事件:
　　2026年8月21日，贵州茅台召开2026年中报业绩说明会，会上公司释放多重重要信息，继上篇《拨雾见新局，奋楫千帆扬——贵州茅台（600519）2026年中报业绩交流会点评》，我们另作点评如下，以公司的口径深入剖析市场化改革，呈现一个更完整的贵州茅台改革画像，并以更长期的视角看待本次改革。
　　投资要点:
　　以市场化应对周期与结构的双重调整。白酒行业正经历周期性与结构性的双重调整，周期性体现在行业从无序扩张积累的“熵增”走向系统性修复和优化的“熵减”，应保持定力、坚定信心应对，而结构性调整体现在需求侧发生深层次、不可逆的转变，而供给侧长期使用的多级分销、逐级压货模式，以渠道为中心的产品、品牌运营机制都较为远离消费者，在供给和真实消费间架起了多个“隔热层”，行业上行时多级炒作溢价，化身“多级蓄水池”，行业下行时价格踩踏又会变身“堰塞湖”，已不能适配数字化时代消费者对于触达便捷、价格真实、购买公平等方面的要求。近三年，行业市场需求疲软，消费形势下行，叠加从2016年以来连续八年茅台酒高速增长，在需求侧、渠道侧积累了大量结构性矛盾，并于2025年底集中显现，除飞天以外茅台酒产品全线大幅倒挂，大单品价格体系动荡，管理层深入分析背后原因，一是行业上行周期时，多年用高附加值产品的增量调整产品结构，吨酒综合单价大幅上升（近五年增加了近30%），在行业下行周期时，产品价格体系远离了市场真实需求，失去了基础支撑；二是产品市场指导价未起到实质作用，与真实消费者间存在多个“隔热层”，供需无法适配，不能满足消费者“公平、保真、便捷”的需求。因此，需要顺应市场规律，以消费者为中心，以市场需求为驱动进行结构性改革，以解决茅台酒市场面临的矛盾和问题。
　　持续深化市场化，引导供需适配。2026年1月以来，公司锚定消费者“公平、保真、便捷”的要求，主要从产品体系、价格机制、商业模式、渠道布局、供应链组织等五个方面进行了改革。具体来看：
　　一是顺应消费需求，产品体系回归“金字塔”结构。产品体系回归“金字塔”结构，每款品类都规划相应定位，不在产品规划体系内的产品一律停止开发，每一产品的全年计划量依据市场需求侧和供给侧平衡双向确定。
　　二是建立和完善“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制。七个月来已经进行了五次市场价格动态调整，适配真实消费、防止中间炒作的价格体系和机制已经搭建和塑造完毕，以市场需求为驱动的消费侧和供给侧价格体系框架形成，随行就市、相对平稳的动态价格调整机制运行平稳，形成以真实消费需求为导向、更为良性健康的茅台酒全系产品吨酒单价，为市场稳定、业绩稳健奠定坚实基础。
　　三是商业模式。在自售、经销模式的基础上，探索53度500ml飞天茅台酒以外其他产品运用“代售”模式，自4月份运行以来，总体运行平稳、市场稳定。
　　四是本着供需适配的原则，构建公平、保真、便捷的渠道体系。“自营”+“社会”、“线上”+“线下”各司其职、互相协同、有效转化、阳光运行的良性渠道生态已经形成。同时，所有茅台集团子公司、公司子公司、惠群公司原销售的茅台酒计划将于年内有序回到贵州茅台酒销售公司。
　　五是“全面向C”的供应链组织。公司已制定《以质量管理为主线的供应链全面向“C”升级方案》主方案及7个子方案，将以消费者感知为驱动，产品品质提升为抓手，全面提升供给质量和组织效率，满足消费者更优品质、更高效率、更好体验的要求。
　　经过7个多月的有序改革，以解决消费者“公平、保真、便捷”痛点问题为导向的市场化改革“四梁八柱”搭建完毕，产品市场销售体系结构化调整已经完成，市场总体销售量稳中有升、价格体系稳定、渠道体系良性，吨酒单价回归适配市场理性水平，茅台酒全系产品均按照年初计划和节奏有序执行。之后的改革将更多基于市场情况精细化调整，不断完善形成供需适配、持续改进的贵州茅台酒市场体系。
　　不唯指标、不竭泽而渔，聚焦长期可持续发展。在本轮改革中，为消除过去高速增长过程积累的产品品类、价格体系、销售渠道等远离真实消费的结构性矛盾，所有产品价格全面“随行就市”适配真实消费进行调整，即便吨酒单价和利润同比有所下降，但价格体系更加适配市场需求，更为健康良性。2026Q2，茅台酒销售稳健，酱香系列酒需要彻底从过去“向渠道压货-价格波动-市场负反馈”的非良性模式转向真正“做好市场”，公司选择了“不唯指标”“不竭泽而渔”的发展战略，根据市场动销同比减少投放，当前渠道库存总体良性。下半年，公司将根据市场情况精细化施策，以不断完善形成供需适配、持续改进的贵州茅台酒及酱香系列酒市场体系。同时，以往改革更多聚焦渠道体系，经营指标目标相对容易明确并落地实现，而本轮改革重在市场端，又需考量坚持传统工艺的供给侧平衡，会应对诸多挑战，存在不确定性。行业发展存在周期，企业业绩指标出现阶段性波动调整亦属正常，贵州茅台长期的发展实践也充分证明该点。
　　市场化改革决心重大，管理班子团结务实，长期资本回报值得期待。我们认为，本届管理班子团结齐心、能力优秀、执行能力较强，在行业调整期逆势推进市场化改革，决心之大、动作之快、力度之深较为空前，其成效已逐步显现：飞天价格淡季企稳、投机性库存被大幅压缩、C端实现有效拓展等。叠加资本市场端公司着力提升股东回报，正系统制定未来三年市值管理方案，我们测算2026E股息率有望接近4%（对应8月21日股价，以75%的底线分红率测算），安全边际、长线配置价值充足，长期资本回报率值得期待。因此，我们认为，应以长周期视角看待，公司在本轮调整期展现出坚实的战略定力。市场化改革带动企业长期经营改善，资本回报亦有望进一步提升。
　　投资建议：管理班子团结务实，前期改革蓝图持续落地，期待更多市场化成果显现，维持“买入”评级。我们认为，公司本届领导班子团结务实、执行能力较强，2026年以市场化改革谋新局，产品体系、价格机制到渠道布局全面向真实需求靠拢，过去积累的社会库存、价格倒挂及投机性需求等历史包袱逐步出清，最为困难的时期或已过去。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为1793/1896/2054亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为839/870/933亿元，同比分别增长2%/4%/7%，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期、白酒批价下滑、消费税调整等。

　　事件:
　　2026年8月21日，贵州茅台召开2026年中报业绩说明会，会上公司管理层表示，以解决消费者“公平、保真、便捷”痛点问题为导向的市场化改革“四梁八柱”搭建完毕，产品市场销售体系结构化调整已经完成。我们作点评如下：
　　投资要点:
　　精品计划执行过半，1935下半年供给紧俏。茅台酒方面，公司持续推动产品矩阵回归金字塔结构，每款产品的全年计划量基于供需两端双向确定，不在规划体系内的产品停止开发，高附加值产品持续探索代售模式，2026年上半年精品茅台销售计划已执行过半。海外市场则主动清理回流酒，以短期业绩换取长期健康发展；系列酒方面，公司根据实际动销精准投放，维护渠道韧性，彻底从压货模式转向市场化运行，其中茅台1935回款进度近80%（截至8月21日），后续将合理安排计划量，并加大终端费用投放，取消低价销售的渠道激励政策，提升产品口碑与服务质量。据今日酒价公众号，8月21日茅台1935单瓶批价涨幅15元，亦是相应验证。
　　公司掌握渠道主动权，社会库存降至低位。2026年公司持续深化市场化改革，完善“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态调整机制，“自营+社会”“线上+线下”各渠道互相协同，i茅台上半年新增用户数约1744.2万，成交订单数超780万笔，更加有效承担市场稳定器和平衡器的作用。同时，所有子公司、惠群公司销售的茅台酒将有序收回销售公司体内，叠加年内茅台酒多次提价，“中间层”炒作空间、投机性库存已被压缩到较低水平，2026年上半年社会渠道茅台酒流通库存每月存销比（月末库存/当月销量）均小于1.0，供给和真实消费间的多个“隔热层”已逐步消解，不足以形成堰塞湖冲击市场稳定性。
　　分龄运营破局年轻化，市值管理接力推进。面对年轻化难题，茅台通过分龄运营破解年轻化难题，将18至25岁、25至30岁、30至35岁以及35至45岁人群细分为引导期、导入期、成长期、稳定期四个阶段，分别匹配品牌美誉建设、逐步适应、实现稳定消费、强化品牌黏性等目标。截至8月21日，i茅台35岁以下/35-45岁的用户占比分别达44.4%/30.9%。资本市场端，上轮分红回报规划已接近到期，公司正系统制订未来三年市值管理方案，提升股东回报水平。
　　投资建议：卸下历史包袱，经营迈向正循环，维持“买入”评级。我们认为，随着白酒行业从增长期无序扩张积累的“熵增”中走向系统性修复的“熵减”，公司2026年以市场化改革谋新局，从产品体系、价格机制到渠道布局全面向真实需求靠拢，过去积累的社会库存、价格倒挂及投机性需求等历史包袱正逐步出清，最为困难的时期或已过去。展望下半年，我们认为茅台酒供给依旧紧俏，产品结构有望持续升级，预计公司2026-2028年营业收入分别为1793/1896/2054亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为839/870/933亿元，同比分别增长2%/4%/7%，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期、白酒批价下滑、消费税调整等。

　　贵州茅台公告2026年半年报业绩。1H26公司实现营收907.0亿元，同比+1.5%，归母净利445.2亿元，同比-2.0%。2Q26公司营收、归母净利分别为367.9亿元、172.7亿元，同比分别为-5.1%、-6.9%。市场化改革带来公司业绩短期阵痛，公司改革成效显著，基本面仍具韧性，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　茅台酒表现稳健，系列酒主动降速拖累2季度业绩表现。1H26公司实现营收907.0亿元，同比+1.5%，其中2Q26营收367.9亿元，同比-5.1%。分产品来看，1H26茅台酒、系列酒营收分别为777.2亿元、129.3亿元，同比增速分别为+2.8%、-6.0%。其中2Q26茅台酒营收317.2亿元，同比-1.0%，系列酒营收50.5亿元，同比-25.0%。1H26茅台酒毛利率92.3%，同比-1.6pct，茅台酒内部产品结构变化，主要为非标茅台受价格调整及渠道政策变化影响，占茅台酒的比重下降，飞天占比提升。2季度系列酒下滑幅度较大或与公司淡季主动控量、终端销售疲软有关。截至2季度末，公司经销商数量合计2426家，其中国内经销商数量2307家，较2025年末减少46家，国内经销商数量变化主要为系列酒经销商。
　　公司渠道改革效果显现，直营渠道实现高增，其中i茅台放量明显。分渠道来看：（1）1H26传统批发渠道营收387.0亿元，同比-21.6%，2Q26营收143.1亿元，同比-34.9%。批发渠道下滑幅度较大与公司调整非标产品投放模式及海外渠道发货减少有关。1H26海外渠道营收10.4亿元，同比-64.2%。（2）受益公司“全面向C”的市场化改革，上半年公司直营渠道实现高增。1H26直营渠道营收519.6亿元，同比+29.9%（1Q26、2Q26营收增速分别为+27.1%、+33.8%），直营渠道占比提升至57.3%（2Q26为61.1%），渠道结构变化明显。上半年i茅台实现营收402.6亿元，同比+274.2%，营收占直营渠道比重为77.5%，占公司整体收入比重为44.4%，渠道改革成效显著。i茅台对于公司进行价格动态调整起到关键作用，充分发挥了自营渠道平衡器和稳定器的作用。
　　市场化改革带来公司业绩短期阵痛，但公司改革成效显著，整体经营依然向上，基本面兼具韧性。2Q26公司实现归母净利172.7亿元，同比-6.9%，市场化改革带来业绩短期阵痛。2Q26公司税金及附加比率同比基本持平，期间费用率表现平稳。受产品结构下移影响，2Q26公司毛利率同比降1.2pct至89.3%。综上，公司2季度归母净利率46.9%，同比降0.9pct。从回款端来看，截至2季度末，公司合同负债31.8亿元，较1季度末增加1.5亿元。市场化改革下，公司运营模式由此前的“自售+经销”转变为“自售+经销+代售+寄售”模式，预收款受政策调整影响。1H26公司销售收现984.2亿元，同比+3.5%，其中2Q26销售回款420.3亿元，同比+7.9%，表现好于收入，回款仍具韧性。市场化改革带来业绩短期阵痛，但是公司改革路径清晰，经营彰显韧性。公司年内两次公告对飞天提价，根据我们测算，两次提价有望增厚2026年报表净利润，对应2.5%左右的增量。当前飞天批价稳定在1700元以上，需求稳定，基本面表现稳健。
　　估值
　　市场化改革带来短期业绩阵痛，季度业绩存在波动。中长期来看，随着公司对价格体系的梳理及渠道生态的重构，公司对产品定价的话语权显著提升，且压舱石飞天需求稳定，整体经营兼具韧性。作为消费品的龙头公司，茅台拥有强大的品牌护城河，公司当前股息率4.0%，具备一定的安全底垫。考虑到短期产品结构下移及渠道改革带来的阵痛，我们调整此前盈利预测，公司26至28年归母净利分别为838.4、877.6、920.9亿元，同比增速分别为1.8%、4.7%、4.9%，EPS分别为67.1、70.2、73.7元/股，当前市值对应PE分别为19.5X、18.6X、17.8X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。

　　事件概述
　　8月14日，公司发布半年报。2026年上半年，公司实现营业总收入922.78亿元，同比+1.30%，实现营业收入907.03亿元，同比+1.47%，实现归母净利润445.17亿元，同比-1.95%。其中，2026年第二季度，公司实现营业总收入375.75亿元，同比-5.23%，实现营业收入367.94亿元，同比-5.14%，实现归母净利润172.74亿元，同比-6.90%。
　　分析判断:
　　合同负债减少因渠道结构调整，预计非标茅台、系列酒拖累营收。
　　2026年上半年末，公司合同负债余额为31.78亿元，同比减少23.29亿元，环比Q1末小幅增加1.50亿元，今年以来预收款较同期明显下降，而一二季度末预收款保持平稳，我们认为主要原因为今年以来渠道结构发生了变化，更多销量由i茅台贡献，传统经销渠道占比降低，而预收款多由传统经销渠道带来，因此预收款减少系正常渠道结构调整造成。
　　2026Q2，分业务来看，公司茅台酒/系列酒分别实现收入317.20/50.53亿元，同比分别-0.98%/-25.03%，茅台酒小幅下滑，系列酒下滑较多拖累Q2营收增速。我们推测茅台酒下滑主要因为i茅台上线飞天后的抢购热潮有所降温，同时，精品茅台、生肖茅台、茅台15年等非标产品自Q2开始改行代售制，尽管恢复销售，今年非标部分的营收仍面临量和价的双重压力，根据财联社，量上公司今年或针对生肖茅台、公斤茅台等非标产品减量，价上年初公司下调了茅台15年、43度茅台、精品茅台等非标产品的出厂价，此外，根据茅联社，公司今年还集中清退了经典个性化产品，如部分彩瓶、纪念、定制酒等正式退出产线，因此我们推测非标茅台的改革可能也对茅台酒的整体营收增速造成了拖累。系列酒Q2同比下滑更多，我们推测同样与公司市场化改革、给渠道松绑有关，而系列酒的需求韧性弱于茅台酒，故波动相对更大，随着消费者培育持续推进、动销逐步好转，我们认为未来系列酒的经营及业绩有望稳中向好。
　　经销/传统直销渠道向i茅台转移，国际业务转型向“消费者驱动”。
　　2026Q2，公司批发代理/直销渠道分别实现收入143.15/224.58亿元，同比分别-34.88%/+33.77%，批发代理渠道下滑较多，直销渠道延续高速增长，我们认为这一分化是今年公司渠道结构转型的直接体现，今年以来公司在i茅台APP上上线飞天茅台，同时取消核心非标茅台产品的分销制，改为代售制，即这些非标产品的销售渠道均转为直销，另一方面，渠道改革主要体现在茅台酒产品，而系列酒产品仍然多数通过经销渠道销售，Q2系列酒的下滑也加剧了经销渠道的下滑。直销渠道中，Q2i茅台实现收入187.11亿元，同比+282.61%，延续今年以来的高速增长，Q2占直销渠道的比重已达83.3%，而除去i茅台部分的直销渠道也同样快速收缩，Q2同比-68.51%。经销渠道方面，期末公司国内/国外分别有经销商2307/119家，Q2国内净增经销商209家，系列酒经销商招商力度较大，国外净减经销商5家。
　　2026Q2，公司国内/国外收入分别同比-3.00%/-50.15%，国外业务延续Q1趋势继续调整，整体营收受国外业务拖累。2025年，公司针对国际化业务做了许多渠道开拓的工作，将出海的第一步渠道体系建设完善，而2026年进出口业务则坚持以消费者为中心、以市场为导向，全力推动国际化业务从“渠道驱动”向“消费者驱动”转型，我们认为在初期渠道建设过程中，由新拓展渠道带来的销售收入系汇量增长，铺货完成后则需依赖复购和动销形成销售，故今年以来的转型是国外业务营收下滑的主因，后续国际业务同样有望稳中逐步回升。
　　盈利能力因调价、结构等因素小幅承压，仍看好中长期消费群体持续扩张。
　　2026Q2，公司毛利率/净利率分别同比-1.15pcts/-0.82pct，盈利能力继续小幅承压，我们认为毛利率的下降主要因为部分产品下调了出厂价，以及结构方面非标承压而普飞销售旺盛。费用率方面，Q2期间费用率同比+0.27pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.20pct/+0.27pct/+0.18pct/+0.03pct，市场化以来公司投入了较多费用用于消费者培育，但整体费用率仍保持较为稳定，费控落地良好。
　　今年以来，公司针对飞天茅台高频率小幅度提价，是基于飞天茅台动销良好的基础，践行价格由供需决定的市场化原则，我们预计未来价格调整将成为常态，随着品牌集中度提升，茅台走进千家万户，飞天茅台的零售价有望稳步上涨。根据公司公众号，7月16日至31日，全国茅台酒市场活动累计开展987场，公司以高频次、深触达的场景实践，不断推动“卖酒向卖生活方式”转变，我们认为在高频次的培育下，茅台的品牌形象、印象会持续提升，有助于飞天茅台的消费塔基持续坚实，精品茅台、茅台15年等产品的消费群体初步扩大。
　　投资建议
　　根据半年报经营业绩，我们下调公司盈利预测，26-28年营业收入由1811.46/1917.00/2023.16亿元下调至1731.70/1820.43/1901.72亿元，26-28年归母净利润由850.86/905.84/954.51亿元下调至816.44/863.52/901.47亿元，EPS由68.06/72.46/76.36元下调至65.31/69.08/72.11元，2026年8月17日收盘价为1293.09元，对应26-28年PE分别为19.9/18.8/18.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　提价后动销不及预期，非标产品消费者培育不及预期，i茅台申购降温等

　　投资要点
　　公司发布2026年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润907.03/445.17/444.64亿元，同比+1.47%/-1.95%/-2.04%。26H1公司毛利率/归母净利率为89.56%/48.24%，分别同比-1.74/-1.6pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.47%/3.94%/0.12%，分别同比-0.1/-0.12/+0.04pct。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润375.75/172.74/172.24亿元，同比-5.23%/-6.9%/-7.1%。
　　26Q2公司毛利率/归母净利率为89.48%/45.97%，分别同比-1.15/-0.82pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.26%/4.74%/0.15%，分别同比-0.19/0.27/0.03pct。
　　26H1公司实现销售收现984.22亿元，同比3.51%；经现净额706.91亿元，同比+575.72亿元；26H1末合同负债31.78亿元，同比-23.29亿元，环比+1.50亿元（去年同口径环比-32.81亿元）。经营活动产生的现金流量净额增加主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少。合同负债同比下滑预计与公司今年渠道改革，加大直营占比、以及非标代售有关，经销商只需交保证金，整体来看导致经销商提前打款减少。
　　分产品看，26Q2茅台酒/系列酒收入分别为317.20/50.53亿元，同比-0.98%/-25.03%；分渠道看，直销/经销收入分别为224.58/143.15亿元，同比33.77%/-34.88%；分地区看，国内/国外收入358.88/8.85亿元，同比-3.00%/-50.15%。i茅台单Q2收入187.11亿元，同比283%，占整体收入比例51%，同比提升38pct。
　　盈利预测与投资建议
　　公司飞天动销稳健、淡季批价稳中有增助力提价基础,市场化改革下,价格本身能很大程度反应出需求端韧性。下半年逐季进入低基数，叠加飞天等产品提价，我们预计下半年公司营收利润增速有望环比改善。我们预计2026-2028年公司营收1776.38/1855.91/1945.43亿元，同比3.25%/4.48%/4.82%，归母净利润831.71/862.19/912.85亿元，同比1.03%/3.66%/5.88%，对应当前股价PE为19/19/18倍，维持“买入”评级。2025年公司分红+回购占利润比例为86%，若按2026年86%的分红率来计算，对应当前股价公司股息率在4.4%。
　　风险提示：
　　批价下行风险；库存风险；食品安全风险。

　　报告关键要素:
　　近日公司披露2026年半年度报告。公司2026H1实现总营收922.78亿元，同比+1.30%；实现营收907.03亿元，同比+1.47%；实现归母净利润445.17亿元，同比-1.95%，营收保持小幅增长，利润端仍有所承压。
　　投资要点:
　　实行全面市场化改革，产品价格有所调整。公司自2026年起确立“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制，年内已实施两次官方提价：3月31日起飞天53%vol500ml茅台（2026）自营零售价由1499元/瓶上调至1539元/瓶、销售合同价由1169元/瓶上调至1269元/瓶；7月18日起i茅台平台零售价由1539元/瓶上调至1639元/瓶、销售合同价由1269元/瓶上调至1369元/瓶。这标志公司告别多年静态定价，定价主导权进一步收归上市公司，亦为渠道利润修复与价格体系稳定提供支撑。2026H1公司茅台酒收入为777.24亿元，同比+2.82%，部分受益于3月合同价上调带来的单价弹性；系列酒收入129.34亿元、同比-6.02%，下滑主因在于公司主动优化系列酒产品结构、收缩低效SKU，叠加行业需求偏弱下的量价调整，并非经营基本面恶化，与公司“全面向C、提升产品结构”的改革方向一致。
　　全系主品登陆“i茅台”，营销体系改革精准触达C端。稳步推进“全面向C”战略，2026H1公司直销/批发代理实现收入520.07/386.97亿元,同比分别+29.91%/-21.60%，分别占总营收的56.36%/41.93%，营收稳健增长，直销渠道占比进一步提升。其中，公司将全系主品登陆“i茅台”，包括飞天茅台在内的茅台酒均能以平价方式抢购，形成“全民抢茅”热潮。截至6月11日，公司披露i茅台累计注册用户达9643万，今年以来新增用户1696万，累计成交订单超700万笔；2026H1平台实现酒类不含税收入402.64亿元，同比+274.18%，占公司营业总收入的43.63%。
　　盈利能力仍处较高水平，但同比有所承压。2026H1公司毛/净利率分别为89.56%/50.75%,同比-1.74pct/-1.81pct，其中，营业成本同比+21.81%，增速明显高于营业收入，主要与销量增加及生产成本增加有关；同时税金及附加有所增长，对利润率形成一定影响。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.53%/4.01%/0.13%/-0.27%，同比-0.11/-0.13/+0.04/+0.28pct，销售及管理费用率均有所下降，期间费用率整体保持平稳。现金流端，2026H1公司实现经营性净现金流净额706.91亿元，同比+438.84%，主要受财务公司吸收集团成员单位存款增加及不可随时支取同业存款减少影响。
　　盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。年内两次市场化提价尤其7月i茅台零售价上调至1639元/瓶有望对下半年利润形成正向贡献，可部分对冲非标产品控货带来的收入缺口，考虑到提价效果下半年逐步释放，全年业绩确定性进一步增强。我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为861.97/936.09/1007.35亿元，同比增长4.71%/8.60%/7.61%，对应EPS为68.95/74.88/80.58元/股，8月17日收盘价对应PE为19/17/16倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

　　【事项说明】
　　上半年，公司营业总收入922.8亿元，同比增长1.3%；归属于上市公司股东的净利润445.2亿元，同比下降2.0%；26Q2，公司营业总收入375.8亿元，同比下降5.2%；归属于上市公司股东的净利润172.7亿元，同比下降6.9%。
　　【平安观点】
　　茅台酒基本盘稳固，系列酒收入同比下滑。26H1茅台酒实现收入777.24亿元，同比+2.8%，核心单品托底整体营收；系列酒收入129.34亿元，同比-6.0%，系列酒需求疲软拖累板块表现。上半年公司销售毛利率89.56%，较25H1下降1.7pct；销售净利率50.75%，较25H1下降1.8pct。26H1期末合同负债31.78亿元，较2025年末80.07亿元大幅下降，我们认为系公司市场化渠道改革、预收打款政策调整所致。
　　直营占比大幅提升，批发渠道持续收缩。数字化直营转型成效持续兑现：26H1“i茅台”平台酒类不含税收入402.64亿元，同比大幅增长274.2%。按渠道拆分：直营渠道总收入519.62亿元，同比增长29.9%，占总营收57.3%，直营渠道占比较去年同期的44.8%大幅提升；批发代理渠道收入386.97亿元，同比-21.6%，传统经销渠道持续收缩优化。经销商结构优化调整：26H1期末国内经销商2307个，期内新增220家、减少266家，净减少46家，调整主体为系列酒经销商；国外经销商119个，期内净减少7家。
　　改革转型初见成效，维持“推荐”评级。上半年，公司在行业处在周期性和结构性调整的形势下展现出较强的发展韧性，为全年各项目标任务的达成打下了坚实基础。同时，公司始终坚持以消费者为中心、以市场需求为驱动，深入推进“全面向C”茅台酒营销市场化改革，改革转型初见成效。我们认为，行业短期处于存量调整周期，消费复苏节奏偏弱拖累利润表现，但公司品牌壁垒、基酒产能、渠道改革等竞争力持续夯实，长期发展向好。我们微调盈利预测：2026-2028年归母净利润864/903/944亿元（原值为864/903/945亿），维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事件：公司披露2026年半年度报告，2026H1公司实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.30%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%；扣非归母净利润444.64亿元，同比下降2.04%。其中2026Q2实现营业总收入375.75亿元，同比5.23%；归母净利润172.74亿元，同比6.90%；扣非归母172.24亿元，同比7.10%。
　　茅台酒仍是压舱石，建立动态调价体系,i茅台Q2占比过半。分产品看，H1茅台酒/系列酒收入分别为777.24/129.34亿元，同比+2.82%/6.02%。2026Q2茅台酒/系列酒收入分别为317.2/50.53亿元，同比-0.98%/25%，Q2茅台酒表现趋稳，预计主要系飞天量增，公司在i茅台上增加飞天投放，非标调价和占比下降影响茅台酒吨价，我们预估Q2茅台酒吨价下降双位数，系列酒收入降幅有所扩大。2026年茅台价格体系进入“小步高频、随行就市”新阶段，先通过年初非标大幅降价理顺渠道利润，再在3月、5月、7月、8月连续小幅上调核心品与非标指导价/合同价。3月31日公司上调500ml飞天合同出厂价100元至1269元，i茅台自营零售价由1499元上调至1539元；5月完成精品、15年陈、小容量飞天等非标产品自营价格调整；7月18日飞天茅台年内第二次提价，飞天合同价由1269元/瓶上调至1369元/瓶，i茅台零售价由1539元/瓶上调至1639元/瓶；8月8日全国约42家茅台自营店上调四款产品售价。公司建立“供需匹配、随行就市”动态调价体系。分渠道看，2026H1直销/批发代理收入分别为520.07/386.97亿元，同比+29.81%/274.18%，占比为57.33%/42.67%，直销已超过批发，其中i茅台占比已达44.39%。单看2026Q2，i茅台占比过半达50.78%，同比增长282.6%，直营团购（剔除i茅台）渠道下降68.5%。公司主动收缩批发渠道投放更多转向i茅台，2026年1月i茅台上线飞天茅台,Q2飞天开始放量，更多渠道利润回流直营渠道。
　　飞天占比增加&非标调价拉低毛利率。2026H1公司毛利率为89.56%，同比下降1.74pct；净利率为49.89%，同比下降1.69pct。单季度看，Q2毛利率和净利率为89.26%/47.58%，同比分别下降1.16/0.87pct，降幅较Q1有所收窄。毛利率回落主要系非标占比下降和非标价盘调整抬升所致。费用端保持克制，2026H1销售费用率/管理费用率为3.47%/3.94%，同比分别下降0.11/0.12pct。经营现金流净额706.91亿元，同比增长438.84%；Q2销售收现同比约+8%，预计和i茅台占比提升有关。2026年6月底合同负债较年初下降，主要系销售模式及预收款政策调整。
　　投资建议：我们预计公司26-28年营业收入分别为1777/1851/1902亿元，分别同比增长3.27%/4.15%/2.8%；预计26-28年归母净利润分别为854/891/915亿元，分别同比增长3.78%/4.33%/2.65%，对应PE分别为20/19/18X，给予“增持”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期；提价传导不及预期；系列酒调整拖累毛利率。

　　报告关键要素:
　　近日公司披露2026年一季报。公司2026Q1实现总营收547.03亿元，同比+6.34%；实现营收539.09亿元，同比+6.54%；实现归母净利润272.43亿元，同比+1.47%，业绩增速较2025Q4有所回升。
　　投资要点:
　　实行全面市场化改革，产品体系有所调整。2026Q1公司茅台酒收入为460.05亿元，同比+5.62%，系列酒收入为78.81亿元，同比+12.22%。全面市场化改革后，公司茅台酒产品结构回归金字塔型，“塔基”产品以飞天53%vol500ml茅台为主，用于进一步强化当年茅台的社交属性以及往年茅台的收藏属性，形成消费价值认同；“塔腰”产品包括精品茅台及生肖茅台，主要承接消费升级与高端商务/礼赠场景，以及聚焦民间收藏消费需求；“塔尖”产品则包括陈年系列和文化系列，为公司超高端产品。此外，飞天43%vol500ml茅台聚焦主力消费场景和年轻群体，形成产品结构的重要支撑。
　　全系主品登陆“i茅台”，营销体系改革精准触达C端。稳步推进“全面向C”战略，2026Q1公司直销/批发代理实现收入295.04/243.82亿元,同比分别+27.06%/-10.88%，分别占比53.94%/44.57%，直销收入增长迅速，且首次超过批发代理渠道。其中，公司将全系主品登陆“i茅台”，包括飞天茅台在内的茅台酒均能以平价方式抢购，形成“全民抢茅”热潮。数据显示，2026Q1“i茅台”新增用户近1400万，成功购酒用户累计近400万，且实现营收215.53亿元，同比+267.16%，市场化改革已初见成效。
　　盈利能力保持稳健，现金流表现亮眼。2026Q1公司毛/净利率分别为89.76%/52.22%,同比-2.21pct/-2.67pct，主要原因可能包括：1）高毛利的非标茅台酒随行就市，且产品配额有所下降；2）税金及附加有所上升。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，同比+0.03pct/-0.34pct/+0.06pct/+0.34pct，期间费用率总体稳健，费用控制情况良好。现金流端，2026Q1公司实现经营性净现金流269.10亿元，同比+205.48%，表现亮眼。
　　盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。我们根据最新数据调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润861.97/936.09/1007.35亿元（调整前2026-2027年为1009.46/1101.39亿元），同比增长4.71%/8.60%/7.61%，对应EPS为68.83/74.75/80.44元/股，4月27日收盘价对应PE为20/19/17倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

　　事项：
　　公司发布一季报，26Q1实现营业收入539亿元，同比+6.5%；归母净利润为272亿元，同比增长1.5%。
　　平安观点：
　　系列酒收入实现双位数增长，毛利/净利率水平有所下滑。26Q1，公司茅台酒实现收入460亿元，同比增长5.6%；系列酒实现收入79亿元，同比增长12%。26Q1，公司销售毛利率为90%，较上年同期下降2个百分点；销售净利率为52%，较上年同期下降3个百分点。一季度末，公司合同负债为30亿，较上年末下降50亿元。
　　“i茅台”放量，直营渠道占比超过批发渠道。26Q1，公司通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入216亿元，同比增长267%。在“i茅台”放量的带动下，公司直营渠道收入295亿元，同比增长27%；批发代理渠道收入244亿元，同比下滑11%。公司直营渠道占收入的比例为55%，较上年同期提升了9个百分点。一季度末，公司国内经销商数量为2098个，较年初增加6个，减少261个，主要为系列酒经销商；国外经销商数量为124个，较年初减少2个。
　　“十五五”开局稳健，维持“推荐”评级。“十五五”期间，公司将持续提升商业模式韧性、增强全球市场竞争力，不断巩固与提升公司核心竞争力；
　　以消费者为中心、市场需求为驱动，系统推进营销体系市场化转型；产品端打造稳固“金字塔”型产品结构，构建层次清晰、定位明确的价值矩阵，我们看好公司的长期发展。我们维持盈利预测，预计26-28年归母净利为864/903/945亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。