Initiate coverage of TBEA at BUY,for our target price of RMB33.31,translating to 2026E PE of 22x.We believe the company will likely enter an upcycle across multiple business segments in 2026,with its power transmission&transformation(PTT)business likely to benefit from global high-voltage equipment shortages and accelerate overseas expansion.Moreover,TBEA sees both volume and price growth in its gold business,while turnaround for its coal and polysilicon businesses emerges.We thus expect TBEA to demonstrate strong earnings growth momentum during 2026-2027.
PTT:global expansion likely to pace up amid domestic upcycle
The company is aleading domestic private manufacturer of main transformers and one of the few enterprises in China with integrated service capabilities covering"high-voltage cables+accessories+construction".Overseas,the global high-voltage power equipment market remains undersupplied,with AIDC further widening the S/D gap,ushering in anew era of globalization for domestic high-voltage power equipment companies.TBEA has seen rapid growth in overseas orders,securing contracts exceeding USD700mn in 2023,USD1.2bn in 2024,and USD1.12bn in 1H25(+65.9%YoY).As of 1H25,the company's international EPC projects in PTT had an outstanding contract value exceeding USD5bn.In August 2025,it won aSaudi framework tender worth approximately RMB16.4bn.With the rising proportion of high-margin overseas revenue and potential further price increases amid tight supply,TBEA's transformer business exhibits significant profit upside.Domestically,we expect grid investment during the 15th FYP to rise 47%vs the 14th FYP,with robust main grid tendering and the company's increasing bid win rates likely driving sustained rapid order growth.
Resource products:promising earnings upside on ample reserve
1)Gold:TBEA's gold mine is currently in aphase of rapid capacity expansion,accompanied by both volume and price growth in its gold business thanks to surging gold prices.We estimate production in 2024/2025/2026/2027 at 2.2/2.5/3.0/3.6 tonnes,generating revenue of RMB1.98/3.59/4.64bn in 2025/2026/2027,up 65.9/81.4/29.2%YoY.The company's potential reserves could exceed 100 tonnes,laying asolid foundation for sustained profit contributions going forward.
Earnings forecasts and valuation
We forecast TBEA's attributable NP for 2025/2026/2027 at RMB6,737/7,630/10,466mn,representing YoY growth of 62.9/13.3/37.2%,with EPS of RMB1.33/1.51/2.07.Our SOTP-based valuation implies atarget market cap of RMB168.3bn,corresponding to atarget price of RMB33.31,representing 22X 2026 PE.BUY.

公司发布25年年报，实现营收973.18亿元（yoy-0.61%），归母净利59.54亿元（yoy+44.01%），低于我们此前预期的营收/归母1028.08/67.37亿元，系25年电线电缆、新能源收入及煤炭、新能源毛利率低于预期。我们认为公司26年多业务板块步入景气上行阶段，输变电业务有望充分受益于全球高压设备紧缺外溢实现加速出海；黄金业务量价齐升；多晶硅业务有望迎来拐点，预计公司26-27年具备较强的向上盈利弹性，维持“买入”评级。

25年利润快速增长，毛净利率提升
公司25年实现归母净利润59.54亿元（yoy+44.01%），扣非归母净利润45.54亿元（yoy+15.64%），主要系多晶硅减亏，输变电、黄金等业务利润增长，报告期公司投资的华电新能股票上市，带来公允价值变动损益14.94亿元。25年公司分别实现毛、净利率18.88%、6.17%，同比+0.68、+2.49pct，盈利能力稳健增长。公司25年期间费用率10.65%，同比+0.92pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为3.42%、3.85%、1.61%、1.78%，同比+0.24、+0.14、+0.15、+0.40pct，整体费用率保持稳定。

多晶硅减亏，输变电、黄金等业务利润增长
公司25年电气设备实现营收267.60亿元，yoy+19.66%，毛利率19.81%，同比+2.23pct，系公司产能增加及公司加大国内外市场开拓力度；市场结构调整、加强成本管控；电线电缆实现营收155.69亿元，yoy-0.78%；输变电成套工程实现营收49.25亿元，yoy-0.93%。新能源产品及工程实现营收135.55亿元，yoy-26.85%，系高纯多晶硅产品销量下降。发电业务实现营收71.83亿元，yoy+28.20%，系公司电站装机规模增加，发电量增加。煤炭业务实现营收169.66亿元，yoy-11.93%，毛利率22.39%，同比-10.03pct，系煤炭销售均价下降。黄金实现营收24.69亿元，yoy+106.86%，毛利率57.23%，yoy+3.53pct,系金精粉产品销量增加且黄金产品销售均价上涨。

海外高压电力设备紧缺，公司国际订单高增蓄力增长
海外方面，全球高压电力设备持续紧缺，AIDC进一步放大供需缺口，国内高压电力设备企业拥抱出海新时代。公司25年境外业务营收达126.62亿元，yoy+5.74%，占比13.01%；境外毛利率15.64%。海外订单高速增长，25年8月斩获沙特约164亿元框架标，25年国际市场产品签约20亿美元，同比大增68%，国际成套项目待执行合同金额超50亿美元，订单储备充足，海外拓展势头强劲。伴随海外高盈利市场收入占比提升与供给紧张下产品价格有望进一步推升，公司变压器业务具备显著盈利弹性。

盈利预测与估值
考虑到公司25年电线电缆、新能源业务收入低于预期，下调26-27年收入预测；基于25年价格及成本情况，下调26-27年煤炭、新能源业务毛利率，同时，由于25年费率水平高于预期，上调26-27年份费率预测。我们下调26-27年归母净利70.1/96.0（前值76.3/104.7亿元，下调-8.10%/-8.27%），新增28年预测107.4亿元。维持SOTP，电气设备/煤炭和火电业务/黄金业务可比公司26年PE均值分别为35/12/15X，按31.3/26.4/11.4亿元净利润，取目标估值35/12/15X；新能源业务考虑到我们预计26年仍处于扭亏边缘，按照27年7.5亿净利润计算，参照可比公司27年PE均值20X，考虑子公司新特能源的港股折价等因素，给予27年16X PE，按照15%折现率，对应26年102亿元目标市值；整体目标市值1695亿元，对应26年24X，目标价33.54元（前值33.31元，26年22X），维持“买入”评级。

风险提示：电网投资力度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。

　　首次覆盖特变电工公司并给予“买入”评级，目标价33.31元，对应26年PE22X。我们认为公司26年多业务板块步入景气上行阶段，输变电业务有望充分受益于全球高压设备紧缺外溢实现加速出海；黄金业务量价齐升；煤炭、多晶硅拐点齐现，我们预计公司26-27年具备较强的向上盈利弹性。
　　输变电：出海有望加速突破，国内主网周期向上
　　公司是国内民营主变龙头，是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力的企业。海外方面，全球高压电力设备持续紧缺，AIDC进一步放大供需缺口，国内高压电力设备企业拥抱出海新时代。公司海外订单高速增长，23年、24年、25H1公司国际市场产品分别实现签约超7亿美元、超12亿美元、11.20亿美元，25H1同比增长65.9%；截至25H1，公司输变电国际成套项目在手合同金额超50亿美元。25年8月斩获沙特约164亿元框架标。伴随海外高盈利市场收入占比提升与供给紧张下产品价格有望进一步推升，公司变压器业务具备显著盈利弹性。国内方面，我们预计“十五五”期间电网投资同比“十四五”提升47%，预计主网招标强劲，叠加公司中标份额持续提升，订单有望保持较快增长。
　　资源品：“三金”资源兑现，业绩弹性齐现可期
　　1）“黄金”：公司金矿当前产能处于快速释放阶段，伴随金价高涨，黄金业务量价齐升。我们估算24-27年产量分别在2.2、2.5、3.0、3.6吨，25-27年有望带来19.8、35.9、46.4亿元的收入，同比增长65.9%、81.4%、29.2%。公司远景储量或达100吨以上，为未来持续带来利润贡献奠定基础。
　　2）“黑金”：一方面，公司拥有储量126亿吨、核定产能7400万吨/年的低成本露天煤矿资源，是公司稳定的现金奶牛，25H1煤炭单位生产成本仅为177元/吨（不考虑煤矸石和低热值煤）；另一方面，公司拟建煤制气项目深化能源业务联动，有望扩大煤炭利润空间。经我们测算疆煤外运不具备经济性，但是煤制气“西气东输”运出至上海、北京可获得0.81/0.65元/Nm3的终端价差空间，叠加坑口煤+70%自备绿电+参数领先较同期项目带来的成本优势，盈利能力优异。
　　3）“绿金”：我们认为公司多晶硅业务可凭产线升级降本增效+自备电厂带动的低现金成本穿越周期。我们测算公司25H1现金成本或迎约18%的降本，当前约3万元/吨的现金成本下已经在现金层面扭亏，贴近行业第一梯队的现金成本带来现金流韧性。我们看好公司有望随行业价格修复和硅料产能集中趋势下迎来开工率修复，进而摆脱折旧压制以兑现业绩弹性。
　　我们与市场观点不同之处
　　公司由于体量大、产业覆盖面广，股价走势会受到部分处于周期低位的板块影响。当前公司输变电海外加速突破、黄金量价齐升、煤制气增厚利润、多晶硅快速降本，而市场认知不足，仍停留在公司受到新能源和煤炭业务拖累的印象中。站在当前时点来看，我们认为公司多业务均已进入景气上行阶段。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司2025-27年归母净利润为67.37亿元、76.30亿元和104.66亿元，同比增速分别为62.9%、13.3%、37.2%，对应EPS为1.33/1.51/2.07元。我们基于SOTP估值法给予公司1683亿元市值目标，对应目标价为33.31元，26年PE倍数为22X。给予“买入”评级。
　　风险提示：电网投资力度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨，测算存在偏差风险。

　　公司是输变电制造与能源企业，同时也是新疆优质动力煤生产商。公司业务涵盖高端输变电装备与工程服务、动力煤产销、火电、多晶硅生产以及新能源工程建设与运营。截至2025年6月底，公司煤炭资源储量约120亿吨，主要煤种为不粘煤，旗下拥有3座准东露天煤矿，核定产能7400万吨/年，未来经各部门审批有望提升至1.64亿吨/年。公司已形成煤-电-硅一体化布局，参与疆煤外运、疆电外送，并推进20亿Nm/年煤制天然气项目建设，投产后将接入西气东输管道、进一步增厚公司业绩。
　　电网改造与出海共振，电气装备景气度持续高企。受“风光大基地”建设和国家能源局《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》推动，电网投资与改造加速。公司在高端输变电装备领域具备深厚技术积累，尤其在特高压领域，掌握±800kV/±1100kV核心技术，2024年国网特高压项目市占率约9%；2025年上半年海外订单同比增长65.9%，并中标沙特164亿元项目。凭借技术壁垒与稳固订单，公司电气装备业务有望保持快速增长。
　　反内卷与查超产推动动力煤筑底，本地消纳与疆煤外送需求共振。2025年7月以来，国家能源局及各省区要求核查煤矿产能，煤价自底部反弹；公司露天煤矿开采成本低，且煤矿周围密布高能耗企业，后续受益于铁路外运量提升，煤炭业绩有望触底反弹。
　　煤电联营成本优势显著，煤化工项目开工建设。公司运营4座火力发电厂，其中准东坑口电站通过输煤廊道直供电厂，显著降低发电成本，盈利能力稳健。2025年6月，公司20.5亿Nm/年煤制天然气项目获核准，建设周期预计约3年。
　　多晶硅反内卷，新能源板块进入改善周期。不同于2月行业自律性反内卷，2025年6月以来的本次反内卷涉及部门多、法律法规完善，据广州期货交易所，多晶硅收盘价相较于6月25日的30625元/吨上涨约87.5%，且公司下游签订长单稳销量。
　　投资分析意见：公司作为能源设备一体化企业，“反内卷”与“查超产”煤炭供给趋紧，动力煤价格有望触底反弹，预计公司25-27年营收为1021.07、1134.31、1284.82亿元，同比增速4.3%、11.1%、13.3%；归母净利润预计为65.08、78.16、922.25亿元，同比增速57.4%、20.1%、18%，预计25-27年每股收益为1.29、1.55、1.83元/股，对应PE分别为18X、15X、13X。选取中国神华、中国西电、许继电气三家A股上市公司为可比公司，中国神华的煤炭、新能源业务与公司煤炭、新能源业务可比；中国西电、许继电气的电气装备与公司电气装备可比，我们给予目标公司行业平均P/E，即25年23X，则目标市值为1475亿元，有23%上涨空间。首次覆盖并给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济超预期下滑，公司主要产品需求低于预期；新能源供给增量超预期，储能技术发展高于预期；煤炭行业供给端收紧政策不及预期；多晶硅行业“反内卷”政策推进不及预期；输变电装备订单获取不及预期。

　　输变电业务景气持续，中标沙特大单彰显公司实力
　　25H1公司输变电业务实现营收235.4亿元，同比增长19.7%；输变电产业国内市场签约273亿元，同比增长14%；输变电产品市场国际签约9.2亿美元，同比增长88%。2025年8月29日公司发布公告中标沙特电力公司超高压、高压电力变压器及电抗器项目；中标总金额约164亿元人民币，按照执行量70%测算，金额约为115亿元人民币，执行时间为7年。同时，公告表示为实现本地化供应，公司未来将在沙特建设变压器、电抗器制造工厂。全球电网建设迈入景气周期，海内外订单充沛，为公司业绩提供强力支撑。
　　硅料&煤炭业务承压，“反内卷”有望助力业务企稳
　　新能源产品及工程业务方面，2025年上半年公司高纯多晶硅实现产量3.36万吨，完成并确认收入的风能及光伏电站建设项目装机约1.35GW。受公司高纯多晶硅产品销量、价格大幅下降的影响，25H1公司新能源产品及工程营业收入同比下滑37.9%，毛利率同比下滑8.41pct。
　　能源业务方面，①煤炭方面，公司煤炭资源赋存条件优、储量丰富，据251014投资者关系活动记录表，公司煤炭的核定产能是7400万吨，2025年上半年实现原煤产量3600万吨左右。受煤炭销售均价下降的影响，25H1公司煤炭产品营收同比下滑5.4%，毛利率同比下滑4.71pct。公司积极进行煤炭产业升级，推进20亿立方米/年煤制气项目建设，有望打造业绩新增点。②发电方面，公司发电业务增长稳健，25H1公司发电业务（火电及新能源电站）实现收入34.63亿元；其中火电发电收入20.28亿元，同比增长54%，新能源发电收入14.35亿元，同比增长5.45%。
　　整体来看，我们认为，随着反内卷措施等因素推进，煤炭、硅料价格有望逐步回升到合理水平期间，促进公司硅料&煤炭业务盈利企稳改善。
　　黄金延续高景气，新材料业务有望贡献新增量
　　黄金方面，受益于金精粉产品销量增加和金价上涨，25H1公司黄金营收同比增长61.7%；毛利率同比提升4.01pct。2024年公司黄金产品产量（金金属量）约2.5吨，今年黄金产量（金金属量）约3吨，目前黄金业务毛利率较高，增产有望显著增厚公司业绩。
　　新材料业务方面，25H1铝电子新材料、铝及合金产品实现收入33.4亿元，同比增长19.6%；毛利率为9.8%，同比下滑5.5pct，主要系销售价格/加工费下降。后续随着防城港年产240万吨氧化铝项目建设&投产，有望为公司业绩贡献新增量。
　　投资建议
　　公司输变电业务&黄金业务均保持高景气发展态势；同时，反内卷有望促进公司煤炭&硅料业务企稳改善，整体来看公司当前业务发展迎来关键节点，看好公司未来后续发展。我们预计公司2025-2027年收入分别为1002.09、1110.90、1255.20亿元，同比分别增长2.4%、10.9%、13.0%；归母净利润分别为61.59、79.34、95.32亿元，同比分别增长48.9%、28.8%、20.1%；EPS分别为1.22、1.57、1.89元，对应PE分别为16X、12X、10X（以2025年10月27日收盘价19.50元计算），首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　国际政治风险；电网投资不及预期；政策变化风险；招投标不及预期；市场竞争加剧风险；产品价格变动风险；电价波动风险等。