事件
　　2025H1，公司实现营业收入30.51亿元，同比增长11.02%；归母净利润8.18亿元，同比增长10.74%；2025Q2单季度实现营业收入13.32亿元，同比增长2.91%；归母净利润3.93亿元，同比增长2.01%。公司再次实施中期分红，每10股派发现金红利人民币12.69元（含税），现金红利总额约为8.17亿元，占2025年上半年归母净利润的99.94%。
　　点评
　　核心产品增长稳健
　　分产品看，2025H1，阿胶及系列产品实现收入28.45亿元，同比+11.50%，毛利率为74.83%，同比-0.53pct；其他药品及保健品实现收入1.42亿元，同比+7.06%，毛利率为66.3%，同比-0.1pct；毛驴养殖及贸易实现收入0.34亿元，同比-9.27%。
　　现金流有所改善，经营逐步向高质量发展
　　2025H1，公司经营活动现金流净额9.65亿元，较2025Q1有所改善，公司现金储备充裕，期末现金及现金等价物余额为40.04亿元，经营持续高质量发展。
　　外延拓展步伐持续推进
　　公司拟以自有资金3379.85万元收购东丰马记药业70%股权，以自有资金5996.57万元收购内蒙古阿拉善苁蓉集团80%股权，并向苁蓉集团增资2800万元。收购完成后，马记药业和苁蓉集团均将成为公司控股子公司，纳入合并报表范围，进一步充实公司在鹿茸、肉苁蓉产业链的布局。
　　盈利预测与估值
　　2025H1，公司业绩表现稳健，现金流改善显著，考虑到公司持续加强线上渠道布局，外延拓展步伐持续推进，收入端有望持续稳健增长。同时，2025年，公司围绕“增长、突破”的主题，推进高质量增长，近年来毛利率改善较为显著。因此我们将公司2025-2026年收入预测由67.90/78.12亿元小幅调整至67.81/77.85亿元，2027年收入预测为87.94亿元；公司2025-2026年归母净利润由16.47/19.32亿元上调至17.94/20.66亿元，2027年归母净利润预测为23.28亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险，并购事项具有不确定性

　　经营业绩稳步提升，看好长期发展潜力，维持“买入”评级
　　公司2025H1实现营收30.51亿元（同比+11.02%，下文皆为同比口径）；归母净利润8.18亿元（+10.74%）；扣非归母净利润7.88亿元（+12.58%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为73.13%（-0.41pct），净利率为26.80%（-0.08pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为33.79%（-2.60pct），管理费用率6.06%（+1.18pct），研发费用率2.62%（+0.26pct），财务费用率-1.01%（+0.99pct）。考虑到零售渠道销售阶段性增速放缓，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为17.87/21.05/24.74亿元（原预计18.74/22.48/26.79亿元），EPS为2.78/3.27/3.84元，当前股价对应PE为18.4/15.6/13.3倍，我们看好公司深耕阿胶品类、男科产品及产业链布局带来的长期发展潜力，维持“买入”评级。
　　阿胶系列产品营收稳健增长，现金流及应收账款指标明显改善
　　2025H1公司阿胶及系列产品营收28.45亿元（+11.50%），毛利率74.83%（-0.53pct）；其他药品及保健品营收1.42亿元（+7.06%），毛利率66.30%（-0.10pct）；毛驴养殖及贸易营收0.34亿元（-9.27%）；其他营收0.31亿元（+13.18%）。现金流及应收账款方面，2025Q2经营活动产生的现金流量净额为12.70亿元，较25Q1明显改善，主要系应收账款和应收款项融资等较25Q1下降所致。其中，应收账款为1.85亿元，较25Q1的5.41亿元明显下降；应收款项融资为0.61亿元，较25Q1的5.55亿元同样明显下降，指标呈现积极改善。
　　深化科研平台优势，助力科技创新发展
　　公司以科研平台为支撑，持续实施“一中心三高地N联合”研发策略。“一中心”：夯实已获批的国家胶类中药工程技术研究中心建设，致力打造胶类药物原创技术策源地，解决制约胶类行业发展的卡脖子关键共性问题。“三高地”：打造“原料涵养研发高地”、“滋补中药研发高地”、“健康消费品研发高地”。“N联合”：与国内顶尖科研院所共建多个联合创新平台，助力科技创新战略目标达成。
　　风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

　　事件:
　　2025年8月22日东阿阿胶发布2025年半年度报告：2025年上半年公司营业收入30.51亿元（yoy+11.02%），归母净利润8.18亿元（yoy+10.74%），扣非归母净利润7.88亿元（yoy+12.58%）。
　　投资要点:
　　2025年上半年业绩稳中有进，第二季度增速放缓保持盈利。2025年上半年公司营业收入30.51亿元（yoy+11.02%），归母净利润8.18亿元（yoy+10.74%），扣非归母净利润7.88亿元（yoy+12.58%）。2025年Q2公司营业收入13.32亿元（yoy+2.91%），归母净利润3.93亿元（yoy+2.01%），扣非归母净利润3.71亿元（yoy+0.07%）。
　　销售费用率显著优化，驱动2025年Q2净利润率保持高位稳定。2025年Q2公司毛利率72.49%，同比下降3.01pct；销售费用率30.60%，同比下降3.00pct；管理费用率7.38%，同比提升2.16pct；研发费用率3.09%，同比提升1.11pct。2025年Q2单季度净利润率29.48%，同比下降0.27pct。
　　公司2025年Q2经营净现金流同环比大幅改善。2025年Q2公司经营净现金流12.70亿元，同比增加9.86亿元。经营净现金流增长主要是由于销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加，从2024年Q2的11.03亿元提升至2025年Q2的22.27亿元。2025年上半年经营净现金流9.65亿元，同比增加4.70%。
　　盈利预测和投资评级我们预计，2025/2026/2027年收入为69.87亿元/79.95亿元/91.10亿元，对应归母净利润18.27亿元/21.71亿元/23.98亿元，对应PE为18.02X/15.17X/13.73X。我们认为，公司核心产品阿胶块和复方阿胶浆有望保持稳健增长，新品类、新品牌有望贡献新增量。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示核心产品价格风险，主要产品销量不及预期的风险，原材料供应不足的风险，新品牌新品类推广不及预期，行业竞争加剧的风险。

　　公司公告1-3Q25收入、归母净利、扣非归母47.7、12.7、11.6亿元（+4%、+11%、+8%yoy），其中3Q25收入、归母净利、扣非归母17.2、4.6、3.7亿元（+9%、+10%、+0%yoy），剔除追溯调整（7M25收购华润医药贸易香港），公司1-3Q25收入、归母净利同比增长10%、11%。我们看好公司在“四个重塑”下持续带动销售与利润双提升，阿胶品类做深做大，鹿茸、苁蓉等品类蓄势待发，维持“增持”评级。
　　预计阿胶系列维持双位数增长
　　我们预计1-3Q25阿胶系列（阿胶块、阿胶浆、阿胶粉、阿胶糕）收入同比维持高速增长。我们看好公司发力线上渠道，随着消费复苏、医保支持、品类扩充，预计阿胶系列2025~2025年收入维持双位数增长。
　　下一个五年阿胶、鹿茸、苁蓉有望齐头并进
　　2025年公司加速滋补品类扩张，鹿茸品类上与新西兰鹿业、吉林东丰、辽宁西丰战略合作，肉苁蓉品类上与阿拉善盟合作共建，人参品类上与正官庄战略合作，黄芪品类上与康缘药业合作推出黄芪精。我们认为“十五五”期间（2026~2030）公司有望逐步从阿胶领导者转向大滋补领军者，形成阿胶、鹿茸、苁蓉齐头并进的局面。
　　财务指标稳健
　　1）1-3Q25销售、管理、研发费用率35.2%、6.1%、3.0%（-2.6pct、-0.3pct、+0.9pctyoy），销售费率持续优化，研发费率增加主因搭建战略研发平台、重点项目投入增加；2）3Q25应收账款和票据、存货5.5、8.2亿元（-0.1亿元、-0.1亿元yoy），应收与存货平稳；3）1-3Q25经营现金流净额13.1亿元、略高于净利润，经营现金流入46.6亿元、与收入基本匹配。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，预计2025-27年归母净利18.0/20.5/23.2亿元（+15%、+14%、+13%yoy），给予2025年PE估值30x（参考可比公司Wind一致预期均值25x，考虑到公司经营韧性、基于“四个重塑”等战略推进及股权激励有望带动公司收入利润的持续提升给予溢价），维持目标价83.65元。
　　风险提示：医保政策变化，中高端药品消费不及预期。

　　投资要点：
　　2025年上半年业绩增长稳健，符合预期。2025年上半年公司实现营业收入30.51亿元，同比增长11.02%；归母净利润8.18亿元，同比增长10.74%；扣非归母净利润7.88亿元，同比增长12.58%；经营性现金流净额9.65亿元，同比增长4.70%。2025年上半年公司毛利率为73.13%，同比下降0.41pct；归母净利率为26.80%，同比下降0.07pct；销售费用率为33.79%，同比下降2.60pct；管理费用率为6.06%，同比提升1.18pct；研发费用率为2.62%，同比提升0.26pct。
　　二季度现金流显著改善。2025年Q2单季度公司实现营业收入13.32亿元，同比增长2.91%；归母净利润3.93亿元，同比增长2.01%；扣非归母净利润3.71亿元，同比增长0.07%；同时，二季度现金流改善显著，经营性现金流净额12.70亿元，同比增长347.66%。
　　深耕阿胶产业主业，搭建滋补健康新格局。2025年上半年，公司阿胶及系列产品稳健增长，实现营业收入28.45亿元，同比增长11.50%，毛利率74.83%，同比下降0.53pct。公司持续加强新品培育，推出（“燕真卿”阿胶燕窝等产品，并战略布局男士滋补健康新赛道，培育“皇家围场1619”系列产品，为长期发展打造第二增长曲线。此外，公司加强外延布局，储备战略资源，8月22日公告董事会同意公司以自有资金预计3,379.852万元收购东丰城市发展投资（集团）有限公司持有的东丰马记药业有限公司70%股权；以及公司以自有资金预计5,996.5686万元收购阿拉善盟金融发展有限公司持有的内蒙古阿拉善苁蓉集团有限责任公司80%股权，并与盟金发公司向苁蓉集团同比例增资3,500万元，其中公司认缴2,800万元，盟金发公司认缴700万元。
　　维持高比例分红，落实（“质量回报双提升”行动方案。公司深度践行（“质量回报双提升”行动方案，深耕阿胶产业主业，搭建滋补健康新格局。2025年中期利润分配方案为现金分红总额约8.17亿元含税），占2025年上半年归母净利润的99.94%，维持了高比例分红。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为17.88亿元、20.86亿元、24.19亿元，同比增长14.8%、16.7%、15.9%，对应2025年9月12日收盘价，PE为17.5、15.0、13.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费环境不及预期、销售不及预期、行业政策变化、原材料价格波动等风险。

　　事项：
　　稳收入下加大回款，现金流全面改善。公司1H25收入30.5亿元（+11.0%yoy），1H25归母净利8.2亿元（+10.7%yoy）、扣非净利7.9亿元（+12.6%yoy），1H25销售商品所得现金32.6亿元、高于收入，经营净现金流9.7亿元、高于利润；2Q25收入13.3亿元（+2.9%yoy）、归母净利3.9亿元（+2.0%yoy）、扣非净利3.7亿元（+0.1%yoy），2Q25销售商品所得现金22.3亿元、大幅高于收入，经营净现金流12.7亿元、远高于利润。
　　评论：
　　阿胶系列：2H25滋补旺季收入有望向上。1H25公司医药工业收入29.9亿元（11.3%yoy），毛驴养殖及贸易收入0.3亿元（-9.3%yoy）；阿胶及系列产品1H25收入28.4亿元（+11.5%yoy），2H25逐渐进入滋补旺季，预计全年阿胶系列收入有望在渠道拓展、加大线上线下动销下实现双位数增长，中长期看公司在补气补血赛道仍有较大市占率拓展空间。
　　财务指标：存货与合同负债稳定，应收款项大幅下降。1）盈利能力：25H1公司毛利率73.1%（-0.4pct）、主因收入结构性变化，净利率26.8%（-0.1pct）；2）25H1公司销售费用率33.8%（-2.6pct），管理费用率6.1%（+1.2pct），研发费用率2.6%（+0.3pct）；3）1H25应收票据、账款及融资2.6亿元（1Q2512.5亿元）、公司主动加大回款力度应收账款环比大幅下降；存货1H259.2亿元、同比保持稳定（1H249.6亿元），合同负债1H255.2亿元、环比稳健（1Q255.9亿元）；4）维持高比例分红（1H25现金分红比例99.94%）。
　　坚持战略引领，重视股东回报，坚守高质量发展之路。1）2025年公司经营围绕增长与突破，坚定执行1238战略，做大阿胶主业、男科等第二曲线，推进外延式增长；2）1H25公司现金分红比例99.94%，在手现金充足，有望持续高分红回报股东；3）自新任管理层履新以来，公司持续深化四个重塑，融合华润管理体系。
　　投资建议：中药滋补龙头，现金流全面改善，维持“推荐”评级。基于下游环境变化，我们调整公司25-27年归母净利润预测为18.0/20.7/23.8亿元（25-27年前值18.7/22.1/26.0亿元），同比增速为+16%/+15%/+15%。参考行业可比公司估值，给予公司25年22x目标PE，对应目标价61.5元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动。

　　公司公告1H25收入、归母净利、扣非归母30.5、8.2、7.9亿元（+11%、+11%、+13%yoy），其中2Q25收入、归母净利、扣非归母13.3、3.9、3.7亿元（+3%、+2%、+0%yoy）。公司公布1H25利润分配方案，每股派发1.267元（含税），占同期归母净利润99.94%。我们看好公司在“四个重塑”下持续带动销售与利润双提升，阿胶系列有望在补气补血市场持续做深做大，维持“增持”评级。
　　阿胶系列维持双位数增长，扩充人参、苁蓉、黄芪等滋补品类
　　1H25阿胶系列收入同比增长12%至28.4亿元，我们估计阿胶块、阿胶浆、阿胶粉收入同比双位数增长，皇家围场收入同比翻倍式增长，此外线上收入同比增长超20%（其中阿胶浆超50%）。公司2025年积极扩充滋补品类，与正官庄战略合作，与阿拉善盟共建苁蓉产业，与康缘药业合作推出黄芪精，我们认为公司逐步从阿胶品类领导者转向大滋补领域领军人。展望2025年，我们看好公司发力线上渠道，随着消费复苏、医保支持、品类扩充，公司收入维持双位数增长。
　　授信回收后应收款回落、现金流改善
　　1）1H25销售、管理、研发费用率33.8%、6.1%、2.6%（-2.6pct、+1.2pct、+0.3pctyoy），销售费率持续优化，管理费率增加主因引入关键管理岗位和科技研发外部优秀人才；2）1H25合同负债、应收账款和票据、存货5.2、2.0、9.2亿元（+14%、-54%、-4%yoy），合同负债处于健康水平，2Q25回款顺利、应收账款与票据明显下降，存货水平维持平稳；3）1H25经营现金流净额9.7亿元（+4.7%yoy）、超出净利润，其中2Q25经营现金净流入12.7亿元，环比明显改善。
　　维持高分红，激励鼓舞人心
　　1）年中分红8.17亿元，占上半年归母净利润99.94%，自公司1999年首次分红以来累计分红28次，总额达101亿元，分红平均比例超70%；2）公司于1M25修订股权激励计划，激励目标三提升（授予价、ROE目标、利润下限：25-27年ROE11.5%、12.0%、12.5%，较23年基准归母净利润CAGR15%、15%、15%），充分彰显经营信心，4M25公司股权激励计划草案获得批复通过。
　　维持“增持”评级
　　考虑到行业承压以及公司扩充新品加大营销投入，我们下调收入预测（25-27E较前值-2%/-6%/-11%）、上调销售费用率预测（25-27E较前值+0.2/0.0/0.0pct），预计2025-27年归母净利18.0/20.5/23.2亿元（较前值-2%/-8%/-10%），给予2025年PE估值30x（参考可比公司Wind一致预期均值27x，基于“四个重塑”等战略推进及股权激励有望带动公司收入和利润的持续提升给予溢价），目标价83.65元（前值80.00元，基于25E28xPE和18.4亿归母净利）。
　　风险提示：医保政策变化，中高端药品消费不及预期。

　　事件概述
　　2025H1公司实现营收30.51亿元（yoy+11.02%），归母净利润8.18亿元（yoy+10.74%），扣非归母净利润7.88亿元（yoy+12.58%）。单Q2营收13.32亿元（yoy+2.90%），归母净利润3.93亿元（yoy+2.00%），扣非归母净利润3.72亿元（yoy+0.09%）；业绩符合我们预期。
　　盈利能力方面，2025H1公司毛利率73.12%（-0.42pcts），归母净利率26.80%（-0.07pcts），扣非归母净利率25.82%（+0.36pcts）；单Q2毛利率72.49%（-3.01pcts），归母净利率29.49%（-0.26pcts），扣非归母净利率27.90%（-0.79pcts）。
　　费用率方面，2025H1公司销售费用率33.79%（-2.59pcts），管理费用率6.06%（+1.17pcts），研发费用率2.62%（+0.26pcts）。
　　聚焦主业，双轮驱动与创新研发并举
　　公司以“1238”发展战略为指引，构建“药品+健康消费品”双轮驱动模式。强化“滋补国宝东阿阿胶”市场地位，同时围绕男士滋补打造“第二增长曲线”，以差异化产品和便利化消费体验拓展新人群，形成业务新增长点。核心产品阿胶及系列产品实现收入28.45亿元（yoy+11.50%），占总收入比重达93.24%，是公司业绩增长的主要驱动力。产品矩阵拓展方面，在“阿胶块”、“复方阿胶浆”等核心单品基础上，公司推出“燕真卿”阿胶燕窝等新品，持续丰富“药品+健康消费品”双轮驱动的产品矩阵。同时，通过“皇家围场1619”和“壮本”品牌，积极布局男士滋补新赛道，打造第二增长曲线。分地区看：核心市场华东地区收入17.18亿元（yoy+22.29%），增长强劲,华南地区收入3.01亿元（yoy-16.04%）。
　　高比例现金分红，彰显稳健经营与回报股东决心
　　公司发布2025年中期利润分配预案，拟每10股派发现金红利12.69元（含税），现金分红总额约8.17亿元，占2025年上半年归母净利润的99.94%，持续高比例回报投资者。
　　投资建议
　　由于当前高端销售承压，我们调整公司盈利预测。预计公司2025-2026年营收分别为67.02、74.68亿元（原值为64.93、74.97亿元），对应增速分别为13.2%、11.4%；归母净利润为18.12、20.99亿元（原值为16.57、19.74亿元），对应增速分别为16.4%、15.8%，EPS为2.81、3.26元（原值为2.57、3.07元）；新增2027年收入为82.78亿元，归母净利润为23.95亿元，EPS为3.72元，对应2025年8月21日51.13元/股收盘价，PE分别为18/16/14X；维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险；医保政策风险；销售不及预期风险。