事件描述
　　3月6日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入1338.95亿元，同比增长10.38%；归母净利润56.18亿元，同比下滑33.32%；扣非后归母净利润33.70亿元，同比下滑45.45%。
　　核心观点
　　运营商业务承压，核心产品保持领先地位：2025年公司运营商网络营业收入628.57亿元，同比下滑10.62%，主要由于无线接入、固网等产品收入下降。（1）在运营商传统网络，公司无线、有线核心产品市场份额保持稳中有升。无线产品方面，公司推进5G-A商用部署、布局6G技术预研；印尼双网融合项目获取重要份额，5G产品成功进入越南市场。公司在核心网产品保持国内双寡头格局，国际市场多地取得新突破。有线产品方面，公司固网产品稳居全球领先地位。（2）在运营商算力网络，公司全栈全场景智算解决方案，满足不同场景下的差异化需求。服务器及存储方面，中标中国移动类CUDA生态服务器集采项目，份额排名第一。公司数据中心交换机在中国移动集采项目中实现份额提升。公司数据中心在“东数西算”八大节点均实现规模突破。
　　政企业务跨越式增长，把握智算投资增长机会：2025年公司政企业务营业收入372.22亿元，同比增长100.49%，主要由于服务器及存储收入增长；毛利率为10.97%，同比下降4.36pct，主要由收入结构变动。2025年，公司聚焦“技术+场景”双轮驱动，抓住智算投资增长机会，收入实现跨越式增长，成为公司收入增长新引擎。服务器及存储方面，公司全面覆盖互联网行业头部客户，并与国内头部互联网企业的出海业务建立了规模化合作持续拓展海外本地客户，在亚洲、欧洲、非洲及拉美等地区核心国家的市场份额实现稳步提升。
　　消费者业务稳定增长，布局全场景AI终端矩阵：2025年公司消费者业务营业收入338.16亿元，同比增长4.35%，主要由于手机及移动互联产品、云电脑收入增长；毛利率为18.31%，同比下降4.35个百分点，主要由于家庭终端毛利率下降。公司布局全场景AI终端矩阵。家庭终端方面，公司在国内全面布局Wi-Fi7，同时积极推进国际市场规模商用落地。手机及移动互联产品方面，公司坚持“AIforAll”产品战略和理念。在云电脑业务上，公司继续支撑国内运营商云电脑规模化商用。
　　投资建议
　　我们看好AI浪潮带动公司在智算领域的增长机会，考虑到5G基站市场规模增速放缓，公司2025年运营商网络业务营收持续下降，我们下调了2026和2027年业绩预测并引入了2028年盈利预测。预计公司2026-2028年归母净利润分别为64.15/75.56/86.33亿元，对应3月9日收盘价35.70元/股，PE估值为26.62/22.60/19.78倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　国别风险；AI技术风险；知识产权风险；汇率风险；客户信用风险；运营商资本开支下降风险；政企业务毛利率下行风险。

　　营收规模同比增长，毛利率阶段性承压，维持“买入”评级
　　中兴通讯发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入1338.95亿元，同比增长10.38%；实现归母净利润56.18亿元，同比下降33.32%；实现扣非归母净利润33.7亿元，同比下降45.45%。2025年公司实现毛利率、净利率分别为30.25%、4.16%，同比分别-7.66pct、-2.73pct，在行业周期切换与业务结构变化的双重影响下，公司毛利率阶段性承压。受行业周期变化影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为68.9、82.5、95.9亿元，EPS分别为1.44、1.73、2.01元，当前股价对应PE估值分别为21.0、17.5、15.1倍，公司加速突破国内智算市场，运营商市场持续提升海外市占率，伴随
　　5G-A商用落地以及算力持续建设，我们看好第二曲线业务长期发展，维持“买入”评级。
　　算力业务跨越式增长，消费者业务聚焦全场景AI终端布局
　　分业务板块看，公司运营商网络业务实现营收628.6亿元，占总营收46.9%，其中，国内市场受通信基础设施投资下降影响，营收承压；公司政企业务全年实现营收372.2亿元，公司深化中资出海业务合作，服务器等算力产品持续突破头部客户，推动政企业务营收同比翻番，成为公司整体营收增长的引擎；消费者业务聚焦全场景AI终端布局，实现营收338.2亿元，同比增长4.4%。公司算力相关业务实现跨越式增长，全年营收同比增长约150%，占整体营收比重达24.6%，其中服务器及存储营收同比增长超200%，数据中心产品营收同比增长50%。
　　全球布局双市场协同发展，高强度研发投入夯实长期竞争力
　　公司坚持全球化布局与国内市场深耕并重，实现国内、国际两大市场协同发展，分别实现营收897.4亿元和441.6亿元，占总营收比重分别为67.0%和33.0%，同比分别增长9.4%和12.4%，公司海外手机持续快速增长，5GFWA&MBB市场份额继续保持全球第一。公司坚持高强度研发投入，全年研发费用达227.6亿元，营收占比约17.0%，持续构建AI端到端能力矩阵，为长期竞争力夯实基础。
　　风险提示：网络建设不及预期、政企客户拓展不及预期、中美贸易摩擦加剧。

　　公司发布2025年财报，2025年公司实现营收1338.95亿元，同比+10%，归母净利润56.18亿元，同比-33%。单季度来看，公司4Q25实现营业收入333.76亿元，同比+7%，归母净利润2.96亿元，同比-43%，业绩低于我们此前预期，利润下滑主因行业周期切换叠加业务结构调整，公司高毛利率的运营商业务收入同比下滑，而服务器业务增速上行、占比提升。我们看好公司继续稳固“连接”基本盘，全栈算力布局或逐渐迎来收获期，未来随着自研芯片批量导入，公司政企业务盈利能力有望显著改善。A/H股均维持“买入”评级。
　　运营商网络板块收入短期承压，算力第二曲线实现倍增
　　分板块来看：25年运营商网络业务实现收入629亿元，同比-11%，主要系国内运营商对传统网络侧资本开支降低，公司积极应对挑战，无线、有线核心产品份额稳中有升，技术上持续推进5G-A商用部署、布局6G预研，同时在国际市场中完成区域拓展、格局优化；政企业务/消费者业务分别实现收入372/338亿元，同比+100%/+4%，延续增长趋势。第二曲线来看，2025年公司算力业务营收同比增长约150%，其中服务器及存储营收同比增长超200%。分地域来看，25年公司国内/国际市场收入分别同比+9%/+12%，海外持续突破大国大T（Telecom），把握海外服务器、数据中心等算力基础设施建设需求，在多个国家和地区实现规模化布局。
　　收入结构及竞争环境影响下综合毛利率承压，费用管控严格
　　公司2025年综合毛利率为30.25%，同比下降7.66pct，我们认为主因有二：1）作为盈利基本盘的运营商业务受招标竞争影响毛利率同比下降2.81pct；2）政企业务中低毛利率的服务器业务收入快速上升，政企业务占比达28%（同比+12.5pct），毛利率为10.97%（同比-4.36pct）。费用端，2025年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.89%/3.15%/16.99%，分别同比-0.45pct/-0.54pct/-2.82pct。
　　展望：短期运营商投资结构影响业绩，长期算力核心逻辑未改
　　我们认为，公司短期业绩承压系运营商需求及投资结构变化影响，公司长期围绕算力第二曲线发展的逻辑并未改变。我们观察到公司全栈算力布局持续迎来突破：1）芯片方面，公司自研DPU（定海系列）及大容量交换芯片（凌云及天屹系列），实现国产GPU卡大规模高性能互联；2）智算服务器方面，公司已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东等国内多家互联网厂商及金融、电力头部企业核心业务场景，公司亦打造面向高性能训练及推理的正交超节点系统，支撑打造万卡及以上的超大规模集群。
　　盈利预测与估值
　　我们看好长期维度下公司在算力领域的全栈布局迎来收获，随着未来自研算力芯片完成产品及客户导入，公司政企端盈利能力有望显著改善。由于中短期运营商需求承压，而芯片导入并放量尚需时间，我们下调公司26-27年利润预期，新增28年利润预期，预计26-28年归母净利润为59.59/69.54/82.95亿元（前值：87.94/104.60/-亿元，调整幅度-32%/-34%/-），可比公司26年一致预期PE均值为33x（前值：33x），由于公司较可比公司来看具备自研芯片导入设备的潜力，给予A股26年PE35x（前值：35x），目标价43.60元（前值：64.34元）；参考25年12月至今公司H/A股PE比率均值67%，汇率0.89，对应H股26年PE23.32x（前值：24.84x）及目标价32.48港元（前值：49.86港元），A/H股均维持“买入”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期，政企投资不及预期，行业竞争加剧。

　　投资要点：
　　公司是全球领先的综合信息与通信技术解决方案提供商。中兴通讯股份有限公司前身深圳市中兴半导体有限公司成立于1985年，1997年更名为中兴通讯股份有限公司同年于深交所主板上市，2004年于香港联交所主板上市。中兴通讯坚持长期投入，掌控底层核心技术，巩固网络连接业务基本盘，推动网络、算力、数字能源等领域的发展，把握人工智能浪潮带来的机遇，深度参与智算基础设施建设，致力于成为网络连接和智能算力的领导者。
　　5G建设从广覆盖转向深挖潜，5G-A成为新焦点。全球运营商资本开支正经历结构性转变，总量从“建设高峰”步入“平稳期”，但内部结构正从追求覆盖的资本开支转向挖掘价值的运营开支。这驱使设备商竞争焦点从份额扩张转向应用业务价值提升，5G-A作为承上启下的关键技术。在连接领域，建设重点转向5G-A无源物联、RedCap等室内场景、高铁、海域等。设备形态从宏站向小基站、毫米波、FWA等延伸，5G-A以及相关组网建设成为未来发展所瞄准的要点。
　　乘AI东风，算力基础设施全栈突破。中兴通讯在算力基础设施领域，面向AI大模型带来的新机遇，强化智算相关产品的研发，通过自研芯片、AI服务器等硬件与AI工具链、软硬协同优化等软件能力，结合智能体工厂，提供端到端、全栈全场景智算解决方案，满足多样化AI场景需求，重点把握数字化、智能化、低碳化机遇，持续深化国内市场拓展。
　　超节点技术：AI算力设施新范式下的国产竞速与光联突破。随着模型参数规模从千亿迈向万亿，训练数据呈现指数级增长，传统服务器集群架构面临跨节点带宽不足、高通信时延，高算力密度集群带来的功耗及散热压力，以及万级处理器带来故障常态化等问题，已经难以满足当下所需的高效的计算需求。能够提供大带宽、低时延，实现内存的全局管理和灵活访问的超节点技术应运而生，正迅速成为AI基础设施建设新常态。
　　投资建议：维持对公司的“买入”评级。中兴通讯是公司是全球领先的综合信息与通信技术解决方案提供商，在多种类通信设备市场份额中保持领先地位，坚持研发投入、巩固网络连接业务基本盘的同时，把握人工智能浪潮带来的机遇，深度参与智算基础设施建设。在全球通信设备整体向好、公司第二增长曲线贡献度提升的背景下，公司有望实现持续稳健运行，预计2025-2026年EPS分别为1.56和1.80元，对应PE分别为25倍和22倍，维持“买入”评级。
　　风险提示。原材料价格上涨风险、技术更新迭代风险、行业竞争加剧、战略转型风险、业务拓展不及预期风险。

　　中兴通讯“连接+算力”业务转型进展卓有成效。公司是国内领先的ICT设备供应商，业务聚焦运营商网络、政企业务和消费者业务三大板块，产品覆盖全系列的无线、有线、云计算、终端产品和专业通信服务。公司提出“连接+算力”转型，成效显著。
　　2025年前三季度公司实现营业收入1005.2亿元，同比增长11.6%，主要受益于算力业务高速增长，算力营收同比增长180%；归母净利润53.22亿元，同比下降33%，主要系运营商资本开支放缓，高毛利的运营商网络业务有所承压。
　　算力业务：CPU+DPU+交换芯片自研布局，核心受益国内超节点方案发展。近年来公司在服务器、交换机、交换芯片、自研芯片等层面做出重大突破，产品均进入互联网客户生态。算力第二曲线业务成为公司营收增长的核心驱动力，25年前三季度，服务器及存储营收同比增长250%，数据中心产品营收同比增长120%。（1）服务器：适配主流GPU，已在电信、互联网行业应用。（2）自研计算芯片：定海DPU芯片+珠峰CPU芯片，推进算力国产化方案。（3）交换机&交换芯片：国产超高密度400GE/800GE框式交换机+51.2T盒式交换机，已经在互联网企业规模商用。自研7.2T分布式转发芯片和112Gb/s高速总线技术。
　　公司占据国内超节点产业核心位置。（1）国内极度稀缺的机内高速互联芯片（ScaleUpSwitch）。25年8月，IDC重磅发布《中国大模型推理算力市场分析报告，2025》中兴通讯全栈开放智算平台取得亮眼成绩在算力架构、网络和存储增强、安全与合规等关键指标上斩获满分。最核心的是，公司首次展示了在机内高速互联芯片（ScaleUpSwitch）的布局。（2）已发布超节点服务器方案。中兴通讯智算超节点，内部搭载的是百度昆仑心P800，GPU间通信带宽达到400GB/S-1.6TB/S。
　　连接业务：5G建设逐步进入平台期，中兴积极布局5G-A、6G新方向。中兴通讯稳居全球电信市场领先地位，2024年在全球电信设备市场份额约11%。5G网络建设与用户普及已基本完成，截至2025年7月，中国已建成459.8万个5G基站，5G普及率超79%。因此，国内三大运营商资本开支持续收缩，2024年同比下降9.7%。5G-A、6G将成为电信市场的新方向，目前，国内运营商已在多个城市启动或完成5G-A网络部署，预测到2025年底，全球将部署超过50张5G-A网络，用户规模有望突破1亿。当前，全球6G研发已全面启动，正向第二阶段的技术方案试验推进，据全球移动通信系统协会（GSMA）预计，6G将从2030年起在中国、欧美等地率先商用。
　　消费者业务：构建全品类AI终端布局，加码端侧AI入口探索。消费者业务覆盖家庭终端、移动终端、云电脑等产品。中兴不断拓展AI技术应用于手机、PC、平板、移动互联产品及智能穿戴设备等终端生态体系的广度与深度。2025H1实现营收172.35亿元，同比增长7.6%，营收占比达24%。2025年12月1日，字节跳动旗下豆包发布豆包手机助手技术预览版，并与中兴通讯合作，推出了搭载该助手的努比亚M153工程样机这标志着豆包首次以系统级方式深度嵌入手机，实现接近“AI原生手机”的形态。
　　中兴坚持“连接+算力”的战略转型已初见成效，打造的以服务器及存储业务为代表的第二曲线业务已成为重要的增长引擎。我们预计中兴通讯2025-2027年归母净利润分别为76.8/84.9/100.9亿元，分别同比-9%/+11%/+19%，对应PE为25/22/19x。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：运营商资本开支不及预期，超节点进展不及预期，公司产品迭代不及预期等。