Q3焦煤销量增长带动业绩降幅明显收窄。2025Q1-3公司实现营业总收入99亿元，同降30%；实现归母净利润4.8亿元，同降36%，业绩延续承压，主要因：1）煤价下行致蒙煤一体化项目毛利同比下降较多；2）工程业务规模受上年高基数影响有所降低。分季度看：Q1/Q2/Q3公司分别实现营业收入36.5/30.8/31.8亿元，同降27%/43%/14%；实现归母净利润1.8/1.3/1.8亿元，同降33%/52%/19%，Q3业绩降幅环比明显收窄，主要受益于焦煤价格回升带动贸易量显著增长（Q3单季焦煤贸易量154万吨，同增75%，环比增长32%）。
　　毛利率延续改善趋势，经营现金流入大幅增加。2025Q1-3公司综合毛利率14.24%，同增2.5pct；Q3单季毛利率16.68%，同增0.44pct，延续改善趋势，预计主要得益于工程盈利同比提升较多。Q1-3期间费用率8.25%，同增3pct，主要因收入下滑致销管费率明显提升（两项费率合计同比+2.4pct）；Q3单季费率同降0.4pct，单季显著改善，其中销售/管理/研发/财务分别同比-0.04/+1.2/+0.14/-1.7pct，财务费率下降较多，预计主要因美元较同期升值带动汇兑损失同比减少。Q1-3资产（含信用）减值转回0.13亿元，同比少计提0.54亿元，预计主要因项目回款冲回较多减值。Q1-3归母净利率4.9%，同降0.48pct（Q3单季5.5%，同降0.36pct），单季净利率延续下行，主要因Q3少数股东损益占比同增7.5pct。Q1-3经营现金流净流入9亿元，同比大幅增加13.6亿元（Q3单季净流入7.5亿元，同比增加8.2亿元），净现比185%，现金流显著改善。
　　电力运营业务稳步扩张，有望显著增厚明年利润。今年前三季度公司电力运营板块维持稳健增长：克罗地亚风电项目实现发电量2.89亿度（同增8%），平均电价9.9欧分/千瓦时，发电收益明显增长；老挝水电站项目贷款本金加速清偿，且美元利率下降，利息开支减少，项目利润大幅提升。在建项目中：1）孟加拉火电站预计明年起贡献较多投资收益，测算达产后每年实现净利润1亿美元，按7亿人民币对应投资收益3.5亿元（公司持股50%），占2024年归母净利润的33%；2）波黑光伏项目：总投资7.5亿元（定增募资7.2亿元），目前EPC在建中，测算年均运营收入/税后净利润1.2/0.42亿元。后续公司将持续扩大海外电力资产布局，积极获取优质新能源投资资源，同时加大配套储能设施投资力度，拓展绿证交易与虚拟电厂等新型收益渠道，进一步增强板块盈利弹性，后续随着运营盈利占比提升，有望驱动公司商业模式显著优化。
　　投资建议：公司今年蒙煤项目毛利下降较多，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.82/11.87/13.82亿元，同比-16%/+35%/+16%，对应EPS分别为0.82/1.11/1.29元/股，当前股价对应PE分别为13.5/10.0/8.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：汇兑损失风险、煤炭价格波动风险、投建营项目盈利不达预期等。

　　Q3业绩环比改善，继续看好公司焦煤业务弹性
　　公司发布三季报，25Q1-3公司实现营收99.15亿元，同比-29.79%，归母净利润4.85亿，同比-36.02%，扣非归母净利润4.81亿元，同比-39.47%。其中，单25Q3实现营收31.81亿元，同比-14.2%，归母净利润1.76亿元、扣非归母净利润1.74亿元，同比分别-19.49%、-19.32%，环比+33.08%、33.06%。前三季度公司业绩同比下滑主要系蒙古矿山工程一体化项目毛利与去年同期相比有所下降导致。考虑到蒙古项目经营情况，我们下调25-27年公司归母净利润为8.1/10.2/11.9亿元（前值为11.2、12.4、14亿），维持“买入”评级。
　　毛利率同比持续改善，现金流大幅增加
　　25Q1-3公司毛利率为14.24%，同比+2.54pct，其中Q3单季度毛利率16.68%，同比+45pct。25Q1-3期间费用率8.25%，同比+2.96pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.56%/3.39%/0.55%/0.76%，同比分别+1.01/+1.38/+0.19/+0.38pct，其中，由于汇率波动导致财务费用同比增长40.24%。前三季度资产及信用减值合计转回0.13亿元，而上年同期为计提0.42亿元，主要因公司回款转回信用减值损失、子公司元北国际存货跌价准备转回所致。综合影响下25Q1-3公司净利率为4.89%，同比-0.7pct，其中，单Q3净利率同比+0.07pct至5.77%。25Q1-3公司CFO净额为8.98亿元，同比大幅增加13.55亿元，收、付现比分别为106.77%、102.13%，同比分别变动+6.21pct、-6.68pct。
　　已生效正在执行项目充足，克罗地亚风电发电量维持较高增长
　　25Q1-3公司新签合同4.66亿美元，同比-40.8%，截至25Q3公司已生效正在执行项目合同额为59.48亿美元，项目储备充足。运营项目情况：1）蒙古矿山一体化项目：25M1-9完成采运量2910万方、运输量298万吨、过货量186万吨，焦煤销售量376万吨，销量较去年同期下降6.9%；2）克罗地亚风电项目：25M1-9发电2.89亿度，同比增长7.8%；3）孟加拉博杜阿卡利燃煤电站：EPC工程建设形象进度完成99.8%，其中1号机组于9月30日顺利通过可靠性运行试验，正推动2号机组尽快开展可靠性运行试验。
　　风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、海外经营风险。

　　25H1受焦煤价格下行影响公司经营承压，反内卷下重视公司焦煤业务弹性
　　公司发布2025年半年报，上半年公司实现营收67.35亿，同比-35.34%，归母净利润3.09亿，同比-42.71%，扣非归母净利润3.06亿，同比-42.02%。其中，单25Q2实现营收30.85亿，同比-42.88%，归母净利润1.32亿，同比-52.05%，扣非归母净利润1.31亿，同比-51.25%。展望全年，公司主要运营项目持续发力，在建项目中孟加拉燃煤火电站项目首台机组已并网运行、次台机组完成并网试验，预计今年开始贡献运营收益。此外，随着煤炭行业反内卷持续深化，Q3以来焦煤价格整体回暖，助力公司焦煤业务释放利润弹性。我们继续看好公司投建营一体化业务发展前景，预计25-27年公司归母净利润为11.2、12.4、14亿，维持“买入”评级。
　　上半年电力运营业务大幅增长，公司综合毛利率逐步改善
　　分业务来看，25H1工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造分别收入31/26.6/3.3/6.2亿，同比分别-24.9%/-50.9%/+55.2%/-0.9%，受焦煤价格持续下行影响公司资源设备供应链业务收入大幅下滑。工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造业务毛利率分别为17.4%、0.7%、70.5%、16.3%，分别同比+10.4pct、-9.1pct、+11.5pct、+1.7pct。上半年公司综合毛利率13.09%，同比+3pct，Q2单季度毛利率为13.15%，同比+2.63pct。具体运营项目来看：1）国际工程：25H1新签合同4.02亿美元，同比-44.76%，公司努力挖潜新兴市场，埃及、阿联酋等中高端市场首获突破；2）蒙古矿山一体化项目：25H1累计采矿1990万方，同比-13.55%，销售焦煤222万吨，同比-29.75%；3）克罗地亚风电：25H1发电2.15亿度，同比+20.79%；4）老挝南湃水电站：25H1发电2.14亿度，同比-18.94%。
　　费用率上升，现金流持续改善
　　25H1期间费用率上浮4.04pct至7.78%，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.73%、3.27%、0.52%、0.26%，分别同比变动+1.43pct、+1.41pct、+0.21pct、+0.99pct，其中，受汇率波动影响25H1财务费用上涨至0.17亿元（上年同期为-0.76亿元）。25H1公司资产减值+信用减值转回0.45亿元，上年同期计提了0.2亿元损失。综合影响下上半年公司净利率为4.48%，同比-1.07pct。上半年公司CFO净额为1.47亿元，同比多流入5.31亿元，主要系去年同期发生大额承兑汇票到期兑付导致CFO流出显著增加、而25H1汇票到期兑付同比减少所致。25H1公司收现比/付现比分别为101%/101.51%，同比分别变动+1.09/-7.45pct。
　　风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、海外经营风险。