事件
　　公司披露2025年一季报，实现营收17.19亿，同比增长18.24%;归母净利润4.25亿元，同比增长20.25%；扣非归母净利润4.16亿元，同比增长26.69%。
　　业绩快速增长，净利率有所提升
　　2025Q1公司业绩仍然实现快速增长，盈利率能力方面，公司2025Q1毛利率提升，销售费用率有所优化，净利率有所提升。2025Q1公司毛利率73.62%，同比增加1.83pct；销售费用率36.26%，同比减少2.61pct；管理费用率5.04%，同比增加0.45pct；研发费用率2.25%，同比减少0.44pct；财务费用率-0.98%，同比增加1.28pct；净利率24.73%，同比增加0.40pct。
　　实施股权激励，彰显长期发展信心
　　2025年4月，公司限制性股票激励计划获得国资委批复，其中公司层面的业绩考核目标为1）2025-2027年净资产收益率分别不低于11.50%、12.00%、12.50%，且不低于对标企业75分位水平或不低于同行业平均水平；2）以2023年为基准，2025-2027年归属母公司股东的净利润复合增长率不低于15%，且不低于对标企业75分位水平或不低于同行业平均水平，且不出现负增长；3）2025-2027年经济增加值改善值（ΔEVA）大于0；4）2025-2027年完成集团公司下发的产业链相关任务。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为68.98/79.36/89.95亿元，同比增速分别16.51%/15.04%/13.34%；归母净利润分别为18.77/22.39/26.35亿元，同比增速分别为20.57%/19.28%/17.73%。鉴于公司为滋补类中药龙头，维持“买入”评级。
　　风险提示：毛利率下滑或波动风险；市场竞争加剧风险；销售不及预期风险。

　　营收利润稳健增长，看好长期经营韧性，维持“买入”评级
　　公司2025Q1实现营收17.19亿元（同比+18.24%，下文皆为同比口径）；归母净利润4.25亿元（+20.25%）；扣非归母净利润4.16亿元（+26.69%）。从盈利能力来看，2025Q1毛利率为73.62%（+1.83pct），净利率为24.73%（+0.40pct）。从费用端来看，2025Q1销售费用率为36.26%（-2.61pct），管理费用率5.04%（+0.45pct），研发费用率2.25%（-0.44pct），财务费用率-0.98%（+1.28pct）。我们看好公司深耕阿胶品类、男科产品及产业链布局带来的长期发展潜力，维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为18.74/22.48/26.79亿元，EPS为2.91/3.49/4.16元，当前股价对应PE为18.6/15.5/13.0倍，维持“买入”评级。
　　经营活动产生的现金流量净额转负为短期扰动，不改长期向好信心
　　2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-3.04亿元，主要系应收账款和应收款项融资等科目增加影响。应收账款增加（2025Q1为5.41亿元，同比+583.32%）主要系2025Q1下游经销商授信额度集中使用所致，但公司对于全年的授信额度有明确规划，因此我们认为此项扰动有望在2025Q2-Q4得以缓解；应收款项融资增加（2025Q1为5.55亿元，同比+37.16%）主要系承兑票据到期时间影响，因此不会对全年经营状况产生实质影响。此外，2025Q1要为全年的采购和费用支出做预算和战略性配置，因此在驴皮、中药材等原材料采购方面的战略布局也会对经营现金流短期产生一定的影响，因此我们认为此影响有望逐季度减弱。
　　深化“三产融合”，打造“一超多强”品牌矩阵
　　公司积极深化“三产融合”，赋能企业成长。“一产”聚焦原料保供，提高产业链供应链韧性和安全水平；“二产”聚焦阿胶主业，纵深推进“研产销”协同发展模式，夯实药品、健康消费品“双轮驱动”，通过大品种打造、大单品升级、新药研发和新产品孵化，同时围绕滋补健康品牌建设，打造“一超多强”品牌矩阵，实现线上线下全链路整合；“三产”聚焦文化引领，赋能“滋补国宝”优势发展。
　　风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年一季报。
　　2025Q1公司实现营收17.19亿元（同比+18.2%），归母净利4.25亿元（同比+20.3%），扣非净利4.2亿元（同比+26.7%）；实现毛利率73.6%（同比+1.83pct），净利率24.7%（同比+0.4pct）。
　　经营活动产生的现金流量净额短期承压，仍看好全年高质量发展。
　　2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-3.04亿元（同比-147.63%），主要系本期银行承兑托收到账金额较上年同期减少、经营性费用支付及采购资金支付增加等影响。2025Q1公司应收账款额为5.41亿元（同比+583.32%），主要系本期使用授信额度发货新增应收账款影响；2025Q1公司应收款项融资额为5.55亿元（同比+37.16%），主要系本期销售收到承兑票据影响；2025Q1购买商品、接受劳务支付现金3.57亿元（同比+56.49%），主要系销售增长带动采购增长，影响本期支付原辅料物资款项较同期增加。我们认为拉长时间维度，授信额度、承兑票据额及采购额等的季节性波动将减弱，仍看好全年高质量发展。
　　夯实“药品+健康消费品”双轮驱动，进一步做大做强海外业务。
　　公司秉持大品种打造、大单品升级、新药研发和新产品孵化，推动中医药传承创新发展，同时加速健康消费品事业部研发与业绩增长。25年公司将在香港建立海外总部，进一步做大做强海外业务；在欧洲开启复方阿胶浆临床验证等工作，搭建国际多中心平台，助力复方阿胶浆大品种战略扩展。
　　盈利预测与投资建议
　　维持此前盈利预测，我们预测2025/2026/2027年公司营收分别为69/80.6/92.5亿元，增速为17%/17%/15%；净利润分别为18.6/22.6/26.6亿元，增速为20%/21%/18%。我们看好公司产品的品牌势能与推广能力，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品价格波动风险，阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险。

　　投资要点
　　事件：2025年Q1，公司实现总营业收入17.19亿元（+18.24%，同比增长18.24%）；归母净利润4.25亿（+20.25%），扣非归母净利润为4.16亿元（26.69%）。业绩符合我们的预期。
　　阿胶系列产品稳健放量，盈利能力稳中有升。分业务来看，阿胶块启动溯源动销项目，促进终端动销；复方阿胶浆条带状布局线上渠道，持续拓展目标人群；阿胶速溶粉通过数字化营销精准触达用户；桃花姬阿胶糕线上线下齐发力，阿胶系列整体稳健放量。此外，“皇家围场1619”鹿茸片新品成功上市，持续打造男士滋补产品矩阵。2025年Q1，公司经营性现金流受银行承兑托收到账金额较上年同期减少、经营性费用支付及采购资金支付增加等影响有所承压。但公司整体经营质量比较良性，截至2025Q1，公司存货基本持平，存货周转天数由2024Q1的215.83天降低至187.42天，存货周转率有所提升。2025Q1的ROE提升至4.04%（+0.79pct，同比提升0.79个百分点，下同），销售毛利率提升至73.62%（+1.83pct），销售净利率为24.73%（+0.4pct）。从费用率来看，2025年Q1，公司销售费用率下降至36.26%（-2.6pct），管理费用率略有提升至5.04%（+0.45pct），持续提质增效。
　　再次启动中期分红，股权激励方案获得批复。2025年公司再次实施中期分红，以总股本为基数，派发现金红利总额度不超过当期归母净利润。2024年分红比例高达99.7%。此外，截至2024年4月，公司股票激励计划获得批复，业绩考核条件中，要求2025-2027年的归母净利润以2023年为基准，年均复合增长率分别不低于15%，且不低于对标企业的75分位或不低于同行业平均水平，且不出现负增长。公司当前业绩增长稳健，且分红比例位居医药标的前列。
　　盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润为18.64/22.15/25.65亿元，对应PE估值为19/16/14X。维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，政策风险等。

　　2024年年报：
　　2024年，公司实现营业收入59.21亿元，同比增长25.57%；实现归母净利润15.57亿元，同比增长35.29%；实现扣非后归母净利润14.42亿元，同比增长33.17%；实现经营性现金流量净额21.71亿元，同比增长11.13%；基本每股收益2.42元/股，同比增长35.20%。
　　药品+健康消费品“双轮驱动”，推动业务持续增长
　　分业务来看，2024年，公司阿胶及系列产品实现收入55.44亿元，同比增长27.04%，毛利率73.61%（+1.23pct）；其它药品及保健品实现收入2.36亿元，同比增长26.19%；毛驴养殖及销售实现收入0.69亿元，同比下降28.92%。具体来看，根据公司公告，2024年，公司阿胶块实现双位数增长；复方阿胶浆通过零售与医疗市场同步发力，实现50%以上增速，并在过去两年中，医疗市场增速高于零售市场；桃花姬作为公司健康消费品领域的核心品牌，通过向全国头部健康零食品牌拓展，实现10%以上增速；阿胶粉通过聚焦高势能品牌IP与数字化整合营销大战役，实现75%以上增速。
　　推出股权激励计划，彰显公司高质量发展信心
　　2025年1月10日，公司发布《第一期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，拟授予不超124.72万股限制性股票，占公司股本总额的0.19%。首次授予的限制性股票的授予价格为37.22元/股，首次拟授予包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、科研骨干人员、高技能人员与业务骨干人员的激励对象179人。公司层面的业绩考核目标要求以2023年为基准，2025-2027年公司归母净利润复合增长率不低于15%，且不低于对标企业75分位水平或不低于同行业平均水平；2025-2027年的净资产收益率分别不低于11.50%、12.00%和12.50%；且经济增加值改善值（ΔEVA）大于0。业绩考核目标体现前瞻性和挑战性，有望增加人才吸引力，促进公司长期高质量发展。
　　近年持续高分红，2024年首次中期分红
　　公司保持良好的财务结构，现金储备充裕。2024年末，公司的资产负债率21.05%，期末货币资金50.15亿元，全年经营活动产生的现金流量净额21.71亿元。公司高度重视投资者回馈，业绩增长同时持续提升股东回报。2024年9月，公司完成历史首次中期分红，向全体股东现金分红7.37亿元，占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。2024年年度分配预案为向全体股东分红约人民币8.18亿元，占2024年当年尚未分配归属于上市公司股东净利润的99.70%。在良好的财务基础支撑下，公司后续仍有望继续保持优秀的分红政策。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.87元、3.40元和4.02元，对应的动态市盈率分别为21.91倍、18.53倍和15.66倍。公司作为阿胶行业龙头，具备较强的品牌壁垒，业绩有望实现稳健增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新产品放量不及预期风险

　　事项：
　　公司公告1Q25实现收入17.2亿元（+18.2%yoy）、归母净利4.3亿元（+20.2%yoy）、扣非净利4.2亿元（+26.7%yoy），并召开一季度业绩说明会，对市场较为关注的现金流及应收账款等财务指标变化进行解读。
　　评论：
　　阿胶系列：动态视角下渠道库存良性，有望强化纯销聚焦。我们预计1Q25阿胶系列收入增速15~20%（阿胶块~10%，阿胶浆~40+%），4Q24在旺季动销下渠道库存降至低位，1Q25旺季铺货下渠道库存预计仍在6个月内、同比持平，2Q为传统发货淡季、重点聚焦纯销（618等活动），渠道库存有望维持良性动态变化。我们预计25年阿胶系列收入有望在渠道拓展、加大线上线下动销下实现双位数增长，中长期看公司在补气补血赛道仍有较大市占率拓展空间。
　　现金流与应收变化存在扰动因素，全局视角经营质量仍在改善。1Q25经营性净现金流-3.0亿元（1Q246.4亿元），应收账款7.0亿元（1Q243.8亿元），主因：1）1Q25收现比有所下降（主因1Q承兑汇票于2Q到期、同比贴现下降；药店及渠道商经营压力较大，公司适当延展账期）；2）1Q增加原料采购和费用支出、致支出增加~3亿元。考虑公司授信额度预算固定，我们预计2Q应收及现金流有望在加大动销及账期控制下出现改善，全年维持良性水平。不可忽视的是，公司1Q25存货维持低位，合同负债5.9亿元，同比持平、环比仅下降15%，订单仍充足；1Q25毛利率与净利率均仍在高位改善，经营质量扎实。
　　坚持战略引领，重视股东回报，坚守高质量发展之路。1）2025年公司经营围绕增长与突破，坚定执行1238战略，做大阿胶主业、孵化男科等第二曲线，突破外延式增长；2）2024年公司现金分红比例99.7%，在手现金充足，有望持续高分红回报股东；3）自新任管理层履新以来，公司持续深化四个重塑，融合华润管理体系，实行全面预算管理制度，通过年度商业计划、月度经营活动分析、季度考核纠偏等开展业务，确保高质量发展。
　　投资建议：从全局来看，我们认为公司的经营质量仍较为扎实，渠道库存良性，2Q有望在动销强化下推动现金流等指标改善，当下时点我们应该更加动态的去评估公司财务指标的变化，维持“推荐”评级。四个重塑持续推动市占率提升，我们预计公司25-27年归母净利润预测为18.7/22.1/26.0亿元（25-26年前值18.1/21.4亿元），同比增速为+20%/+18%/+18%。参考行业可比公司估值，给予公司25年25x目标PE，对应目标价72.5元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动的风险。

　　公司公告1Q25收入、归母净利、扣非归母17.2亿元、4.2亿元、4.2亿元（+18.2%、20.3%、26.7%yoy），符合我们预期。公司现金流与应收款出现波动，主因授信增加、承兑减少、原材料采购，我们认为属于季度波动，公司经过“四个重塑”，已建立渠道库存监测、合作伙伴互惠的长期机制，资产负债表与现金流量表后续季度有望改善。我们看好公司2022年以来全方位改革与“四个重塑”带动销售与利润双提升，阿胶系列有望在补气补血市场持续做深做大，维持“增持”评级。
　　1Q25：阿胶块表现稳健，阿胶浆高基数上快速增长
　　我们预计1Q25阿胶系列收入同比增长15~20%（其中阿胶块增长约10%，阿胶浆增长近50%），展望2025年，受益于渠道覆盖、消费复苏、医保支持，我们预计阿胶系列收入维持双位数增长，其中阿胶块稳健增长、阿胶浆快速增长、阿胶糕更换负责人后重新发力、阿胶粉及男科产品高速增长。
　　应收款与现金流虽有波动，存货与合同负债表现仍强
　　1）1Q25销售、管理、研发费率36.3%、5.0%、2.3%（-2.6pct、+0.4pct、-0.4pctyoy），整体费用率稳中有降；2）1Q25应收票据及应收账款7.0亿元（+3.7亿元qoq），应收款增加主因药店与经销商经营压力较大、公司延长账期增加授信，但存货平稳（1Q259.6亿元，+0.4亿元qoq）、合同负债维持高位（1Q255.9亿元vs20244.6~7.6亿元）；3）1Q25经营活动现金流净额-3.0亿元，主因银行承兑减少及驴皮等原材料采购，我们认为属于季节性波动与采购周期波动，后续季度有望明显改善。
　　股权激励获批通过，再次启动中期分红
　　1）公司于1M25修订股权激励计划，激励目标三提升（授予价、ROE目标、利润下限），充分彰显经营信心，4M25公司股权激励计划草案获得批复通过；2）公司于2024年首次中期分红，全年分红占归母净利99.7%。2025年计划再次启动中期分红，派发现金红利不超过当期归母净利润。我们看好公司2025年持续回馈股东，维持高分红比例。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，预计2025-27年归母净利18.4/22.3/25.8亿元，给予2025年PE估值28x（可比公司均值21x，基于“四个重塑”等战略推进及股权激励有望带动公司收入和利润的持续提升给予溢价），目标价80.00元（前值85.72元，基于25E30xPE）。
　　风险提示：医保支付试点政策变化，中高端药品消费不及预期。

　　业绩简评
　　2025年4月27日，公司发布2025年一季报。2025年Q1公司实现营业收入17.19亿元（同比+18.24%），实现归母净利润4.25亿元（同比+20.25%），实现扣非归母净利润4.16亿元（同比+26.69%）。
　　经营分析
　　股权激励获批复，多元化考核指标促进高质量发展。25年1月10日，公司发布《第一期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，4月23日，公司发布公告，华润集团根据国务院国资委的批复，原则同意公司实施限制性股票激励计划。公司层面的考核设置25-27年归母净利润复合增长率不低于15%，且考核目标多元化，综合考虑多方面因素：比如在各考核年度均需完成当年集团公司下发的产业链相关任务。公司有望通过多元化考核指标体系，实现更高质量的发展。
　　股东持续增持，彰显对公司未来发展信心。公司控股股东之一致行动人华润医药投资有限公司自24年11月8日起6个月内拟通过深圳证券交易所允许的方式增持公司股份，总增持股份数量不低于总股本的1%，且不超过总股本的1.2%，截至25年4月9日，其以集中竞价交易方式累计增持公司股份7,516,790股，占公司总股本的比例为1.17%。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司立足阿胶强品牌力，产品矩阵持续丰富，经营质量稳步提升，且保持友好的分红政策。预计公司25-27年归母净利润分别为18.4亿元、21.6亿元、25.1亿元，分别同比增长18%、18%、16%，对应EPS分别为2.86元、3.36元、3.90元，现价对应PE分别为21/18/16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　单一品类产品占比较大风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、政策风险、新品放量不及预期风险等。

　　投资逻辑
　　核心业务稳健增长，阿胶块基本盘持续巩固。作为阿胶行业绝对龙头，公司凭借强品牌壁垒与精细化库存管理实现业绩韧性增长。根据公司公告，2024年公司阿胶块实现双位数增长。在消费环境偏弱的情况下，逆周期验证品牌统治力。库存改善后，21年以来公司归母净利润自低点起恢复趋势良好，24年公司归母净利润约15.6亿元，同比+35.3%。重视库存管理，叠加终端强控价能力，阿胶块有望延续稳定现金流贡献。
　　复方阿胶浆：快速增长的气血双补独家产品，院内外渗透率仍有提升空间。公司战略聚焦复方阿胶浆大品种培育，23年启动资源倾斜后成效显著：①零售端：中康数据显示，全国零售终端23年销售额约为20.2亿元（同比+41.3%），24年提升至23.2亿元（同比+14.8%）。②区域结构：参考公司整体营收占比，华东约占50%左右，其他区域仍有拓展空间，便携剂型+明确功效定位+重视市场推广，支撑其扩面发展。③院端开发：当前复方阿胶浆院内收入占比约10%，若新适应症拓展（如癌因性疲乏）顺利，有望打开增量空间。
　　年轻化与品类创新双突破，构建多元增长引擎。①阿胶糕：24年收入同比+10%以上，主打轻滋补即时消费场景；②阿胶粉：24年收入同比+75%以上，速溶剂型契合都市快节奏养生需求；③男士滋补：23年推出“皇家围场1619”品牌，有望通过药理研究+场景营销切入蓝海市场。
　　财务健康度突出，分红政策友好。公司现金流充裕且资本结构优异，支撑可持续分红政策：①分红力度：21-24年股利支付率均超96%，24年股息率升至3.85%；②现金储备：截至24年末，公司货币资金+交易性金融资产超85亿元，资产负债率为21.1%，有息负债率仅为1.4%。公司24年首次实施中期分红，充裕在手资金为持续优异的股东回报提供基础。
　　盈利预测、估值和评级
　　公司具备阿胶强品牌力护城河，辅以持续的市场投入，业绩有望实现稳健增长。同时，公司现金流健康，分红政策友好。预计公司25-27年营业收入分别为68.96亿元、79.97亿元、92.23亿元，分别同比增长16%、16%、15%；归母净利润为18.4亿元、21.6亿元、25.1亿元，分别同比增长18%、18%、16%，对应EPS分别为2.86元、3.36元、3.90元。我们给予公司25年24xPE，目标价68.57元，首次覆盖给予公司“增持”评级。
　　风险提示
　　单一品类产品占比较大风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、政策风险、新品放量不及预期风险等

　　2024年业绩表现亮眼，收获高质量增长。2024年公司实现营业收入59.21亿元，同比增长25.57%，归母净利润15.57亿元，同比增长35.29%，扣非归母净利润14.42亿元，同比增长33.17%，经营活动产生的现金流量净额21.71亿元，同比增长11.13%。2024年Q4单季度实现营业收入15.92亿元，同比增长23.67%，归母净利润4.05亿元，同比增长10.30%，扣非归母净利润3.75亿元，同比下滑1.94%。
　　核心产品维持高增长，夯实药品、健康消费品“双轮驱动”战略。公司通过大品种打造、大单品升级、新药研发和新产品孵化，持续加强发展动能。2024年阿胶及系列产品实现营业收入55.44亿元，同比增长27.04%，占营业收入比重为93.64%，毛利率为73.61%，同比提升1.23pct；其他药品及保健品实现营业收入2.36亿元，同比增长26.19%。同时，公司通过加强学术驱动，持续深化产品价值，复方阿胶浆增加适应症研究获得药物临床试验批准通知书，启动癌因性疲乏气血两虚型的Ⅱ期临床试验研究；复方阿胶浆治疗癌因性疲乏RCT研究成果，接连获得2024美国临床肿瘤学会（ASCO）年会“特别优异奖”及2024美国整合肿瘤学会（SIO）年会“最佳研究奖”。
　　高比例分红，落实“质量回报双提升”行动方案。公司2024年年度利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利12.70元（含税），现金分红总额为8.18亿元。与2024年9月中期分红合计15.55亿元，占2024年归母净利润的99.84%；叠加股份回购（（2024年1月25日实施完毕）总额后合计为16.30亿元，占2024年归母净利润的104.72%。
　　2025年围绕“增长·突破”管理主题，谋划布局“十五五”战略规划。在产业链中游，公司将重点围绕胶类中药和滋补大健康产品的研发、生产、智慧工厂与品牌打造，通过创新驱动，实现产业规模增长和价值创造。实施复方阿胶浆大品种战略；加速健康消费品事业部研发与业绩增长；构建高效大动销体系，推广皇家围场1619、壮本、燕真卿等新产品；在香港建立海外总部，进一步做大做强海外业务；推进研发创新体系化建设；实现投资并购的重大突破；高效推进健康消费品产业园建设，助力双轮驱动战略。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为18.78亿元、22.38亿元、26.44亿元，同比增长20.6%、19.1%、18.1%，对应2025年3月19日收盘价，PE为19.9、16.7、14.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费环境不及预期、销售不及预期、行业政策变化、原材料价格波动等风险。