为7,482.05万元，同比增长12.47%。我们维持2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为77/92/103百万元，对应EPS分别为1.57/1.87/2.10元/股，对应当前股价的PE分别为28.7/24.1/21.5倍，我们看好公司业绩增长能力，品牌价值与行业地位较高，维持“增持”评级。
　　积极拓宽全球布局，自研无线耳机及合作款耳机对外销售取得积极市场反响
　　2025年，公司在稳固发烧级音频市场根基的同时，积极拓宽全球布局，优化业务结构，实现业绩与市场覆盖双突破。公司坚定推行自主品牌与全球化渠道双轮驱动策略，国内海外双线并行，海外市场持续深化，境外收入占比保持较高水平；国内市场渠道销售体系持续完善，通过建设品牌体验店等方式为区域增长注入新动力。基于自研WiFi流媒体音频技术的无线耳机产品及合作款耳机产品正式对外销售并取得积极市场反响，成为业绩增长的新引擎。
　　推出支持WiFi6协议宽频WiFi流媒体耳机，薄膜材料自产开发阶段性进展
　　公司坚持以技术创新驱动发展，聚焦音频技术核心持续完善研发体系，构建了覆盖关键声学元器件、整机产品及无线传输技术的完整研发能力，持续深化与南开大学、上海交通大学等高校的产学研合作。为进一步提高无线耳机音质体验，公司在2023年即开始WiFi流媒体耳机技术攻关，相继突破高强度纳米薄膜技术、高性能磁体技术以及低功耗流媒体软硬件后，于2025年推出支持WiFi6协议（最高可以支持600M带宽）的宽频WiFi流媒体耳机；公司薄膜材料的自产开发已有阶段性进展，第一轮样品测试的结果显示，在不超过竞品厚度的前提下，样品强度指标不低于竞品，公司正在结合产品应用对薄膜进行持续优化改进。
　　风险提示：原材料价格上涨风险、汇率波动风险、产品和技术更新及替代风险

　　深耕行业二十一年，国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商。海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售。公司专注“还原最真实声音”，产品定位高端电声市场，致力于为全球用户提供HiFi（High-Fidelity，高保真）级听音享受。公司为国家级专精特新“小巨人”企业、高新技术企业。公司“产能提升项目”募投项目拟开展头戴式耳机、真无线耳机、耳机放大器等电声产品的规模化生产。
　　我国2013-2021年耳机行业总产值CAGR为13.68%，电声产品制造商逐步向中高端市场迈进。我国电声行业自20世纪80年代以来保持了快速发展态势，国内领先的电声产品制造商逐步从低端电声元器件市场竞争中突围，向中高端电声市场迈进。全球耳机市场规模从2013年的84亿美元增长至2022年的583亿美元，CAGR为24.02%。我国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，CAGR达到13.68%，其中无线耳机为产值增速较快的细分产品。相对于普通的大众消费级耳机，发烧级耳机的研发、生产对技术要求较高，该市场通常由领先音频厂商发布的旗舰产品占据。根据BusinessResearchInsights数据，全球发烧级耳机市场2026年预计将达到36.7亿美元，到2035年或将达到64.7亿美元。从主要厂商来看，该细分市场仍主要由森海塞尔、铁三角、索尼、拜亚动力、歌德等欧美、日本厂商占据。根据中国电子音响行业协会公众号，2023年亚马逊、天猫平台销售数据显示，海菲曼产品与森海塞尔、索尼、铁三角、AKG等全球传统HiFi高端品牌直接竞争，在HiFi头戴式耳机中高端价位各区间均有市占率前5的产品。
　　纳米振膜、DAC芯片等形成全链路声学自主可控，全球渠道构筑商业护城河。海菲曼创新成果丰富，产品线多样化且产品持续快速迭代。公司具备持续创新的产品研发机制，是国产电声厂商中少数具备从上游原材料到关键声学元器件及高精度产品研发、生产能力的公司之一。公司持续推出AryaOrganic、ANANDANano等新品，并对EditionXS、Sundara等经典款改款升级，带动头戴式耳机产品在保持整体销售快速增长的同时，产品均价进一步提升；此外，真无线耳机是公司近年来研发的重点方向，其销售额实现了显著增长。公司专注核心技术研发，自研两大关键元器件，已开发出低能耗WIFI无线音频技术。在产品和技术储备上，公司现有多个项目正处于研发阶段，包括平板耳机项目、高端音响项目、平板电脑项目、汽车音响项目等，产品有望不断延伸至更广泛的消费电子领域；并且公司薄膜材料的自产开发已有阶段性进展。公司以直销、经销相结合，综合运用线上、线下渠道，服务全球市场，线上销售渠道涵盖京东、天猫、抖音、亚马逊、AliExpress、Shopee等各大主流电商平台，并在海外通过自建官网商城直营销售；公司境内线下经销商超过40家，境外线下经销商超过100家，遍布北美、欧洲、亚太等地区。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.84/0.95/1.09亿元，当前股价对应PE分别为23/20/18倍。我们选取漫步者、恒玄科技、安克创新为可比公司，2026年对应可比公司PE均值为23X。公司在全球高保真音频产品领域建立了较高的市场地位，在发烧级耳机营收稳定增长同时，积极开拓高端/大众消费级市场。我们认为随着公司业务规模的扩大、具备独立DAC的高保真TWS耳机的进一步发展以及新产品的推出，有望进一步增加在发烧级、消费级市场占有率，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：技术与产品升级迭代风险、品牌声誉受损风险、发烧级类别市场空间较小，消费级耳机市场竞争激烈导致自身市场空间受限的风险

　　公司：HI-FI电声“小巨人”，核心产品与森海塞尔等国际知名一线品牌对标
　　海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，公司产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。2025Q1-3，公司实现营业收入1.64亿元，同比增长13.23%，归属于母公司所有者的净利润为5,035.42万元，同比增长29.49%；毛利率/净利率分别为66.88%/30.62%。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为75/77/92百万元，对应EPS分别为1.53/1.58/1.87元/股，当前股价对应PE分别为24.5/23.8/20.0倍。考虑标的具有一定的稀缺性，综合毛利率/净利率较高，核心产品可与森海塞尔等国际头部品牌对标，品牌价值与行业地位较高，首次覆盖给予“增持”评级。
　　行业：全球Hi-Fi行业增长快，发烧级耳机市场预计2028年达41.58亿美元
　　根据中国电子音响行业协会统计，我国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，CAGR达到13.68%。无线耳机是我国耳机行业产值增速最快的细分产品。根据中国电子音响行业协会统计，我国无线耳机产值从2013年的78.39亿元增长至2021年的953.51亿元，CAGR达到36.66%。相对于普通的大众消费级耳机，发烧级耳机的研发、生产对技术要求较高，该市场通常由领先音频厂商发布的旗舰产品占据。根据BusinessResearchInsights数据，全球发烧级耳机市场2022年达到28.50亿美元，预计2028年达到41.58亿美元，CAGR达到6.5%。
　　看点：全链路技术自研多款创新产品领跑行业，高端自主品牌筑核心壁垒
　　公司于2023年推出全球首款内置独立R-2R架构DAC的真无线耳机SvanarWireless，通过“全链路”设计创新TWS耳机音质提升的方案，实现公司无线耳机产品收入快速增长。公司核心技术涵盖从信号读取和传输、数模转换、信号放大至电声转换的电声基础技术全链条，公司主要产品核心技术的全面自主可控。截至2025年9月末，公司已获得199项境内专利（其中发明专利84项）、21项境外专利、29项软件著作权和5项作品著作权。在全球中高端音频市场建立了较高的知名度和美誉度，多次获得国内外奖项。
　　风险提示：技术与产品迭代风险、下游市场需求波动风险、业务开拓风险