轻舟已过万重山，不利因素消除后阿胶龙头重回稳步高增。东阿阿胶深耕阿胶行业70余载，拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”3枚中国驰名商标，核心产品包括阿胶块、复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕等。目前，东阿阿胶已成长为OTC第一大单品，滋补养生第一品牌。2020年以来，公司逐步清除不利因素，通过终端动销、消费者深度运营、数字化营销等策略消化超量渠道库存。2022年，公司践行强力举措来治理东阿阿胶的市场生态，稳价格，清渠道，强信心！截至2023年底，核心产品终端价格企稳，渠道库存优化效果显著，库存量逐步恢复正常水平。2023年，公司全年营收47.15亿元（+16.66%，同比增长16.66%，下同），归母净利润为11.51亿元（+47.55%），扣非归母净利润10.83亿元（+54.7%），业绩表现亮眼。
　　补气补血类产品需求旺盛，东阿阿胶稳居行业龙头。后疫情时代，自我保健类产品需求有所提升，尤其是补气补血、增强免疫类产品。根据中康开思数据，2023年，滋补保健类中药OTC产品销售额为253.76亿元，同比增长14.95%。东阿阿胶作为阿胶产品高端市场的代表企业，占据了我国大部分阿胶市场份额。作为行业龙头，东阿阿胶的销售态势和行业情况相辅相成，2022年下半年开始，公司产品在零售端的增长速度开始跑赢行业平均增速。公司品牌唤醒和品牌焕新效果显著，人群渗透率不断提升。
　　“药品+健康消费品”双轮驱动，核心产品在营销、渠道和产品力三方面共同提振下快速成长。品牌营销方面，公司不断提高品牌势能，新老媒介齐发力，多途径抢占新老消费者心智。2023年复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕均快速增长，“小金条”阿胶粉作为符合年轻化、便捷化的阿胶新形态，2023年收入快速破亿。产品力提升方面，公司积极拓展复方阿胶浆新适应症，验证复方阿胶浆在改善癌因性疲乏、治疗卵巢综合症及孕期贫血、帮助新冠康复等方面的作用。凭借确切的疗效及充分的循证医学证据，复方阿胶浆有望进一步开拓院内市场。渠道方面，阿胶块精简渠道；复方阿胶浆拓宽渠道，积极开拓零售市场、院内市场、基层县域市场空间；同时，公司线上渠道有望成带来较大的增量。此外，公司战略布局男士滋补健康新赛道，打造“皇家围场1619”品牌，围绕滋补男科领域等独特大品种进行二次开发，有望满足更多消费者的滋补保健需求。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年归母净利润分别为13.87、16.42、19.40亿元，2024-2026年P/E估值分别为30/26//22X。考虑到公司作为阿胶品类的龙头企业，品牌+渠道+产品优势显著，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，产品放量不及预期风险；政策风险等。

　　业绩总结：公司发布2023年年报，2023年全年实现收入47.2亿元（+16.7%），归母净利润11.5亿元（+47.6%），扣非后10.8亿元（+54.7%）。2023Q4实现收入12.9亿元（+29.3%），归母净利润3.7亿元（+37.5%），扣非后约3.8亿元（+54.4%）。
　　业绩表现优异，股权激励增强信心。2024年1月2日，公司发布股权激励草案，计划授予董事、高管、中层以及核心骨干185人不超过151.2万股（占公司总股本0.23%）限制性股票，授予价格为24.98元/股。23Q4公司业绩表现优异，通过股权激励、战略调整以及运营能力提升，有望恢复稳健增长。
　　毛利率提升费用率下降，盈利能力持续提升。2023年公司毛利率70.2%，较去年同期增长1.9pp，其中阿胶及系列产品毛利率72.4%，同比增长1.7pp，是公司业绩增长的重要驱动力。费用方面，公司2023年销售费用为14.9亿元，同比上涨12.8%，销售费用率为31.5%，同比下降1.1pp，阿胶系列产品去库存后发货恢复，销售稳步增长提升盈利能力。
　　药品+健康消费品双轮驱动，站稳滋补类龙头地位。公司积极构建双轮驱动业务模式，立足气血大补类产品，向男士滋补等其他滋补品类拓展。1）阿胶块：作为传承近3000年的滋补类名贵中药材，以驴皮为原材料，是滋补类养生第一品牌，公司市占率稳居第一；2）复方阿胶浆：产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点；3）桃花姬：公司以品牌年轻化运营思路，开拓新的销售渠道，有望贡献公司业绩增长。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.33元、2.68元、3.04元，对应动态PE分别为26倍、22倍、20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司经营风险，竞争格局加剧风险，消费不及预期风险等。

　　事件
　　公司发布年报，2023年实现营收47.15亿元，同比+16.66%；实现归母净利润11.51亿元，同比+47.55%，扣非归母净利润10.83亿元，同比+54.70%。
　　事件点评
　　营收利润双增长，毛利率进一步提升
　　持续打造滋补行业引领品牌，23年利润端增速亮眼。2023年公司实现营收47.15亿元，同比+16.66%；实现归母净利润11.51亿元，同比+47.55%，扣非归母净利润10.83亿元，同比+54.70%。其中，公司阿胶系列产品实现营收43.64亿元，同比+17.98%，板块毛利率为72.37%，同比+1.71pct。核心产品复方阿胶浆在大品种战略的推动下，收入增长超过40%；桃花姬以代言人为杠杆，深耕数字化，收入同比+46%。
　　四季度营收端和利润端持续高增速。四季度为公司传统销售旺季，23年四季度也保持了良好的增势。2023Q4公司实现营业收入12.87亿元，同比+29.30%；实现归母净利润3.67亿元，同比+37.48%；实现扣非归母净利润3.82亿元，同比+54.41%。
　　毛利率持续提升，成本控制与效率提高。2023年公司毛利率为72.31%，同比+1.93pct。期间费用率为37.56%，同比-2.96pct；其中销售费用率为31.52%，同比-1.08pct；管理费用率为8.00%，同比-1.58pct；财务费用率为-1.96%，同比-0.30pct；整体而言，公司有效控制了各项费用，在成本管理方面实现了提升。
　　股权激励计划落地，助力长期稳健发展
　　发布第一期股权激励计划，利于公司业绩稳步增长。2024年1月3日，公司发布第一期限制性股票激励计划(草案)，拟授予不超过151.23万股限制性股票，占公司股本总额的0.23%，授予对象共有185名员工，包括高管7人，中层管理人员及核心业务(技术)骨干178人。激励计划限售期分别为自限制性股票授予登记完成之日起24个月、36个月、48个月。对于解除限售条件，激励考核要求以2022年为基准，2024-2026年净利润复合增速均不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；2024-2026年净资产收益率分别不低于10%、10.5%、11%，营业利润率分别不低于23%、23.5%、24%。此外，对个人绩效也有相应考核要求。此次股权激励计划覆盖了广泛的员工群体，将管理层和业务骨干与公司及股东的利益紧密联系起来，以更有效地激发团队的积极性和凝聚力，为公司发展提供有力支持。
　　守正传承东阿故事，创新驱动高质量发展
　　加大研发投入，积极打造品牌。2023年公司研发费用率为3.67%，同比+0.26pct。公司系统布局“一中心三高地”研发体系，正在进行多个重要研发项目，包括复方阿胶浆改良型新药、中药大品种培育以及新产品开发。同时，公司积极推进阿胶文化国际化，发展美食、研学、理疗一体化养生业态，举办“中华医圣故里行”活动，参与第九届尼山世界文明论坛，用“滋补国宝”讲好阿胶故事、讲好东阿故事、讲好中医药故事。
　　引领胶类产业链新发展，多方措施并举。一方面，公司聚焦原料保供，增强产业链供应链韧性和安全水平，加快“智改数转”，推进“两化融合”，持续争创国家5A级景区。另一方面，公司战略布局“皇家围场1619”子品牌，持续推进鹿角胶、龟甲胶、海龙胶等胶类药材医理创新研究，加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，探索第二增长曲线。
　　投资建议
　　我们调整了此前盈利预测，根据公司最新披露23年年度报告数据显示，公司主业业绩稳步增长，产品持续放量维持高速增长，因此略微上调了公司24-25年的盈利预测，我们预计公司2024-2026年收入分别为56.95/68.53/82.33亿元（24-25年原预测值为56.92/67.41亿元），分别同比增长20.8%/20.3%/20.1%，归母净利润分别为14.23/17.23/20.77亿元（24-25年原预测值为13.55/16.18亿元），分别同比增长23.6%/21.1%/20.6%，对应估值为27X/22X/19X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险；产品推广不及预期风险。

　　事件：
　　2024年3月21日，东阿阿胶披露2023年年度报告，2023年公司实现营业收入47.15亿元，同比+16.66%；实现归母净利润11.51亿元，同比+47.55%；实现扣非归母净利润10.83亿元，同比+54.70%。
　　2023Q4单季度公司实现营业收入12.87亿元，同比+29.30%；归母净利润3.67亿元，同比+37.48%；扣非归母净利润3.82亿元，同比+54.41%。
　　核心产品增长亮眼，持续丰富非阿胶产品线
　　分产品看，2023年公司阿胶及系列产品实现收入43.64亿元，同比+17.98%；其他药品及保健品实现收入1.87亿元，同比-0.25%；毛驴养殖及销售业务实现收入0.97亿元，同比-5.73%。2023年公司实施药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式，复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕等核心品种有望持续增长。同时公司扎实落地新品培育战略，着力打造“皇家围场1619”男士滋补品牌，持续丰富非阿胶类产品线，有望进一步深挖增长潜力。
　　提质增效成果显著，经营业绩有望稳步提升
　　2023年，公司整体毛利率为70.24%，同比+1.94pct，其中阿胶及系列产品毛利率为72.37%，同比+1.71pct。公司整体净利率为24.43%，同比+5.15pct；销售费用率为31.52%，同比-1.08pct；管理费用率为8%，同比-1.58pct；研发费用率为3.67%，同比-0.27pct，提质增效成果显著。公司持续践行“四个重塑”，经营业绩有望稳步提升。
　　核心管理层陆续履新，股权激励进一步激发团队动能
　　2024年1月3日，公司发布第一期限制性股票激励计划，公司层面业绩考核目标侧重盈利能力考核。自2022年起，公司核心管理层陆续履新，程杰先生、白晓松先生先后任职新总裁及新董事长，公司财务总监及副总裁也陆续履新，股权激励有望进一步激发团队动能。
　　盈利预测与投资评级
　　2023年公司持续提质增效，业绩增长略超预期，考虑到公司发布第一期股权激励，有望进一步激发团队动能，持续提高盈利能力。2024-2025年营业收入由58.02/67.47亿元小幅上调至58.67/67.90亿元，2026年收入预测为78.12亿元；2024-2025年归母净利润预测由12.96/15.23亿元上调至13.70/16.47亿元，2026年归母净利润预测为19.32亿元。维持“买入”评级
　　风险提示：产品销售不及预期风险，政策波动风险，中药原材料成本波动风险

　　事件:
　　2024年3月22日，东阿阿胶发布公告：2023年，公司实现营业收入47.15亿元，同比增长16.66%；归母净利润11.51亿元，同比增长47.55%；扣非归母净利润10.83亿元，同比增长54.70%。
　　投资要点:
　　国企改革成效突显，公司保持着强劲的增长态势2023年公司实现营业收入47.15亿元，同比增长16.66%；归母净利润11.51亿元，同比增长47.55%；扣非归母净利润10.83亿元，同比增长54.70%。其中，单四季度实现营业收入12.87亿元，同比增长29.30%；归母净利润3.67亿元，同比增长37.48%；扣非归母净利润3.82亿元，同比增长54.41%。
　　双轮驱动持续推进，探索第二增长曲线2023年公司阿胶系列产品收入43.64亿元，同比增长17.98%，高于公司整体水平，持续推进药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式。推进鹿角胶、龟甲胶、海龙胶等胶类药材医理创新研究，加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，探索第二增长曲线。截至2023年末，公司合同负债8.24亿，较去年同期增加2.29亿，合同负债持续增长。
　　经营效率持续提升，积极分红回报股东2023年公司毛利率为70.24%（+1.94pct），归母净利率24.41%（+5.11pct），其中销售费用率31.52%（-1.09pct），管理费用率8.00%（-1.58pct），研发费用率3.67%（+0.25pct）。存货周转天数288.79天，应收账款周转天数17.06天，保持下降趋势，经营管理效率持续提升。2023年公司分红率99.6%，积极回报股东。
　　盈利预测和投资评级综合考虑公司业绩增长确定性持续提升，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入55.99、67.19和81.19亿元，归母净利润14.00、17.04和20.81亿元，EPS2.17、2.65和3.23元，对应PE估值为27.83X、22.86X和18.72X。公司持续聚焦核心业务，经营效率不断提升，积极推动新品开发，探索二次增长曲线，维持“买入”评级。
　　风险提示核心产品市场恢复不及预期，衍生产品放量不及预期，已有客户群体流失，新消费群体拓展不及预期，国内毛驴存栏量下降导致公司原料供应紧缺。

　　打造滋补品行业龙头，构建“药品+健康消费品”双轮驱动。1.阿胶块：立足阿胶块“滋补国宝”品牌定位，提升品牌势能；聚焦核心资源，渠道精简瘦身，提升客户粘性，促进终端纯销持续增量。2.复方阿胶浆：阿胶浆实现学术与营销相互赋能，打造OTC补气补血品类领导地位。公司积极进行高水平循证证据打造，拓展新适应症。立足医保解除限制，把握院外零售市场的同时积极开拓院内市场。3.健康消费品：公司目前以桃花姬为核心，打造阿胶糕第一品牌。桃花姬消费人群定位年轻化，线上线下打造多元渠道销售，用快消品的思路由区域产品走向全国。公司通过探索“阿胶+”和“+阿胶”业务模式打造第二增长曲线。4.构建“皇家围场1619”男士滋补产品矩阵，立足学术研究支持，新产品放量潜力充足。
　　产品库存出清，旨在稳定供求与量价关系。1.过往频繁提价导致囤货使得渠道库存积压。流向市场的阿胶量下降使得阿胶迎来新一轮的提价恶性循环。市场上阿胶的供需关系失衡，导致2019年爆发业绩亏损。2.2019年公司开始清理渠道库存，稳定价格体系，重塑渠道信心，提升品牌势能，加大终端销售力度并控制发货，至2022年公司产品库存清至合理范围。
　　股权激励彰显公司发展信心。公司股权激励已落地，对公司盈利能力做出明确要求。2024-2026年归母净利增速基于2022年复合增速不低于20%，ROE分别不低于10%/10.5%/11%，营业利润率分别不低于23%/23.5%/24%。
　　盈利预测与投资建议：公司作为阿胶系列产品龙头，向“阿胶+”再到“+阿胶”不断延伸，打造健康消费品的第二增长曲线。我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为55.23/64.94/76.09亿元，收入增速为17%/18%/17%。2024/2025/2026年归母净利润分别为13.90/16.73/19.68亿元，增速为21%/20%/18%。我们看好公司产品的品牌势能与推广能力，给予公司2024年35PE，市值为486.63亿，目标价格为75.56元，首次覆盖，给予“持有”评级。
　　风险提示：产品价格波动风险，阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险。

　　投资新要点
　　公司发布2023年年度报告。2023年实现营业收入47.2亿元，同比增长16.7%，实现归母净利润11.5亿元，同比增长47.6%。Q4实现营业收入12.9亿元，同比增长29.3%，实现归母净利润3.7亿元，同比增长37.5%，略超出我们之前的预期，我们认为公司发展已经重回正轨。
　　持续提升大单品打造能力。公司对于东阿阿胶块，通过一系列变革推动渠道瘦身健体；同时，费用更多侧重药店，政策更多基于终端动销，未来将继续保持品类龙头地位，打造资源型单品。对于复方阿胶浆，基于其自身产品属性，围绕大品种战略，持续拓宽渠道布局，2023年增量超过40%，继续保持OTC补气补血品类领导地位。对于桃花姬阿胶糕，基于大快消新打法，保持品类第一。
　　重点培育包括阿胶粉及“皇家围场1619”在内的新产品。公司阿胶粉相较阿胶块而言更多针对年轻群体，以国潮时尚和数字化等方式，围绕线上线下互动整合的思路，实现阿胶粉高速增长。公司将系统构建“皇家围场1619”旗下品类规划，以优质产品满足中国男性滋补保健需求。目前，“皇家围场1619”旗下产品包括健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液以及海龙胶口服液等，产品力强，功效显著。
　　估值
　　我们预计公司2024-2026年营收为53.0亿元、59.7亿元及67.4亿元；同时，预计公司2024-2026年归母净利润为12.9亿元、14.6亿元及16.2亿元，当前股价对应24年PE为30倍，维持“强于大市”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险，政策变化风险，市场拓展不及预期的风险

　　2023收入、扣非净利同比增长17%、55%
　　公司2023收入47.2亿元、归母净利11.5亿元、扣非净利10.8亿元（同比增长17%、48%、55%），其中4Q23收入12.9亿元、利润3.7亿元、扣非3.8亿元（同比增长29%、37%、54%），与业绩预告相符。我们看好新管理层带来的新气象及股权激励推动公司收入与净利率的持续提升，我们预计24~26年实现归母净利14.4/17.9/22.4亿元（同比+25/25/25%），给予2024年PE35x（可比公司均值23x，基于股权激励激活内生活力及业绩较快增长给予溢价），目标价78.19元（前值60.95元），维持“增持”评级。
　　阿胶系列：4Q发货节奏恢复，看好24~26年维持较快增长
　　阿胶系列产品2023收入43.6亿元、同比增长18%，我们估计4Q23增速~30%，主因需求旺盛。我们预计2024-26年收入增速~20%：1）阿胶块：我们预计23年阿胶块收入增速在低个位数，十四五末发货量有望重回1200吨，预计2024~26年收入增速5~10%；2）复方阿胶浆：我们预计23年收入增速超40%，未来有望借助医保解限、高质量循证依据、渠道覆盖度提升（2022年~25%）冲击30亿大品种，预计2024~26年收入同比+40/40/35%；3）我们预计其他产品2024~26年收入保持高增长，阿胶糕从山东北京向全国迈进、有望25年冲刺8~10亿元；我们预计阿胶粉2023年收入过亿元，有望凭借便利性及营销高举高打成长为潜力品种。
　　盈利能力持续提升，合同负债维持高位
　　1）2023阿胶系列毛利率72.4%（同比+1.7pct），主因产能利用率提高及原材料成本边际下降；2）2023净利率24.3%（同比+5.1pct），主因毛利率提升及费用优化（23年销售/管理费率同比下降1.1/1.6pct）；3）4Q23存货10.1亿元、环比下降，合同负债8.2亿元（3Q237.9亿元）、维持高位；4）2023购买商品、接受劳务支付现金提升至8.1亿元（3Q236.2亿元），预计主因新增原材料采购。
　　股权激励提振人心，男性滋补品牌有望打开成长空间
　　1）1M24公司公告股权激励草案，拟通过回购方式对核心高管在内的185名骨干授予151.2万股（占总股本0.2348%），考核指标包括利润增速、ROE、营业利润率等多个维度，有助于绑定员工利益，推动长期发展。2）6M23公司推出男性滋补品牌“皇家围场”，主打健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液，有望逐步贡献增量；2）2022年新任总裁程杰进入公司、大刀阔斧改革。对内推进组织重塑，对外推进业务重塑。我们看好公司管理层带来新气象，预计市场份额与净利率均存在上行空间。
　　风险提示：纯销不及预期，价格体系波动的风险，新品培育不及预期的风险。

　　结论及建议：
　　公司业绩：公司发布年报，2023年实现营收47.2亿元,YOY+16.7%,录得归母净利润11.5元，同比增长47.6%；扣非后归母净利润10.8亿元，同比增长54.7%，EPS为1.79元/股，公司业绩处于业绩预告范围的中位偏上，符合我们的预期。分季度来看，23Q4单季度实现营收12.9亿元，YOY+29.3%,录得归母净利润3.7亿元，同比+37.5%，扣非后归母净利润3.8亿元，同比+54.4%。
　　阿胶及系列产品推动营收增长，期待Q1旺季延续高增：受益于阿胶去库存后的发货恢复、阿胶浆销售的推动以及对线上渠道拓展，公司营收恢复较快增长，其中阿胶及系列产品实行营收43.6亿元,YOY+18%,其他药品及保健品实现营收1.9亿元,同比持平，毛驴养殖及销售约1.0亿元，YOY-5.7%。截止2023年末，公司合同负债8.2亿元，YOY+38%,期待Q1旺季销售延续高增长。
　　毛利率提升，费用率下降，净利端持续恢复：随着销售恢复以及价格的稳定，公司阿胶及系列产品2023年毛利率同比提升1.7个百分点，带动全年毛利率同比提升1.9个百分点之70.2%。期间费用率为37.6%，同比下降3个百分点。受益于销售规模恢复下的毛利率提升及费用率下降，公司净利端延续高速恢复态势，2021-2023年净利增速分别为917.4%、77.1%、47.5%。
　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别录得净利润14.0亿元、16.4亿元、18.8亿元，YOY+21.9%、+16.4%、+18.8%，EPS分别为2.18元、2.55元、2.91元，对应PE分别为27X、23X、20X，公司业绩在经历渠道库存去化以及新团队新战略的推动下稳步增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，目前估值相对合理，维持“买进”评级。
　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期

　　公司业绩：公司发布2023年业绩预告，预计录得归母净利润11.0至11.6亿元，YOY+41%至49%，扣非后归母净利润10.3至11.0亿元，YOY+47%至57%，公司业绩符合我们的预期。以此测算，公司23Q4单季度归母净利润中位数约为3.5亿元，YOY+29.5%，扣非后归母净利润约3.7亿元，YOY+33.2%至47.1%。
　　业绩稳步恢复，看好后续增长：随着公司以消费者为中心，全方位的实施品牌唤醒和品牌焕新策略，阿胶块在经历渠道去库存后市占率不断提升（根据中康CHM数据计算，2022年东阿阿胶市场份额为60.75%，2023年1-10月提升至63.6%），推动公司业绩回升；此外，公司阿胶浆产品持续在院端市场发力以及桃花姬等健康消费品在抖音、小红书等线上流量渠道拓面增量下估计继续快速增长。目前公司全年11亿左右的净利规模较峰值还有较大的恢复空间（2017-2018年净利规模在20亿以上），我们看好公司药品+健康消费品“双轮驱动”的增长模式，将预计推动业绩继续回升。
　　股权激励保障业绩增长：公司2024年1月初发布的股票激励计划中的业绩考核要求为以2022年为基准，2024-2026净利润复合增速均不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平，2024-2026年净资产收益率分别不低于10%、10.5%、11%，营业利润分别不低于23%、23.5%、24%。从业绩增速、运营质量、股东回报等多个方面设计考核要求，并且考核标准逐年递增，我们认为将保障公司未来业绩实现有质量的稳步增长。
　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025年分别录得净利润11.3亿元、13.6亿元、15.8亿元，YOY+44.3%、+20.9%、+16.1%，EPS分别为1.75元、2.11元、2.45元，对应PE分别为30X、25X、21X，公司业绩在经历渠道库存去化以及新团队新战略的推动下预计将会稳步增长，目前估值相对合理，维持“买进”评级。
　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期