Q2营收环比明显改善，业绩超预期高增63%。2026H1公司实现营业总收入54.3亿元，同降19%；Q2单季营收30.8亿元，同比微降0.3%，环比明显改善，上半年整体下滑预计主要因：1）孟加拉火电站已完工，工程收入同比减少较多；2）H1焦煤贸易量169万吨，同降24%（主要因受蒙古国资源出口政策影响，公司可获取煤源规模受到一定约束）。H1实现归母净利润3.3亿元，同增6%；Q2单季2.2亿元，同比大幅增长63%，增速超预期，主要因：1）焦煤价格上行带动资源设备供应链毛利率明显提升；2）孟加拉燃煤电站进入商业运营，单季投资收益同增0.75亿元。分业务看：2026H1工程建设/资源设备/电力运营/工业制造营收分别为22.8/21.6/3.0/6.1亿元，同降27%/19%/6%/1%；毛利润2.0/4.5/2.0/0.8亿元，同比-63%/+2289%/-12%/-16%，资源设备贡献利润额大幅增长。
　　毛利率改善、投资收益增长对冲汇兑损失影响，现金流大幅改善。2026H1公司综合毛利率17.84%，同增4.8pct，主要得益于煤价回暖带动资源设备板块毛利率大幅提升（工程/资源/电力运营毛利率分别同比-9/+20/-5pct）。H1期间费用率12.32%，同增4.55pct，主要因外币汇率波动致本期产生汇兑损失2.83亿元（上年同期为汇兑损失0.42亿元），致财务费率同增4.22pct。资产及信用减值损失合计0.07亿元，同比少计提0.39亿元，减值压力较上年明显减轻。投资收益1.35亿元，同增1.34亿元，主要系孟加拉火电站贡献。H1归母净利率6%，同增1.4pct；Q2单季归母净利率7.0%，同增2.7pct。H1经营现金流净流入7.65亿元，同增6亿元，净现比约235%，主要系焦煤项目现金流增加导致。
　　焦煤价格显著回暖，Q3盈利改善趋势有望延续。1-6月甘其毛都蒙煤场地价均价1092元/吨，同增30%；Q2单季均价1139元/吨，同增41%，带动公司焦煤业务利润率显著提升。5月以来煤矿安全事故致安全监管趋严，产能端停产整顿叠加8月中以来蒙方缺油引发供给短缺预期，带动焦煤价格加速上行：截至8月24日甘其毛都蒙煤场地价均价1123元/吨，同增32%，若Q3焦煤价格维持高位，公司焦煤业务有望持续贡献利润弹性。
　　孟加拉火电站正式投运，电力运营资产进入规模化盈利兑现期。2026H1公司电力运营板块实现收入/毛利润分别为3/2亿元，占比6%/21%，其中：1）孟加拉燃煤电站于5月28日完成双机组168小时可靠性运行试验并实现商业运营，H1确认RNPL权益法投资收益1.33亿元，贡献99%投资收益；2）克罗地亚风电项目H1累计上网电量1.96亿度，贡献净利润8289万元，运营现金流稳定；3）波黑科曼耶山光伏项目目前光伏区施工已全部完成，预计将于2026年底达到可使用状态，投产后年均运营收入/税后净利润1.2/0.4亿元。随着孟加拉盈利爬坡、波黑光伏等新增电站陆续投产，公司海外电力运营规模有望持续扩张，带动整体商业模式优化。
　　投资建议：考虑焦煤利润改善、电站盈利释放，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.75/9.26/10.04亿元，同增7.1%/19.5%/8.4%，对应EPS分别为0.67/0.80/0.86元/股，当前股价对应PE分别为15.0/12.5/11.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：汇兑损失风险、焦煤价格波动风险、投建营项目盈利不达预期等。

　　公司公告25年年报，收入延续较大下降压力。公司公告2025年年报，2025年公司收入135.5亿元，yoy-29%；归母净利7.2亿元，yoy-31%；扣非归母净利7.3亿元，yoy-31%。对应25Q4公司收入36.4亿元，yoy-27%；归母净利2.4亿元，yoy-18%；扣非归母净利2.5亿元，yoy-19%。25年公司收入延续较大下降压力，焦煤贸易等预计拖累较大。
　　焦煤贸易贡献减少等致收入较多下降，电力运营业务增长稳健。2025年公司工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营业务收入分别yoy-24%/-39%/+15%至63.2/54.4/5.0亿元，工程建设与服务收入承压预计因个别重大项目25年贡献同比减少，资源设备供应链业务收入增长承压因25年焦煤贸易量减少较多（25年公司焦煤贸易量yoy-13%至448万吨）；电力运营业务收入增长稳健，2025年克罗地亚风电项目发电量yoy+10%至4.22亿度，预计平均电价同比亦有一定提升。2025年公司新签合同额10.1亿美元，yoy-27%，订单规模下降预计部分源于公司对订单的高质量开发导向。
　　25Q4净利率同比改善，坚决推进投建营一体化转型。2025年及25Q4公司综合毛利率分别yoy+1.5/-1.6pct至14.3%/14.4%。2025年公司工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营业务毛利率分别yoy+3.7/-3.4/+9.4pct至14.4%/8.7%/70.7%。工程业务毛利率改善预计源于公司对项目质量要求提升；焦煤价格25年总体下行拖累资源设备供应链业务盈利能力，25h2其毛利率已有明显改善（vs25H1其毛利率为0.7%）。2025年及25Q4公司归母净利率分别yoy-0.2/+0.7pct至5.3%/6.6%。25年费用率提升（收入规模下降较多影响、汇兑损益影响等），同时减值损失影响减小部分对冲盈利能力压力。2025年经营活动/投资活动净现金流yoy分别+4.0/-10.3亿元至10.5/-11.9亿元。公司经营回款管理表现出色，项目投资强度明显加大，显示公司坚决投建营一体化转型。
　　投资建议：投建营转型前景可期，受益欧洲能源价格提升等，维持“推荐”评级。25年焦煤业务拖累超预期，但已有边际改善信号。公司业务结构持续优化，坚定推进投建营一体化模式，公司高质量发展前景值得期待。地缘政治波动加剧推动欧洲能源成本提升，公司在运及在建的欧洲新能源项目或持续受益。我们预计公司2026-2028年收入分别yoy+5%/7%/7%至142/152/163亿元；归母净利分别yoy+16%/15%/11%至8.4/9.6/10.7亿元。对应公司2026-2028年PE分别为19x/17x/15x（04/03收盘价），维持“推荐”评级。
　　风险提示：汇率波动风险，地缘政治不确定性，焦煤价格持续下行风险，战略执行效果低于预期

　　Q4业绩继续承压，看好发电以及贸易业务高弹性，维持“买入”评级
　　公司发布2025年年报，2025年公司实现营收135.54亿元，同比-28.96%，归母净利润7.23亿元，同比-31.08%，扣非归母净利润7.32亿元，同比-30.67%。其中，25Q4单季度实现营收36.39亿元，同比-26.61%，归母净利润2.39亿元，同比-18.26%，扣非归母净利润2.51亿元，同比-19.28%。考虑到区域冲突推升能源价格以及焦煤价格回暖带来的业绩弹性，结合公司新签合同情况，我们预计2026-2028年公司归母净利润为9.3、10.8、12亿元（26-27年前值为10.2、11.9亿元），维持“买入”评级。
　　电力运营业务收入高增，地缘冲突或将带动公司电力板块业务持续增长
　　分业务来看，2025年公司工程建设与服务/资源设备供应链/工业制造/电力运营业务分别实现收入63.2/54.44/12.34/5.03亿元，同比分别-24.37%/-39.28%/-0.16%/+14.93%。从具体项目来看：1）蒙古矿山一体化项目：25年累计采矿3922万方，同比-22.4%，销售焦煤448万吨，同比-12.5%，焦煤贸易量下滑或受25年煤价低位波动所致；2）老挝南湃水电站：全年发电4.17亿度，实现营业收入、利润总额创历史新高；3）克罗地亚风电：25年发电4.65亿度，同比+20.8%，发电收益明显增长；4）在建项目：孟加拉火电站EPC工程基本已完工，1号机组已具备商业运行条件，波黑光伏项目已于去年4月开工，目前光伏组件安装进度达70%。近期受中东地缘冲突影响，高度依赖外部能源供应的欧洲天然气与电力价格联动上涨，公司在欧洲的电力运营业务有望持续贡献较大利润弹性。
　　毛利率同比改善，现金流持续表现优异
　　2025年公司实现毛利率14.28%，同比+1.46pct。其中，工程建设与服务/资源设备供应链/工业制造/电力运营业务毛利率同比分别+3.7/-3.4/+1.5/+9.4pct。2025年公司期间费用率7.44%，同比上升3.18pct，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.46%、2.86%、0.54%、0.59%，分别同比变动+0.99/+0.79/+0.18/+1.21pct，财务费用率大幅上涨主要系汇率波动导致财务费用由上年同期的净收益转为净支出。2025年公司资产及信用减值损失转回0.05亿元，上年同期计提4.68亿元。综合影响下2025年公司净利率5.36%，同比略有下降。公司2025年CFO净额为10.49亿元，同比增长3.95亿元，经营现金流状况持续表现优异。
　　风险提示：项目进度不及预期；汇率波动风险；海外经营风险等。

　　焦煤量价齐跌致全年营收业绩有所承压。2025年公司实现营业总收入135.5亿元，同降29%；实现归母净利润7.2亿元，同降31%，营收业绩有所承压，预计主要因：1）去年煤价低位运行致焦煤贸易量及板块利润均同比下滑较多；2）工程业务规模受上年高基数影响有所降低。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营业收入36.5/30.8/31.8/36.4亿元，同降27%/43%/14%/27%；实现归母净利润1.8/1.3/1.8/2.4亿元，同降33%/52%/19%/18%，Q4业绩降幅小于营收，主要得益于单季减值同比减少4亿元。分业务看：工程建设/资源设备/电力运营/工业制造营收分别为63/54/5/12亿元，同比-24%/-39%/+15%/微降；毛利润9.1/4.7/3.6/2亿元，同比+2%/-56%/+33%/-3%。费率提升对冲毛利率改善影响，减值减少带动Q4净利率改善。2025年公司综合毛利率14.28%，同增1.5pct，主要得益于工程及电力运营毛利率同比提升较多（工程/资源/电力运营毛利率分别同比+4/-3/+9pct）。全年期间费用率7.44%，同增3pct，主要因：1）收入下滑致销管费率明显提升（两项费率合计同比+1.8pct）；2）外币汇率波动致本期产生汇兑损失1.5亿元（上年同期为汇兑收益1.5亿元），财务费率同增1.2pct。资产及信用减值转回0.05亿元，同比少计提4.72亿元（上年同期为单项坏账影响）。投资收益0.29亿元，同增0.32亿元。归母净利率5.3%，同降0.2pct；Q4单季6.6%，同增0.7pct，单季盈利能力有所改善，主要因Q4少计提减值损失4亿元。全年经营现金流净流入10.5亿元，同比增加4亿元，净现比145%，现金流持续优异。
　　今年以来焦煤价格持续回暖，有望贡献显著盈利弹性。2025年公司焦煤贸易量448万吨，同降13%（Q1/Q2/Q3/Q4贸易量分别为105/117/154/72万吨），受去年前三季度煤价低位运行影响，公司资源设备板块（以焦煤贸易为主）毛利率同降3.4pct至8.7%，实现毛利润4.73亿元，同降56%。今年初在境内反内卷、印尼减产等因素驱动下，焦煤现货价持续回暖，Q1（至至3/30）甘其毛都蒙煤场地价均价1041元/吨，同增16%，预计将带动公司一季度焦煤单吨利润显著改善，驱动整体业绩修复（25Q1公司营收/业绩同降27%/33%）。全年来看，若中东战事扰动延续带动油价持续上行，煤价作为替代能源价格预计将进一步回暖，有望贡献显著盈利弹性。
　　欧洲天然气涨价有望带动风电盈利上行，整体电力运营资产规模稳步扩张。2025年公司电力运营板块实现收入/毛利润5/3.6亿元，同增15%/33%，其中：1）克罗地亚风电项目全年发电4.65亿度，项目收入/净利润3.6/1.9亿元，同增40%/118%。近期受中东战事升级影响，欧洲4月天然气期货价已上涨逾一倍，预计将带动区域电价上行（天然气约占欧洲发电用能源20%），后续该项目有望展现较大盈利弹性（2022年欧洲能源紧缺带动项目整体归母净利大幅增至3.6亿元）；2）孟加拉火电站EPC已完工，预计今年起贡献投资收益（可研测算年化投资收益约3.5亿元）；3）波黑科曼耶山光伏项目于2025年4月开工，当前组件安装进度70%，投产后年均运营收入/税后净利润1.2/0.42亿元。后续公司将持续扩大海外电力资产布局，积极获取优质新能源投资资源，运营资产规模有望稳步扩张，驱动公司商业模式显著优化。
　　投资建议：结合焦煤价格变动趋势及工程订单执行情况，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.5/10.6/11.6亿元，同增32%/11%/9%，对应EPS分别为0.82/0.91/1.00元/股，当前股价对应PE分别为17/15/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：汇兑损失风险、煤炭价格波动风险、投建营项目盈利不达预期等。

　　事件：3月30日公司公告2025年实现营收135.5亿元，同比-29.0%，实现归母净利润7.2亿元，同比-31.1%，扣非归母净利润7.3亿元，同比-30.7%，单季度看，公司Q4实现营收36.4亿元，同比-26.6%,归母净利润2.4亿元,分别同比-18.3%。
　　在手订单充足，运营项目开始改善。分业务来看，25年工程、资源设备供应链、工业制造、电力运营业务分别收入63、54、12、5亿元，分别同比-24.4%、-39.3%、-0.2%、14.9%，工程、资源设备供应链、电力运营业务分别实现毛利率14.4%、8.7%、70.7%分别同比+3.7/-3.4/+9.4pct。具体运营项目来看：1）工程业务：截至25年末，公司已生效正在执行的项目合同为61.6亿美元（折合426.6亿元），约合当期收入的3.15倍；2）蒙古矿山一体化项目：25年焦煤销量448万吨，同比降12.5%，我们预计焦煤价格下行导致该业务量利齐降，但公司运输能力提升至600万吨/年，焦煤价格去年下半年已触底反弹，26年有望迎来量利齐升；3）克罗地亚风电：全年发电4.65亿度，项目完成绿证资格注册并签署销售合同，创造额外增值收入；此外，波黑光伏项目已完成股权交割和增资工作，光伏组件安装进度达70%。
　　汇兑损失拖累利润，现金流回款有所改善。公司毛利率为14.28%，同比+1.5pct，2025年期间费用率同比+3.18pct至7.44%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.99、+0.79、+0.18、+1.21pct，财务费用增加主要系公司本期汇兑损失1.5亿元同比增加3亿元。25年公司资产及信用减值损失为-0.05亿元，同比少损失4.7亿元，综合影响下净利率同比-0.16pct至5.34%。2025年公司CFO净额为10.5亿元，同比多流入3.95亿元，收现比、付现比同比分别+6.09pct、-0.62pct，至106.75%、103.99%。
　　投资建议：预计2026-2028年公司归母净利润分别为10、11、12亿元，yoy+39%/+11%/+10%对应PE分别为17、15、14倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：焦煤涨价不及预期，欧洲电力涨价不及预期，项目投运不及预期。