质量为基坚定创新，滋补养生第一品牌
　　公司前身山东东阿阿胶厂于1952年建厂，1993年成立山东东阿阿胶（集团）股份有限公司，1996年在深交所挂牌上市，随后2005年加入华润（集团）有限公司。公司主要从事阿胶及系列中成药、保健食品的研发、生产和销售，主要产品有阿胶系列及“皇家围场1619”。我们看好公司“药品+健康消费品”双轮驱动的增长模式，品牌优势有望赋能营销助力长期发展，预计2024-2026年归母净利润分别为14.23/17.19/20.87亿元，EPS为2.21/2.67/3.24元，当前股价对应PE为27.4/22.7/18.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　聚焦阿胶产业，“药品+健康消费品”双轮驱动发展
　　公司以阿胶及系列产品为发展基石，（1）阿胶块：2010-2018年间由于国内驴皮资源日趋紧张，原料收购价格不断上涨，公司对于阿胶块等核心产品多次进行提价。伴随驴皮进口渠道的开放，国内驴皮价格回归理性，公司2019年起积极推动去库存举措，截至2024H1公司原材料、在产品和库存商品均已回归健康水平，同时全产业链和“国内+国外”双渠道布局有利于保障驴皮原材料供应，助力经营业绩稳健提升，巩固阿胶市场领先地位。（2）复方阿胶浆：是具备医保双跨资质的独家产品，2023年医保取消支付限制，伴随着在肿瘤科、妇产科等科室的临床研究的持续进行，学术成果在HCP端/C端的转化得以强化，院内销售体量有望得到进一步提高，未来学术和零售端有望相互协同赋能。（3）健康消费品：以“桃花姬”阿胶糕和阿胶速溶粉为主，从重滋补到轻养生延展，打造特色“阿胶+”和“+阿胶”系列产品，多元化消费场景，助力品牌年轻化。
　　开拓男性滋补新赛道，打造第二成长曲线
　　公司以“皇家围场1619”布局男性滋补品新赛道，旗下重点品种包含健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等独家批文产品，同时注重政产学研”高效协同，产业链创新融合，激活鹿产业发展新质生产力，打造第二成长曲线。
　　风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、产品销售不及预期等。

　　公司Q3业绩超预期，实现较快增长。
　　24年Q1-Q3：公司实现营业收入43.3亿元，同比增长26%；实现归母净利润11.5亿元，同比增长47%；实现扣非归母净利润10.7亿元，同比增长52%。
　　24年Q3：公司实现营业收入15.8亿，同比增长25%；实现归母净利润4.1亿元，同比增长64%，实现扣非归母净利润3.7亿元，同比增长75%。
　　盈利能力持续提高：24年Q3公司销售毛利率75.1%，同比提高3.1pct；
　　销售净利率26.1%，同比提高6pct。
　　首次启动中期分红，三季度高管团队调整。
　　公司启动历史首次中期分红，以2024年6月30日总股本643976824股为基数向全体股东每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额为7.37亿元,占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。
　　10月22日，东阿阿胶发布公告高管团队调整，选举程杰为公司董事长，聘任孙金妮女士为公司总裁。
　　稳步推进“1238”发展战略，落地药品+健康消费品“双轮驱动”。
　　1.东阿阿胶块立足“滋补国宝”品牌定位，提升品牌势能，Q1-3价值引领良性增长；2.复方阿胶浆全产业链打造气血双补大品种，实现学术与营销相互赋能，打造OTC补气补血品类领导地位；积极进行高水平循证证据打造，拓展新适应症；立足医保解除限制，把握院外零售市场的同时积极开拓院内市场。3.桃花姬阿胶糕消费人群定位年轻化，线上线下打造多元渠道销售，用快消品的思路由区域产品走向全国，目前全国性品牌拓展成效显现。4.“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量；5.逐步构建“皇家围场1619”男士滋补产品矩阵，新产品放量潜力充足。
　　盈利预测与投资建议
　　由于Q3业绩保持高增速，我们将2024/2025/2026年公司营收由55.23/64.94/76.09亿元上调至56.65/66.69/78.19亿元，收入增速为20%/18%/17%。2024/2025/2026年归母净利润由13.90/16.73/19.86亿元上调至15.37/18.47/21.71亿元，增速为34%/20%/18%，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　产品价格波动风险，阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险。

　　事件
　　公司披露2024年半年报，实现营收27.48亿元，同比增长26.80%;归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%;扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%;单Q2实现营收12.95亿元，同比增长17.89%;归母净利润3.85亿元，同比增长28.01%;扣非归母净利润3.71亿元，同比增长33.61%。
　　阿胶系列产品表现亮眼
　　2024H1公司阿胶及系列产品实现收入25.51亿元，同比增长32.52%，毛利率75.36%，同比提升2.48pp。其中，公司核心产品东阿阿胶块收入占比有所下降，复方阿胶浆占比逐步提升，桃花姬阿胶糕占比保持稳定。纯销方面，OTC端，2024H1公司产品整体纯销增长10%左右，其中阿胶块实现个位数增长，复方阿胶浆增长20%以上，阿胶糕增长约20%左右；医疗端，公司产品整体纯销增长10%以上。渠道库存周期方面，阿胶块在3个月以内，复方阿胶浆在80天以内，阿胶糕在10天左右，均在良性区间的低分位水平。整体上半年销售情况表现亮眼。
　　盈利能力持续提升，实现中期分红
　　2024H1公司毛利率73.54%(yoy+3.20pp，下同)，销售费用率36.39%（+1.62pp），管理费用率4.89%（-1.26pp），研发费用率2.36%（-0.19pp），财务费用率-2.00%（+0.32pp），净利率26.88%（+2.34pp）；单Q2毛利率75.51%（+5.59pp），销售费用率33.60%（+3.78pp）,管理费用率5.22%（-1.21pp）,研发费用率1.98%（-1.04pp）,净利率29.75%（+2.30pp）。2024H1公司存货周转天数244.23天，同比减少100.4天，应收账款周转天数12.99天，同比减少24.77天，公司盈利能力和营运能力持续提升。同时，公司执行中期分红，每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额占2024H1归母净利润的99.77%。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为55.81/65.29/75.15亿元，同比增速分别为18.37%/16.98%/15.10%亿元，归母净利润分别为13.87/16.50/19.32亿元，同比增速分别为20.49%/18.96%/17.11%，EPS分别为2.15/2.56/3.00元/股，3年CAGR为18.84%。鉴于公司为滋补类中药龙头，维持“买入”评级。
　　风险提示：毛利率下滑或波动风险；市场竞争加剧风险；销售不及预期风险。

　　投资要点
　　事件：2024年上半年，公司实现营业收入27.48亿元（+26.80%，较上年同期提升26.8%，下同），归母净利润7.38亿元（+39.03%），扣非净利润7亿元（+42.79%）。单Q2来看，公司实现营业收入12.95亿元（+17.89%），归母净利润3.85亿元（+28.01%），扣非净利润3.71亿元（+33.61%），业绩表现亮眼。同时，公司以2024年6月30日总股本643,976,824股为基数,向全体股东每10股派发现金11.44元（含税）,现金分红总额为7.37亿元,占2024年上半年归母净利润的99.77%。
　　集聚品牌势能，阿胶系列表现突出：公司持续夯实大健康品牌高地，通过跨界创新项目、大剧营销模式等强化品牌影响力。2024H1，医药工业板块实现营收26.84亿元（+29.3%），阿胶及系列产品占比进一步提升。2024H1,阿胶及系列产品实现营收25.5亿元（+32.52%），毛利率提升至75.36%（+2.48pct）。分产品来看，东阿阿胶块稳健增长，夯实业绩基本盘，复方阿胶浆全产业链打造气血双补大品种，桃花姬阿胶糕全国性品牌拓展成效显现，探索“轻养生”第二增长曲线，“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量，带来业绩较好的表现。
　　公司提质增效效果显著，盈利能力提升：2024H1，医药工业部分的毛利率为74.92%（+2.21%），公司在成本控制和产品定价方面取得了更好的效果。2024H1，公司销售净利率为26.88%（+1.34%），盈利能力稳中有升，其中销售费用率为36.38%（+1.62%），系公司在市场推广和销售渠道上投入的增加，持续的品牌投入与较高的客户转化率相辅相成；管理费用率为4.89%（-1.25%），财务费用率为-2%（+0.32%），研发费用率为2.36%（-0.19%）。2024上半年，公司资产周转率有所提升，经营质量良好。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司阿胶系列产品增长显著，我们将2024-2026年归母净利润由13.87/16.42/19.40亿元上调为14.18/16.82/19.95亿元，对应PE估值为22/19/16X。维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，政策风险等。

　　业绩总结：公司发布2024年中报，2024H1实现收入27.5亿元（+26.8%），归母净利润7.4亿元（+39%），扣非后7亿元（+42.8%）。2024Q2实现收入13亿元（+17.9%），归母净利润3.9亿元（+28%），扣非后约3.7亿元（+33.6%）。
　　毛利率持续提升，盈利能力增强。2024H1公司毛利率73.5%，较去年同期增长3.2pp，其中阿胶及系列产品毛利率75.4%，同比增长2.5pp，是公司业绩增长的重要驱动力。费用方面，公司2024H1销售费用为10亿元，销售费用率为36.4%，同比增长1.7pp，公司发力新品布局，销售费用率提升。
　　药品+健康消费品双轮驱动，站稳滋补类龙头地位。公司积极构建双轮驱动业务模式，立足气血大补类产品，向男士滋补等其他滋补品类拓展。1）阿胶块：作为传承近3000年的滋补类名贵中药材，以驴皮为原材料，是滋补类养生第一品牌，公司市占率稳居第一；2）复方阿胶浆：产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点；3）桃花姬：公司以品牌年轻化运营思路，开拓新的销售渠道，有望贡献公司业绩增长。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.33元、2.68元、3.04元，对应动态PE分别为21倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司经营风险，竞争格局加剧风险，消费不及预期风险等。

　　三季度业绩增长亮眼。2024Q1-3公司实现营业收入43.29亿元，同比增长26.28%，归母净利润11.52亿元，同比增长47.00%，扣非归母净利润10.67亿元，同比增长52.33%，经营活动产生的现金流量净额14.41亿元，同比增长11.93%。2024Q3单季度公司实现营业收入15.81亿元，同比增长25.38%，归母净利润4.14亿元，同比增长63.75%，扣非归母净利润3.67亿元，同比增长74.53%。
　　核心产品取得高增长，加强开拓潜力新品。一方面，公司深耕基石业务：
　　重塑焕新基石产品阿胶块，推动品牌升级，稳固行业地位；复方阿胶浆持续深化大品种战略，加速学术成果转化，深化品牌+动销“双轮驱动”；桃花姬阿胶糕打造即食养颜第一品牌，以代言人为推手，深耕数字化，同步布局线下快闪活动。2024年前三季度，阿胶块增速达到10%左右，收入占比近45%；复方阿胶浆增速接近50%，收入占比30%以上；桃花姬同比增速20%左右，收入占比约10%；阿胶粉增幅相对较大，增长150%左右，收入占比约3%。另一方面，公司加强开拓潜能产品：通过品牌+数字化驱动东阿阿胶粉快速增长；“皇家围场1619”以男性滋补第一品牌为愿景，建立品牌差异化认知和产品矩阵，占位补肾功能市场；阿胶燕窝、阿胶羹等新品研发，打造消费者喜爱的阿胶便利化产品。
　　经营质量持续优化，盈利能力稳步提升。2024Q1-3公司毛利率为74.13%，同比提升3.19pct，净利率为26.61%，同比提升3.71pct，销售费用率为37.77%，同比下降0.71pct，管理费用率为6.37%，同比提升0.25pct，研发费用率为2.07%，同比下降0.43pct。
　　盈利预测及估值：根据公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为56.75亿元、66.10亿元、76.37亿元，同比增长20.4%、16.5%、15.5%，归母净利润为14.80亿元、17.70亿元、21.07亿元，同比增长28.6%、19.6%、19.0%，对应2024年11月7日收盘价，PE为25.9、21.7、18.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场环境变化、产品竞争加剧、销售不及预期、原材料价格上涨、行业政策变化、营销改革成果低于预期等风险。

Dong-E-E-Jiao’s (DEEJ) revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB4,330/1,150/1,070mn for 9M24 (+26/+47/+52% yoy) and RMB1,580/410/ 370mn for 3Q24 (+25/+64/+75% yoy). The 9M24 attributable/recurring NP were in line with the previous alert for RMB1,100-1,180mn/1,010-1,090mn. We believe the comprehensive reforms and “Four Reshaping” strategy implemented since 2022 continue to drive sales growth and lift profitability. A leading brand in traditional health supplements, DEEJ is poised to continue expanding its product reach and its enriching lineups, in our view. Maintain OVERWEIGHT.

　　结论及建议：
　　公司业绩：公司2024Q1-Q3实现营收43.3亿元，YOY+26.3%,录得归母净利11.5亿元，YOY+47.0%,扣非后归母净利润10.7亿元，YOY+52.3%,公司业绩处于业绩预告范围的上限附近，好于预期。其中24Q3单季实现营收15.8亿元，YOY+25.4%,录得归母净利4.1亿元，YOY+63.8%,扣非后归母净利3.7亿元，YOY+74.5%。
　　淡季不淡，毛利率提升，增长有力：经过近几年渠道改革以及品牌焕醒的推动，公司出货顺畅，24Q3营收规模15.8亿元已超过近期旺季单季营收（23Q4、24Q1传统旺季营收分别为12.9亿元、14.5亿元），24Q4及25Q1旺季营收增长值得期待。此外，随着产品结构的改善公司毛利率在去年同期较高的基础上（23Q3综合毛利率72%）继续提升3.1个百分点至75.1%，期间费用率为47.6%，同比下降1.8个百分点，主要是营收规模扩大，销售费用率下降。
　　启动年中分红彰显价值，股权激励保障增长：（1）公司启动半年度分红，年中每10股分红11.44元（含税），分红率接近100%，公司表示未来将统筹好公司发展、业绩增长与股东回报的动态平衡，确立“长期、稳定、可持续”的股东价值回报机制。（2）公司2024年1月发布新的股权激励方案，要求2024至2026年净利润复合增速不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平，2024-2026年净资产收益率分别不低于10%、10.5%、11%，营业利润分别不低于23%、23.5%、24%，对盈利的增速及质量均做了要求，此外，此次涉及185名员工，覆盖面广，更好的绑定利益调动积极性。
　　盈利预测及投资建议：考虑业绩增长好于我们的预期，我们再度上调盈利预测，预计公司2024-2026年分别录得净利润17.0亿元、20.6亿元、24.1亿元，YOY+48%、+21%、+17%（原预计2024-2026年分别录得净利润14.6亿元、17.8亿元、20.6亿元，YOY+27%、+22%、+16%），EPS分别为2.6元、3.2元、3.7元，对应PE分别为22X、19X、16X，公司估值较低，业绩继续快速增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，年中分红彰显价值，我们维持“买进”评级。
　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期、高端消费疲软

　　公司1-3Q24收入、归母净利、扣非净利43.3/11.5/10.7亿元（+26/47/52%yoy），3Q24收入、归母净利、扣非净利15.8/4.1/3.7亿元（+25/64/75%yoy），符合业绩预告（1-3Q24归母净利预计11.0-11.8亿，扣非净利预计10.1-10.9亿元）。我们认为公司2022年以来的全方位改革与四个重塑持续推动销售增长与利润率提升，看好公司作为滋补国宝，产品做深做大、产品群不断丰富，维持“增持”评级。
　　核心产品表现强劲，资产负债表与现金流量表健康
　　1）受益于渠道拓展与品牌营销，我们预计1-3Q24阿胶块、阿胶浆、桃花姬、阿胶粉收入同比增长约10%、50%、15%、150%，维持上半年的强劲趋势；2）1-3Q24毛利率74.1%（+4pctyoy），净利率26.6%（+4pctyoy），主因产能利用率提升及原材料成本边际下降；3）财务表现优异，3Q24公司应收账款3.4亿元（+2%yoy）、相对平稳，存货8.3亿元（-25%yoy）、维持在近年低位，1-3Q24现金流净额14.4亿元（+9%yoy）、高于净利润。
　　品牌数字化与临床价值发掘双轨并进
　　1）公司持续推动品牌数字化，通过腾讯、芒果、小红书、B站等新媒体进行市场营销，持续构建品牌壁垒；2）不断挖掘阿胶浆临床价值，复方阿胶浆治疗癌因性疲乏研究成果在10M24第21届美国整合肿瘤学会再次荣获BestofSIO（特别优异奖），阿胶浆临床功效持续获得学界认可。
　　扎实推进“四个重塑”与“1238”发展战略，质量回报双提升
　　1）2022年新任总裁程杰进入公司，对内推进组织重塑，对外推进业务重塑。公司扎实推进“四个重塑”，落地实施“1238”发展战略，聚焦阿胶主业，发展“阿胶+”“+阿胶”，促进公司中长期健康发展；2）1M24公告股权激励草案，拟通过回购方式对185名骨干授予151.2万股（占总股本0.2348%），考核指标包括利润增速、ROE、营业利润率等多个维度，有助于绑定员工利益，推动长期发展；3）高比例现金分红回馈股东，公司首次年中分红7.4亿元（占1H24归母净利99.8%）已于9M24完成权益分派。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，预计2024-26年归母净利14.4/17.9/22.4亿元，给予2025年PE估值30x（可比公司均值23x，基于“四个重塑”等战略持续推进带来公司收入与净利率的持续提升给予溢价），目标价83.57元（前值78.19元），维持“增持”评级。
　　风险提示：医保支付试点政策变化，中高端药品消费不及预期。

　　公司业绩：公司发布业绩预告，预计24Q1-Q3归母净利11亿至11.75亿元，YOY+40%至50%，扣非后归母净利约10.1亿元至10.9亿元，YOY+45%至56%，公司业绩好于预期。其中Q3单季度归母净利约3.6亿元至4.4亿元，YOY+43%至73%，扣非后归母净利约3.2亿元至3.9亿元,YOY+50%至85%。
　　淡季净利超预期，期待旺季继续快速增长：公司Q3淡季业绩快速增长，并且从绝对额来看，Q3单季也已经恢复至历史同期最好水平（2015-2018年Q3单季归母净利分别为3.6亿元、4.0亿元、3.5亿元、3.6亿元），我们认为主要是在公司渠道理顺，渠道库存健康的状态下，公司出货实现了快速增长。冬季是民众食用阿胶滋补的旺季，24Q4及25Q1销售收入增长可以期待。此外从2024年前两季度的趋势可以看出，随着阿胶产品销售增长，公司综合毛利率稳步提升（24Q1及Q2综合毛利率分别为71.8%、75.5%，分别同比提升1个百分点和5.6个百分点），净利端的增速也可以期待。
　　年中分红彰显价值，股权激励保障增长：（1）公司启动半年度分红，每10股分红11.44元（含税），分红率接近100%，公司表示未来将统筹好公司发展、业绩增长与股东回报的动态平衡，确立“长期、稳定、可持续”的股东价值回报机制。（2）公司2024年1月发布新的股权激励方案，要求2024至2026年净利润复合增速不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平，2024-2026年净资产收益率分别不低于10%、10.5%、11%，营业利润分别不低于23%、23.5%、24%，对盈利的增速及质量均做了要求，此外，此次涉及185名员工，覆盖面广，更好的绑定利益调动积极性。
　　盈利预测及投资建议：考虑到业绩好于预期，我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年分别录得净利润14.6亿元、17.8亿元、20.6亿元，YOY+27%、+22%、+16%（原预计2024-2026年分别录得净利润14.0亿元、16.4亿元、18.8亿元，YOY+22%、+17%、+14%），EPS分别为2.27元、2.77元、3.20元，对应PE分别为25X、21X、18X，公司估值合理，业绩继续较快增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，年中分红彰显价值，我们维持“买进”评级。
　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期、高端消费疲软