Shenzhen Tagen Group’s revenue/attributable net profit (NP) was RMB5.87/ 0.25bn for 1H24 (-54.1/-73.6% yoy), and RMB3.12/0.15bn for 2Q24 (-67.4/-79.2% yoy). As its construction and property sale businesses have been under pressure, we cut our 2024/2025/2026 attributable NP estimates to RMB930/1,168/1,378mn. In our SOTP analysis, we value its property/construction & other business at 9/7x 2024E PE, premiums over their peers’ averages of 8/6x on Wind consensus, as we believe Tagen should continue to benefit from the development of the Great Bay Area and urban village reconstruction campaign in China. Our 2024E target market cap is RMB8.0bn and our target price is RMB4.31 (previous: RMB 5.28). BUY.

　　营收利润同比下降，服务创新探索新的增长点，维持“买入”评级
　　天健集团发布2024年半年度报告，2024上半年公司实现营业收入58.69亿元，同比下降54.1%；实现归母净利润2.47亿元，同比下降73.6%；基本每股收益0.12元。其中城市建设业务实现营业收入45.24亿元，同比下降27.32%；结算毛利率5.64%，同比下降1.87个百分点。截至2024上半年末，公司在建项目263项，剩余合同金额258.49亿元。受项目结转进度影响，我们下调公司2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为8.32、11.56、15.06亿元（2024-2025年原值22.78、24.59亿元），对应EPS为0.45、0.62、0.81元，当前股价对应PE为7.7、5.5、4.2倍，我们看好公司服务创新探索新的增长点，维持“买入”评级。
　　城市服务业务稳步发展，城中村改造项目顺利推进
　　公司2024上半年城市服务板块实现营业收入8.79亿元，同比增长7.29%。城市基础设施管养服务方面，上半年公司承接深圳市养护道路4880条，道路总长3445.05公里；承接深圳市养护桥梁1118座，桥梁总长141.9公里；承接深圳市养护隧道管养单洞45个，隧道总长49公里。棚户区改造服务方面，上半年公司推进1个实施主体项目，1个土地整备利益统筹前期服务商项目，积极开展3个城中村改造项目前期工作，持续为服务输出类项目做好履约服务。物业服务方面，上半年公司新增物业管理项目31个，面积232.95万平方米，新增“物管城市”项目2个，面积约2286.96万平方米。
　　综合开发业务有所收缩，主要因市场下行
　　公司综合开发板块上半年实现销售收入14.62亿元，同比下降78.52%；结算毛利率47.67%，同比增长24.30个百分点。公司上半年房地产开发业务重点布局在深圳、广州、苏州、长沙、南宁、惠州这6个城市，上半年公司签约销售金额27.13亿元，销售主力为深圳项目，其中深圳天骄北庐、和瑞府、悦湾府为分别贡献11.02、3.73、2.55亿元。截至2024上半年末，公司主要在售楼盘19个，未结转的建筑面积138.78万方；在建项目6个，累计计容建筑面积105.43万方。
　　风险提示：工程技术服务行业政策风险、应收账款支付延期风险。

　　24Q2收入/归母净利同比-67.4%/-79.2%，维持“买入”
　　24H1公司实现收入/归母净利58.7/2.5亿元，同比-54.1%/-73.6%，24Q2收入/归母净利31.2/1.5亿元，同比-67.4%/-79.2%。考虑公司建筑施工业务及地产销售均承压，我们下调公司24-26年归母净利预测为9.3/11.7/13.8亿元，可比地产/建筑公司Wind一致预期均值对应24年8/6xPE，考虑公司有望持续受益于大湾区建设及城中村改造加速，且有望受益于商品房“收储”政策，给予公司地产/建筑施工及其他业务24年9/7xPE，对应24年目标市值80亿元，目标价4.31元，维持“买入”评级。
　　建筑施工新签订单及收入承压，地产销售收入降幅较大
　　24H1公司建筑施工/房地产销售/物业租赁收入45.2/14.6/2.0亿元，同比-27.3%/-78.5%/-0.4%；毛利率为5.6%/47.7%/36.9%，同比-1.9/+24.3/+6.3pct，施工市场拓展减少收入降低，地产业务由于仅有存量项目销售结转导致收入降幅较大。24H1公司建筑业新签订单77.6亿元，同比-11.9%，截至24H1末已签约未完工订单258.5亿元；开发业务在建项目6个，计容建筑面积105.4万㎡，主要在售项目19个，未结转建筑面积138.8万㎡。24H1公司整体毛利率16.6%，同比-0.4pct，24Q2毛利率15.5%，同/环比-0.9/-2.3pct，主要系建筑施工业务毛利率下滑。
　　有息负债率明显降低，销售回款减少经营性净现金流同比下滑较多
　　24H1公司期间费用率10.0%，同比+4.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/3.6%/4.0%/1.4%，同比+0.5/+1.8/+1.7/+0.3pct，收入减少导致各项费用率均上升，但融资金额及利率有所降低。截至24H1末公司资产负债率/有息负债率78.3%/23.2%，同比-0.01/-4.0pct，有息负债率明显降低。24H1公司经营性净现金流-4.8亿元，同比-35.9亿元，Q2为8.4亿元，同比-60.6%，同比下滑较多主要系去年同期地产业务新入市项目销售回款较多，而今年仅有存量项目销售结转销售回款减少。
　　积极跟进政府收购商品房政策，建筑业务持续推动转型升级
　　8月“深安居”微信公众号发布《关于收购商品房用作保障性住房的征集通告》，深圳市安居集团有限公司所属企业拟开展收购商品房用作保障性住房工作，向深圳市域征集商品房用作保障性住房项目，公司作为深圳本土国企将积极跟进政府收购商品房用作保障性住房等政策，通过多种方式盘活存量资产。建筑业务方面，公司积极推动项目结构升级，7月公司公告联合中标深圳地铁19号线一期工程施工总承包项目，有望丰富公司轨道交通相关项目业绩，为公司未来获取更多优质项目打下基础。
　　风险提示：地产结算进度放缓、市政工程盈利提升不及预期，应收账款风险。

　　事项：
　　公司公布2024年三季报，前三季度实现营业收入92.4亿元，同比下降47.6%，归母净利润3.3亿元，同比下降68%。
　　平安观点：
　　毛利率同比反弹，未结资源相对充足：由于仅有存量地产项目结转，2024年前三季度公司营业收入92.4亿元，同比下降47.6%，归母净利润3.3亿元，同比下降68%。前三季度公司毛利率16.2%，同比提升0.4个百分点。上半年末公司主力项目深圳天健天骄北庐、深圳天健悦湾府等仍存待结转规模，有望为后续业绩释放形成支撑。
　　销售阶段承压，融资渠道畅通：2024年10月16日公司完成发行6.5亿元2024年度第三期超短期融资券，期限270日、利率2.33%。根据中指研究院披露，2024年前三季度公司销售金额48.6亿元，较2023年同期（101.3亿元）下降52%。
　　投资建议：维持原有预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.45元、0.45元、0.45元，当前股价对应PE分别为9.2倍、9.1倍、9.1倍。公司短期深圳前海等重点项目结转有望对业绩形成一定支撑，中期作为深圳建工资源整合平台，城建施工板块在深圳国资委做大特区建工大背景下，仍有望迎来较大发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）若楼市修复不及预期，可能导致公司销售结转规模持续萎缩、减值计提超出预期风险；2）公司建筑业务可能存在资金回收难度大、应收账款规模增加等风险；3）公司城市更新改造项目规划调整和拆迁进度存在复杂性和不可控性，可能导致项目开发计划或棚改进度延后，相关成本增加等风险。

　　事项：
　　公司公布2024年半年报，上半年实现营业收入58.7亿元，同比下降54.1%，归母净利润2.5亿元，同比下降73.6%，位于业绩预告区间中间。
　　平安观点：
　　多因素致业绩下滑：受施工拓展减少、地产承压影响，2024年上半年公司营业收入58.7亿元，同比下降54.1%；其中城市建设板块营业收入45.2亿元，同比下降27.3%，综合开发板块营业收入14.6亿元，同比下降78.5%，城市服务板块营业收入8.8亿元，同比增长7.3%。上半年公司归母净利润2.5亿元，同比下降73.6%，归母净利润增速低于营收主要因：1）毛利率同比下降0.4个百分点至16.6%；2）期间费用率同比提升4.4个百分点至10%。
　　综合开发&城市建设阶段承压，城市服务稳中有进：2024年上半年公司主要项目销售金额27.1亿元，同比下降61.9%；其中深圳天健天骄北庐销售金额11亿元、深圳光明和瑞府销售金额3.7亿元，为销售贡献主力。上半年城市建设业务新签订单90个，金额77.6亿元，同比下降11.9%，期末在建项目263项，剩余合同金额258.5亿元。城市服务业务方面，上半年承接深圳市养护道路4880条（单向），道路总长3445.1公里，总面积7226.9万平米，承接深圳市养护桥梁1118座，桥梁总长141.9公里，总面积223.7万平米，承接深圳市养护隧道管养单洞45个，隧道总长49公里，总面积77.7万平米；棚户区改造推进1个实施主体项目，1个土地整备利益统筹前期服务商项目，积极开展3个城中村改造项目前期工作，天健和郡府项目开展首次预售，整体去化超六成，罗湖棚改项目稳步进入收尾阶段；新增物业管理项目31个，面积233万平米，新增“物管城市”项目2个，面积2287万平米。
　　投资建议：考虑公司近年新增房地产项目不足，销售结转受货量供应、市场波动双重制约，下调公司2024-2026年EPS预测至0.45元（原为0.83元）、0.45元（原为0.84元）、0.45元（原为0.88元），当前股价对应PE分别为7.8倍、7.8倍、7.8倍。公司股价调整已一定程度反映悲观预期，短期深圳前海重点项目结转有望对业绩形成一定支撑，中期作为深圳建工资源整合平台，城建施工板块在深圳国资委做大特区建工大背景下，仍有望迎来较大发展，公司历史分红比例超过30%，股息率亦具备一定吸引力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）若楼市修复不及预期，可能导致公司销售结转规模持续萎缩、减值计提超出预期风险；2）建筑施工领域行业壁垒低，竞争激烈，公司在新业务、新领域，尤其PPP项目、重大投资项目等方面可能存在资金回收难度大、应收账款规模增加等风险；3）公司城市更新改造项目规划调整和拆迁进度存在复杂性和不可控性，可能导致项目开发计划或棚改进度延后，相关成本增加等风险。